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此次LPR改革的特点
报价方式综合了政策因素与市场因素
改革后，LPR报价按照公开市场操作利率（以下简称“MLF”）加点形成，政策利率向贷款利率的传导沿着“MLF——LPR——实际利率”的路径进行。MLF是央行向商业银行提供流动性的最常用的货币政策工具，LPR的锚定目标从相对固定的基准利率更换为浮动的MLF，增强了LPR的市场化和灵活性，有利于强化政策利率向市场利率传导的时效性和有效性;从MLF到实际利率会经历两次利率加点，第一次是在LPR形成过程中由18家报价行在MLF的基础上加点，第二次是商业银行以LPR为参考向实体企业发放贷款时根据自身风险偏好和具体企业风险溢价等因素进行的利率加点，两次都体现了市场因素（见图1）。
LPR报价方式进行了优化调整
一是报价行数量扩增。报价行在原先大型商业银行和全国性股份制银行的基础上增加了城市商业银行、农村商业银行、外资银行和民营银行，由原先的10家扩增为18家，新增加的报价行在同类型银行中的市场影响力较大、定价能力较强，提高了LPR的代表性和准确性。二是报价频率大幅降低。由原来的每日报价一次改为每月报价一次，避免了每日报价的随意性与波动性，提高了报价行的重视程度及LPR的报价质量。三是报价品类更为丰富。在原有1年期报价品类的基础上，增加了5年期以上的品类，为住房抵押贷款等长期贷款的利率定价提供了参考依据，提高了LPR的适用范围。
LPR对企业信贷融资成本的引导更直接
一是LPR在政策利率MLF的基础上加点，央行可以通过降低MLF利率引导LPR利率下降，从而引导企业信贷融资成本降低。二是商业银行在LPR基础上的再次加点幅度会对企业的融资成本产生直接影响。其中，优质企业在金融市场的融资能力较强，在与金融机构的谈判中对贷款定价有着更大的话语权，金融机构为了维系与大型优质企业的良好业务合作关系，会倾向在原银行资金成本的基础上打折放贷。因此，LPR改革之后，大型优质企业的信贷融资成本会随之下降明显，但是中小企业的融资渠道相对有限，对表内信贷的依赖程度更强。MLF利率下行有利于降低中小企业的融资成本，但真实融资成本更多的基于风险溢价加点。因此，中小企业贷款利率的下行幅度会存在较大的不确定性。三是LPR定价机制改革会导致商业银行的净息差有所收窄，净息差收窄带来的收入降低会在中小企业融资风险溢价加点方面有所体现，即大型优质企业的融资成本存在向中小企业进行一定程度的转移的可能，这也会加大中小企业贷款利率波动的不确定性。
LPR改革对企业信贷融资成本的影响
济宁市金融机构LPR定价机制的推进情况
2020年一季度，济宁市法人金融机构新发放贷款中LPR运用占比达97.63%，其中20家法人机构的LPR运用占比达到100%。2020年3～4月份，全市法人金融机构房贷累计转换比例为4.97%，企业及其他贷款累计转换比例为19.76%。2020年5月，全市企业贷款加权平均利率为4.76%，低于去年7月全市贷款加权平均利率近0.4个百分点。其中，大型企业贷款加权平均利率为4.42%，较2019年7月下降了0.07个百分点;中型企业贷款加权平均利率为4.82%，较2019年7月下降0.48个百分点;小型企业的贷款加权平均利率为4.79%，较2019年7月下降了0.82个百分点;微型企业贷款加权平均利率为5.41%，较2019年7月下降了0.81个百分点。
LPR改革对降低企业信贷融资成本的有效性分析
MLF、LPR和企业贷款加权平均利率存在明显的正相关。如图2所示，自2019年8月份以来，MLF、LPR和济宁市企业贷款加权平均利率均呈逐渐下降的趋势。其中，由于LPR是在MLF的基础上加点报价形成的，两者存在明显的正相关性;企业贷款加权平均利率在LPR基础上再次加点，体现了银行对不同企业的风险溢价的特征，因此存在一定的波动性，但基本与LPR走势一致，呈下降趋势。考虑到LPR每月20日公布，对企业贷款利率的引导作用存在滞后性，故将企业贷款加权平均利率曲线前移一个月，平移调整后如图3所示，LPR与企业贷款加权平均利率的正相关性更加明显，除个别月份的LPR未做调整外，两者基本处于同升同降的状态，这表明LPR的持续下行引发了实体经济贷款利率的明显下降，改革后货币政策向贷款利率的传导效率显著增强。
小微企业利率波动存在不确定性，受政策、风险溢价等因素影响较大。如图3所示，从LPR波动对不同企业的贷款加权平均利率的传导影响看，大型企业贷款加权平均利率从2019年9～10月的高位随LPR利率下调到11月份的4.5%后，一直保持相对平稳的态势，在4.5%附近波动。这说明金融机构与大型优质企业的业务合作关系比较稳定，且利率已经降到较低水平，银行在净息差收窄的压力下，进一步降低大企业贷款利率的空间较小，只会随着政策利率的变动发生同步小幅波动。与大型企业不同，小微企业的融资方式单一，在与银行的议价中处于弱势，且经营存在较大不确定性，银行定价时对其风险溢价较高，贷款利率处于相对较高水平，存在大幅波动空间。因此，受政策调整变动和银行成本约束、风险溢价等因素的影响，小微企业贷款加权平均利率的波动性较大且存在不确定性。例如，在央行降低小微企业融资成本的政策的带动下，贷款加权平均利率会出现明显下降，但受制于银行成本的约束和小微企业的高风险溢价，利率可能会出现阶段性恢复反弹，甚至有悖于LPR的波动方向。這表明，在现有小微企业高度依赖间接融资的情况下，仅仅依赖货币政策化解中小企业的融资难、融资贵问题仍面临不确定性。
银行负债端资金成本制约了贷款利率的下降。目前，银行普遍存在负债成本刚性的问题，银行负债的两大来源是储蓄存款和同业负债。从储蓄存款来看，各银行的争夺已经进入白热化，各金融机构的差异化定价基本按照自律机制的约定顶格上浮，2020年4月，济宁市金融机构定期整存整取存款加权平均利率为2.29%，仅低于一年期LPR1.56个百分点，在此基础上，金融机构很难压降贷款利率。从同业负债来看，受包商银行事件的影响，辖内法人金融机构普遍面临着同业存单难发行、发行价格高的问题。2020年前4个月，全市无一家法人金融机构成功发行同业存单。同时，在经济下行期，客户对存款价格较为敏感，银行的揽存压力非常大，银行负债成本刚性问题难以解决，为确保经营利润短期内不被压缩，贷款利率仍需维持稳定，这也将削弱通过LPR改革引导中小企业贷款利率下行的效果。 定价习惯转变慢制约了贷款利率的下降。从运行近一年的结果来看，虽然LPR对实体经济融资利率下行产生了引导作用，但部分法人机构的定价能力较弱，没有科学完善的贷款定价体系，贷款利率的制定主要依靠发起行指导和跟随同业定价，这就导致部分机构在LPR改革后，只是形式上参考LPR定价，实际上贷款利率是根据改革前实际的执行利率倒算出的LPR加点幅度，LPR的下行对这类机构的引导作用仍然有限。如济宁银行的贷款定价虽然形式上参考了LPR，但本行FTP系統和绩效考核仍未引入LPR定价，这就导致济宁银行在实际开展业务时仍是先根据成本加成法确定贷款实际执行利率，再倒算LPR加点幅度，所以目前LPR下行对该行贷款利率的指导作用还相对有限。
政策建议
建立完善的贷款基准利率体系，提高货币政策传导效率
目前，美日等国参照的基准利率除LPR外，还有LIBOR和国债收益率等，这表明在金融市场相对发达的国家，LPR在信贷市场上已经不再重要，反映出资金供求关系和风险溢价的基准利率更受重视。中国在完善LPR改革的同时，应逐步允许银行对大额、优质客户贷款参照SHIBOR和国债收益率进行贷款，从而建立相对完善的基准利率体系，使贷款利率在传导货币政策的同时反映金融市场的资金供求关系。
建立发达的多层次资本市场，降低小微企业融资难、融资贵
在社会融资主要依赖间接融资的背景下，银行信贷市场供求相对不足，商业银行出于安全性和盈利性目的对小微企业贷款要求更高的风险溢价，因此，仅依靠货币政策难以化解中小企业融资难、融资贵问题。特别是在经济下行压力加大时，银行资产质量存在进一步恶化的风险，会提高对小微企业贷款风险溢价，与降低小微企业融资成本的意图存在冲突。通过发展资本市场，小微企业能够通过VC和创业板融资，降低对银行融资的高度依赖性，有助于促进实现降低小微企业融资难、融资贵的意图。
降低银行负债端成本，为银行降低贷款利率创造条件
继续加强存款市场管理，指导银行机构严格执行计结息管理规定及利率自律机制的各项决议，清理整顿各类违规创新的存款产品，压缩银行负债端成本，为LPR传导货币政策意图留有空间。同时，加强业务培训和定价指导，为中小型银行提供学习和交流平台，指导法人金融机构调整和优化资产负债结构，加强利率风险管理，完善风险定价体系建设，提升风险定价能力。
（作者单位：中国人民银行济宁市中心支行）
报价方式综合了政策因素与市场因素
改革后，LPR报价按照公开市场操作利率（以下简称“MLF”）加点形成，政策利率向贷款利率的传导沿着“MLF——LPR——实际利率”的路径进行。MLF是央行向商业银行提供流动性的最常用的货币政策工具，LPR的锚定目标从相对固定的基准利率更换为浮动的MLF，增强了LPR的市场化和灵活性，有利于强化政策利率向市场利率传导的时效性和有效性;从MLF到实际利率会经历两次利率加点，第一次是在LPR形成过程中由18家报价行在MLF的基础上加点，第二次是商业银行以LPR为参考向实体企业发放贷款时根据自身风险偏好和具体企业风险溢价等因素进行的利率加点，两次都体现了市场因素（见图1）。
LPR报价方式进行了优化调整
一是报价行数量扩增。报价行在原先大型商业银行和全国性股份制银行的基础上增加了城市商业银行、农村商业银行、外资银行和民营银行，由原先的10家扩增为18家，新增加的报价行在同类型银行中的市场影响力较大、定价能力较强，提高了LPR的代表性和准确性。二是报价频率大幅降低。由原来的每日报价一次改为每月报价一次，避免了每日报价的随意性与波动性，提高了报价行的重视程度及LPR的报价质量。三是报价品类更为丰富。在原有1年期报价品类的基础上，增加了5年期以上的品类，为住房抵押贷款等长期贷款的利率定价提供了参考依据，提高了LPR的适用范围。
LPR对企业信贷融资成本的引导更直接
一是LPR在政策利率MLF的基础上加点，央行可以通过降低MLF利率引导LPR利率下降，从而引导企业信贷融资成本降低。二是商业银行在LPR基础上的再次加点幅度会对企业的融资成本产生直接影响。其中，优质企业在金融市场的融资能力较强，在与金融机构的谈判中对贷款定价有着更大的话语权，金融机构为了维系与大型优质企业的良好业务合作关系，会倾向在原银行资金成本的基础上打折放贷。因此，LPR改革之后，大型优质企业的信贷融资成本会随之下降明显，但是中小企业的融资渠道相对有限，对表内信贷的依赖程度更强。MLF利率下行有利于降低中小企业的融资成本，但真实融资成本更多的基于风险溢价加点。因此，中小企业贷款利率的下行幅度会存在较大的不确定性。三是LPR定价机制改革会导致商业银行的净息差有所收窄，净息差收窄带来的收入降低会在中小企业融资风险溢价加点方面有所体现，即大型优质企业的融资成本存在向中小企业进行一定程度的转移的可能，这也会加大中小企业贷款利率波动的不确定性。
LPR改革对企业信贷融资成本的影响
济宁市金融机构LPR定价机制的推进情况
2020年一季度，济宁市法人金融机构新发放贷款中LPR运用占比达97.63%，其中20家法人机构的LPR运用占比达到100%。2020年3～4月份，全市法人金融机构房贷累计转换比例为4.97%，企业及其他贷款累计转换比例为19.76%。2020年5月，全市企业贷款加权平均利率为4.76%，低于去年7月全市贷款加权平均利率近0.4个百分点。其中，大型企业贷款加权平均利率为4.42%，较2019年7月下降了0.07个百分点;中型企业贷款加权平均利率为4.82%，较2019年7月下降0.48个百分点;小型企业的贷款加权平均利率为4.79%，较2019年7月下降了0.82个百分点;微型企业贷款加权平均利率为5.41%，较2019年7月下降了0.81个百分点。
LPR改革对降低企业信贷融资成本的有效性分析
MLF、LPR和企业贷款加权平均利率存在明显的正相关。如图2所示，自2019年8月份以来，MLF、LPR和济宁市企业贷款加权平均利率均呈逐渐下降的趋势。其中，由于LPR是在MLF的基础上加点报价形成的，两者存在明显的正相关性;企业贷款加权平均利率在LPR基础上再次加点，体现了银行对不同企业的风险溢价的特征，因此存在一定的波动性，但基本与LPR走势一致，呈下降趋势。考虑到LPR每月20日公布，对企业贷款利率的引导作用存在滞后性，故将企业贷款加权平均利率曲线前移一个月，平移调整后如图3所示，LPR与企业贷款加权平均利率的正相关性更加明显，除个别月份的LPR未做调整外，两者基本处于同升同降的状态，这表明LPR的持续下行引发了实体经济贷款利率的明显下降，改革后货币政策向贷款利率的传导效率显著增强。
小微企业利率波动存在不确定性，受政策、风险溢价等因素影响较大。如图3所示，从LPR波动对不同企业的贷款加权平均利率的传导影响看，大型企业贷款加权平均利率从2019年9～10月的高位随LPR利率下调到11月份的4.5%后，一直保持相对平稳的态势，在4.5%附近波动。这说明金融机构与大型优质企业的业务合作关系比较稳定，且利率已经降到较低水平，银行在净息差收窄的压力下，进一步降低大企业贷款利率的空间较小，只会随着政策利率的变动发生同步小幅波动。与大型企业不同，小微企业的融资方式单一，在与银行的议价中处于弱势，且经营存在较大不确定性，银行定价时对其风险溢价较高，贷款利率处于相对较高水平，存在大幅波动空间。因此，受政策调整变动和银行成本约束、风险溢价等因素的影响，小微企业贷款加权平均利率的波动性较大且存在不确定性。例如，在央行降低小微企业融资成本的政策的带动下，贷款加权平均利率会出现明显下降，但受制于银行成本的约束和小微企业的高风险溢价，利率可能会出现阶段性恢复反弹，甚至有悖于LPR的波动方向。這表明，在现有小微企业高度依赖间接融资的情况下，仅仅依赖货币政策化解中小企业的融资难、融资贵问题仍面临不确定性。
银行负债端资金成本制约了贷款利率的下降。目前，银行普遍存在负债成本刚性的问题，银行负债的两大来源是储蓄存款和同业负债。从储蓄存款来看，各银行的争夺已经进入白热化，各金融机构的差异化定价基本按照自律机制的约定顶格上浮，2020年4月，济宁市金融机构定期整存整取存款加权平均利率为2.29%，仅低于一年期LPR1.56个百分点，在此基础上，金融机构很难压降贷款利率。从同业负债来看，受包商银行事件的影响，辖内法人金融机构普遍面临着同业存单难发行、发行价格高的问题。2020年前4个月，全市无一家法人金融机构成功发行同业存单。同时，在经济下行期，客户对存款价格较为敏感，银行的揽存压力非常大，银行负债成本刚性问题难以解决，为确保经营利润短期内不被压缩，贷款利率仍需维持稳定，这也将削弱通过LPR改革引导中小企业贷款利率下行的效果。 定价习惯转变慢制约了贷款利率的下降。从运行近一年的结果来看，虽然LPR对实体经济融资利率下行产生了引导作用，但部分法人机构的定价能力较弱，没有科学完善的贷款定价体系，贷款利率的制定主要依靠发起行指导和跟随同业定价，这就导致部分机构在LPR改革后，只是形式上参考LPR定价，实际上贷款利率是根据改革前实际的执行利率倒算出的LPR加点幅度，LPR的下行对这类机构的引导作用仍然有限。如济宁银行的贷款定价虽然形式上参考了LPR，但本行FTP系統和绩效考核仍未引入LPR定价，这就导致济宁银行在实际开展业务时仍是先根据成本加成法确定贷款实际执行利率，再倒算LPR加点幅度，所以目前LPR下行对该行贷款利率的指导作用还相对有限。
政策建议
建立完善的贷款基准利率体系，提高货币政策传导效率
目前，美日等国参照的基准利率除LPR外，还有LIBOR和国债收益率等，这表明在金融市场相对发达的国家，LPR在信贷市场上已经不再重要，反映出资金供求关系和风险溢价的基准利率更受重视。中国在完善LPR改革的同时，应逐步允许银行对大额、优质客户贷款参照SHIBOR和国债收益率进行贷款，从而建立相对完善的基准利率体系，使贷款利率在传导货币政策的同时反映金融市场的资金供求关系。
建立发达的多层次资本市场，降低小微企业融资难、融资贵
在社会融资主要依赖间接融资的背景下，银行信贷市场供求相对不足，商业银行出于安全性和盈利性目的对小微企业贷款要求更高的风险溢价，因此，仅依靠货币政策难以化解中小企业融资难、融资贵问题。特别是在经济下行压力加大时，银行资产质量存在进一步恶化的风险，会提高对小微企业贷款风险溢价，与降低小微企业融资成本的意图存在冲突。通过发展资本市场，小微企业能够通过VC和创业板融资，降低对银行融资的高度依赖性，有助于促进实现降低小微企业融资难、融资贵的意图。
降低银行负债端成本，为银行降低贷款利率创造条件
继续加强存款市场管理，指导银行机构严格执行计结息管理规定及利率自律机制的各项决议，清理整顿各类违规创新的存款产品，压缩银行负债端成本，为LPR传导货币政策意图留有空间。同时，加强业务培训和定价指导，为中小型银行提供学习和交流平台，指导法人金融机构调整和优化资产负债结构，加强利率风险管理，完善风险定价体系建设，提升风险定价能力。
（作者单位：中国人民银行济宁市中心支行）