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摘要:文章以沪深两市874家A股公司2005-2008年的数据为样本,通过建立联立方程模型,就债务期限对公司绩效的影响进行实证检验,发现上市公司短期债务的增加具有提高公司绩效的作用。
关键词:长期债务融资率;公司绩效;联立方程模型
一、引言
债务结构主要包括债务期限结构、债务优先结构、债务布置结构等。其中,债务期限结构最为重要,因为期限不同的债务不仅在资金使用时间上存在差别,而且对企业的融资成本、经营绩效和价值等具有不同的影响。
二、理论分析与研究假设
债务期限结构是指企业短期债务和长期债务之间的构成比例。对债务期限结构与绩效关系的理论解释主要来自代理成本理论。Myers认为在企业拥有较多增长机会时,易产生投资不足问题,借入短期债务可以缓和该问题,股东不会因为债务过多而放弃净现值为正的项目,从而可以提高企业的绩效。Jense认为为了抑制管理者的过度投资动机,企业可以采取增加短期负债的办法。和长期债务相比,短期债务更有利于经常性地削减企业现金收益,从而减少自由现金流。Jensen和Meckling认为股东在投资决策时会产生资产替代而侵害债权人利益。短期债务的价值对资产的风险水平相对不敏感,因此短期债务可以减弱资产替代的动机。
可见,短期债务相对于长期债务而言在降低代理成本方面具有更积极的作用,本文提出假设:长期债务融资率与公司绩效负相关,即短期债务增加得越多,公司绩效就越好。
三、研究设计
(一)样本选择
本文以2002年12月31日前在沪深两市上市的A股公司为原始样本,选取2005-2008年数据为研究对象。样本选择遵循以下标准:剔除金融、保险类上市公司;剔除ST和PT类上市公司;剔除发行B股和H股的公司。得到874家全A股公司的3496个平衡面板数据作为研究样本,所有数据来自Wind数据库。
(二)自变量的计量
本文将从动态角度研究债务期限对公司绩效的影响,故定义长期债务融资率以度量债务期限结构:长期债务融资率DDM=(年末长期负债-年初长期负债)/年末负债总额。
(三)因变量的计量
本文拟采用主成分分析法构建综合绩效指标。首先从中国财政部颁布的《企业绩效评价操作细则(修订)》中选取具有代表性的7个基本绩效指标,它们分别是:反映财务效益状况的总资产净利率和销售净利率,反映资产营运状况的总资产周转率和流动资产周转率,反映偿债能力的速动比率,反映发展能力的资本积累率和销售增长率。然后用SPSS软件对7个指标进行主成分分析构建全新的综合绩效指标P。
(四)模型设计
用Hausman特殊检验发现长期债务融资率的残差系数T值为-3.992,方程的F值为59.755,P值为0.000,长期债务融资率与绩效间存在显著的内生性关系,因此有必要建立联立方程模型来考察债务期限对公司绩效的影响。
P=α0+α1DDM+α2LEV+α3SIZE+α4M/B+α5LR+α6FSR+α7TSR+α8CC+α9BS+ α10nNDn+ α11nYEARn+μ1
DDM=β0+β1P+β2LEV+β3SIZE+β4M/B+β5AM+β6LIQ+β7CASH+β8AI+β9TAX+ β10nNDn+ β11nYEARn+μ2
公司绩效和长期债务融资率均受到多种因素的影响,设置部分控制变量见表1。
四、实证检验
(一)描述性统计
本文用长期债务比例DM=长期债务总额/负债总额来度量静态债务期限。可以看出,综合绩效指标最大值15.12,最小值-5.22,采掘业最高,农林牧渔业最低,各行业绩效差距较大。长期债务比例均值为0.1513,上市公司债务期限偏短。长期债务融资率均值为0.0088,说明公司的长期债务是逐年增加的,这与长期债务比例的逐年增加一致(年度和行业统计结果略)(见表2)。
(二)2SLS回归分析
对联立方程组进行两阶段最小二乘法回归(2SLS),结果见表3。
可以看出,长期债务融资率与公司绩效显著负相关,长期债务融资率每增长1%,公司绩效降低0.203%。与假设一致,证明了短期债务在增加公司绩效方面的积极作用。资产负债率与公司绩效显著负相关,我国债务的公司治理效应未有效发挥。公司规模与绩效和长期债务融资率均显著正相关,说明大公司绩效越好,长期债务增加得也越快,因为规模大的公司信用好,更易获得银行长期贷款。成长性与公司绩效显著正相关与长期债务融资率显著负相关,证明了Mayer的投资不足理论。第一大股东持股比例与公司绩效微弱负相关,前十大股东持股比例与公司绩效显著正相关,而流通股比例、董事长与总经理兼任、董事会规模均不显著,说明在我国,公司治理机制对公司绩效作用有限。行业虚拟变量和年度虚拟变量的大部分T值均不显著。
五、结论
我国上市公司的长期债务比重不大,仅为15.13%。当期长期债务的增加不利于公司绩效的提升,相反,短期债务起到了加强公司治理、增加公司绩效的作用。根据以上结论,我国上市公司在今后进行债务融资时,应合理配置长短期债务的比例,充分发挥短期债务融资在抑制公司投资不足、投资过度以及资产替代中的积极作用。
参考文献:
1、Myers,S.C.Determinants of corporate borrowing[J].Journal of Financial Economics,1977(5).
2、Jensen,Michael C.Agency cost of free cash flow,corporate finance and takeovers[J].American Economic Review,1986(76).
3、Jensen,Michael C.,William Meckling.Theory of the firm: Managerial behavior,agency costs,and capital structure[J].Journal of Financial Economics,1976(3).
(作者单位:中南大学商学院。其中,田美玉为副教授)
注:本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文`
关键词:长期债务融资率;公司绩效;联立方程模型
一、引言
债务结构主要包括债务期限结构、债务优先结构、债务布置结构等。其中,债务期限结构最为重要,因为期限不同的债务不仅在资金使用时间上存在差别,而且对企业的融资成本、经营绩效和价值等具有不同的影响。
二、理论分析与研究假设
债务期限结构是指企业短期债务和长期债务之间的构成比例。对债务期限结构与绩效关系的理论解释主要来自代理成本理论。Myers认为在企业拥有较多增长机会时,易产生投资不足问题,借入短期债务可以缓和该问题,股东不会因为债务过多而放弃净现值为正的项目,从而可以提高企业的绩效。Jense认为为了抑制管理者的过度投资动机,企业可以采取增加短期负债的办法。和长期债务相比,短期债务更有利于经常性地削减企业现金收益,从而减少自由现金流。Jensen和Meckling认为股东在投资决策时会产生资产替代而侵害债权人利益。短期债务的价值对资产的风险水平相对不敏感,因此短期债务可以减弱资产替代的动机。
可见,短期债务相对于长期债务而言在降低代理成本方面具有更积极的作用,本文提出假设:长期债务融资率与公司绩效负相关,即短期债务增加得越多,公司绩效就越好。
三、研究设计
(一)样本选择
本文以2002年12月31日前在沪深两市上市的A股公司为原始样本,选取2005-2008年数据为研究对象。样本选择遵循以下标准:剔除金融、保险类上市公司;剔除ST和PT类上市公司;剔除发行B股和H股的公司。得到874家全A股公司的3496个平衡面板数据作为研究样本,所有数据来自Wind数据库。
(二)自变量的计量
本文将从动态角度研究债务期限对公司绩效的影响,故定义长期债务融资率以度量债务期限结构:长期债务融资率DDM=(年末长期负债-年初长期负债)/年末负债总额。
(三)因变量的计量
本文拟采用主成分分析法构建综合绩效指标。首先从中国财政部颁布的《企业绩效评价操作细则(修订)》中选取具有代表性的7个基本绩效指标,它们分别是:反映财务效益状况的总资产净利率和销售净利率,反映资产营运状况的总资产周转率和流动资产周转率,反映偿债能力的速动比率,反映发展能力的资本积累率和销售增长率。然后用SPSS软件对7个指标进行主成分分析构建全新的综合绩效指标P。
(四)模型设计
用Hausman特殊检验发现长期债务融资率的残差系数T值为-3.992,方程的F值为59.755,P值为0.000,长期债务融资率与绩效间存在显著的内生性关系,因此有必要建立联立方程模型来考察债务期限对公司绩效的影响。
P=α0+α1DDM+α2LEV+α3SIZE+α4M/B+α5LR+α6FSR+α7TSR+α8CC+α9BS+ α10nNDn+ α11nYEARn+μ1
DDM=β0+β1P+β2LEV+β3SIZE+β4M/B+β5AM+β6LIQ+β7CASH+β8AI+β9TAX+ β10nNDn+ β11nYEARn+μ2
公司绩效和长期债务融资率均受到多种因素的影响,设置部分控制变量见表1。
四、实证检验
(一)描述性统计
本文用长期债务比例DM=长期债务总额/负债总额来度量静态债务期限。可以看出,综合绩效指标最大值15.12,最小值-5.22,采掘业最高,农林牧渔业最低,各行业绩效差距较大。长期债务比例均值为0.1513,上市公司债务期限偏短。长期债务融资率均值为0.0088,说明公司的长期债务是逐年增加的,这与长期债务比例的逐年增加一致(年度和行业统计结果略)(见表2)。
(二)2SLS回归分析
对联立方程组进行两阶段最小二乘法回归(2SLS),结果见表3。
可以看出,长期债务融资率与公司绩效显著负相关,长期债务融资率每增长1%,公司绩效降低0.203%。与假设一致,证明了短期债务在增加公司绩效方面的积极作用。资产负债率与公司绩效显著负相关,我国债务的公司治理效应未有效发挥。公司规模与绩效和长期债务融资率均显著正相关,说明大公司绩效越好,长期债务增加得也越快,因为规模大的公司信用好,更易获得银行长期贷款。成长性与公司绩效显著正相关与长期债务融资率显著负相关,证明了Mayer的投资不足理论。第一大股东持股比例与公司绩效微弱负相关,前十大股东持股比例与公司绩效显著正相关,而流通股比例、董事长与总经理兼任、董事会规模均不显著,说明在我国,公司治理机制对公司绩效作用有限。行业虚拟变量和年度虚拟变量的大部分T值均不显著。
五、结论
我国上市公司的长期债务比重不大,仅为15.13%。当期长期债务的增加不利于公司绩效的提升,相反,短期债务起到了加强公司治理、增加公司绩效的作用。根据以上结论,我国上市公司在今后进行债务融资时,应合理配置长短期债务的比例,充分发挥短期债务融资在抑制公司投资不足、投资过度以及资产替代中的积极作用。
参考文献:
1、Myers,S.C.Determinants of corporate borrowing[J].Journal of Financial Economics,1977(5).
2、Jensen,Michael C.Agency cost of free cash flow,corporate finance and takeovers[J].American Economic Review,1986(76).
3、Jensen,Michael C.,William Meckling.Theory of the firm: Managerial behavior,agency costs,and capital structure[J].Journal of Financial Economics,1976(3).
(作者单位:中南大学商学院。其中,田美玉为副教授)
注:本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文`