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站在新旧之交的时点，关于宏观经济下行应对之策以及来年投资机会等问题，市场上观点纷呈，甚至不乏针锋相对的争论。
在我们看来，判断市场未来走向的关键在于辨析“一内一外”两大关系。“一内”指改革，“一外”指中美关系。我们相信中央决策层在宏观政策取向上有明确共识，即保持政策定力，避免强刺激。强刺激虽能解一时之困，长期看却无异于饮鸩止渴，其所造成的通货膨胀等后遗症显然与实现人民美好生活的终极政策目标背道而驰。那么，如何在宏观政策定力之下实现改革的终极目标呢？最好的方法是提高企业效率。企业是宏观经济的细胞，企业效率不彰不仅拖累经济增长，还将加重通货膨胀。当前，企业效率尤其是国企效率到了改革攻坚的关键时期。国有企业大多处于事关国计民生的关键领域，与改革的终极目标可谓息息相关。我们需要高度重视这方面改革所带来的机会。
改革既要紧紧盯住目标不动摇，同时也要掌握好力度和节奏，毕竟改革是利益关系的深度调整，需要避免多线作战。这就需要“一外”（即中美关系）的相对稳定。中美之间的竞争将成常态化局面，这是投资人必须接受的客观趋势。但是，在当前全球经济高度相互依存的背景下，中美全面脱钩的情形亦难以发生。全面竞争同时伴随合作与妥协才是中美关系未来的新常态。目前，中美贸易摩擦对实体经济的影响和对资本市场风险偏好的冲击在边际上已经逐渐减弱。如果中美贸易谈判能够取得阶段性成果，外部环境的缓和将为国内的改革提供良好的契机。
具体而言，展望2020年，中国经济增速仍有下行压力。但政府负债低、资源足，财政政策持续发力空间较大。同时，国企降本增效潜力大，对稳增长、促转型将会发挥更加积极主动的作用。可以确信，中国经济没有失速风险。宏观上，政府将延续稳健货币和积极财政的政策组合，而民生领域有望成为未来财政政策发力的重要方向之一。
利率是影响当前判断的另外一个重要维度。在稳健货币政策下，2020年信用环境将保持稳定。受到“稳增长”和“防通胀”双目标的共同制约，无风险利率上行和下行空间均相对有限。货币政策定力不减，意味着结构性去杠杆的进程仍將持续，这将推动信用利差进一步分化，不同质地企业之间融资成本差异会更加显著。
一个国家在某个特定时期的无风险利率水平体现了当时当地的经济发展、风土人情以及风俗习惯，利率的背后是人性。欧日等发达国家随着经济水平和富裕程度的抬升，以及高福利体系的确立，人们的生活方式、决策习惯和价值取向也随之改变，由奋斗拼搏转向更多地享受生活，食利阶层随之增多。与承担高风险博取高收益的生活方式相比，他们更愿意追求资金的稳定和安全性，于是推动无风险收益率下降。美欧股市处于历史高位，日本股市也大幅收复1990年泡沫经济破灭以来的失地，从某种程度上讲，也是无风险利率大幅下降乃至出现负利率的结果。国债是无风险和低风险资产的避风港，负利率导致这个避风港已经无法停泊更多的船只。资金只得另寻出路，从而推升股票等资产价格。相比而言，中国目前尚处于全民拼搏的爬升期，食利阶层未成规模，这使得我们的无风险利率可以稳定在一定的水平，继续为经济持续发展积蓄势能。这可以说是中国经济的一大潜在优势。
资本市场受到中央决策层前所未有的重视，也被寄予厚望，一系列制度建设正在路上。2020年市场化改革将快马加鞭，IPO注册制将继续推广，重组、增发、退市的市场化程度将进一步提升，引导中长期资金入市的举措也箭在弦上。资管新规渐行渐近，打破刚性兑付有望引领风险资产重估。国际化开放加速境内外资本市场深度融合，更加开放的A股市场将更具效率、活力和韧性。
中美贸易摩擦是大国博弈常态化的开始，是投资者必须接受并习以为常的客观趋势。由此，中美贸易摩擦对实体经济的影响和对资本市场风险偏好的冲击都将边际逐渐弱化。十九届四中全会决议明确了国家治理现代化的方向和路径。可以说，决议拉开了我国体制优势向制度红利转化的大幕，这无疑将提升中国资本市场的长期风险偏好。
综合盈利、利率、制度变革和风险偏好等多方面因素，展望2020年，我们选择采取“守望相助”的投资策略：“守”是守护那些事关国计民生但又被市场严重低估的优质公司；“望”是冀望那些真科技、真创新，尤其是具备“硬科技”实力的优质公司。科技突围是中国赢得国际竞争的关键，在这方面我们已经没有退路，必须迎难而上。以中国目前的发展水平和综合国力，我们预计将有一批卓越的硬科技公司脱颖而出；“相助”指的是兼顾稳健防御与选择性进取。
另外，我们认为，如果2020年“一内一外”两大变量的关系良性演进，中国股市不排除超预期上涨的可能性。特别是港股市场，当前估值处于历史低位，而且更为国际化，资金天然有逐利的特征，负利率地区的资金很可能另寻避风港，港股市场无疑是一个很好的潜在选择。结合历史规律，我们判断，港股有可能先于A股见底，并先于A股演绎指数行情。
当前，世界格局空前复杂，中国已进入转型升级的关键期。中国资本市场则迎来了改革开放的加速期，“变”才是未来不变的主题。变局中投资，既要做好过冬的准备，也要敢于在合适的时机主动出击那些在变局中不断加强竞争力的优质公司。深蹲是为了跳往更远的目标，中国经济经历40余年的快速发展，已经来到了一个较高的平台上，客观上需要蹲一蹲，调整企业机制，激发市场活力，夯实制度基础之后再出发。“千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金”，相信随着国家各项改革落地，经济转型效果将逐渐显现，中国股市也将走向成熟，而那些在变局中不断壮大的优质公司将迎来一个更明媚的春天。
（本文作者系重阳投资总裁）
在我们看来，判断市场未来走向的关键在于辨析“一内一外”两大关系。“一内”指改革，“一外”指中美关系。我们相信中央决策层在宏观政策取向上有明确共识，即保持政策定力，避免强刺激。强刺激虽能解一时之困，长期看却无异于饮鸩止渴，其所造成的通货膨胀等后遗症显然与实现人民美好生活的终极政策目标背道而驰。那么，如何在宏观政策定力之下实现改革的终极目标呢？最好的方法是提高企业效率。企业是宏观经济的细胞，企业效率不彰不仅拖累经济增长，还将加重通货膨胀。当前，企业效率尤其是国企效率到了改革攻坚的关键时期。国有企业大多处于事关国计民生的关键领域，与改革的终极目标可谓息息相关。我们需要高度重视这方面改革所带来的机会。
改革既要紧紧盯住目标不动摇，同时也要掌握好力度和节奏，毕竟改革是利益关系的深度调整，需要避免多线作战。这就需要“一外”（即中美关系）的相对稳定。中美之间的竞争将成常态化局面，这是投资人必须接受的客观趋势。但是，在当前全球经济高度相互依存的背景下，中美全面脱钩的情形亦难以发生。全面竞争同时伴随合作与妥协才是中美关系未来的新常态。目前，中美贸易摩擦对实体经济的影响和对资本市场风险偏好的冲击在边际上已经逐渐减弱。如果中美贸易谈判能够取得阶段性成果，外部环境的缓和将为国内的改革提供良好的契机。
具体而言，展望2020年，中国经济增速仍有下行压力。但政府负债低、资源足，财政政策持续发力空间较大。同时，国企降本增效潜力大，对稳增长、促转型将会发挥更加积极主动的作用。可以确信，中国经济没有失速风险。宏观上，政府将延续稳健货币和积极财政的政策组合，而民生领域有望成为未来财政政策发力的重要方向之一。
利率是影响当前判断的另外一个重要维度。在稳健货币政策下，2020年信用环境将保持稳定。受到“稳增长”和“防通胀”双目标的共同制约，无风险利率上行和下行空间均相对有限。货币政策定力不减，意味着结构性去杠杆的进程仍將持续，这将推动信用利差进一步分化，不同质地企业之间融资成本差异会更加显著。
一个国家在某个特定时期的无风险利率水平体现了当时当地的经济发展、风土人情以及风俗习惯，利率的背后是人性。欧日等发达国家随着经济水平和富裕程度的抬升，以及高福利体系的确立，人们的生活方式、决策习惯和价值取向也随之改变，由奋斗拼搏转向更多地享受生活，食利阶层随之增多。与承担高风险博取高收益的生活方式相比，他们更愿意追求资金的稳定和安全性，于是推动无风险收益率下降。美欧股市处于历史高位，日本股市也大幅收复1990年泡沫经济破灭以来的失地，从某种程度上讲，也是无风险利率大幅下降乃至出现负利率的结果。国债是无风险和低风险资产的避风港，负利率导致这个避风港已经无法停泊更多的船只。资金只得另寻出路，从而推升股票等资产价格。相比而言，中国目前尚处于全民拼搏的爬升期，食利阶层未成规模，这使得我们的无风险利率可以稳定在一定的水平，继续为经济持续发展积蓄势能。这可以说是中国经济的一大潜在优势。
资本市场受到中央决策层前所未有的重视，也被寄予厚望，一系列制度建设正在路上。2020年市场化改革将快马加鞭，IPO注册制将继续推广，重组、增发、退市的市场化程度将进一步提升，引导中长期资金入市的举措也箭在弦上。资管新规渐行渐近，打破刚性兑付有望引领风险资产重估。国际化开放加速境内外资本市场深度融合，更加开放的A股市场将更具效率、活力和韧性。
中美贸易摩擦是大国博弈常态化的开始，是投资者必须接受并习以为常的客观趋势。由此，中美贸易摩擦对实体经济的影响和对资本市场风险偏好的冲击都将边际逐渐弱化。十九届四中全会决议明确了国家治理现代化的方向和路径。可以说，决议拉开了我国体制优势向制度红利转化的大幕，这无疑将提升中国资本市场的长期风险偏好。
综合盈利、利率、制度变革和风险偏好等多方面因素，展望2020年，我们选择采取“守望相助”的投资策略：“守”是守护那些事关国计民生但又被市场严重低估的优质公司；“望”是冀望那些真科技、真创新，尤其是具备“硬科技”实力的优质公司。科技突围是中国赢得国际竞争的关键，在这方面我们已经没有退路，必须迎难而上。以中国目前的发展水平和综合国力，我们预计将有一批卓越的硬科技公司脱颖而出；“相助”指的是兼顾稳健防御与选择性进取。
另外，我们认为，如果2020年“一内一外”两大变量的关系良性演进，中国股市不排除超预期上涨的可能性。特别是港股市场，当前估值处于历史低位，而且更为国际化，资金天然有逐利的特征，负利率地区的资金很可能另寻避风港，港股市场无疑是一个很好的潜在选择。结合历史规律，我们判断，港股有可能先于A股见底，并先于A股演绎指数行情。
当前，世界格局空前复杂，中国已进入转型升级的关键期。中国资本市场则迎来了改革开放的加速期，“变”才是未来不变的主题。变局中投资，既要做好过冬的准备，也要敢于在合适的时机主动出击那些在变局中不断加强竞争力的优质公司。深蹲是为了跳往更远的目标，中国经济经历40余年的快速发展，已经来到了一个较高的平台上，客观上需要蹲一蹲，调整企业机制，激发市场活力，夯实制度基础之后再出发。“千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金”，相信随着国家各项改革落地，经济转型效果将逐渐显现，中国股市也将走向成熟，而那些在变局中不断壮大的优质公司将迎来一个更明媚的春天。
（本文作者系重阳投资总裁）