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[摘要] 作为企业管理层激励机制的股票期权（ESO），在英美等经济发达国家被广泛采用。其良好的制度效果引起了我国企业界的广泛关注，但是，由于人们对股票期权制度存在依据、价值取向在认识上的偏差，致使该制度的引进效果并不理想。为解决这一根本问题，本文就股票期权制度存在的合理性、必要性及制度优势进行了探讨。
[关键词] 股票期权 公司治理 代理成本 人力资本 价值取向
一、股票期权的基本涵义
作为企业管理层激励机制的股票期权（ESO），最早起源于20世纪70年代的美国，并于20世纪80年代以后，在西方发达国家得到广泛的应用。就其具体含义而言，股票期权是指企业所有者给予经营者的一种权利，经营者凭借这种权利在与企业所有者约定的期限内可以以约定的价格购买企业一定数量的股票，并在其认为合适的价位上抛出该股票以获得差价。由于股票期权的授予对象主要是经理人员，因此又常被称为“经理股票期权（Executive Stock Option，简称ESO）”。作为对企业高管人员人力资本定价的方式，股票期权激励机理可以描述为：提供期权激励计划 → 经营者努力工作 → 企业价值实现最大化 → 企业股价上扬 → 经营者行权获利。这种激励手段的精妙之处就在于它让经营者既成为企业合同收入的索取者，又是剩余收入索取者，同时经营者也承担相应的风险。这使得经营者关心所有者的利益和企业资产的增值保值，关心企业的生存和发展，同时又关心自己的收入和声誉。把给经营者的高额回报建立在企业资产升值的基础上，把经营者的收入最大化与企业资产增值最大化统一起来，这实际上是给经营者戴上了一个闪亮的“金手铐”。
二、股票期权的理论基础
由于国外成功的示范作用和企业激励机制改革的需要，我国企业近些年开始引进股票期权制度。根据中国企业联合会与中国企业家协会对企业经营者的问卷调查结果显示，63.92%的被调查者认为影响企业经营者发挥作用的最主要原因是激励不足，积极性没有真正发挥；而对“赞同以什么物质方式为主激励经营者”，48.86%选择“股权”，仅次于“较高年薪”选项。股票期权一时在我国成了热点话题，但是这一制度引入的理论基础是什么，决定着这种激励机制在我国应如何科学地构建。因此，从理论上探讨股票期权的根据显得极为重要。关于股票期权的理论基础，人们有多种看法，笔者认为代理成本理论与人力资本理论为有力说。
1.代理成本理论
代理成本理论由密西尔·詹森（Micheal Jesen）和威廉?麦克林（William H. Meekling）在其1976年发表的论文《企业理论：管理行为、代理成本及其所有结构》中首次提出。在经济学中，代理成本被定义为，在委托代理关系中，由于委托方与代理方两个利益主体目标上的差距而引发的损失或代价。随着现代化大生产的发展，社会化分工渗透到了经济生活的各个领域，而这种分工又大多表现为不同经济主体之间的委托代理关系。代理制度的产生，使得委托人可以不必事事亲躬，从而获得经济学中所谓的“分工效果”和“规模经济”。
但是，委托代理所产生的经济效益（分工效果与规模经济之和）是以代理人忠实于委托人为前提。在现实经济生活中，由于代理人是一个具有独立利益的“经济人”，他们的行为目标与委托人的目标可能并不一致。股东把公司看成是一种投资工具，他们以投入公司的资本承担风险，但对公司的经营影响不大，因而其期望经营者能够为实现股东利益最大化而勤勉工作。对于经营者来说，他把企业看成是工资、社会知名度、社会地位、权力范围、才能的展示和在职消费等方面的来源，他必然是追求自身利益最大化。二者目标利益函数的差异性导致代理人在委托人监督不完善的条件下，有可能发生通过牺牲委托人利益来实现自己最优福利的“败德行为”或“逆向选择”。
2.人力资本理论
人力资本理论是由美国经济学家舒尔茨（T. W. Schultz）等人创立。1960年舒尔茨发表了题为《人力资本的投资》一文，首次提出了“人力资本”（Human Capital）的经济学概念，对人力资本理论作了系统论述。在他看来，与体现在物质产品上的资本被称为物质资本一样，依附于人身上的体力和智力一旦作为生产要素投入社会经济活动中，能够带来新的价值，这种可通过投资获益的人的体力和智力的总和，就是人力资本。
由于科技的迅猛发展和社会生产条件的巨大变革，人力资源在生产中的地位发生了重大变化，已远远超过了物质资本的生产能力，对人的投资所带来的收益率超过了对一切其他形态资本的投资收益率。舒尔茨的开创性研究成果不仅促进了人力资本投资观念的更新，更推进了人力资本收益制度的更新。这一更新即是确立人力资本持有者的所有者地位，赋予其“剩余索取权”。
在所有投入企业的人力资本中，作为核心管理层的经营者的人力资本为企业成败的关键，这是因为经营者人力资本在企业成长中发挥核心作用，经营者的行为直接决定了企业的生死存亡。资料显示，在全国房地产热的20世纪90年代初期，联想公司的高层领导人断然决定，虽然这可能是一个赚钱的好机会，但联想公司决不进入与高技术信息产业没有强关联性的领域。现在看来，这一决策避免了联想公司误入歧途，为今日的辉煌铺平了道路、相反，史玉柱对投资兴建“巨人大厦”和开发“巨人脑黄金”的热衷注定了这颗新星的早逝。此外，高质量的经营者人力资本能够带来更多的其他资本。优秀经营者本身就是一面旗帜，投资者、技术人员等由于相信在其带领下可以最大限度地获得自身需要的利益或者效用而主动投身企业。
补充一点，人力资本的绝对私有性使外界无法对其在量和质上进行准确的测量，这就注定了在人力资本的交易过程中对人力资本的使用进行一次性直接定价的困难，且交易双方的信息不对称，也增加了这种困难。因此，就需要采用间接定价的契约安排代替直接定价的市场交易。企业内间接定价的实质就是尚不确定的最终可分配的企业剩余。这就是为什么不采用直接提高企业经营者和技术人员的薪金福利和晋升机会等传统方式，而是需要引进股票期权的原因所在。
三、股票期权的制度优势
在传统薪酬分配制度中，公司经营者的收入与公司股票市值不存在相当性，因此，无论是固定工资制，还是年薪制，虽然在一定程度上激励管理层为改善公司业绩而努力，但这种努力着眼于短期的业绩而非长期的业绩。实施股票期权制度，可将企业经营者或科技开发人员的个人利益与企业所有者的长远利益联系起来，激励他们为企业的整体利益而长期奋斗。其价值取向主要表现在以下几个方面：
1.降低代理成本
股票期权赋予了企业经理人员在一定时间内以事先约定的价格购买一定数量公司股票的权利。在股票期权的行使期限内，当股票的市场价格超过其执行价格时，拥有该权利的公司经营者通过行使这一权利取得这两个价格之间的差额。当行权价一定时，行权人的收益与股票即时行情价格呈正相关，而股票价格是体现公司收益和长远发展的股票价值的外在表现。这样，在信息不对称的情况下，实行股票期权能成为公司高级管理人员为提高公司价值而尽心努力工作的强大动力，使委托人和代理人的目标达到最大程度的一致，有效降低代理成本。
2.吸引和稳定优秀人才
知识经济时代，企业之间的竞争日益成为人才的竞争。为了吸引、留住优秀人才，许多企业特别是高科技企业都向高级管理人员和技术骨干提供了优厚的薪酬，但對于这些人员来说，股权的吸引力远大于现金报酬。通过股票期权制度，优秀人才可以获得相当可观的回报，即使他们在实施期权后离开了企业，也可以通过股权来分享企业成长的收益。同时，为了留住人才，许多公司对高级管理人员行使股票期权附加了严格的限制条件，规定在期权授予后一定的时间内逐步行使。这样，如果高级管理人员在合同期满之前离开公司，他就会丧失未来可以获得的期权，从而加大了高级管理人员跳槽的机会成本。正因如此，股票期权在国外常被称为职业经理人的“金手铐”。
3.减少企业现金支出
企业为了挽留人才，必须要向他们提供优厚的报酬。在股票期权制度下，企业授予高级管理人员的仅仅是一个期权，是不确定的预期收入，它的价值只有在管理人员通过努力，使公司经营业绩上升和股票市场价格上涨后才能真正体现出来，这种收入是在市场中实现的，公司始终没有现金支出。如果公司以增发新股的形式实施股票期权制度，公司的资本金还会增加。这样就降低了公司向高级管理人员提供高昂基本工资和年终奖金的成本，减少公司日常现金支付的负担，节省大量营运资金，有利于公司的财务运作。公司还可把节省下来的资金投入到生产过程中去，从而提高公司的竞争力。同时，经理人员在取得股票期权后，会比较容易接受相对较低的薪水，这对处于创业阶段的公司来说意义更大。如是，股票期权制度实现了“公司请客，市场买单”的至善境界。
4.克服经营者的短期行为
通常来说，公司比管理它的经营者更“长寿”，股东更倾向于从长远来考虑公司的决策，追求公司整个生命周期中的利润最大化，而经营者则追求任职期间（它肯定大大短于公司生命周期）个人效用最大化。正因为如此，经营者更关心投资回报的速度而不是数量，这一点在经营者临近任职的末期时尤为明显。于是可能产生高级管理人员不利于股东和企业长期发展的短期行为，高级管理人员往往追求的是短期利润最大化，因而从事一些短、平、快的投资项目，减少有价值的研究开发项目，忽视公司核心竞争能力的提高和长期可持续发展。
在股票期权分配制度下，由于股票期权具有延期支付的特点，所以能调动经营者的长期行为，减少或避免传统薪酬制度下的短期行为。为了留住人才，一般规定整个期权转实权的偿付期约为十年左右，在期权授予后的一定时间内（如一年）获授人不得行使该期权，此后也只能分阶段行使，并且获授人在退休或离职以后仍会继续拥有公司的期权或股权，会继续享受公司股值上升带来的收益。这使企业经营管理人员的薪酬与企业长期收益的不确定性联系起来，在较长时间内保持约束力，不断激励他们致力于公司的长期可持续发展，有效地克服了他们的短期行为。
四、结语
就股票期权在国外的发展情况来看，它的良好运作离不开成熟的股票市场、宽松的公司资本制、良好的国家宏观经济形势及企业所处行业发展空间、完善的职业经理人市场及优惠的税收制度等条件。将股票期权制度引入我国企业治理时，我们却必须直面诸多现实问题，譬如，法律法规没有明确规定推行股票期权所需股票的来源、缺乏股票期权行权收益兑现机制、无相应的税收优惠政策、缺少配套的会计法则、国有企业产权结构单一、证券市场发育不完善的等等。只有很好地把握住股票期权的制度价值所在，我们才能设计出既符合国情，有充分保留其效能的股票期权制度来。就如何克服法律制度障碍，构建我国的股票期权制度的问题，将是笔者在今后一段时间要思考的问题。
参考文献：
[1]陈宏辉:经营者股票期权的法律思考[J].社会科学, 2006, (1): 46～47
[2]经济日报[N].2006年3月17日
[3]高程德主编. 现代公司理论[M].北京:北京大学出版社, 2006: 94
[4]高程德主编:现代公司理论[M].北京: 北京大学出版社, 2006:101
[5](美)小艾尔弗雷德·D·錢德勒:看得见的手——美国企业的管理革命[M].商务印书馆, 1987年 9月版
[6](美)罗伯特.W.汉密尔顿.公司法概要.中国社会科学出版社,2003年版，第321页
[关键词] 股票期权 公司治理 代理成本 人力资本 价值取向
一、股票期权的基本涵义
作为企业管理层激励机制的股票期权（ESO），最早起源于20世纪70年代的美国，并于20世纪80年代以后，在西方发达国家得到广泛的应用。就其具体含义而言，股票期权是指企业所有者给予经营者的一种权利，经营者凭借这种权利在与企业所有者约定的期限内可以以约定的价格购买企业一定数量的股票，并在其认为合适的价位上抛出该股票以获得差价。由于股票期权的授予对象主要是经理人员，因此又常被称为“经理股票期权（Executive Stock Option，简称ESO）”。作为对企业高管人员人力资本定价的方式，股票期权激励机理可以描述为：提供期权激励计划 → 经营者努力工作 → 企业价值实现最大化 → 企业股价上扬 → 经营者行权获利。这种激励手段的精妙之处就在于它让经营者既成为企业合同收入的索取者，又是剩余收入索取者，同时经营者也承担相应的风险。这使得经营者关心所有者的利益和企业资产的增值保值，关心企业的生存和发展，同时又关心自己的收入和声誉。把给经营者的高额回报建立在企业资产升值的基础上，把经营者的收入最大化与企业资产增值最大化统一起来，这实际上是给经营者戴上了一个闪亮的“金手铐”。
二、股票期权的理论基础
由于国外成功的示范作用和企业激励机制改革的需要，我国企业近些年开始引进股票期权制度。根据中国企业联合会与中国企业家协会对企业经营者的问卷调查结果显示，63.92%的被调查者认为影响企业经营者发挥作用的最主要原因是激励不足，积极性没有真正发挥；而对“赞同以什么物质方式为主激励经营者”，48.86%选择“股权”，仅次于“较高年薪”选项。股票期权一时在我国成了热点话题，但是这一制度引入的理论基础是什么，决定着这种激励机制在我国应如何科学地构建。因此，从理论上探讨股票期权的根据显得极为重要。关于股票期权的理论基础，人们有多种看法，笔者认为代理成本理论与人力资本理论为有力说。
1.代理成本理论
代理成本理论由密西尔·詹森（Micheal Jesen）和威廉?麦克林（William H. Meekling）在其1976年发表的论文《企业理论：管理行为、代理成本及其所有结构》中首次提出。在经济学中，代理成本被定义为，在委托代理关系中，由于委托方与代理方两个利益主体目标上的差距而引发的损失或代价。随着现代化大生产的发展，社会化分工渗透到了经济生活的各个领域，而这种分工又大多表现为不同经济主体之间的委托代理关系。代理制度的产生，使得委托人可以不必事事亲躬，从而获得经济学中所谓的“分工效果”和“规模经济”。
但是，委托代理所产生的经济效益（分工效果与规模经济之和）是以代理人忠实于委托人为前提。在现实经济生活中，由于代理人是一个具有独立利益的“经济人”，他们的行为目标与委托人的目标可能并不一致。股东把公司看成是一种投资工具，他们以投入公司的资本承担风险，但对公司的经营影响不大，因而其期望经营者能够为实现股东利益最大化而勤勉工作。对于经营者来说，他把企业看成是工资、社会知名度、社会地位、权力范围、才能的展示和在职消费等方面的来源，他必然是追求自身利益最大化。二者目标利益函数的差异性导致代理人在委托人监督不完善的条件下，有可能发生通过牺牲委托人利益来实现自己最优福利的“败德行为”或“逆向选择”。
2.人力资本理论
人力资本理论是由美国经济学家舒尔茨（T. W. Schultz）等人创立。1960年舒尔茨发表了题为《人力资本的投资》一文，首次提出了“人力资本”（Human Capital）的经济学概念，对人力资本理论作了系统论述。在他看来，与体现在物质产品上的资本被称为物质资本一样，依附于人身上的体力和智力一旦作为生产要素投入社会经济活动中，能够带来新的价值，这种可通过投资获益的人的体力和智力的总和，就是人力资本。
由于科技的迅猛发展和社会生产条件的巨大变革，人力资源在生产中的地位发生了重大变化，已远远超过了物质资本的生产能力，对人的投资所带来的收益率超过了对一切其他形态资本的投资收益率。舒尔茨的开创性研究成果不仅促进了人力资本投资观念的更新，更推进了人力资本收益制度的更新。这一更新即是确立人力资本持有者的所有者地位，赋予其“剩余索取权”。
在所有投入企业的人力资本中，作为核心管理层的经营者的人力资本为企业成败的关键，这是因为经营者人力资本在企业成长中发挥核心作用，经营者的行为直接决定了企业的生死存亡。资料显示，在全国房地产热的20世纪90年代初期，联想公司的高层领导人断然决定，虽然这可能是一个赚钱的好机会，但联想公司决不进入与高技术信息产业没有强关联性的领域。现在看来，这一决策避免了联想公司误入歧途，为今日的辉煌铺平了道路、相反，史玉柱对投资兴建“巨人大厦”和开发“巨人脑黄金”的热衷注定了这颗新星的早逝。此外，高质量的经营者人力资本能够带来更多的其他资本。优秀经营者本身就是一面旗帜，投资者、技术人员等由于相信在其带领下可以最大限度地获得自身需要的利益或者效用而主动投身企业。
补充一点，人力资本的绝对私有性使外界无法对其在量和质上进行准确的测量，这就注定了在人力资本的交易过程中对人力资本的使用进行一次性直接定价的困难，且交易双方的信息不对称，也增加了这种困难。因此，就需要采用间接定价的契约安排代替直接定价的市场交易。企业内间接定价的实质就是尚不确定的最终可分配的企业剩余。这就是为什么不采用直接提高企业经营者和技术人员的薪金福利和晋升机会等传统方式，而是需要引进股票期权的原因所在。
三、股票期权的制度优势
在传统薪酬分配制度中，公司经营者的收入与公司股票市值不存在相当性，因此，无论是固定工资制，还是年薪制，虽然在一定程度上激励管理层为改善公司业绩而努力，但这种努力着眼于短期的业绩而非长期的业绩。实施股票期权制度，可将企业经营者或科技开发人员的个人利益与企业所有者的长远利益联系起来，激励他们为企业的整体利益而长期奋斗。其价值取向主要表现在以下几个方面：
1.降低代理成本
股票期权赋予了企业经理人员在一定时间内以事先约定的价格购买一定数量公司股票的权利。在股票期权的行使期限内，当股票的市场价格超过其执行价格时，拥有该权利的公司经营者通过行使这一权利取得这两个价格之间的差额。当行权价一定时，行权人的收益与股票即时行情价格呈正相关，而股票价格是体现公司收益和长远发展的股票价值的外在表现。这样，在信息不对称的情况下，实行股票期权能成为公司高级管理人员为提高公司价值而尽心努力工作的强大动力，使委托人和代理人的目标达到最大程度的一致，有效降低代理成本。
2.吸引和稳定优秀人才
知识经济时代，企业之间的竞争日益成为人才的竞争。为了吸引、留住优秀人才，许多企业特别是高科技企业都向高级管理人员和技术骨干提供了优厚的薪酬，但對于这些人员来说，股权的吸引力远大于现金报酬。通过股票期权制度，优秀人才可以获得相当可观的回报，即使他们在实施期权后离开了企业，也可以通过股权来分享企业成长的收益。同时，为了留住人才，许多公司对高级管理人员行使股票期权附加了严格的限制条件，规定在期权授予后一定的时间内逐步行使。这样，如果高级管理人员在合同期满之前离开公司，他就会丧失未来可以获得的期权，从而加大了高级管理人员跳槽的机会成本。正因如此，股票期权在国外常被称为职业经理人的“金手铐”。
3.减少企业现金支出
企业为了挽留人才，必须要向他们提供优厚的报酬。在股票期权制度下，企业授予高级管理人员的仅仅是一个期权，是不确定的预期收入，它的价值只有在管理人员通过努力，使公司经营业绩上升和股票市场价格上涨后才能真正体现出来，这种收入是在市场中实现的，公司始终没有现金支出。如果公司以增发新股的形式实施股票期权制度，公司的资本金还会增加。这样就降低了公司向高级管理人员提供高昂基本工资和年终奖金的成本，减少公司日常现金支付的负担，节省大量营运资金，有利于公司的财务运作。公司还可把节省下来的资金投入到生产过程中去，从而提高公司的竞争力。同时，经理人员在取得股票期权后，会比较容易接受相对较低的薪水，这对处于创业阶段的公司来说意义更大。如是，股票期权制度实现了“公司请客，市场买单”的至善境界。
4.克服经营者的短期行为
通常来说，公司比管理它的经营者更“长寿”，股东更倾向于从长远来考虑公司的决策，追求公司整个生命周期中的利润最大化，而经营者则追求任职期间（它肯定大大短于公司生命周期）个人效用最大化。正因为如此，经营者更关心投资回报的速度而不是数量，这一点在经营者临近任职的末期时尤为明显。于是可能产生高级管理人员不利于股东和企业长期发展的短期行为，高级管理人员往往追求的是短期利润最大化，因而从事一些短、平、快的投资项目，减少有价值的研究开发项目，忽视公司核心竞争能力的提高和长期可持续发展。
在股票期权分配制度下，由于股票期权具有延期支付的特点，所以能调动经营者的长期行为，减少或避免传统薪酬制度下的短期行为。为了留住人才，一般规定整个期权转实权的偿付期约为十年左右，在期权授予后的一定时间内（如一年）获授人不得行使该期权，此后也只能分阶段行使，并且获授人在退休或离职以后仍会继续拥有公司的期权或股权，会继续享受公司股值上升带来的收益。这使企业经营管理人员的薪酬与企业长期收益的不确定性联系起来，在较长时间内保持约束力，不断激励他们致力于公司的长期可持续发展，有效地克服了他们的短期行为。
四、结语
就股票期权在国外的发展情况来看，它的良好运作离不开成熟的股票市场、宽松的公司资本制、良好的国家宏观经济形势及企业所处行业发展空间、完善的职业经理人市场及优惠的税收制度等条件。将股票期权制度引入我国企业治理时，我们却必须直面诸多现实问题，譬如，法律法规没有明确规定推行股票期权所需股票的来源、缺乏股票期权行权收益兑现机制、无相应的税收优惠政策、缺少配套的会计法则、国有企业产权结构单一、证券市场发育不完善的等等。只有很好地把握住股票期权的制度价值所在，我们才能设计出既符合国情，有充分保留其效能的股票期权制度来。就如何克服法律制度障碍，构建我国的股票期权制度的问题，将是笔者在今后一段时间要思考的问题。
参考文献：
[1]陈宏辉:经营者股票期权的法律思考[J].社会科学, 2006, (1): 46～47
[2]经济日报[N].2006年3月17日
[3]高程德主编. 现代公司理论[M].北京:北京大学出版社, 2006: 94
[4]高程德主编:现代公司理论[M].北京: 北京大学出版社, 2006:101
[5](美)小艾尔弗雷德·D·錢德勒:看得见的手——美国企业的管理革命[M].商务印书馆, 1987年 9月版
[6](美)罗伯特.W.汉密尔顿.公司法概要.中国社会科学出版社,2003年版，第321页