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2008年金融危机无疑是上世纪30年代大萧条以来全球遭遇的最严重经济危机。凯恩斯正是基于对大萧条的认识，提炼出了他的理论，并开创了宏观经济学。很多经济学家都对大萧条的研究情有独钟，前美联储主席伯南克和诺贝尔经济学奖获得者弗里德曼，都是这方面的专家。
伯南克确实遵从弗里德曼的教诲，在金融危机以后始终保持货币供给量的充沛。但现实却是，金融危机已经过去了六七年，主要发达国家仍然处于“长期停滞”当中，保持货币供给量的充沛并没有挽救欧美。
在看完《凯恩斯传》和重读了《就业、利息和货币通论》之后，我更愿意相信，假如伯南克和美国财政部接受的是凯恩斯而不是弗里德曼对大萧条的理解，或许美国经济的复苏比现在要好得多。
中国目前也面临经济大幅下滑的压力，但幸运的是，我们比欧美具有更大的政策空间。我们并没有流动性陷阱，不管是存款准备金率还是基准利率都有很大的下调空间，中央财政也非常健康。问题更多出在意识上，政府始终在刺激上犹豫不决，试图用改革的方式来代替短期的需求管理，但忽视了短期需求管理与改革之间相互促进的关系。
我们的投资已经处于非常危险的地步，需要更低的利率来支持它。欧美想刺激投资，而利率无法下降，中国是利率能够下降而不愿为之。
理念之争：短期与长期
“从长远来看，我们已经死了。”这是凯恩斯最有名的名言，也是凯恩斯与自由放任经济政策的理念区别。
最近两年，中国经济持续下行，而刺激却成了贬义的词汇，刺激就是走老路，成了改革的对立面。甚至有观点提出，谈论降息就是对改革的不信任。这些观点认为，当前经济的诸多问题，如产能过剩、房地产泡沫、地方政府和企业债务高企等，都是“四万亿”过度刺激造成的，经济的下行正是消化这些问题和推进改革必须付出的代价。
这种争论在1930年代大萧条前后，奥地利学派的罗宾斯和哈耶克与凯恩斯的理念之争中似曾相识。只不过罗宾斯和哈耶克认为自由市场会自动修复经济，而我们诉诸于改革。
罗宾斯认为，经济衰退不是一个等待治愈的病，它本身是对先前那种信贷过分扩张毛病的治愈良方。哈耶克认为，“如果政府在面对衰退时制造出更多的货币，这只能延长经济受折磨的时间。”他们都本质上反对凯恩斯对大萧条提出的种种刺激治疗方案，这种理念的争论一直持续至今。
从长期来看，经济终究会恢复的，就像暴风骤雨后的海面终会归于平静。但长期是多长？或许我们已经死了。
凯恩斯相信通过刺激，能让经济更快、痛苦更少地达到充分就业，到了这个时候自由市场的机制才能更好地发挥资源配置的效率功能。
事后罗宾斯曾后悔与凯恩斯争辩，他承认，他开出的方子“并不适合，就像一个醉汉不小心掉进了冰冷的池塘后爬起来，而我们却不愿意给他提供毛毯，因为他原先的问题是过热。”
信用的过分扩张和房地产泡沫被认为是美国金融危机爆发的原因，格林斯潘时期长期宽松的货币政策被指负有一定责任。但很少有经济学家再像哈耶克那样认为，衰退是对过去病症的治愈。虽然伯南克的货币宽松效果不佳，但没人怀疑2008年的美国需要刺激和救助。这就是理念之争中，凯恩斯给我们留下的遗产。
现在反倒是在中国，刺激遭到了强烈的诟病。凯恩斯与哈耶克的理念之争的一个核心之处是，一个侧重短期，一个侧重长期。只不过哈耶克只关注长期，而凯恩斯则关注短期与长期的协调。如果我们从这一角度看待刺激和改革，或许能把它们的定位变得更准确。
刺激是为了管理短期经济的波动，改革则是为了释放长期经济中的效率，两者并不是非此即彼的关系。改革的主要目的是提高生产效率，使经济在同样的资本和劳动力投入下，能够实现更大的经济产出。而短期的需求管理是解决需求不足导致的经济增长下降，两者不仅不矛盾，反而是紧密联系的。过去我们只注重管理短期经济的波动，而忽视了改革；如今我们在走向另一个极端，认为改革可以代替刺激。
如果需求长期不足，不仅会导致短期的经济增长下降，还会慢慢地拉低长期的增长潜力。因为长期的投资不足，会使资本存量增长的速度放慢；而失业长期持续会使一部分劳动力被迫退出劳动力市场，这就相当于让劳动年龄人口被迫退休。欧美经济金融危机后需求长期不足，已经明显地使潜在增长水平下降，一旦如此，经济增长就再也回不到原来的水平了。
事物总是有两面性。从长远看，我们已经死了；从长远看，我们终将变得更好。关键看我们如何协调这种两面性。
弗里德曼和凯恩斯眼中的大萧条
弗里德曼的代表作《美国货币史》给大萧条以明确解释：1929-1933年之间，美国货币供应量下降幅度高达三分之一，乃是大萧条如此严酷和漫长的主要原因。
2008年金融危机中的美联储吸取了弗里德曼总结的经验，避免了货币供应量的下降。日本安倍首相上台以后也如法炮制，量化宽松不断加码。但美国和日本为什么依然复苏艰难？
凯恩斯是货币方面的大师，但对衰退中货币的作用是不看好的，保持货币的宽松只是一个必要条件，但不是充分条件，而且还远远不够。因为大萧条中的经济存在“流动性陷阱”，它就像一个黑洞，央行释放的所有货币都会被无情地吸走，无法逃逸。
“当利率已经降低到某种水平时，流动性偏好几乎变成绝对的，几乎每个人都宁可持有现款，而不愿持有债券。在这一场合货币当局会失掉它对利率的有效控制。”这种情况下，货币政策是无效的。当然，很少有经济学家相信存在“流动性陷阱”，更多把它当成是凯恩斯理论假设下的产物。
而现实是残酷的，货币宽松没能挽救日本经济失去的二十年，美国的货币宽松也没有拯救美国经济。
伯南克执掌的美联储是幸运的，同时也是不幸的。幸运的是它吸取了弗里德曼总结的经验，而不幸的是它无法逃脱“流动性陷阱”的魔掌。凯恩斯的破解之法是加大公共投资，即采取财政刺激。而美联储没有能力做这件事，这是国会和白宫的权限。 前美国财长萨默斯和诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼利用凯恩斯的理论，都对美国目前的长期停滞做了解释。美国经济需要更低的实际利率水平才能实现充分就业，而美联储的货币政策已经无法压低利率，投资没法被刺激起来，所以美国经济一直难以恢复。加大政府投资力度是唯一解救的方法。
伯南克为什么急流勇退了？一个悲情的猜测是，他或许已经从自己的实践和凯恩斯的身上看到了美联储的无奈，单靠美联储无法摆脱“流动性陷阱”的束缚。
不确定性与理性
凯恩斯的一大贡献是让人们更清楚地认识了不确定性在经济中的作用。他对古典学派的批评，就是基于其对未来可预测，风险可被精确计算的观点的批判。
如果没有了不确定性，“除了疯人院里的疯子，谁还会把货币作为储藏价值呢？”货币是不产生任何利息的，对流动性的偏好就是源于人们对未来不确定性的恐惧。
人既有理性的一面，也有动物属性的一面。在股票市场混迹的投资者，没有几个人能像巴菲特那样理性沉着，“三根阳线改变世界观”是司空见惯的。
凯恩斯有深刻的总结：“如果我们对未来都可以准确预测，那么就没有必要创造一种对产出的总供求理论。”明斯基这样评价不确定性在凯恩斯理论的重要性，“没有了不确定的凯恩斯，就像不是王子的哈姆雷特。”
凯恩斯的这种批评，用在现在基于理性预期的新古典学派身上也很恰当。或许新古典学派描述的人和制度是我们向往的理想情况，他们把人的非理性一面都剔除掉了，把不确定性都假设成不存在，也就相当于把人类经济中现实的困难给假设掉了。他们自然也就没法解释欧美经济存在的“长期停滞”，也无法提出解救的办法。
大萧条和凯恩斯让沉浸在古典经济学理想中的人们惊醒，但如今的金融危机未必惊醒了沉睡的众人。大多数政策制定者和经济学家们依然在用新古典学派的理论思考经济问题，他们继续犯错误就不足为奇了。大家不妨观察最近几年美联储、IMF、华尔街投行对欧美经济的预测和判断，简直是错得离谱。错一两次是正常的，大家都在不断的错，就有问题了，因为他们用于预测的理论有问题。
沪港通即将启动，两个交易日内上证指数大涨，一举突破2500点。
2015年6月，一些重要指数公司，比如MSCI，将再次讨论是否将A股纳入国际指数（比如MSCI新兴市场指数）。一旦A股进入这些指数，大型国际公募基金将不得不关注A股。而且随着人民币国际化进程加速，如果人民币在2020年底前实现自由兑换，那么A股在国际性指数的权重会从初期的“小微”逐渐增加到“显著”。换言之，在沪港通后，海外资本有望持续涌入A股市场。我们预计，一年后A股市场国际投资者的持股市值将从目前的3500亿元人民币上升到超过9000亿元人民币，占全部流通市值的比例超过8%。
具体来看A股公司。三季度A股上市公司整体盈利同比增速从二季度的11.1%下降到8.2%。盈利回落主要来自非金融企业，净利润增速从二季度的9.9%回落到4.2%。主要原因在于：单季收入增速放缓，从二季度的5.5%降至三季度的4.1%；三季度物价整体下行，需求端还是较疲弱，导致企业毛利率下降到17.8%，低于二季度的18.2%和一季度的18.5%；2013年同期盈利增速为23%，基数较高。此外，金融企业净利润增速保持相对稳定，增长11.4%。
去库存对制造企业盈利的打压，已经基本结束，但经济疲软使制造业的库存/资产依旧维持在低点12%，与二季度相同。房地产企业，虽然销售在三季度有所改善，但地产绝对库存增速只是略微下降至21.5% （二季度为25%），而库存/资产依然保持66%的高位（二季度为65%），预计房地产企业的去库存还将持续。
非金融企业收入质量在改善。一方面，制造业现金流好转，地产行业现金流继续流出。制造业（除石油石化电力）前三季度累计现金流/收入也回升至5.4%（中报为4.3%），但地产行业经营性现金流依旧是净流出。另一方面，应收账款维持高位，但在宽松流动性下，负面影响应该暂时不会显现。A股非金融企业（剔除地产建筑）的应收账款周转天数上升在41天。收入对应收账款的倚重越来越强，但由于市场流动性宽松，我们预计短期负面影响不会马上显现，但如果流动性的情况下，这意味着坏账率可能会有明显上升。
宽松货币政策暂时对实体企业影响有限。首先，三大费用率之一的财务费用，没有明显下降。前三季度，金融市场利率下行很快，但从企业的财务费用率看，对实体企业的财务成本降低传导似乎很有限。非金融企业的财务费用率维持在1.6%（与制造业的财务费用率类似，也在1.6%左右），与二季度持平。其他费用中，管理费用率、销售费用率都有小幅上升。其次，杠杆率稳中有降。在宽松的货币环境下，企业也并没有重新加杠杆，整体非金融企业的资产负债率有所回落。
三季度企业盈利增长较好且ROE改善的行业，集中于公用事业、交运、非银金融和电气设备等行业。从ROE分解看，可归纳于以下几个因素： 1）航空（油价）、钢铁（铁矿石）和公用事业（煤价）等行业的改善，主要受益于全球商品价格下跌而导致成本端下降，利润率提升。2）铁路设备、电气设备，主要依靠收入增速的提升，但毛利率和费用率等维持稳定。政策刺激是其收入改善的重要因素。3）非银金融行业，由于beta属性，受益于整体市场的活跃和股、债市好转。
考虑到政策刺激正局部发生，军工、铁路设备、新能源设备等主要政策刺激行业收入增长和ROE可望继续改善。而随着美联储退出QE（欧洲、日本等其他经济体保持和扩大宽松政策），美元强势或继续，商品价格可能继续保持低位，有利于航空及公用事业的盈利水平改善，但钢铁行业由于终端价格已经开始下降，盈利改善恐怕较难再持续。
作者为瑞银证券
中国证券研究副主管
首席策略分析师
伯南克确实遵从弗里德曼的教诲，在金融危机以后始终保持货币供给量的充沛。但现实却是，金融危机已经过去了六七年，主要发达国家仍然处于“长期停滞”当中，保持货币供给量的充沛并没有挽救欧美。
在看完《凯恩斯传》和重读了《就业、利息和货币通论》之后，我更愿意相信，假如伯南克和美国财政部接受的是凯恩斯而不是弗里德曼对大萧条的理解，或许美国经济的复苏比现在要好得多。
中国目前也面临经济大幅下滑的压力，但幸运的是，我们比欧美具有更大的政策空间。我们并没有流动性陷阱，不管是存款准备金率还是基准利率都有很大的下调空间，中央财政也非常健康。问题更多出在意识上，政府始终在刺激上犹豫不决，试图用改革的方式来代替短期的需求管理，但忽视了短期需求管理与改革之间相互促进的关系。
我们的投资已经处于非常危险的地步，需要更低的利率来支持它。欧美想刺激投资，而利率无法下降，中国是利率能够下降而不愿为之。
理念之争：短期与长期
“从长远来看，我们已经死了。”这是凯恩斯最有名的名言，也是凯恩斯与自由放任经济政策的理念区别。
最近两年，中国经济持续下行，而刺激却成了贬义的词汇，刺激就是走老路，成了改革的对立面。甚至有观点提出，谈论降息就是对改革的不信任。这些观点认为，当前经济的诸多问题，如产能过剩、房地产泡沫、地方政府和企业债务高企等，都是“四万亿”过度刺激造成的，经济的下行正是消化这些问题和推进改革必须付出的代价。
这种争论在1930年代大萧条前后，奥地利学派的罗宾斯和哈耶克与凯恩斯的理念之争中似曾相识。只不过罗宾斯和哈耶克认为自由市场会自动修复经济，而我们诉诸于改革。
罗宾斯认为，经济衰退不是一个等待治愈的病，它本身是对先前那种信贷过分扩张毛病的治愈良方。哈耶克认为，“如果政府在面对衰退时制造出更多的货币，这只能延长经济受折磨的时间。”他们都本质上反对凯恩斯对大萧条提出的种种刺激治疗方案，这种理念的争论一直持续至今。
从长期来看，经济终究会恢复的，就像暴风骤雨后的海面终会归于平静。但长期是多长？或许我们已经死了。
凯恩斯相信通过刺激，能让经济更快、痛苦更少地达到充分就业，到了这个时候自由市场的机制才能更好地发挥资源配置的效率功能。
事后罗宾斯曾后悔与凯恩斯争辩，他承认，他开出的方子“并不适合，就像一个醉汉不小心掉进了冰冷的池塘后爬起来，而我们却不愿意给他提供毛毯，因为他原先的问题是过热。”
信用的过分扩张和房地产泡沫被认为是美国金融危机爆发的原因，格林斯潘时期长期宽松的货币政策被指负有一定责任。但很少有经济学家再像哈耶克那样认为，衰退是对过去病症的治愈。虽然伯南克的货币宽松效果不佳，但没人怀疑2008年的美国需要刺激和救助。这就是理念之争中，凯恩斯给我们留下的遗产。
现在反倒是在中国，刺激遭到了强烈的诟病。凯恩斯与哈耶克的理念之争的一个核心之处是，一个侧重短期，一个侧重长期。只不过哈耶克只关注长期，而凯恩斯则关注短期与长期的协调。如果我们从这一角度看待刺激和改革，或许能把它们的定位变得更准确。
刺激是为了管理短期经济的波动，改革则是为了释放长期经济中的效率，两者并不是非此即彼的关系。改革的主要目的是提高生产效率，使经济在同样的资本和劳动力投入下，能够实现更大的经济产出。而短期的需求管理是解决需求不足导致的经济增长下降，两者不仅不矛盾，反而是紧密联系的。过去我们只注重管理短期经济的波动，而忽视了改革；如今我们在走向另一个极端，认为改革可以代替刺激。
如果需求长期不足，不仅会导致短期的经济增长下降，还会慢慢地拉低长期的增长潜力。因为长期的投资不足，会使资本存量增长的速度放慢；而失业长期持续会使一部分劳动力被迫退出劳动力市场，这就相当于让劳动年龄人口被迫退休。欧美经济金融危机后需求长期不足，已经明显地使潜在增长水平下降，一旦如此，经济增长就再也回不到原来的水平了。
事物总是有两面性。从长远看，我们已经死了；从长远看，我们终将变得更好。关键看我们如何协调这种两面性。
弗里德曼和凯恩斯眼中的大萧条
弗里德曼的代表作《美国货币史》给大萧条以明确解释：1929-1933年之间，美国货币供应量下降幅度高达三分之一，乃是大萧条如此严酷和漫长的主要原因。
2008年金融危机中的美联储吸取了弗里德曼总结的经验，避免了货币供应量的下降。日本安倍首相上台以后也如法炮制，量化宽松不断加码。但美国和日本为什么依然复苏艰难？
凯恩斯是货币方面的大师，但对衰退中货币的作用是不看好的，保持货币的宽松只是一个必要条件，但不是充分条件，而且还远远不够。因为大萧条中的经济存在“流动性陷阱”，它就像一个黑洞，央行释放的所有货币都会被无情地吸走，无法逃逸。
“当利率已经降低到某种水平时，流动性偏好几乎变成绝对的，几乎每个人都宁可持有现款，而不愿持有债券。在这一场合货币当局会失掉它对利率的有效控制。”这种情况下，货币政策是无效的。当然，很少有经济学家相信存在“流动性陷阱”，更多把它当成是凯恩斯理论假设下的产物。
而现实是残酷的，货币宽松没能挽救日本经济失去的二十年，美国的货币宽松也没有拯救美国经济。
伯南克执掌的美联储是幸运的，同时也是不幸的。幸运的是它吸取了弗里德曼总结的经验，而不幸的是它无法逃脱“流动性陷阱”的魔掌。凯恩斯的破解之法是加大公共投资，即采取财政刺激。而美联储没有能力做这件事，这是国会和白宫的权限。 前美国财长萨默斯和诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼利用凯恩斯的理论，都对美国目前的长期停滞做了解释。美国经济需要更低的实际利率水平才能实现充分就业，而美联储的货币政策已经无法压低利率，投资没法被刺激起来，所以美国经济一直难以恢复。加大政府投资力度是唯一解救的方法。
伯南克为什么急流勇退了？一个悲情的猜测是，他或许已经从自己的实践和凯恩斯的身上看到了美联储的无奈，单靠美联储无法摆脱“流动性陷阱”的束缚。
不确定性与理性
凯恩斯的一大贡献是让人们更清楚地认识了不确定性在经济中的作用。他对古典学派的批评，就是基于其对未来可预测，风险可被精确计算的观点的批判。
如果没有了不确定性，“除了疯人院里的疯子，谁还会把货币作为储藏价值呢？”货币是不产生任何利息的，对流动性的偏好就是源于人们对未来不确定性的恐惧。
人既有理性的一面，也有动物属性的一面。在股票市场混迹的投资者，没有几个人能像巴菲特那样理性沉着，“三根阳线改变世界观”是司空见惯的。
凯恩斯有深刻的总结：“如果我们对未来都可以准确预测，那么就没有必要创造一种对产出的总供求理论。”明斯基这样评价不确定性在凯恩斯理论的重要性，“没有了不确定的凯恩斯，就像不是王子的哈姆雷特。”
凯恩斯的这种批评，用在现在基于理性预期的新古典学派身上也很恰当。或许新古典学派描述的人和制度是我们向往的理想情况，他们把人的非理性一面都剔除掉了，把不确定性都假设成不存在，也就相当于把人类经济中现实的困难给假设掉了。他们自然也就没法解释欧美经济存在的“长期停滞”，也无法提出解救的办法。
大萧条和凯恩斯让沉浸在古典经济学理想中的人们惊醒，但如今的金融危机未必惊醒了沉睡的众人。大多数政策制定者和经济学家们依然在用新古典学派的理论思考经济问题，他们继续犯错误就不足为奇了。大家不妨观察最近几年美联储、IMF、华尔街投行对欧美经济的预测和判断，简直是错得离谱。错一两次是正常的，大家都在不断的错，就有问题了，因为他们用于预测的理论有问题。
沪港通即将启动，两个交易日内上证指数大涨，一举突破2500点。
2015年6月，一些重要指数公司，比如MSCI，将再次讨论是否将A股纳入国际指数（比如MSCI新兴市场指数）。一旦A股进入这些指数，大型国际公募基金将不得不关注A股。而且随着人民币国际化进程加速，如果人民币在2020年底前实现自由兑换，那么A股在国际性指数的权重会从初期的“小微”逐渐增加到“显著”。换言之，在沪港通后，海外资本有望持续涌入A股市场。我们预计，一年后A股市场国际投资者的持股市值将从目前的3500亿元人民币上升到超过9000亿元人民币，占全部流通市值的比例超过8%。
具体来看A股公司。三季度A股上市公司整体盈利同比增速从二季度的11.1%下降到8.2%。盈利回落主要来自非金融企业，净利润增速从二季度的9.9%回落到4.2%。主要原因在于：单季收入增速放缓，从二季度的5.5%降至三季度的4.1%；三季度物价整体下行，需求端还是较疲弱，导致企业毛利率下降到17.8%，低于二季度的18.2%和一季度的18.5%；2013年同期盈利增速为23%，基数较高。此外，金融企业净利润增速保持相对稳定，增长11.4%。
去库存对制造企业盈利的打压，已经基本结束，但经济疲软使制造业的库存/资产依旧维持在低点12%，与二季度相同。房地产企业，虽然销售在三季度有所改善，但地产绝对库存增速只是略微下降至21.5% （二季度为25%），而库存/资产依然保持66%的高位（二季度为65%），预计房地产企业的去库存还将持续。
非金融企业收入质量在改善。一方面，制造业现金流好转，地产行业现金流继续流出。制造业（除石油石化电力）前三季度累计现金流/收入也回升至5.4%（中报为4.3%），但地产行业经营性现金流依旧是净流出。另一方面，应收账款维持高位，但在宽松流动性下，负面影响应该暂时不会显现。A股非金融企业（剔除地产建筑）的应收账款周转天数上升在41天。收入对应收账款的倚重越来越强，但由于市场流动性宽松，我们预计短期负面影响不会马上显现，但如果流动性的情况下，这意味着坏账率可能会有明显上升。
宽松货币政策暂时对实体企业影响有限。首先，三大费用率之一的财务费用，没有明显下降。前三季度，金融市场利率下行很快，但从企业的财务费用率看，对实体企业的财务成本降低传导似乎很有限。非金融企业的财务费用率维持在1.6%（与制造业的财务费用率类似，也在1.6%左右），与二季度持平。其他费用中，管理费用率、销售费用率都有小幅上升。其次，杠杆率稳中有降。在宽松的货币环境下，企业也并没有重新加杠杆，整体非金融企业的资产负债率有所回落。
三季度企业盈利增长较好且ROE改善的行业，集中于公用事业、交运、非银金融和电气设备等行业。从ROE分解看，可归纳于以下几个因素： 1）航空（油价）、钢铁（铁矿石）和公用事业（煤价）等行业的改善，主要受益于全球商品价格下跌而导致成本端下降，利润率提升。2）铁路设备、电气设备，主要依靠收入增速的提升，但毛利率和费用率等维持稳定。政策刺激是其收入改善的重要因素。3）非银金融行业，由于beta属性，受益于整体市场的活跃和股、债市好转。
考虑到政策刺激正局部发生，军工、铁路设备、新能源设备等主要政策刺激行业收入增长和ROE可望继续改善。而随着美联储退出QE（欧洲、日本等其他经济体保持和扩大宽松政策），美元强势或继续，商品价格可能继续保持低位，有利于航空及公用事业的盈利水平改善，但钢铁行业由于终端价格已经开始下降，盈利改善恐怕较难再持续。
作者为瑞银证券
中国证券研究副主管
首席策略分析师