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[摘要]房地产行业是国家经济的支柱产业之一，该行业的健康稳定发展关乎国家经济，也关乎民生。作为典型的资本密集型行业之一，中国的房地产市场是政策市场，随着国家对房地产企业宏观调控的政策不断出台，房地产企业的融资也不断面临新的调整。因此，房地产行业的资本结构也呈现出其独有的特点，文章选取上市公司——泛海控股（000046.sz）作为案例分析，运用数据及图表，围绕其财务指标、资本结构、财务杠杆效应等方面开展详细的探讨及分析，针对泛海控股存在资产负债率较高、财务杠杆效应不显著、股权结构失衡等问题提出加快房地产项目去存量化、公司结构转型升级、保障公司财务的稳健性三大对策。
[关键词]资本结构；财务杠杆；融资方式；房地产
[OI]10.13939/i.cnki.zgsc.2018.20.046
1 公司简介
1.1 泛海控股经营现状
泛海控股房地产开发集团是集团房地产业务开发经营的主体，近年来开始布局于金融领域，希望通过构建全牌照金融体系，意图将自身打造成一个全牌照、混业经营的金融控股公司。公司2016年度的主要收入除了房地产销售外，金融投资业务已经开始在财务报表上占据一席之地，随着之后公司的金融业务不断扩张，其比重必将逐渐攀升。详见表1。
1.2 公司财务状况
本部分將选用2014年到2016年泛海控股的主要财务数据和指标来展示当下该公司的财务状况，见表2。
近三年来，泛海控股的总资产规模有所增长，其中2016年相较2015年增长41.8%，主要源于公司自营业务期末持仓规模扩大以及固有资金投资信托产品规模增加，其中流动资产占比74.99%，公司资产结构以流动资产为主。2016年末公司所有者权益为248.9亿元，较2015年末增长37.84%，主要系实收资本、资本公积和未分配利润的增长所致。
公司应收账款逐年下降，从1551.48百万元降至427.29百万元，且相比于房地产行业市值排名前十的公司，流动比率及速动比率均处于第一名，表明公司销售、回款情况良好，周转速度加快，短期偿债能力强。但公司的长期负债率呈现逐年攀升的趋势，2016年达到了61.55%，对公司的长期还债能力是一个考验。EBITDAD/带息债务这一数值维持在O.05这一较低水平，由此看来公司过高的债务利息很有可能侵蚀公司利润。同时营业利润率也出现了连续两年的下滑，从接近30%的营业利润率下降到不足15%，而房地产行业市值排名前十的公司平均营业利润率为17.4%，这也是近三年来公司营业利润率首次低于行业平均水平，利润率的下滑与公司的金融产业布局有着不可分割的关系。但不排除公司的金融布局日益完善之后，来自金融业务的收入和利润将大幅增长的可能性。
公司2016年长期股权投资高达4164.2百万元，相比2015年1133.58百万元的股权投资大幅增长267.25%，与公司进军金融业密不可分。泛海控股从2014年开始向综合型控股上市公司平台以来，金融平台的负债开始被结合进来，且占比较高。近三年来的资产负债率高达82.35%、87.19%、85.17%，房地产行业市值排名前十的公司近三年平均资产负债率为76.83%、77.65%、79.08%，可以看出公司的资产负债率偏高，经营风险较大。
2 泛海控股融资状况分析
2.1 股权融资情况
泛海控股于1994年在深交所挂牌，发行1300万股，募集资金净额8026.2万元。公司大股东为中国泛海控股集团有限公司，持有公司股票3460029485股，占总股本的66.59%。公司于2015年通过非公开发行A股股票，以每股9元，638888888股融得资金57.5亿元。2016年3月，公司拟通过新一轮非公开发行股票工作融入150亿元，于今年将融资额调整至119亿元。股权融资后，公司的杠杆情况以及资金压力或得到改善。
2.2 债券融资情况
公司融资规模处于持续高增长阶段，目前已接近1100亿元。截至2017年2月28日，泛海控股借款余额为1082亿元，较2015年末借款余额698亿元增加384亿元，增长超5成，累计新增借款约为公司2015年末经审计净资产近4倍。依照泛海控股新增借款的分类披露，新增384亿元借款中包含银行借款118亿元，公司债券、非金融企业债务融资工具126亿元，委托借款38亿元以及其他借款103亿元。
从资产负债表项来看，泛海控股负债规模自2012年起尤其是近三年呈现爆发式增长，近三年复合年增长率近60%。从分项上看，长期借款项2015年、2016年分别达到579.03亿元，372.59亿元，分别占总资产的34.50%、30.45%。
从融资的角度来看，一方面，虽然说泛海控股融资规模扩张迅速，但是整体融资成本其实是呈现回落的。2016年泛海控股通过公司债和私募债等债权融资方式，共获得融资额115亿元，平均资金成本为6.6%，而2015年年报显示的平均融资成本为8.2%，2016年的融资行为降低了公司的平均融资成本。另一方面，尽管债务不断积累，泛海控股的短期偿债能力未受到很大影响，公司流动比率及速动比率显著高于行业平均水平。
2.3 公司资本结构与财务杠杆
从资本结构与财务杠杆结合来看，合理有效的资本结构能够降低融资成本，发挥财务杠杆的正效应，使企业获得更大的自有资金收益率。
从表3中我们可以看到，泛海控股从2015年起利息费用大幅增长，说明企业大幅提高了负债比例，2016年借款利率降低，公司进一步扩大了负债比例，同时息税前利润提高，财务杠杆系数也逐年增加。
AEPS-普通股每股收益变动额；EPS-变动前的普通股每股收益；AEBIT-息税前利润变动额；EBIT-变动前的息税前利润 从表4中我们可以看到2014年至2015年泛海控股EPS与EBIT的变动情况，除2014年EPS变化率与EBIT变化率基本相当之外，2015年及2016年EPS变化率均小于EBIT变化率，说明负债的提高并没有使财务杠杆发挥正效应。
在扩大负债所带来财务杠杆负效应的同时，从表5中可以看到泛海控股的财务风险也在增加，产权比例增加，已获利息保障倍数减少，说明公司的息税前利润相对于支付利息的倍数在减少，公司的还债能力减弱；债务与EBITDA的比值较大，说明公司在偿还借款本金上具有一定压力。
综上所述，泛海控股适当利用了低成本的负债融资为公司补充了低成本的营运资金，但财务杠杆并没有为公司带来正效应，虽然公司总体收益与每股收益均得到提高，但是公司股东利益提高的幅度小于公司总体收益，并未达到优化公司资本结构的目的。另外，公司负债比例的扩大也带来了一定的财务风险。
3 泛海控股资本结构存在问题
3.1 公司资产负债率居高不下
目前，国际上房地产行业资产负债率通行标准为50%，由于国内市场差异，国内房地产业平均负债率的正常范围也在60%～70%之间。泛海控股近三年來的资产负债率高达82.35%、87.19%、85.17%，而房地产行业市值排名前十的公司近三年平均资产负债率为76.83%、77.65%、79.08%，可见公司的资产负债率超出正常范围的15%左右，与同行业相比也是相对偏高，体现出公司的融资结构或不合理，与公司此前凭借较多的资金规模获取土地有关，但公司在高周转方面或许还有欠缺，需要警惕市场降温导致土地储备背后的沉淀资金规模加大的风险。
表6是关于泛海控股的主要负债的规模，其中前两项为流动负债的主要项目，后两项为非流动负债的主要项目，其中长期负债的规模越来越大，占比越来越高。
由表6可见，公司面临负债率较高的风险。房地产项目属于周期较长的项目，负债结构对整个行业的稳定性有着至关重要的作用。这一点，泛海控股最近几年都有很大的改善，负债结构中长期负债占很大的比率，流动性较小，有助于公司资金链的稳定性。表7是公司2016年融资情况的概况。
泛海控股的融资方式较为多样，综合了银行、信托、发行债券等方式来进行融资，这从一定的程度上多样化了公司的融资结构，降低了公司的融资风险。
这里面增加最多的是来自信托融资，但是随着监管的加强，信托公司于2017年6月份已经开始对投资房地产的项目进行限制，项目类型和项目规模可能都受到很大的约束，这对房地产公司的长期融资带来了一定的困难。
另外，2017年6月份左右很多银行停止了对个人住房的贷款，对于有着高负债率的房地产公司有很大的压力，因为房地产属于资金密集型的企业，市场的行情对资金链的影响非常大，泛海控股也不例外，高负债率是未来几年公司要面临的重大问题。
3.2 股权结构失衡
泛海控股的股权结构比较复杂，涉及房地产、金融、计算机等多个领域。可以看到它的主要控股股东为泛海控股集团有限公司，然后我们进一步观察泛海集团的十大股东及持有情况的比例，具体的股权结构如表8所示。
卢志强是泛海集团的第一大股东，泛海集团又对泛海控股有96.7%的控股权，毫无疑问卢志强为泛海控股的实际控制人。在“一股独大”公司治理结构中，由于大股东在股权结构中处于优势支配地位，大股东或控股股东基于其利益最大化的考虑，会对企业经营亲力亲为或对受托经营层加以严格管束，并使之经营管理行为符合大股东利益，即使这样做将侵害中小股东利益；而在“内部人控制”结构中，由于股权分散，没有股东处于支配地位或者由于股东之间的不当制衡反而促成了公司管理层“控制权”的实现，这样的公司治理结构可能会让企业管理层为了自身利益去损害股东利益，从而容易造成管理层擅权。
4 泛海控股优化资本结构的建议和对策
4.1 加快房地产项目去存量化
我国的金融活动与房地产市场紧密地联系在一起，银行发放的房地产贷款占全部信贷余额的比重与日俱增。伴随着房地产存货的大幅增加，银行业不良贷款率持续上升。一旦房地产库存增加使房价下跌，公司资金链断裂，严重威胁公司的经营稳定。
公司应该积极加快房地产项目去存量化，加速销售款回笼，并着力提高信托、证券等金融业务的盈利能力，从而增加公司的收入和利润，减少负债风险。
4.2 公司结构转型升级
在这个方面，泛海控股正在着手进行，公司涉及的业务包含地产、能源、上市公司、金融机构、境外投资。目前，“泛海系”已经拿下了所有金融行业最为值钱的牌照，构建起一个包含银行、证券、保险、基金、信托、期货、融资租赁、互联网金融在内的完整金融版图，已经开始逐步形成以房地产为支柱，搭建金融与互联网的资本帝国。
4.3 保障公司财务的稳健性
由于公司现在主要的负债还是来自房地产，公司应对房地产项目的市场变动加强风险控制，综合运用股权、债权等多种融资方式，优化公司的资产负债结构，进一步保障公司财务的稳健性。
[作者简介]吴天齐，湖北工业大学硕士研究生，研究方向：马克思主义中国化研究。
[关键词]资本结构；财务杠杆；融资方式；房地产
[OI]10.13939/i.cnki.zgsc.2018.20.046
1 公司简介
1.1 泛海控股经营现状
泛海控股房地产开发集团是集团房地产业务开发经营的主体，近年来开始布局于金融领域，希望通过构建全牌照金融体系，意图将自身打造成一个全牌照、混业经营的金融控股公司。公司2016年度的主要收入除了房地产销售外，金融投资业务已经开始在财务报表上占据一席之地，随着之后公司的金融业务不断扩张，其比重必将逐渐攀升。详见表1。
1.2 公司财务状况
本部分將选用2014年到2016年泛海控股的主要财务数据和指标来展示当下该公司的财务状况，见表2。
近三年来，泛海控股的总资产规模有所增长，其中2016年相较2015年增长41.8%，主要源于公司自营业务期末持仓规模扩大以及固有资金投资信托产品规模增加，其中流动资产占比74.99%，公司资产结构以流动资产为主。2016年末公司所有者权益为248.9亿元，较2015年末增长37.84%，主要系实收资本、资本公积和未分配利润的增长所致。
公司应收账款逐年下降，从1551.48百万元降至427.29百万元，且相比于房地产行业市值排名前十的公司，流动比率及速动比率均处于第一名，表明公司销售、回款情况良好，周转速度加快，短期偿债能力强。但公司的长期负债率呈现逐年攀升的趋势，2016年达到了61.55%，对公司的长期还债能力是一个考验。EBITDAD/带息债务这一数值维持在O.05这一较低水平，由此看来公司过高的债务利息很有可能侵蚀公司利润。同时营业利润率也出现了连续两年的下滑，从接近30%的营业利润率下降到不足15%，而房地产行业市值排名前十的公司平均营业利润率为17.4%，这也是近三年来公司营业利润率首次低于行业平均水平，利润率的下滑与公司的金融产业布局有着不可分割的关系。但不排除公司的金融布局日益完善之后，来自金融业务的收入和利润将大幅增长的可能性。
公司2016年长期股权投资高达4164.2百万元，相比2015年1133.58百万元的股权投资大幅增长267.25%，与公司进军金融业密不可分。泛海控股从2014年开始向综合型控股上市公司平台以来，金融平台的负债开始被结合进来，且占比较高。近三年来的资产负债率高达82.35%、87.19%、85.17%，房地产行业市值排名前十的公司近三年平均资产负债率为76.83%、77.65%、79.08%，可以看出公司的资产负债率偏高，经营风险较大。
2 泛海控股融资状况分析
2.1 股权融资情况
泛海控股于1994年在深交所挂牌，发行1300万股，募集资金净额8026.2万元。公司大股东为中国泛海控股集团有限公司，持有公司股票3460029485股，占总股本的66.59%。公司于2015年通过非公开发行A股股票，以每股9元，638888888股融得资金57.5亿元。2016年3月，公司拟通过新一轮非公开发行股票工作融入150亿元，于今年将融资额调整至119亿元。股权融资后，公司的杠杆情况以及资金压力或得到改善。
2.2 债券融资情况
公司融资规模处于持续高增长阶段，目前已接近1100亿元。截至2017年2月28日，泛海控股借款余额为1082亿元，较2015年末借款余额698亿元增加384亿元，增长超5成，累计新增借款约为公司2015年末经审计净资产近4倍。依照泛海控股新增借款的分类披露，新增384亿元借款中包含银行借款118亿元，公司债券、非金融企业债务融资工具126亿元，委托借款38亿元以及其他借款103亿元。
从资产负债表项来看，泛海控股负债规模自2012年起尤其是近三年呈现爆发式增长，近三年复合年增长率近60%。从分项上看，长期借款项2015年、2016年分别达到579.03亿元，372.59亿元，分别占总资产的34.50%、30.45%。
从融资的角度来看，一方面，虽然说泛海控股融资规模扩张迅速，但是整体融资成本其实是呈现回落的。2016年泛海控股通过公司债和私募债等债权融资方式，共获得融资额115亿元，平均资金成本为6.6%，而2015年年报显示的平均融资成本为8.2%，2016年的融资行为降低了公司的平均融资成本。另一方面，尽管债务不断积累，泛海控股的短期偿债能力未受到很大影响，公司流动比率及速动比率显著高于行业平均水平。
2.3 公司资本结构与财务杠杆
从资本结构与财务杠杆结合来看，合理有效的资本结构能够降低融资成本，发挥财务杠杆的正效应，使企业获得更大的自有资金收益率。
从表3中我们可以看到，泛海控股从2015年起利息费用大幅增长，说明企业大幅提高了负债比例，2016年借款利率降低，公司进一步扩大了负债比例，同时息税前利润提高，财务杠杆系数也逐年增加。
AEPS-普通股每股收益变动额；EPS-变动前的普通股每股收益；AEBIT-息税前利润变动额；EBIT-变动前的息税前利润 从表4中我们可以看到2014年至2015年泛海控股EPS与EBIT的变动情况，除2014年EPS变化率与EBIT变化率基本相当之外，2015年及2016年EPS变化率均小于EBIT变化率，说明负债的提高并没有使财务杠杆发挥正效应。
在扩大负债所带来财务杠杆负效应的同时，从表5中可以看到泛海控股的财务风险也在增加，产权比例增加，已获利息保障倍数减少，说明公司的息税前利润相对于支付利息的倍数在减少，公司的还债能力减弱；债务与EBITDA的比值较大，说明公司在偿还借款本金上具有一定压力。
综上所述，泛海控股适当利用了低成本的负债融资为公司补充了低成本的营运资金，但财务杠杆并没有为公司带来正效应，虽然公司总体收益与每股收益均得到提高，但是公司股东利益提高的幅度小于公司总体收益，并未达到优化公司资本结构的目的。另外，公司负债比例的扩大也带来了一定的财务风险。
3 泛海控股资本结构存在问题
3.1 公司资产负债率居高不下
目前，国际上房地产行业资产负债率通行标准为50%，由于国内市场差异，国内房地产业平均负债率的正常范围也在60%～70%之间。泛海控股近三年來的资产负债率高达82.35%、87.19%、85.17%，而房地产行业市值排名前十的公司近三年平均资产负债率为76.83%、77.65%、79.08%，可见公司的资产负债率超出正常范围的15%左右，与同行业相比也是相对偏高，体现出公司的融资结构或不合理，与公司此前凭借较多的资金规模获取土地有关，但公司在高周转方面或许还有欠缺，需要警惕市场降温导致土地储备背后的沉淀资金规模加大的风险。
表6是关于泛海控股的主要负债的规模，其中前两项为流动负债的主要项目，后两项为非流动负债的主要项目，其中长期负债的规模越来越大，占比越来越高。
由表6可见，公司面临负债率较高的风险。房地产项目属于周期较长的项目，负债结构对整个行业的稳定性有着至关重要的作用。这一点，泛海控股最近几年都有很大的改善，负债结构中长期负债占很大的比率，流动性较小，有助于公司资金链的稳定性。表7是公司2016年融资情况的概况。
泛海控股的融资方式较为多样，综合了银行、信托、发行债券等方式来进行融资，这从一定的程度上多样化了公司的融资结构，降低了公司的融资风险。
这里面增加最多的是来自信托融资，但是随着监管的加强，信托公司于2017年6月份已经开始对投资房地产的项目进行限制，项目类型和项目规模可能都受到很大的约束，这对房地产公司的长期融资带来了一定的困难。
另外，2017年6月份左右很多银行停止了对个人住房的贷款，对于有着高负债率的房地产公司有很大的压力，因为房地产属于资金密集型的企业，市场的行情对资金链的影响非常大，泛海控股也不例外，高负债率是未来几年公司要面临的重大问题。
3.2 股权结构失衡
泛海控股的股权结构比较复杂，涉及房地产、金融、计算机等多个领域。可以看到它的主要控股股东为泛海控股集团有限公司，然后我们进一步观察泛海集团的十大股东及持有情况的比例，具体的股权结构如表8所示。
卢志强是泛海集团的第一大股东，泛海集团又对泛海控股有96.7%的控股权，毫无疑问卢志强为泛海控股的实际控制人。在“一股独大”公司治理结构中，由于大股东在股权结构中处于优势支配地位，大股东或控股股东基于其利益最大化的考虑，会对企业经营亲力亲为或对受托经营层加以严格管束，并使之经营管理行为符合大股东利益，即使这样做将侵害中小股东利益；而在“内部人控制”结构中，由于股权分散，没有股东处于支配地位或者由于股东之间的不当制衡反而促成了公司管理层“控制权”的实现，这样的公司治理结构可能会让企业管理层为了自身利益去损害股东利益，从而容易造成管理层擅权。
4 泛海控股优化资本结构的建议和对策
4.1 加快房地产项目去存量化
我国的金融活动与房地产市场紧密地联系在一起，银行发放的房地产贷款占全部信贷余额的比重与日俱增。伴随着房地产存货的大幅增加，银行业不良贷款率持续上升。一旦房地产库存增加使房价下跌，公司资金链断裂，严重威胁公司的经营稳定。
公司应该积极加快房地产项目去存量化，加速销售款回笼，并着力提高信托、证券等金融业务的盈利能力，从而增加公司的收入和利润，减少负债风险。
4.2 公司结构转型升级
在这个方面，泛海控股正在着手进行，公司涉及的业务包含地产、能源、上市公司、金融机构、境外投资。目前，“泛海系”已经拿下了所有金融行业最为值钱的牌照，构建起一个包含银行、证券、保险、基金、信托、期货、融资租赁、互联网金融在内的完整金融版图，已经开始逐步形成以房地产为支柱，搭建金融与互联网的资本帝国。
4.3 保障公司财务的稳健性
由于公司现在主要的负债还是来自房地产，公司应对房地产项目的市场变动加强风险控制，综合运用股权、债权等多种融资方式，优化公司的资产负债结构，进一步保障公司财务的稳健性。
[作者简介]吴天齐，湖北工业大学硕士研究生，研究方向：马克思主义中国化研究。