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摘 要：创业板公司在发行股票时，由于在机构询价过程中产生的发行价普遍要高于企业原先设想的发行价，因而产生了筹资规模超过招股说明书中计划的现象，即超募。
关键词：创业板 超募 资金
自2009年10月30日创业板登场以来，出现了高发行价、高市盈率和高超募比例的“三高症”。创业板第一批28家上市公司拟募集资金70.77亿元，实际募集资金154.78亿元，超额募集资金83.01亿元，平均超额募集比例高达117.14%，平均每家公司超募2.971亿元，其中上海佳豪超额募集比例最高，达到190%，比例最低的大禹节水也达到47.61%。这28家企业发行的平均市盈率为55.7倍。超募在中国的证券市场本是普遍现象，但由于创业板推行的是集中审核、集中发行的制度，创业板公司超募现象在短时间内集中爆发，此现象一时成为众矢之的。
一、创业板超募的现状
2009年12月初主板市场平均股价为10.62元，市盈率为6.02倍，市净率为3.45倍；中小板市场的平均股价为15.17元，市盈率为52倍，市净率为4.69倍；与之相比，创业板市场的平均股价为54.07元，市盈率为83.6倍，市净率为12.53倍，市场显示出一定程度的非理性，创业板超募资金比例也远远高于主板和中小板市场。神州泰岳、爱尔眼科、华谊兄弟和网宿科技的超募率分别达到了惊人的265%、176%、85%和129%。
二、创业板大幅超募的原因
第一，宏观原因。股票市场是宏观经济的晴雨表。中国近两年经济发展态势良好，同时， A股市场回暖，一级市场升温也是自然而然的。随着产业升级的逐步推进，中国越来越重视那些走高科技发展路线的中小企业，希望它们为中国的产业结构升级作出贡献。而创业板上市的中小企业很多来自于新能源、信息技术、通信、新传媒等领域，因此获得市场追捧也不意外。再加上国外对人民币升值的预期，使得人民币流动性充足，资金面宽裕，这也是中国创业板市场超高募集比例的重要原因。
第二，市场原因。股票发行价格机制的转变是创业板超高募集比例的一个重要因素。2009年6月11日，中国证监会发布的《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》正式施行，监管部门推进发行价格市场化。首先，发行询价体制铸就了新股发行的高市盈率。中国证券市场询价体系由初步询价和累计投标询价组成，而这两步却是脱钩的，使得一些机构投资者不重视询价环节，报价随意。其次，市场参与者的利益给高市盈率以生存空间。询价的主体主要是券商、基金和保险机构，这些主体都是国有机构，一方面很难代表大部分投资者的真正投资愿望，大部分投资者只能被动接受IPO认购价格，另一方面高市盈率发行可以使承销商获取更高的发行费用。再次，股票发行的审核制度在一定程度上造成中国上市公司资源的稀缺性、不容易退市性，也是造成高市盈率发行成功的重要原因。综合各种因素来看，高市盈率导致的超募实质是中国证券市场未实现真正的市场化而存在的必然产物。
三、上市公司获得大额超募资金的危害
巨额超募资金首先引起市场对资金使用效率的担心，从长远来看，资金的超募是对所有股东的一种伤害。超募使得公司获得超出项目所需的资金，带来更多的投资风险，这对公司的股东是一种极大的伤害。股权资本相对于自有资本和债务资本有更高的风险，要求有更高的必要报酬率。如果对股权资本获得的银行利息进行贴现，最后净现值（NPV）肯定为负。另外，如果公司仓促投资于没有经过论证的投资项目，项目的NPV很可能为负，这也是值得引起警惕的问题。对于这些刚刚走出创业阶段的创业板企业而言，运营能力、项目市场前景和人才均有限，如迅速加大企业扩张步伐或单纯以资金加速推动发展，很可能打乱企业的发展节奏。企业投资失败后，上市公司股票在二级市场的价格必然会大幅下降，最终损害中小股民的利益，危害创业板市场的发展。超募资金还可能被公司挪用。针对这些可能性，中国证监会与证券交易所亦发文指出，要求创业板超募资金不可以挪用于开展证券投资、委托理财、衍生品投资、创业投资等高风险投资以及为他人提供财务资助等，只能存在专有账户里、投入主业，并列出各种严格的监管要求。但监管者与被监管者历来上演着“猫捉老鼠”的游戏，监管效果如何，还需要观察。
创业板的资金超募是高发行价、高市盈率带来的结果，高发行价、高市盈率对于创投企业而言，也是一把双刃剑。一方面，这给创投企业的退出投资项目带来了超高的回报率，在上市的财富效应吸引下，有更多的企业希望上市融资，也有更多的出资人愿意支持创投企业。但另一方面，高发行价、高市盈率也推高了创投企业下次投资拿项目的价格。在创业板高市盈率的诱惑下，还未上市企业的心态有了新的变化，更多企业提高了自己的估值，使得创投进入的门槛提高，很多需要资金的企业因此可能无法上市融资，这不利于创业板和中国股票市场的发展。
四、对超募现象的建议
第一，恢复有弹性的“窗口指导”。创业板股票戴着成长性的光环，想象空间大，股价定位又缺乏参照标杆，使得投机炒成分大增。创业板首批上市企业在二级市场被爆炒，必然会倒逼一级市场价格的升高，这将给新股带来很大的估值压力。机构在一级市场认购的筹码获得了较高浮盈，也在一定程度上激发了机构在询价过程中的热情。结果就是第二批8家创业板上市公司发行市盈率及资金超募程度明顯高于首批28家。创业板发行市盈率的竞相攀高，这说明至少在中国资本市场依然处在“新兴+转型”时期的现阶段，特别是在创业板初期发展阶段，“窗口指导”还不能轻言退出。市场化定价和“窗口指导”不仅并不矛盾，而是对立的统一。对于如此不正常的高倍发行市盈率，“窗口指导”的无原则退出，意味着发行机制市场化价值方向的迷失，也意味着市场监管机制的失职。
第二，增加股票供应量，考虑存量发行。扩大创业板规模，可以缓解由于创业板首批上市公司少、盘子小、十分便于游资操纵的问题。另外，创业板可考虑实行存量发行。存量发行是国际惯例，但国内存在着法律障碍。根据《公司法》规定，“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让”。存量发行的成因主要担心老股东乘机抽逃资金。但存量发行改革是证券市场发展的趋势。存量发行可以有效解决创业板目前存在的超募现象，对促进IPO合理定价有非常积极的作用。存量发行意味着首发可流通股票的数量增加，从股票供求关系上来说，等于提供了更多的上市流通股份，股票的流动性溢价将会减少，在发行定价上将促使股票价格更为合理，这样就能够解决创业板目前存在的超募现象以及发行价格过高的问题。存量发行还可以缓解大股东非法占用上市公司资金的问题，同时能够减少限售股在锁定期到达之后对证券市场的冲击。
第三，对超募资金实行库存股管理。关于超募资金的使用上，我们可以借鉴国外成熟资本市场的处理方式。美国证券市场是当今世界公认的比较成熟的资本市场，美国证券市场上有库存股制度，当新股发行募集的资金过多时其可以将股票转为库存股，库存股股票既不分配股利，又不附投票权，并且必须存入公司的金库。当公司下次需要融资的时候，出售库存股成为一个低成本的融资方法。库存股还可以用作股权激励、调节资产负债表。中国《公司法》规定公司必须实行法定资本制，所以中国的公司目前不允许存在库存股。但是我们可以借鉴美国市场对待超募资金股份化管理的制度进行资源优化配置，在公开公平公正的基础上对超募资金进行科学有效的管理及运用。
一是将一定比例资金划入投资者保护基金。新股高价发行是对投资者的一种伤害，投资者获取股份的同时也承担了高溢价的风险，因此将部分超募资金划入投资者保护基金体现了公司对投资者负责的态度，在一定程度上保护了投资者的利益。
二是将超募资金专户管理，引入融资额度管理制度。将公司的超募资金转为融资额度化管理，独立存放在监管层指定的账户，视作该公司可用融资额度。当公司需要进行再融资的时候，可以通过申请使用超募资金存量，存量用完了即可用融资额度，额度耗尽才能进行新一轮增发股票。在可用融资额度范围内融资，申请程序可以从简。
三是将部分超募资金用于员工股权激励。资金超募在一定程度上反映了投资者对公司高成长性的认可，而公司的高成长性的实现需要公司管理层和员工的共同努力，因而用不高于某一固定比例的超募资金对于员工进行激励比现存的新增股份股权激励更能维护股东的利益，也更显公平合理。
四是超募资金独立于IPO拟募资金进行专户存管。超募资金的独立存放有利于对超募资金使用的监管，防止公司滥用盗用超募资金。同时独立存管超募资金也有利于公司区分超募资金和拟募资金的使用用途，从而更容易审查超募资金是否运用合理，审批公告在一定程度上体现了资金使用的公开性。超募资金属于社会资源，我们呼吁企业应该本着对社会负责的态度来重新认识超募资金使用的重要性，上市公司作为公众企业，公司的管理层应该具备应有的社会责任心，认真研究如何分配运用超募资金才能公平有效地回报投资者，回报社会。证券市场监管层也应该出台更为具体的政策来规范超募资金的使用，这既是保护资源也是证券市场发展和改革的重要环节。
此外，还应该采取措施防止机构投资者对创业板上市公司的短期炒作，严厉惩罚违规交易者，对超募资金实施严格监管来应对对缓解超募资金现象及其带来的负面影响。
（作者单位：杭州电子科技大学会计学院）
【参考文献】
1、毛瑞炜.超募资金使用建议:基于对创业板超募现象的分析[J].中国经贸导刊,2010(3).
2、陶鹂春.完善中国创业板市场制度建设[J].中国金融,2010(2).
3、 王晓津.海外创业板市场最新发展动态及启示——基于亚太区9家创业板市场的问卷调查[J].中国金融,2010(2).
4、申军静.创业板超募的危害、原因和建议[J].中国市场,2010(39).
关键词：创业板 超募 资金
自2009年10月30日创业板登场以来，出现了高发行价、高市盈率和高超募比例的“三高症”。创业板第一批28家上市公司拟募集资金70.77亿元，实际募集资金154.78亿元，超额募集资金83.01亿元，平均超额募集比例高达117.14%，平均每家公司超募2.971亿元，其中上海佳豪超额募集比例最高，达到190%，比例最低的大禹节水也达到47.61%。这28家企业发行的平均市盈率为55.7倍。超募在中国的证券市场本是普遍现象，但由于创业板推行的是集中审核、集中发行的制度，创业板公司超募现象在短时间内集中爆发，此现象一时成为众矢之的。
一、创业板超募的现状
2009年12月初主板市场平均股价为10.62元，市盈率为6.02倍，市净率为3.45倍；中小板市场的平均股价为15.17元，市盈率为52倍，市净率为4.69倍；与之相比，创业板市场的平均股价为54.07元，市盈率为83.6倍，市净率为12.53倍，市场显示出一定程度的非理性，创业板超募资金比例也远远高于主板和中小板市场。神州泰岳、爱尔眼科、华谊兄弟和网宿科技的超募率分别达到了惊人的265%、176%、85%和129%。
二、创业板大幅超募的原因
第一，宏观原因。股票市场是宏观经济的晴雨表。中国近两年经济发展态势良好，同时， A股市场回暖，一级市场升温也是自然而然的。随着产业升级的逐步推进，中国越来越重视那些走高科技发展路线的中小企业，希望它们为中国的产业结构升级作出贡献。而创业板上市的中小企业很多来自于新能源、信息技术、通信、新传媒等领域，因此获得市场追捧也不意外。再加上国外对人民币升值的预期，使得人民币流动性充足，资金面宽裕，这也是中国创业板市场超高募集比例的重要原因。
第二，市场原因。股票发行价格机制的转变是创业板超高募集比例的一个重要因素。2009年6月11日，中国证监会发布的《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》正式施行，监管部门推进发行价格市场化。首先，发行询价体制铸就了新股发行的高市盈率。中国证券市场询价体系由初步询价和累计投标询价组成，而这两步却是脱钩的，使得一些机构投资者不重视询价环节，报价随意。其次，市场参与者的利益给高市盈率以生存空间。询价的主体主要是券商、基金和保险机构，这些主体都是国有机构，一方面很难代表大部分投资者的真正投资愿望，大部分投资者只能被动接受IPO认购价格，另一方面高市盈率发行可以使承销商获取更高的发行费用。再次，股票发行的审核制度在一定程度上造成中国上市公司资源的稀缺性、不容易退市性，也是造成高市盈率发行成功的重要原因。综合各种因素来看，高市盈率导致的超募实质是中国证券市场未实现真正的市场化而存在的必然产物。
三、上市公司获得大额超募资金的危害
巨额超募资金首先引起市场对资金使用效率的担心，从长远来看，资金的超募是对所有股东的一种伤害。超募使得公司获得超出项目所需的资金，带来更多的投资风险，这对公司的股东是一种极大的伤害。股权资本相对于自有资本和债务资本有更高的风险，要求有更高的必要报酬率。如果对股权资本获得的银行利息进行贴现，最后净现值（NPV）肯定为负。另外，如果公司仓促投资于没有经过论证的投资项目，项目的NPV很可能为负，这也是值得引起警惕的问题。对于这些刚刚走出创业阶段的创业板企业而言，运营能力、项目市场前景和人才均有限，如迅速加大企业扩张步伐或单纯以资金加速推动发展，很可能打乱企业的发展节奏。企业投资失败后，上市公司股票在二级市场的价格必然会大幅下降，最终损害中小股民的利益，危害创业板市场的发展。超募资金还可能被公司挪用。针对这些可能性，中国证监会与证券交易所亦发文指出，要求创业板超募资金不可以挪用于开展证券投资、委托理财、衍生品投资、创业投资等高风险投资以及为他人提供财务资助等，只能存在专有账户里、投入主业，并列出各种严格的监管要求。但监管者与被监管者历来上演着“猫捉老鼠”的游戏，监管效果如何，还需要观察。
创业板的资金超募是高发行价、高市盈率带来的结果，高发行价、高市盈率对于创投企业而言，也是一把双刃剑。一方面，这给创投企业的退出投资项目带来了超高的回报率，在上市的财富效应吸引下，有更多的企业希望上市融资，也有更多的出资人愿意支持创投企业。但另一方面，高发行价、高市盈率也推高了创投企业下次投资拿项目的价格。在创业板高市盈率的诱惑下，还未上市企业的心态有了新的变化，更多企业提高了自己的估值，使得创投进入的门槛提高，很多需要资金的企业因此可能无法上市融资，这不利于创业板和中国股票市场的发展。
四、对超募现象的建议
第一，恢复有弹性的“窗口指导”。创业板股票戴着成长性的光环，想象空间大，股价定位又缺乏参照标杆，使得投机炒成分大增。创业板首批上市企业在二级市场被爆炒，必然会倒逼一级市场价格的升高，这将给新股带来很大的估值压力。机构在一级市场认购的筹码获得了较高浮盈，也在一定程度上激发了机构在询价过程中的热情。结果就是第二批8家创业板上市公司发行市盈率及资金超募程度明顯高于首批28家。创业板发行市盈率的竞相攀高，这说明至少在中国资本市场依然处在“新兴+转型”时期的现阶段，特别是在创业板初期发展阶段，“窗口指导”还不能轻言退出。市场化定价和“窗口指导”不仅并不矛盾，而是对立的统一。对于如此不正常的高倍发行市盈率，“窗口指导”的无原则退出，意味着发行机制市场化价值方向的迷失，也意味着市场监管机制的失职。
第二，增加股票供应量，考虑存量发行。扩大创业板规模，可以缓解由于创业板首批上市公司少、盘子小、十分便于游资操纵的问题。另外，创业板可考虑实行存量发行。存量发行是国际惯例，但国内存在着法律障碍。根据《公司法》规定，“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让”。存量发行的成因主要担心老股东乘机抽逃资金。但存量发行改革是证券市场发展的趋势。存量发行可以有效解决创业板目前存在的超募现象，对促进IPO合理定价有非常积极的作用。存量发行意味着首发可流通股票的数量增加，从股票供求关系上来说，等于提供了更多的上市流通股份，股票的流动性溢价将会减少，在发行定价上将促使股票价格更为合理，这样就能够解决创业板目前存在的超募现象以及发行价格过高的问题。存量发行还可以缓解大股东非法占用上市公司资金的问题，同时能够减少限售股在锁定期到达之后对证券市场的冲击。
第三，对超募资金实行库存股管理。关于超募资金的使用上，我们可以借鉴国外成熟资本市场的处理方式。美国证券市场是当今世界公认的比较成熟的资本市场，美国证券市场上有库存股制度，当新股发行募集的资金过多时其可以将股票转为库存股，库存股股票既不分配股利，又不附投票权，并且必须存入公司的金库。当公司下次需要融资的时候，出售库存股成为一个低成本的融资方法。库存股还可以用作股权激励、调节资产负债表。中国《公司法》规定公司必须实行法定资本制，所以中国的公司目前不允许存在库存股。但是我们可以借鉴美国市场对待超募资金股份化管理的制度进行资源优化配置，在公开公平公正的基础上对超募资金进行科学有效的管理及运用。
一是将一定比例资金划入投资者保护基金。新股高价发行是对投资者的一种伤害，投资者获取股份的同时也承担了高溢价的风险，因此将部分超募资金划入投资者保护基金体现了公司对投资者负责的态度，在一定程度上保护了投资者的利益。
二是将超募资金专户管理，引入融资额度管理制度。将公司的超募资金转为融资额度化管理，独立存放在监管层指定的账户，视作该公司可用融资额度。当公司需要进行再融资的时候，可以通过申请使用超募资金存量，存量用完了即可用融资额度，额度耗尽才能进行新一轮增发股票。在可用融资额度范围内融资，申请程序可以从简。
三是将部分超募资金用于员工股权激励。资金超募在一定程度上反映了投资者对公司高成长性的认可，而公司的高成长性的实现需要公司管理层和员工的共同努力，因而用不高于某一固定比例的超募资金对于员工进行激励比现存的新增股份股权激励更能维护股东的利益，也更显公平合理。
四是超募资金独立于IPO拟募资金进行专户存管。超募资金的独立存放有利于对超募资金使用的监管，防止公司滥用盗用超募资金。同时独立存管超募资金也有利于公司区分超募资金和拟募资金的使用用途，从而更容易审查超募资金是否运用合理，审批公告在一定程度上体现了资金使用的公开性。超募资金属于社会资源，我们呼吁企业应该本着对社会负责的态度来重新认识超募资金使用的重要性，上市公司作为公众企业，公司的管理层应该具备应有的社会责任心，认真研究如何分配运用超募资金才能公平有效地回报投资者，回报社会。证券市场监管层也应该出台更为具体的政策来规范超募资金的使用，这既是保护资源也是证券市场发展和改革的重要环节。
此外，还应该采取措施防止机构投资者对创业板上市公司的短期炒作，严厉惩罚违规交易者，对超募资金实施严格监管来应对对缓解超募资金现象及其带来的负面影响。
（作者单位：杭州电子科技大学会计学院）
【参考文献】
1、毛瑞炜.超募资金使用建议:基于对创业板超募现象的分析[J].中国经贸导刊,2010(3).
2、陶鹂春.完善中国创业板市场制度建设[J].中国金融,2010(2).
3、 王晓津.海外创业板市场最新发展动态及启示——基于亚太区9家创业板市场的问卷调查[J].中国金融,2010(2).
4、申军静.创业板超募的危害、原因和建议[J].中国市场,2010(39).