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2011年以来，全球新兴市场国家通胀压力逐渐加大，美国和欧洲短期经济复苏超过预期，欧元区部分国家主权债务危机，因欧盟决定出手救助而暂告一段落。
全球股票市场，美国和欧洲在复苏背景下稳健上行，而新兴市场却陷入持续震荡和调整。这一现象引发有关2010年下半年以来在新兴市场泛滥的流动性是否回流发达市场的争论。
今年3月，日本地震、海啸以及核辐射爆发，短期内日元资金在全球范围内急剧收缩，似乎进一步强化了这种判断。
资金流向新兴市场驱动力未变
但是我们认为，从今年全年的宏观经济面来看，资金流向新兴市场特别是中国的驱动力未变。
首先，全球经济复苏的步伐不同步是导致资金流向新兴市场的直接原因。哪里复苏快，经济增长快，收益率高，资金就涌向哪里。
2011年一季度，美国和欧洲在宽松货币政策下经济虽然在复苏，其前景并不明朗。发达国家争相向本国货币市场注入流动性，地震过后日本央行也是如此。国际金价连创新高也反映出这种竞相贬值的速度。发达国家投资和消费需求低迷，工业产出不振，失业率仍然居高不下，呈现典型的非就业复苏状态。
与之相反的是新兴市场国家市场收缩较小，受危机的影响较轻，也较早的进行经济刺激计划，比发达国家更早实现复苏。
其次，各国货币政策调整不同步是资金加速流入新兴市场的直接驱动力。一方面，发达国家，特别是美国市场，目前仍在实行量化宽松政策。去年11月美联储决定启动第二轮量化宽松政策(QE2)，将联邦基金利率维持在0~0.25%水平，以低利率刺激经济内生增长。
另一方面，新兴市场却在面临日益严重的资产价格泡沫和通胀压力，不得不收紧货币政策。就中国市场而言，名义利率提升较慢，但是银行实际借贷利率和民间借贷利率已经出现飙升，借贷门槛也在提高。
利差加大，加上美元当前整体弱势，为美元套利交易盛行铺平道路，低息借入美元，货币转换后进入新兴市场国家高息放贷。这和金融危机前日本零利率状况下盛行的日元融资套利交易如出一辙。境外资金大举涌入新兴市场国家，并非仅为博取利差，而是冲着房地产、股票、衍生金融工具等高风险、高收益资产而来的。
第三，汇率升值预期本身也可以吸引资金流入。像中国一样，很多新兴市场国家汇率在贸易、经济、政治等因素影响下，存在较强的升值预期。特别是在利率管制国家，他们尚未完全实行浮动汇率制，由于官方公布汇率调解迟缓，其升值幅度落后于各种基于市场预期的“影子汇率”。以美元结算的NDF（Non-Deliverable Forward，无本金交割远期市场）市场反映了这种预期，与这些国家存在贸易往来或者设有分支机构的公司可以来此套期保值，以规避汇率风险。
第四，资本流入和风险调整回报率之间还构成一种“自我强化循环”。国际货币基金组织基于2003年1月至2010年6月的研究发现，流入新兴市场国家和部分发达国家的资本会创造“高回报率”和“低回报波动率”，也就是相对稳定的高回报。这样组合会吸引更多资本流入，进一步强化其特性，这种“自我强化循环”在中国得到了印证。
相反，如果资本突然反向流动，也会触发一个与之相对的反向循环，一旦资本外流和新兴市场国家资本低回报率相互作用，便会触发这些国家货币与资产的抛售狂潮，如东南亚金融危机。
中国是最安全的资金避风港
由于新兴市场国家宏观经济运行和金融体系内在的脆弱性，其风险分担机制不健全，不但容易屡屡遭受短期资本流入的冲击，这种流出冲击带来的后果往往更为严重。
次贷危机爆发前，2004年~2007年，资本流入新兴市场国家形成一波高潮。2008年雷曼兄弟倒闭后，资金出现短暂回流，注入美国国内金融体系。其原因是当时发达国家经济形势急转直下，持续恶化，为缓解流动性不足和金融市场“去杠杆化”的需求，美国的跨国公司大量从海外抽回资金。类似情况在2001年美国“互联网泡沫”破灭后也出现过。
2010年随着危机逐渐消散，资金又持续流入新兴市场国家。2011年欧美国家面对小幅而持续的经济增长，欧债危机缓和，其危机系数正在下降，流动性充裕，资金必须进一步寻找高回报出路。
欧洲和美国股市前期已经稳步上涨，投资人并未看到无就业复苏背后新一轮的经济增长点在哪里。Google、Facebook、Twitter之后，美国人还未发现最新的“新经济”种子。QE2之后美联储购买了70%美国国债，也意味着美联储也成为了美国财政部的出纳。美国的基金经理对美国国债的信心降至谷底，巴菲特也表现出了他对美国国债的忧虑。
此时最好的办法是什么？将美联储印出来的纸（美元）兑换成回报率高、升值预期强烈的新兴市场国家的货币或者各类资产。
追踪全球资本流向的调查机构ERRP近期发布报告，驳斥了“2011年资本将大规模流出新兴市场国家”的论调：3月第二周，流入新兴市场的资金已经由负转正，一举扭转此前连续6周流出的局面。一些国际投行判断，经过一段时间的抛售，亚洲新兴市场股市目前已经跌至偏低水平。“金砖四国”（BRIC，巴西、俄罗斯、印度和中国）通胀情况的逐步改善也是吸引资金流入的重要原因。
目前，外商直接投资项下资金流出基本平稳。2001年~2010 年，外商投资企业的直接投资项下流出(包括企业清算、减资、归还外方投资和外方转股等形式)合计 1103 亿美元，相当于同期外商直接投资流入的10%。尤其是本轮国际金融危机期间，2008 年外商投资企业流出增长比较平稳，在 2009 年经历较快增长后，2010 年流出量又有较大回落。
外商投资企业利润汇出增长由快转稳，积累了大量未分配利润和已分配未汇出利润。在国内经济增长前景良好的宏观经济背景下，外商来华投资获得稳定且丰厚的收益。2001年~2010 年，外商投资企业累计利润汇出 2617 亿美元，占来华直接投资存量的 22%，年均增长30%。其中，2002年~2007 年年均增长36%,国际金融危机爆发的2008年~2010 年转为年均增长 6%,利润汇出增长势头放缓。
另据外商投资企业联合年检数据显示，2009 年末，外商投资企业外方留存利润为 1708 亿美元，比上年增长45%。这显示外国投资者在国际金融动荡中，仍继续看好中国市场前景。
显然这部分资金选择继续留在高增长和高回报的地方，发达国家联合“印钞＋胁迫人民币升值”的举动无疑又让中国成为最安全的资金避风港。这也印证了资金将持续流入中国的趋势未变。
全球股票市场，美国和欧洲在复苏背景下稳健上行，而新兴市场却陷入持续震荡和调整。这一现象引发有关2010年下半年以来在新兴市场泛滥的流动性是否回流发达市场的争论。
今年3月，日本地震、海啸以及核辐射爆发，短期内日元资金在全球范围内急剧收缩，似乎进一步强化了这种判断。
资金流向新兴市场驱动力未变
但是我们认为，从今年全年的宏观经济面来看，资金流向新兴市场特别是中国的驱动力未变。
首先，全球经济复苏的步伐不同步是导致资金流向新兴市场的直接原因。哪里复苏快，经济增长快，收益率高，资金就涌向哪里。
2011年一季度，美国和欧洲在宽松货币政策下经济虽然在复苏，其前景并不明朗。发达国家争相向本国货币市场注入流动性，地震过后日本央行也是如此。国际金价连创新高也反映出这种竞相贬值的速度。发达国家投资和消费需求低迷，工业产出不振，失业率仍然居高不下，呈现典型的非就业复苏状态。
与之相反的是新兴市场国家市场收缩较小，受危机的影响较轻，也较早的进行经济刺激计划，比发达国家更早实现复苏。
其次，各国货币政策调整不同步是资金加速流入新兴市场的直接驱动力。一方面，发达国家，特别是美国市场，目前仍在实行量化宽松政策。去年11月美联储决定启动第二轮量化宽松政策(QE2)，将联邦基金利率维持在0~0.25%水平，以低利率刺激经济内生增长。
另一方面，新兴市场却在面临日益严重的资产价格泡沫和通胀压力，不得不收紧货币政策。就中国市场而言，名义利率提升较慢，但是银行实际借贷利率和民间借贷利率已经出现飙升，借贷门槛也在提高。
利差加大，加上美元当前整体弱势，为美元套利交易盛行铺平道路，低息借入美元，货币转换后进入新兴市场国家高息放贷。这和金融危机前日本零利率状况下盛行的日元融资套利交易如出一辙。境外资金大举涌入新兴市场国家，并非仅为博取利差，而是冲着房地产、股票、衍生金融工具等高风险、高收益资产而来的。
第三，汇率升值预期本身也可以吸引资金流入。像中国一样，很多新兴市场国家汇率在贸易、经济、政治等因素影响下，存在较强的升值预期。特别是在利率管制国家，他们尚未完全实行浮动汇率制，由于官方公布汇率调解迟缓，其升值幅度落后于各种基于市场预期的“影子汇率”。以美元结算的NDF（Non-Deliverable Forward，无本金交割远期市场）市场反映了这种预期，与这些国家存在贸易往来或者设有分支机构的公司可以来此套期保值，以规避汇率风险。
第四，资本流入和风险调整回报率之间还构成一种“自我强化循环”。国际货币基金组织基于2003年1月至2010年6月的研究发现，流入新兴市场国家和部分发达国家的资本会创造“高回报率”和“低回报波动率”，也就是相对稳定的高回报。这样组合会吸引更多资本流入，进一步强化其特性，这种“自我强化循环”在中国得到了印证。
相反，如果资本突然反向流动，也会触发一个与之相对的反向循环，一旦资本外流和新兴市场国家资本低回报率相互作用，便会触发这些国家货币与资产的抛售狂潮，如东南亚金融危机。
中国是最安全的资金避风港
由于新兴市场国家宏观经济运行和金融体系内在的脆弱性，其风险分担机制不健全，不但容易屡屡遭受短期资本流入的冲击，这种流出冲击带来的后果往往更为严重。
次贷危机爆发前，2004年~2007年，资本流入新兴市场国家形成一波高潮。2008年雷曼兄弟倒闭后，资金出现短暂回流，注入美国国内金融体系。其原因是当时发达国家经济形势急转直下，持续恶化，为缓解流动性不足和金融市场“去杠杆化”的需求，美国的跨国公司大量从海外抽回资金。类似情况在2001年美国“互联网泡沫”破灭后也出现过。
2010年随着危机逐渐消散，资金又持续流入新兴市场国家。2011年欧美国家面对小幅而持续的经济增长，欧债危机缓和，其危机系数正在下降，流动性充裕，资金必须进一步寻找高回报出路。
欧洲和美国股市前期已经稳步上涨，投资人并未看到无就业复苏背后新一轮的经济增长点在哪里。Google、Facebook、Twitter之后，美国人还未发现最新的“新经济”种子。QE2之后美联储购买了70%美国国债，也意味着美联储也成为了美国财政部的出纳。美国的基金经理对美国国债的信心降至谷底，巴菲特也表现出了他对美国国债的忧虑。
此时最好的办法是什么？将美联储印出来的纸（美元）兑换成回报率高、升值预期强烈的新兴市场国家的货币或者各类资产。
追踪全球资本流向的调查机构ERRP近期发布报告，驳斥了“2011年资本将大规模流出新兴市场国家”的论调：3月第二周，流入新兴市场的资金已经由负转正，一举扭转此前连续6周流出的局面。一些国际投行判断，经过一段时间的抛售，亚洲新兴市场股市目前已经跌至偏低水平。“金砖四国”（BRIC，巴西、俄罗斯、印度和中国）通胀情况的逐步改善也是吸引资金流入的重要原因。
目前，外商直接投资项下资金流出基本平稳。2001年~2010 年，外商投资企业的直接投资项下流出(包括企业清算、减资、归还外方投资和外方转股等形式)合计 1103 亿美元，相当于同期外商直接投资流入的10%。尤其是本轮国际金融危机期间，2008 年外商投资企业流出增长比较平稳，在 2009 年经历较快增长后，2010 年流出量又有较大回落。
外商投资企业利润汇出增长由快转稳，积累了大量未分配利润和已分配未汇出利润。在国内经济增长前景良好的宏观经济背景下，外商来华投资获得稳定且丰厚的收益。2001年~2010 年，外商投资企业累计利润汇出 2617 亿美元，占来华直接投资存量的 22%，年均增长30%。其中，2002年~2007 年年均增长36%,国际金融危机爆发的2008年~2010 年转为年均增长 6%,利润汇出增长势头放缓。
另据外商投资企业联合年检数据显示，2009 年末，外商投资企业外方留存利润为 1708 亿美元，比上年增长45%。这显示外国投资者在国际金融动荡中，仍继续看好中国市场前景。
显然这部分资金选择继续留在高增长和高回报的地方，发达国家联合“印钞＋胁迫人民币升值”的举动无疑又让中国成为最安全的资金避风港。这也印证了资金将持续流入中国的趋势未变。