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摘 要演当前我国经济面临下行风险，货币利率未见放松，流动性预期紧张，尤其是债券市场悲观情绪浓烈，步入震荡调整期。在此背景下，合理利用境外债券市场融资能够增强企业融资灵活性，加强关键时点流动性管理。在分析美国债券的发行主体、利率结构、币种结构及期限特征基础上，建议相关企业发债资金以境外投资为主，境内投资为辅，并且利用外汇期权、外汇掉期等工具对冲汇率波动风险。同时，建立汇率监测机制，密切关注境外资金回流情况，防止出现久期错配引发流动性危机，降低债权人信用违约概率，最大限度降低外汇波动风险。
关键词演国际债券；境外融资；债券结构；违约风险
[中图分类号]F831.5 [文献标识码] A [文章编号]1673-0461（2018）02-0086-06
一、引 言
中国经济进入“金融去杠杆、防风险、稳增长”的新常态阶段，国内经济条件和外部形势发生了一些新变化，经济增长减缓，消费增速放慢，流动性收紧，货币政策保持稳健下企业融资成本高企。在此背景下，微观主体的信用风险逐步显性化，隐性担保、刚性兑付导致的价格扭曲现象，尤其是债券市场步入悲观期。受2016年12月17日美联储加息25个基点影响，短期美债收益率大涨，全球债市普遍遭抛售，我国债券市场更是遭遇重创，美联储加息当日我国国债收益率曲线整体上行10-15BP，10年期国债收益率一度高达3.15%。国内债券市场的剧烈震荡、境内融资成本的提高，增加了我国境内企业选择境外融资的可能性。
与银团贷款和股权融资方式相比，国际债券的融资期限相对更长、筹资金额更高，融资运用比较灵活，不受贷款协议限制，不会改变控制权，提高了企业融资模式的灵活性和融资能力，加强关键时点流动性管理。2008年金融危机以来，以美联储为代表的主要经济体均奉行低利率政策，导致众多我国企业选择在境外市场发行国际债券进行融资。在当前国际金融市场动荡加剧、国内债券市场不景气的情况下，境外融资是我国企业获取流动性的新渠道，因此，需要加强对中国境内机构境外债券融资的结构和国际债券利率决定因素进行分析，相关研究结论可以为中国境内机构今后境外债券发行提供了参考依据，对于稳定国家外汇管理机制也有着重要的意义。
二、国内外的相关研究进展
（一）国外学者的研究进展
国际债券是指一国政府、企业、银行等金融机构或国际性的金融机构，在国际债券市场上以外国货币或境外货币为面值发行债券融资。一些学者研究指出，新兴市场国家可以利用金融市场国际化获得更多资金支持，弥补国内流动性不足问题。例如，Mishkin（2003）研究指出，新兴经济体利用境外市场债券融资，可以凭借国际金融市场的融资优势，缓解企业流动性不足、资金链断裂等问题。De & Schmukler（2005）相比于国内发行债券，境外发行债券的优势表现在信息披露更为健全，资格审查、信用评级及违约监管体系更为完善，从而降低了投资者风险。但是，开放金融体系也会使得经济体面临更高风险，当公司面临的境外风险较高时，会选择投资短期债券弥补风险。
随着国际资本市场一体化程度加深，各国资本市场联动性增强、波动性加深，国际资本市场变动增加了企业境外发行国际债券的风险，国际债券的发行条件及影响因素是国外学者讨论的重点。例如，Barr & Priestley （2004）证实了美、英、日等五个国家的债券市场存在一定程度的相关性，但是本国债券市场的波动性和本国经济相关系数最强。
Broner et al（2004）研究了新兴市场发行境外债券的条件和约束，他们指出新兴市场国家中企业违约风险相对较高，因此，此类企业发行境外债券往往会有更短的期限和更高的风险溢价。Geyer（2004）对奥地利、西班牙、意大利、比利时四个国家的债券市场收益率影响因素进行研究，发现重要影响因素是各国面临的国际风险，Lin， Wang & Gau （2007）利用GJR-GRAPH模型證实美国债券市场对其余国家的溢出效应强于溢入效应；而Christiansen（2007）证实了欧洲债市对中国债市的波动溢出效应，但是影响中国债市的主要因素是国内经济预期、风险偏好及资本市场波动。同样的，Pagano & Thadden（2004）对欧洲主要国家的债券市场进行研究发现，影响债券收益率的主要因素是市场间流动性，其次，资本管制也会影响欧洲各国间债券市场联动性。Almeida et al（1998）指出新兴经济体发行国际债券的期限结构，是在美国国债基础上加上信用息差。Schumukler et al（2004）认为一国金融市场越不发达，该国企业发行国际债券的期限越短，能够有效地利用全球金融市场有益于公司摆脱国内不发达金融市场。
（二）国内学者的研究进展
相比于国内学者对股票市场的深入研究，债券市场的研究还十分不足，尚处于起步阶段。已有债券市场的研究主要关注两个方面：债券市场效率和债券市场与国内其他资本市场之间的联动性，关于国际债券的研究尚处于空白。多数学者的研究结论证实我国债券市场不存在有效性，主要原因包括债券监管机制欠合理、债券品种单一、债市效率低下等。黄玮强等（2006）研究了交易所市场和银行间市场的国债联动情况，结果表明交易所市场对于银行间市场有引导作用，两者间存在联动性。类似的，吴蕾等（2011）研究了两个债券市场间的交易效率，发现交易所债券市场的交易效率更高，表现在债券报价价差更低，而银行间市场报价价差相对较高。牛玉锐（2007）检验了我国债券市场是否存在有效性，并发现在使用日频、周频数据进行检验时，债券市场不具备弱有效性，但是在使用月度数据时，债券市场具备一定弱有效性。张信东（2005）利用时间序列自相关模型对我国可转债市场有效性进行检验，结果并未发现其存在有效性。同样的，李爱香（2005）使用Black-Scholes-Merton期权定价模型对可转债市场的理论价格进行估计，并发现我国可转债市场并不具备弱有效性，表现在可转债的理论价格偏离市场价格。 而关于我国债券市场和股票市场的联动性，学者的研究结论也存在一定的分歧，殷剑峰（2006）使用VEC模型（vector error correlation model，向量誤差修正模型），证实了我国银行间债券市场和交易所债券市场间存在长期联动性；王璐和庞皓（2008）利用VAR模型对我国股票市场和债券市场的相关性进行研究，但是未发现两市场间的联动性，原因是我国债券市场效率低下，管理制度不完善等。史永东等（2013）研究了2002～2009年间债券市场和股票市场的转换特征，同样没有发现两市场间的联动性，并指出导致我国债券市场和股票市场间缺乏联动性的原因，主要是债券品种多余单一、管理制度不够完善等。
总体而言，现有研究结果多针对新兴经济体发行境外债券的条件与约束，对我国境内机构的境外融资研究相对较少，且我国宏观经济形势及资本市场开放程度和其他新兴经济体也有所不同，针对新兴经济体的研究结论是否能够直接适用于我国企业的境外融资，有待于进一步的证实。因此，研究我国企业的境外融资结构及影响因素有其必要性和紧迫性。
三、我国企业发行国际债券的融资结构
（一）国际债券融资在外债结构中的地位
截至2015年末，我国外债余额是14 162亿美元① ，比2014年末增加58.16%，其中，短期外债9 206亿美元，占比65%，比2014年末增加48.22%；中长期外债4 956亿美元，占比35%，比2014年末增加80.61%，外债水平的迅速攀升给我国资本流动和管理带来一定风险。图1显示了2002～2015年我国的外债结构，由于我国进出口规模较高，且贸易顺差较高，与进出口贸易有关的国外借款在我国外债中一直占据主要位置；其次是国外金融机构贷款及政府贷款，此类贷款一般利率较为优惠，且还款期限较长，是我国举借外债的重要渠道；另外，由于我国实行资本流动管制和严格审批，国际债券在外债中占比较低。
（二）我国境内机构发行国际债券的币种结构
根据Wind数据库，本文统计了2006年1月～2016年6月我国境内机构发行的1 015例国际债券。表1的统计结果显示，我国发行的国际债券主要以美元债券（56.75%）和港元债券（38.72%）为主。一般而言，国际债券的币种选择，要和发行企业出口创汇的币种保持一致，但是我国境内机构国际债券的发行并未体现币种多元化原则。2015年，欧盟和中国之间的货物贸易额为5 210亿欧元，占总量的15%，中国是欧盟最大进口来源国，但是，欧元债券发行量非常少，这与近年来欧元区经济复苏缓慢、经济下行风险巨大，经济改革效果欠佳制约欧元区未来经济增长等因素有关。相比之下，虽然美元债券仍然是境内企业追捧的投资品种，未来美元债券市场仍然面临美联储加息提高发债成本、人民币贬值带来的偿还端风险等，我国企业当期选择发行美元债券需要未雨绸缪，充分考虑可能出现的远期人民币债券再融资风险。
（三）我国境内机构发行国际债券的利率结构
国际债券的利率结构是浮动利率债券和固定利率债券的占比，一个合理的利率结构应该是固定利率债券金额占比70%～80%左右，浮动利率债券占比20%～30%左右，固定利率债券占比较高有利于规避外汇波动风险。从利率结构来看，固定利率债券在全部美元债券和港元债券中的比重分别是93.40%和97.20%；从债券平均年限来看，美元债券的平均年限远远高于其他外币债券，且债券利率相对较高，说明美元债券是我国企业进行境外长期融资的首要选择（见表2）。
（四）我国境内机构发行国际债券的期限构成
债券的期限结构指的是不同期限债券到期期限和收益率间的关系，如果企业发行短期债券较多，偿债压力就越高。表3显示了我国境内机构发行美元债券的期限构成情况，从固定利息债券来看，美元债券多以少于5年期和10年期为主，港币债券多以少于5年期和5～10年期为主；从浮动利息债券来看，美元债券以低于5年期为主，港元债券期限在低于5年期和高于10年期均有分布。相比之下，美元债券期限更长，原因在于美元债券的发行机构多以大型国企为主，这类企业资金实力雄厚，违约风险较低，信用等级普遍较高，因此，美元债券相比与其他投资品种期限较长。
（五）我国境外发行国际债券的主要机构
从我国境内企业美元债券的发行情况来看，截至2016年6月，发行美元债券最多的境内机构多是大型国有企业如中石化、中海油等，其中，中海油发行共发行美元债券18笔，共计186亿美元；发行港元债券的机构除香港金融管理局和香港政府外，发行港元债券较多的是大型国企及一些房地产企业，如九龙仓集团等。这是由于近几年来，我国监管机构加强对房地产市场泡沫的调控，限制房地产企业在境内发债融资，而2015年中国股市的剧烈震荡以及人民币8.11汇改后的贬值，导致境内投资者避险情绪高升，由此使得美元债券的需求非常强劲，众多国企尤其是房地产企业纷纷投资美元债券市场（见表4）。
但是，总体看来，我国政策支持力度仍然不足，发行金额较低，发行主体仍然以大型国企和一些境外上市的中国企业为主，中小型企业进行境外融资总量不足。
（六）我国境外发行国际债券机构的信用评级情况
债券信用评级是通过评级机构对政府或企业发行的有价债券进行评估，评级结果直接影响债券融资的成本和投资者的情绪。评价主体包括发债机构所在政府信用评级、企业的具体经营情况、管理制度、高管背景、能力、企业发展前景等。显示了标准普尔公司对我国境内机构发行的国际债券信用评级情况，无论是我国境内机构发行的国际债券还是美元债券，信用评级均不高，多为B+级、BB级及BB+级，B级以上的债券数量分别占20.46%和14.56%。其中，获得信用评级较高的境内机构多为互联网公司，如腾讯、百度、阿里巴巴等，在离岸资本市场，中国互联网民企以高速增长和市场规模被看好，所以，很多互联网公司放弃境内债券市场而选择发行美元债券。例如，惠誉给予百度发行的美元债券A评级，穆迪给予其A3评级，标普对腾讯的中期票据给予A-评级，对阿里巴巴的美元债券给予A+评级（见表5）。 （七）我国境内机构债券发行及偿还情况
在我国境内机构债券发行过程中，国际债券市場走势和选择发行时机，影响着国际债券的流动性。图1和图2分别展示了美元债券和港元债券的流动性结构，从美元债券的流动性来看，自2012年起，美元债券发行额迅速攀升，2015年后略有下滑，而美元债券的偿还额较低，原因在于2012年前美元债券发行量小，且美元债券的期限普遍较长，2013年后美元债券的集中发行，容易导致未来几年会有美元债券的集中还款，这种集中安排可能造成资本流动压力的增大，增加外汇管理的波动和人民币汇率的压力。
从港元债券流动性来看，港元债券的发行自2008年后逐年增加，除2012年有所下滑外，在2014年港元债券的发行达到最高峰；相比于美元债券偿还额，港元债券的偿还额和发行额间的差距比较稳定，偿还量显著高于美元债券。但是，自2015年后，港元债券的发行显著萎缩，港元债券的偿还额在2014年后也有明显下滑。2016年1月，香港金管局将债券发行规模从18亿港元下调为10亿港元，为史上首次下调规模，由于香港是联系汇率制，在未来美联储加息和中国经济放缓的“夹击”下，港元将被动加息，香港的金融环境将不再宽松，提高资本外流压力，预期未来港币债券发行会有所收窄。
四、我国境内机构发行国际债券成本分析
发行成本是企业发行国际债券的重要考虑因素，一般而言，发行成本包括基准利率加上信贷风险、汇率风险、变现风险等需要的收益升水，减去发行者持有期权的收益升水，如果国际债券还享受国家税收政策上的优惠，还需要减去此类收益。由于税收影响较小，我们暂且忽略税收优惠的影响。通过以上分析，我们将国际债券发行成本的影响变量归纳如下：基准利率、汇率的变化率、债券发行期限和发行金额、债券评级，我们以研究样本中的576笔美元债券为基础，对我国企业境外发行美元债券成本的影响因素进行估计，并设定回归方程如下：
r=c+b1m+b2T/10+b3ln（Icredit）+b4r*+b5ln（r*/rt-1*）
其中，r：企业境外发行美元债券的固定利率；
m：美元债券面值；
T：美元债券期限；
ln（Icredit）：美元债券信用等级；
r*/r*t-1：债券发行当年美国T期国债利率与上一年国债利率的比值。
表6展示了企业发行固定利率美元和浮动利率美元债券的回归结果。从固定利率美元债券的结果来看，债券的信用评级对债券利率的影响显著为负，债券发行机构的资信状况越高，投资者风险越低，债券利率越低；同期限美国国债利率对国债利率影响显著为正，随着基准利率的提高，固定债券的利率也随之提高；债券利率与债券面值成反比，表现在b1系数为负；债券利率会随着期限加长而升高，表现为b2系数为正。从企业发行浮动利率美元债券的回归结果来看，各个解释变量系数的符号和表6保持一致。除了债券的信用评级和同期限美国国债利率仍然表现出显著性外，浮动利率债券期限和债券利率也表现出显著正相关，即债券期限越长，债券利率越高。
通过以上分析，我们可以看出，在企业发行美元债券过程中，最重要的影响因素是发债主体资信评级和当期美国国债基准利率的高低，因此，在发行国际债券过程中，把握国际利率的走势非常重要，同时，我国企业境内企业发行国际债券的信用评级普遍较低，如何在国际评级中提高我国企业竞争力和资信水平是未来国际债券发行的重点。
五、未来企业境外发行国际债券的对策及建议
基于前文分析，我们可以得出以下几点结论：
首先，政策层面上，虽然我国政策已经出台多项条例鼓励企业进行境外融资，放宽企业境外发债要求及审批流程，但是，资本账户仍然是有限开放，已有的优惠政策涉及面很窄，缺乏实质性、连续性，鼓励支持力度低，对具体的市场因素重视不足，企业境外融资仍然面临较高的政策约束。
其次，大量低评级、同质化的国际债券降低了我国企业境外融资的竞争力，资信评级对于企业境外融资的重要性举足轻重，相比于国内企业，境外上市的中资公司更能够充分利用境外融资市场，这些企业大多在香港、美国挂牌上市。在中国企业开拓境外融资的进程中，香港资本市场的作用不言而喻。2016年8月，香港联合交易所与汤森路透旗下交易平台Trade Web就构建“债券通”平台进行会谈，目的是通过“债券通”平台吸引境外投资者进入国内债券市场，预计为境外投资者提供高达7.5亿美元的债券市场。同年11月，香港金发局发布《有关内地与香港债券市场交易互联互通机制“债券通”的建议》的研究报告，提出建议内地与香港推行“债券通”，允许内地与香港两地零售投资者进入双方的债券市场，以推动两地债券市场进一步发展。随着沪港通、深港通的开立和发展，境外投资者有望通过香港的“债券通”平台，参与国内债券市场投资。
鉴于有外汇融资需求的我国企业在美元债券市场主要处于发行端和负债端，针对发行国际债券所存在的各类风险，提出以下几点建议：首先，确保境外发行国际债券的资金投资境外资产为主，通过投资美元标的资产，获取美元升值收益，同时，减少境外融资资金回流本国的使用比例，减少因人民币贬值造成的压力。第二，合理利用金融衍生品减少境外融资风险，包括外汇期权、外汇掉期等，锁定远期外汇价格，充分发挥金融衍生品套期保值的作用。对于外汇期权而言，即使没有行权，损失的成本只有期权费用，投资风险大大降低；对于外汇掉期而言，利用利率互换方式，将浮动利率风险转变为固定利率的利息支出成本，能够有效地规避远期外汇波动风险。第三，密切关注美元债券的久期错配问题，防止出现因期限错配而导致资金链断裂，引发汇率风险，建议相关企业成立外汇监控机制，检测企业美元债券发行的流动性风险、偿还期限、违约风险等，减少可能性的损失。最后，企业应当及时有效地检测境外资金回流的汇率风险，对外汇波动情况进行实时监测和客观预测，并做好充分的预警机制，避免因外汇波动带来的资金回流损失，降低债权人的信用违约风险。 [参考文献]
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[9] Mishkin， Frederic S.，et al. "Financial Policies." Economic and Financial Crises in Emerging Market Economies[M]. University of Chicago Press，2003：93-154.
关键词演国际债券；境外融资；债券结构；违约风险
[中图分类号]F831.5 [文献标识码] A [文章编号]1673-0461（2018）02-0086-06
一、引 言
中国经济进入“金融去杠杆、防风险、稳增长”的新常态阶段，国内经济条件和外部形势发生了一些新变化，经济增长减缓，消费增速放慢，流动性收紧，货币政策保持稳健下企业融资成本高企。在此背景下，微观主体的信用风险逐步显性化，隐性担保、刚性兑付导致的价格扭曲现象，尤其是债券市场步入悲观期。受2016年12月17日美联储加息25个基点影响，短期美债收益率大涨，全球债市普遍遭抛售，我国债券市场更是遭遇重创，美联储加息当日我国国债收益率曲线整体上行10-15BP，10年期国债收益率一度高达3.15%。国内债券市场的剧烈震荡、境内融资成本的提高，增加了我国境内企业选择境外融资的可能性。
与银团贷款和股权融资方式相比，国际债券的融资期限相对更长、筹资金额更高，融资运用比较灵活，不受贷款协议限制，不会改变控制权，提高了企业融资模式的灵活性和融资能力，加强关键时点流动性管理。2008年金融危机以来，以美联储为代表的主要经济体均奉行低利率政策，导致众多我国企业选择在境外市场发行国际债券进行融资。在当前国际金融市场动荡加剧、国内债券市场不景气的情况下，境外融资是我国企业获取流动性的新渠道，因此，需要加强对中国境内机构境外债券融资的结构和国际债券利率决定因素进行分析，相关研究结论可以为中国境内机构今后境外债券发行提供了参考依据，对于稳定国家外汇管理机制也有着重要的意义。
二、国内外的相关研究进展
（一）国外学者的研究进展
国际债券是指一国政府、企业、银行等金融机构或国际性的金融机构，在国际债券市场上以外国货币或境外货币为面值发行债券融资。一些学者研究指出，新兴市场国家可以利用金融市场国际化获得更多资金支持，弥补国内流动性不足问题。例如，Mishkin（2003）研究指出，新兴经济体利用境外市场债券融资，可以凭借国际金融市场的融资优势，缓解企业流动性不足、资金链断裂等问题。De & Schmukler（2005）相比于国内发行债券，境外发行债券的优势表现在信息披露更为健全，资格审查、信用评级及违约监管体系更为完善，从而降低了投资者风险。但是，开放金融体系也会使得经济体面临更高风险，当公司面临的境外风险较高时，会选择投资短期债券弥补风险。
随着国际资本市场一体化程度加深，各国资本市场联动性增强、波动性加深，国际资本市场变动增加了企业境外发行国际债券的风险，国际债券的发行条件及影响因素是国外学者讨论的重点。例如，Barr & Priestley （2004）证实了美、英、日等五个国家的债券市场存在一定程度的相关性，但是本国债券市场的波动性和本国经济相关系数最强。
Broner et al（2004）研究了新兴市场发行境外债券的条件和约束，他们指出新兴市场国家中企业违约风险相对较高，因此，此类企业发行境外债券往往会有更短的期限和更高的风险溢价。Geyer（2004）对奥地利、西班牙、意大利、比利时四个国家的债券市场收益率影响因素进行研究，发现重要影响因素是各国面临的国际风险，Lin， Wang & Gau （2007）利用GJR-GRAPH模型證实美国债券市场对其余国家的溢出效应强于溢入效应；而Christiansen（2007）证实了欧洲债市对中国债市的波动溢出效应，但是影响中国债市的主要因素是国内经济预期、风险偏好及资本市场波动。同样的，Pagano & Thadden（2004）对欧洲主要国家的债券市场进行研究发现，影响债券收益率的主要因素是市场间流动性，其次，资本管制也会影响欧洲各国间债券市场联动性。Almeida et al（1998）指出新兴经济体发行国际债券的期限结构，是在美国国债基础上加上信用息差。Schumukler et al（2004）认为一国金融市场越不发达，该国企业发行国际债券的期限越短，能够有效地利用全球金融市场有益于公司摆脱国内不发达金融市场。
（二）国内学者的研究进展
相比于国内学者对股票市场的深入研究，债券市场的研究还十分不足，尚处于起步阶段。已有债券市场的研究主要关注两个方面：债券市场效率和债券市场与国内其他资本市场之间的联动性，关于国际债券的研究尚处于空白。多数学者的研究结论证实我国债券市场不存在有效性，主要原因包括债券监管机制欠合理、债券品种单一、债市效率低下等。黄玮强等（2006）研究了交易所市场和银行间市场的国债联动情况，结果表明交易所市场对于银行间市场有引导作用，两者间存在联动性。类似的，吴蕾等（2011）研究了两个债券市场间的交易效率，发现交易所债券市场的交易效率更高，表现在债券报价价差更低，而银行间市场报价价差相对较高。牛玉锐（2007）检验了我国债券市场是否存在有效性，并发现在使用日频、周频数据进行检验时，债券市场不具备弱有效性，但是在使用月度数据时，债券市场具备一定弱有效性。张信东（2005）利用时间序列自相关模型对我国可转债市场有效性进行检验，结果并未发现其存在有效性。同样的，李爱香（2005）使用Black-Scholes-Merton期权定价模型对可转债市场的理论价格进行估计，并发现我国可转债市场并不具备弱有效性，表现在可转债的理论价格偏离市场价格。 而关于我国债券市场和股票市场的联动性，学者的研究结论也存在一定的分歧，殷剑峰（2006）使用VEC模型（vector error correlation model，向量誤差修正模型），证实了我国银行间债券市场和交易所债券市场间存在长期联动性；王璐和庞皓（2008）利用VAR模型对我国股票市场和债券市场的相关性进行研究，但是未发现两市场间的联动性，原因是我国债券市场效率低下，管理制度不完善等。史永东等（2013）研究了2002～2009年间债券市场和股票市场的转换特征，同样没有发现两市场间的联动性，并指出导致我国债券市场和股票市场间缺乏联动性的原因，主要是债券品种多余单一、管理制度不够完善等。
总体而言，现有研究结果多针对新兴经济体发行境外债券的条件与约束，对我国境内机构的境外融资研究相对较少，且我国宏观经济形势及资本市场开放程度和其他新兴经济体也有所不同，针对新兴经济体的研究结论是否能够直接适用于我国企业的境外融资，有待于进一步的证实。因此，研究我国企业的境外融资结构及影响因素有其必要性和紧迫性。
三、我国企业发行国际债券的融资结构
（一）国际债券融资在外债结构中的地位
截至2015年末，我国外债余额是14 162亿美元① ，比2014年末增加58.16%，其中，短期外债9 206亿美元，占比65%，比2014年末增加48.22%；中长期外债4 956亿美元，占比35%，比2014年末增加80.61%，外债水平的迅速攀升给我国资本流动和管理带来一定风险。图1显示了2002～2015年我国的外债结构，由于我国进出口规模较高，且贸易顺差较高，与进出口贸易有关的国外借款在我国外债中一直占据主要位置；其次是国外金融机构贷款及政府贷款，此类贷款一般利率较为优惠，且还款期限较长，是我国举借外债的重要渠道；另外，由于我国实行资本流动管制和严格审批，国际债券在外债中占比较低。
（二）我国境内机构发行国际债券的币种结构
根据Wind数据库，本文统计了2006年1月～2016年6月我国境内机构发行的1 015例国际债券。表1的统计结果显示，我国发行的国际债券主要以美元债券（56.75%）和港元债券（38.72%）为主。一般而言，国际债券的币种选择，要和发行企业出口创汇的币种保持一致，但是我国境内机构国际债券的发行并未体现币种多元化原则。2015年，欧盟和中国之间的货物贸易额为5 210亿欧元，占总量的15%，中国是欧盟最大进口来源国，但是，欧元债券发行量非常少，这与近年来欧元区经济复苏缓慢、经济下行风险巨大，经济改革效果欠佳制约欧元区未来经济增长等因素有关。相比之下，虽然美元债券仍然是境内企业追捧的投资品种，未来美元债券市场仍然面临美联储加息提高发债成本、人民币贬值带来的偿还端风险等，我国企业当期选择发行美元债券需要未雨绸缪，充分考虑可能出现的远期人民币债券再融资风险。
（三）我国境内机构发行国际债券的利率结构
国际债券的利率结构是浮动利率债券和固定利率债券的占比，一个合理的利率结构应该是固定利率债券金额占比70%～80%左右，浮动利率债券占比20%～30%左右，固定利率债券占比较高有利于规避外汇波动风险。从利率结构来看，固定利率债券在全部美元债券和港元债券中的比重分别是93.40%和97.20%；从债券平均年限来看，美元债券的平均年限远远高于其他外币债券，且债券利率相对较高，说明美元债券是我国企业进行境外长期融资的首要选择（见表2）。
（四）我国境内机构发行国际债券的期限构成
债券的期限结构指的是不同期限债券到期期限和收益率间的关系，如果企业发行短期债券较多，偿债压力就越高。表3显示了我国境内机构发行美元债券的期限构成情况，从固定利息债券来看，美元债券多以少于5年期和10年期为主，港币债券多以少于5年期和5～10年期为主；从浮动利息债券来看，美元债券以低于5年期为主，港元债券期限在低于5年期和高于10年期均有分布。相比之下，美元债券期限更长，原因在于美元债券的发行机构多以大型国企为主，这类企业资金实力雄厚，违约风险较低，信用等级普遍较高，因此，美元债券相比与其他投资品种期限较长。
（五）我国境外发行国际债券的主要机构
从我国境内企业美元债券的发行情况来看，截至2016年6月，发行美元债券最多的境内机构多是大型国有企业如中石化、中海油等，其中，中海油发行共发行美元债券18笔，共计186亿美元；发行港元债券的机构除香港金融管理局和香港政府外，发行港元债券较多的是大型国企及一些房地产企业，如九龙仓集团等。这是由于近几年来，我国监管机构加强对房地产市场泡沫的调控，限制房地产企业在境内发债融资，而2015年中国股市的剧烈震荡以及人民币8.11汇改后的贬值，导致境内投资者避险情绪高升，由此使得美元债券的需求非常强劲，众多国企尤其是房地产企业纷纷投资美元债券市场（见表4）。
但是，总体看来，我国政策支持力度仍然不足，发行金额较低，发行主体仍然以大型国企和一些境外上市的中国企业为主，中小型企业进行境外融资总量不足。
（六）我国境外发行国际债券机构的信用评级情况
债券信用评级是通过评级机构对政府或企业发行的有价债券进行评估，评级结果直接影响债券融资的成本和投资者的情绪。评价主体包括发债机构所在政府信用评级、企业的具体经营情况、管理制度、高管背景、能力、企业发展前景等。显示了标准普尔公司对我国境内机构发行的国际债券信用评级情况，无论是我国境内机构发行的国际债券还是美元债券，信用评级均不高，多为B+级、BB级及BB+级，B级以上的债券数量分别占20.46%和14.56%。其中，获得信用评级较高的境内机构多为互联网公司，如腾讯、百度、阿里巴巴等，在离岸资本市场，中国互联网民企以高速增长和市场规模被看好，所以，很多互联网公司放弃境内债券市场而选择发行美元债券。例如，惠誉给予百度发行的美元债券A评级，穆迪给予其A3评级，标普对腾讯的中期票据给予A-评级，对阿里巴巴的美元债券给予A+评级（见表5）。 （七）我国境内机构债券发行及偿还情况
在我国境内机构债券发行过程中，国际债券市場走势和选择发行时机，影响着国际债券的流动性。图1和图2分别展示了美元债券和港元债券的流动性结构，从美元债券的流动性来看，自2012年起，美元债券发行额迅速攀升，2015年后略有下滑，而美元债券的偿还额较低，原因在于2012年前美元债券发行量小，且美元债券的期限普遍较长，2013年后美元债券的集中发行，容易导致未来几年会有美元债券的集中还款，这种集中安排可能造成资本流动压力的增大，增加外汇管理的波动和人民币汇率的压力。
从港元债券流动性来看，港元债券的发行自2008年后逐年增加，除2012年有所下滑外，在2014年港元债券的发行达到最高峰；相比于美元债券偿还额，港元债券的偿还额和发行额间的差距比较稳定，偿还量显著高于美元债券。但是，自2015年后，港元债券的发行显著萎缩，港元债券的偿还额在2014年后也有明显下滑。2016年1月，香港金管局将债券发行规模从18亿港元下调为10亿港元，为史上首次下调规模，由于香港是联系汇率制，在未来美联储加息和中国经济放缓的“夹击”下，港元将被动加息，香港的金融环境将不再宽松，提高资本外流压力，预期未来港币债券发行会有所收窄。
四、我国境内机构发行国际债券成本分析
发行成本是企业发行国际债券的重要考虑因素，一般而言，发行成本包括基准利率加上信贷风险、汇率风险、变现风险等需要的收益升水，减去发行者持有期权的收益升水，如果国际债券还享受国家税收政策上的优惠，还需要减去此类收益。由于税收影响较小，我们暂且忽略税收优惠的影响。通过以上分析，我们将国际债券发行成本的影响变量归纳如下：基准利率、汇率的变化率、债券发行期限和发行金额、债券评级，我们以研究样本中的576笔美元债券为基础，对我国企业境外发行美元债券成本的影响因素进行估计，并设定回归方程如下：
r=c+b1m+b2T/10+b3ln（Icredit）+b4r*+b5ln（r*/rt-1*）
其中，r：企业境外发行美元债券的固定利率；
m：美元债券面值；
T：美元债券期限；
ln（Icredit）：美元债券信用等级；
r*/r*t-1：债券发行当年美国T期国债利率与上一年国债利率的比值。
表6展示了企业发行固定利率美元和浮动利率美元债券的回归结果。从固定利率美元债券的结果来看，债券的信用评级对债券利率的影响显著为负，债券发行机构的资信状况越高，投资者风险越低，债券利率越低；同期限美国国债利率对国债利率影响显著为正，随着基准利率的提高，固定债券的利率也随之提高；债券利率与债券面值成反比，表现在b1系数为负；债券利率会随着期限加长而升高，表现为b2系数为正。从企业发行浮动利率美元债券的回归结果来看，各个解释变量系数的符号和表6保持一致。除了债券的信用评级和同期限美国国债利率仍然表现出显著性外，浮动利率债券期限和债券利率也表现出显著正相关，即债券期限越长，债券利率越高。
通过以上分析，我们可以看出，在企业发行美元债券过程中，最重要的影响因素是发债主体资信评级和当期美国国债基准利率的高低，因此，在发行国际债券过程中，把握国际利率的走势非常重要，同时，我国企业境内企业发行国际债券的信用评级普遍较低，如何在国际评级中提高我国企业竞争力和资信水平是未来国际债券发行的重点。
五、未来企业境外发行国际债券的对策及建议
基于前文分析，我们可以得出以下几点结论：
首先，政策层面上，虽然我国政策已经出台多项条例鼓励企业进行境外融资，放宽企业境外发债要求及审批流程，但是，资本账户仍然是有限开放，已有的优惠政策涉及面很窄，缺乏实质性、连续性，鼓励支持力度低，对具体的市场因素重视不足，企业境外融资仍然面临较高的政策约束。
其次，大量低评级、同质化的国际债券降低了我国企业境外融资的竞争力，资信评级对于企业境外融资的重要性举足轻重，相比于国内企业，境外上市的中资公司更能够充分利用境外融资市场，这些企业大多在香港、美国挂牌上市。在中国企业开拓境外融资的进程中，香港资本市场的作用不言而喻。2016年8月，香港联合交易所与汤森路透旗下交易平台Trade Web就构建“债券通”平台进行会谈，目的是通过“债券通”平台吸引境外投资者进入国内债券市场，预计为境外投资者提供高达7.5亿美元的债券市场。同年11月，香港金发局发布《有关内地与香港债券市场交易互联互通机制“债券通”的建议》的研究报告，提出建议内地与香港推行“债券通”，允许内地与香港两地零售投资者进入双方的债券市场，以推动两地债券市场进一步发展。随着沪港通、深港通的开立和发展，境外投资者有望通过香港的“债券通”平台，参与国内债券市场投资。
鉴于有外汇融资需求的我国企业在美元债券市场主要处于发行端和负债端，针对发行国际债券所存在的各类风险，提出以下几点建议：首先，确保境外发行国际债券的资金投资境外资产为主，通过投资美元标的资产，获取美元升值收益，同时，减少境外融资资金回流本国的使用比例，减少因人民币贬值造成的压力。第二，合理利用金融衍生品减少境外融资风险，包括外汇期权、外汇掉期等，锁定远期外汇价格，充分发挥金融衍生品套期保值的作用。对于外汇期权而言，即使没有行权，损失的成本只有期权费用，投资风险大大降低；对于外汇掉期而言，利用利率互换方式，将浮动利率风险转变为固定利率的利息支出成本，能够有效地规避远期外汇波动风险。第三，密切关注美元债券的久期错配问题，防止出现因期限错配而导致资金链断裂，引发汇率风险，建议相关企业成立外汇监控机制，检测企业美元债券发行的流动性风险、偿还期限、违约风险等，减少可能性的损失。最后，企业应当及时有效地检测境外资金回流的汇率风险，对外汇波动情况进行实时监测和客观预测，并做好充分的预警机制，避免因外汇波动带来的资金回流损失，降低债权人的信用违约风险。 [参考文献]
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