反思：资金盲流还是迁徙
　　观察市场行为，7月底来资金更像盲流为非迁徙。7月底来的反弹，每日领涨板块轮换很快、持续性差。7月30日以来，有色、地产、传媒、农林牧渔等行业先后领涨，但观察领涨板块次日表现，涨幅大多居于后半段，领涨板块上涨持续性较差，资金游击特征明显。而过往反弹行情都会出现有色煤炭、水泥、地产汽车、银行中某一类领涨，且背后逻辑各不相同。
　　以史为鉴，四种典型反弹路径。回顾2010年以来周期反弹的例子，可以发现，每次的反弹都是由一个特定的领涨板块 内在逻辑构成的。我们大体总结了自2010年以来的几次典型的周期股反弹，有以下四种情景：
　　（1）上游领涨：流动性推升价格的“煤飞色舞”。典型的如2010年10月，在海外QE2推动下，上游价格大幅上涨，煤炭、有色带领周期掀起了一波大反弹。仅10月单月煤炭、有色涨幅就分别达到了33.86%和26.04%，超越同期上证综指12.17%的涨幅。目前，9月美联储仍可能释放QE退出信号和路径，上游价格存不确定性。
　　（2）中游领涨：投资拉动需求的水泥。2012年9月，虽然整体大盘还在向下，但水泥股价已经出现了明显的回升。这源于稳增长政策不断推进，发改委密集项目审批，基建投资明显回升带动水泥价格触底反弹，而且“城镇化”推升未来需求扩张预期。目前，政策稳增长刺激投资意愿并没有12年强，地产销量回落，需求驱动力存不确定。
　　（3）早周期领涨：基本面先起的地产汽车。2012年1月起的地产、汽车股。2011年全年上证综指单边下跌主要源于经济增长和企业盈利的单边下跌，但从2012年开始，地产、汽车为代表的早周期行业销量、盈利出现了明显的企稳迹象。配合流动性指标的见底回升，在12年初拉动了以地产、汽车为代表的周期反弹行情。目前，地产、汽车基本面优、估值低的特征，但二者景气与流动性相关度高，流动性放短限长的货币政策取向下，二者弹性略小。
　　（4）蓝筹领涨：预期扭转的银行。2012年12月银行股领涨的行情，一方面源于经济增长的持续回升消减投资者对银行系统不良率担忧，另一方面“十八大”后市场对新领导人未来执政和改革充满信心和期待，预期改变，场外资金入场，低估值 高股息的银行股成为新增资金的首选。银行板块自12月4日启动以来到2月4日，两个月涨幅达到50%。目前，缺乏扭转市场预期的事件，十八届三中全会可能是个时间点。
　　正是由于目前四种传统反弹路径条件上均存在一些瑕疵，当前行情暂未出现明确的主线，说明板块的上涨更多体现为修复式的反弹。
　　展望：风格摇摆，不是急转
　　我们认为。未来市场风格上更多的表现为摇摆，而非急转，主要原因有二：
　　（1）政策预期和需求动力不足。从需求动力来看，经济增长回升动力堪忧。12年稳增长的目标下发改委明显加快项目审批，基建投资增速回升，而今年没有，且审计风暴可能影响地方政府投资。房地产销量已经下滑，未来地产投资增速有回落压力。
　　从政策面上来看，调结构的政策才是主线，稳增长是兼顾目标。从7月以来管理层表态来看，虽然强调“下限”论，但出台的政策都是符合调结构方向的，诸如环保产业政策、信息消费领域的扶持政策。对稳增长政策的摇摆并不是主基调，从这个角度说周期的反弹也缺少政策态度支持。
　　因而，从政策现状和经济增长预期看，短期较好数据难以使市场信心明显恢复，情绪波动下市场更多是脉冲式反弹，趋势性行情暂难。
　　（2）存量资金切换动力不足。除了年初银行股上涨，今年的市场都是存量资金博弈，而存量资金要从成长切换到周期至少需要10%以上的收益才能对冲成本，我们在曾分析指出2012年9月-11月经济增长反弹时，周期股在投资驱动下出现了一波相对收益，当时周期相对成长取得8.96%的相对收益。而当前宏观面改善没有2012年9-11月明显，相对收益如低于8.96%，资金流动的动力也不强。
　　投资建议：游击周期，持有成长
　　无需大动干戈。短期经济数据好有助修复市场情绪，但中期情景并没改变，信心恢复较难，市场仍不性感。周期股有脉冲行情，但考虑到宏观情景不如12年9-11月，不足够吸引场内资金大幅转移，周期相比成长超额收益难拉大。市场趋势和结构短期有波动，可做些微调应对，但无需大动干戈。
　　游击周期，持有成长。以游击思维看待周期反弹，配置角度选基本面更优的地产、汽车，弹性方面选择券商，券商股同时具备弹性和确定性，创新驱动下行业盈利能力和增速也在上升。成长中期继续看好，兼顾新兴成长的TMT、环保，消费成长的医药、食品。