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在所有行业的股票中，小型医药公司的股票（下称“小药股”）可能最符合“高风险高回报”。投资小药股最特殊的地方就是，小药股经常经历瞬间暴跌。很多投资者尽量避免持有小药股，就是因为有时一觉醒来，资产几乎清零。
但从对冲型投资者（同时做多和做空）的角度来说，小药股是很好的做空标的。我在2013年1月中旬重仓做空在纳斯达克上市的Celsion（股票代码CLSN），三周之后的1月31日，Celsion股价瞬间暴跌85%，我的盈利超过了150%。随后Celsion又跌了36%。
这个投资案例的重点在于，我完全没有使用任何技术分析和金融模型，仅仅从临床医学和药学的角度思考，并进行操作，这也不失为投资小药股的一条途径。
海正药业（600267.SH）一直为Celsion生产在研新药ThermoDox，以供临床实验使用。1月23日公告称，与Celsion签订了“技术开发协议”，首期支付不可退还的500万美元。凭此消息，Celsion当天股价暴涨11%。但不久Celsion就宣布ThermoDox三期临床试验失败。仅仅一周，海正药业500万美元损失无可挽回。如果多参考临床工作人员的建议，海正药业或可避免损失。
“瞬间暴跌”三要素
类似Celsion这样的“瞬间暴跌”就像雪崩一样，由三个最重要的因素促成。
首先是“孤注一掷”模式。小型医药公司就像很多互联网公司一样，很多没有利润，所以基本面分析和金融模型都不适用；而且小型医药公司正在研发的产品往往非常少，因为新药研发周期极长，动辄几年甚至十几年，所以小药股的股价基本取决于某一个正在研发的产品的成败。如果产品成功上市，则鸡犬升天；反之，则坠入谷底，甚至破产。
其次是过度膨胀。当小型医药公司的某一个正在研发的产品接近研发尾声的时候，股价有可能过度膨胀，原因很多，比如市场的狂热、业界的盲目自信、分析师的乐观、媒体的引导，以及投资者的贪婪，有时甚至是公众对于征服疾病和救死扶伤的美好愿望。
过度膨胀还不够，还必须要有重大的事件触发，比如临床实验的结果、报批成败、销售数据，与大药厂的合作或者并购，等等。这种事件对小药股的影响尤为巨大，大过任何其他行业，所以我称之为“生死事件”。如果没有触发事件，股价甚至可以永远疯狂下去，就像当年的互联网泡沫。
当上述三个条件满足的时候，狙击的机会就来了。当“生死事件”失败，小药股雪崩时，有两个最重要的特征，一是势不可挡，往往暴跌50%以上，别说是散户，就是机构也无能为力，而且机构的抛售往往雪上加霜。二是瞬间见底，不给任何人调整仓位的机会。
2013年年初的Celsion，就是这样一个完美的狙击目标。
Celsion的神奇新药
Celsion总部在美国新泽西，无上市产品，无盈利，负债较低。截至2012年第三季度（第四季度的财报到次年3月份才发布），公司现金2270万美元，按当前耗资速度，至少可以维持运营到2013年底。流通股仅3000多万股，占总股数的绝大部分。机构持股很低，仅略高于10%，最大机构股东是全球最大的资产管理公司贝莱德集团（BlackRock），第二大机构股东是美国最大的基金管理公司之一，先锋基金（Vanguard）。截至2012年年底，空头合约占流通股比例低于20%，未平仓空头合约比率约4.5，股价8美元左右，市值2亿-3亿美元之间。
从2012年年中至2013年1月中旬，Celsion股价翻了近5倍，从1.7美元涨到9.4美元。全世界都爱死了这只股票，甚至有人觉得这家公司的药可能治愈所有癌症！看多的文章和言论充斥着各大股评网站和社交网络。别说是看空的言论，就算有人善意地提醒两句，都会立即招致冷嘲热讽，“淹死”在数百条评论里。到底这家公司有什么神奇的药品呢？
ThermoDox是Celsion唯一的临床阶段的在研新药，其肝癌的三期临床已近尾声。分析师的估值最高达18美元。从2011年起，Celsion的管理层在公开市场上大举买入流通股，买入总股数超过55万股（含执行期权），总价值超过170万美元。Celsion的首席执行官曾公开表示，ThermoDox“肯定是个10亿美元的药”。
Celsion发明了溶血热敏脂质体阿霉素（lyso-thermosensitive liposomal doxorubicin），简称ThermoDox。该技术运用特殊的热敏脂质体，来运输副作用很大的药物，把药物包在热敏脂质体里面，给到人体里，一般情况下不会释放，只有温度高于39.5℃才能释放。比如，阿霉素（Doxorubicin）是个强力化疗药，副作用极大，但是把阿霉素包在这个热敏脂质体里面，给到肝癌病人体内，阿霉素不会释放，因为人体温度（37度）达不到释放药物的39.5℃，因此不会损害任何器官，然后稍稍加热肝脏到39.5℃，于是阿霉素就只释放在肝脏里，只杀死肝癌细胞而不伤害其他器官，而且阿霉素集中释放在肝脏里，药效会更加强劲。
ThermoDox由此诞生，创意无比新颖，逻辑上科学合理，而且前景无限，因为如果ThermoDox在肝癌上获得成功，那意味着ThermoDox理论上可以治疗其他所有的癌症，肺癌加热肺，胃癌加热胃，哪里有肿瘤，就加热哪里！
ThermoDox和肝癌其实是完美结合，因为应用最广的肝癌疗法之一就是射频消融术（Radiofrequency Ablation）：将探针刺入肝脏，加热烫死肿瘤。这个加热的探针，不正是释放阿霉素所需的39.5℃的热源吗（见图2）？一期临床显示，ThermoDox对肝癌有效。于是Celsion决定跳过二期临床，直接上三期临床。
海正药业1月23日公布的“技术开发协议”条款包括：海正立即向Celsion支付500万美元（不可退款），以换取Celsion对海正在生产开发上的支持。协议生效60天内，海正向Celsion再付500万美元作为订金（不可退款），以换取ThermoDox在中国（含港澳地区，不含台湾地区）的独家开发权和经销权。如果海正要完全取得ThermoDox在中国的独家开发权和经销权，要再向Celsion支付1500万美元（共2500万美元）。 另外，海正要在未来10年向Celsion支付以下款项： 协议生效18个月内，如果海正的ThermoDox的研发和审批达到了特定阶段（例如：临床试验达标、报批递交、审批成功，等等），海正要向Celsion支付5500万美元。 如果海正的ThermoDox销售额达到预期目标，海正要向Celsion支付4500万美元。 海正要向Celsion支付销售提成，提成按照总销售额的百分比计算，具体数字没有公布，但是双位数，并且逐年递增。海正必须全权负责ThermoDox在中国药监局的报批和审批工作。
协议一签，Celsion立即从海正得到了500万美元，协议规定的长期合作总支付金额达数亿美元。海正表示，这是一项“极其激动人心的合作”。而Celsion股价当天暴涨11%。
重仓做空
我在1月12日开始重仓做空Celsion，并买入认沽期权。当时的Celsion满足小药股雪崩前的三个条件。
Celsion在临床阶段只有ThermoDox这一个正在研发的产品。而且只有肝癌到达了三期临床，乳腺癌和直肠癌都在二期临床，其他的产品还在基础研究阶段。
Celsion股价过度膨胀，在无盈利的情况下居然超过9美元，市值逼近3亿美元，其中原因是多方面的。
根据2009年的临床论文，ThermoDox的肝癌一期临床效果非常理想，正常剂量组的病人的无恶化期（185天）比低剂量组的病人（约30天）显著延长了6倍，p值达0.038。为此，美国和欧洲药监局大力支持，双双给予绿色通道，允许Celsion跳过二期临床，直接做三期临床，多快好省。产品早一年上市，就意味着多出了上亿美元的收入！而且， 美国和欧洲药监局双双批准了ThermoDox在肝癌领域的“孤儿药”申请，这为其延长了数年的专利保护，又给Celsion增加几亿甚至十几亿美元的收入！
而且，美国药监局授予ThermoDox特许评估，这大大降低了报批审批过程中的不确定性，审批成功看起来基本是板上钉钉。
ThermoDox三期临床的主要指标是无恶化存活期（PFS），而不是更为严格的存活期，比较容易达到，这大大提高了三期临床的成功率。
所以，分析师的估价普遍乐观，业界极其自信。Celsion的管理层在一年半之内，在公开市场上疯狂买入了55万股流通股。其首席执行官也多次公开表示，ThermoDox“肯定是个10亿美元的药”。
再加上 Celsion的宣传非常得力，媒体的引导更是火上浇油，人人都在谈论ThermoDox这个新颖的概念，认为是前景无限的“靶向治疗”（其实根本不是靶向治疗）。由于肝癌一直是死亡率最高的癌症之一，至今尚无有效治疗手段。当人类在其他各种癌症的治疗上都取得了突破性进展，公众对于征服肝癌的美好愿望就更加迫切了。
总之，购买Celsion的股票变成了救助肝癌患者的善举，看空者变成了反人类的恶魔——市场疯狂了！
但没有触发事件，一切都是空谈。Celsion曾宣布，将会在2013年1月底之前公布三期临床结果。我当时认为，如果三期临床成功，根据市场的狂热程度，那股价将毫无疑问突破20美元；但是如果失败，那股价将跌到1美元，因为Celsion所有产品都是基于ThermoDox的技术。
2013年1月中旬，Celsion股价稳定在8到9美元，可谓万事俱备，只欠东风（触发事件）。在我看来，“东风”将是ThermoDox的三期临床会失败。
一期临床仅有24个病人，而且只有9个是肝癌患者（三期临床的人群）。更要命的是没有对照组，又跳过了用来证明疗效的二期临床。说三期临床会成功，无异于盲目赌博。
化疗药物阿霉素对肝癌无效，而ThermoDox用的正是阿霉素。肝癌常用疗法是射频消融术和肝动脉栓塞（Transcatheter Arterial Embolization，TAE）。阿霉素不能增强射频消融术的效果，也不增强肝动脉栓塞的效果。
有人认为，虽然普通的阿霉素对肝癌无效，但是ThermoDox用的不是普通的阿霉素，是脂质体运载的，缓慢释放，药效持久。我认为这点站不住脚。载药洗脱微球（Eluting Beads）的功能类似脂质体，可以缓慢释放药物，但是载药洗脱微球已被证明不能提高阿霉素对肝癌的效果。
ThermoDox三期临床没有使用肝动脉栓塞，无法减缓肝供血。我个人感觉，药物治疗肝癌，有必要减缓肝供血，因为肝脏的血循环极其发达，药物在肝脏里可能很快被血循环带走。Delcath公司（纳斯达克代码DCTH）开发ChemoSat技术的成功，充分证明了这一点。ChemoSat技术的重点是彻底切断肝供血，让所有的化疗药逃不出肝脏。
ThermoDox只能杀死射频消融术的探针热源周边的肝癌细胞，这可能是杯水车薪。至少7个临床研究表明，只有15%的病人的肝癌复发出现在RFA的热源部位，甚至有10%的病人的肝癌复发发生在肝脏外的身体其他部位。ThermoDox只在射频消融术的探针热源周边释放阿霉素，所以复发可能性还是很大的。
ThermoDox的药物动力学（pharmacokinetics）暗示药量不足（见图3）：一是ThermoDox的阿霉素血液浓度奇高无比，说明大部分阿霉素可能不在肝脏里。二是ThermoDox的阿霉素的半衰期短的离谱，不到1小时。根据半衰期推算，给药后6小时之内，血液里已测不到阿霉素！我认为这可能是因为没有减缓肝供血。三期临床的设计是只给药一次，但是ThermoDox的阿霉素又如此转瞬即逝，能有效吗？
而且，ThermoDox的阿霉素很可能与普通的阿霉素无异。按ThermoDox的作用原理，其最大优点应该是只在肝脏里释放药物，副作用低，所以可以提高剂量，达到更好的效用。但是一期临床表明，ThermoDox的最大耐受剂量和副作用居然与普通的阿霉素相同。这前后是完全矛盾的！所以我怀疑ThermoDox的设计是Celsion的科学家们的一厢情愿，是没有事实根据的美好愿望。 射频消融术与肝动脉化疗栓塞（Transcatheter Arterial Chemoembolization，TACE）相结合，效果优于单独使用射频消融术，这是2013年最新的临床论文。认为ThermoDox会成功的人，很大程度上是以这篇论文来辩护。但我认为，肝动脉化疗栓塞不等同于ThermoDox，这是偷换概念。肝动脉化疗栓塞的作用很可能来自栓塞，而非化疗药。
ThermoDox三期临床本来计划600个病人，2011年8月就完成了，但每次中期分析之后，Celsion都不停地增加病人，直至增加到700多个病人，整个三期临床拖后了整整一年。哪个公司不希望产品尽快上市，多赚几亿美元呢？这样一拖再拖，非常可疑。
根据Celsion1月中旬之前公布的中期分析数据，整个人群的无恶化存活期（PFS）比预期的长很多，很多人就想当然的认为是药物起作用了。然而，据我的个人经验，这很可能是对照组无恶化存活期延长，而不是药物组，所以是个极坏的征兆。
Celsion专门为ThermoDox做了视频，可见宣传力度之大。这样高调的公司，往往结局不佳。记得上一个为自己的核心技术做视频的是Amicus（纳斯达克代码FOLD），2012年12月20日大崩盘，瞬间暴跌56%。
综上所述，我重仓做空。Celsion公布三期临床结果的日子，就是决战的日子。股价稳定在8-9美元之间，就像决战前的静悄悄的黑夜，我枕戈待旦。
三周见分晓
1月31日，决战的日子终于到了。凌晨，Celsion公布，ThermoDox肝癌的三期临床彻底失败，股价瞬间暴跌85%，从8美元跌到1.2美元。我的盈利瞬间达到150%。
Celsion凌晨召开的公开电话会议气氛极其凝重，像追悼会一般肃穆。甚至有分析师宽慰Celsion的首席执行官“节哀顺变”。
只是一个三期临床失败而已，怎么公司像要破产了？因为ThermoDox是Celsion唯一的临床阶段的在研产品，而且三期临床的主要指标是无恶化存活，极容易达到。如果连这都达不到，那真是一点希望都没了！
当天市场战事极为惨烈，只有3000多万流通股的Celsion，成交量高达4200万股，这意味着有很多股票被翻来覆去地买来卖去。但我认为，当时Celsion尚未全线崩溃，还有做空的余地。“围师必阙，穷寇勿迫”，其实Celsion尚未彻底沦为穷寇。等到当冲偃旗，空头息鼓，Celsion的大出血才算真正开始。果然，一个多月后， Celsion又跌了36%，跌至0.77美元。
三期临床的具体临床数据尚未公布，新闻发布会只是说主要指标没有达到预期。那数据到底有多糟呢？据我的个人经验，危害比（hazard ratio）很可能高于0.9，否则不会这么低调；而且估计无论怎么分类病人，就是看不到效果，否则不会拖到最后一天才公布结果。ThermoDox还在进行直肠癌和乳腺癌的二期临床，市场认为两者都会失败，所以疯狂抛售。然而，我的看法再次与市场相反，这是后话。
最让我痛心的是海正药业，仅一周就支付了500万美元的学费。事实上，Celsion在2012年11月就拿到了三期临床的数据，结果是好是坏，心知肚明，但依然和海正签订协议。虽然这在商业上是合法的，但是在道德上却是卑劣的。不过海正如果能做好分析，多听听临床工作人员的意见，说不定可以避免损失。
整个ThermoDox的肝癌三期临床耗时数年，祸根是Celsion的管理层和研发人员急功近利，违背科学。他们不仅毁了这个公司，而且耗费了数不清的稀缺的医疗资源，更重要的是，浪费了700多位肝癌病人和家属宝贵的希望。
但从对冲型投资者（同时做多和做空）的角度来说，小药股是很好的做空标的。我在2013年1月中旬重仓做空在纳斯达克上市的Celsion（股票代码CLSN），三周之后的1月31日，Celsion股价瞬间暴跌85%，我的盈利超过了150%。随后Celsion又跌了36%。
这个投资案例的重点在于，我完全没有使用任何技术分析和金融模型，仅仅从临床医学和药学的角度思考，并进行操作，这也不失为投资小药股的一条途径。
海正药业（600267.SH）一直为Celsion生产在研新药ThermoDox，以供临床实验使用。1月23日公告称，与Celsion签订了“技术开发协议”，首期支付不可退还的500万美元。凭此消息，Celsion当天股价暴涨11%。但不久Celsion就宣布ThermoDox三期临床试验失败。仅仅一周，海正药业500万美元损失无可挽回。如果多参考临床工作人员的建议，海正药业或可避免损失。
“瞬间暴跌”三要素
类似Celsion这样的“瞬间暴跌”就像雪崩一样，由三个最重要的因素促成。
首先是“孤注一掷”模式。小型医药公司就像很多互联网公司一样，很多没有利润，所以基本面分析和金融模型都不适用；而且小型医药公司正在研发的产品往往非常少，因为新药研发周期极长，动辄几年甚至十几年，所以小药股的股价基本取决于某一个正在研发的产品的成败。如果产品成功上市，则鸡犬升天；反之，则坠入谷底，甚至破产。
其次是过度膨胀。当小型医药公司的某一个正在研发的产品接近研发尾声的时候，股价有可能过度膨胀，原因很多，比如市场的狂热、业界的盲目自信、分析师的乐观、媒体的引导，以及投资者的贪婪，有时甚至是公众对于征服疾病和救死扶伤的美好愿望。
过度膨胀还不够，还必须要有重大的事件触发，比如临床实验的结果、报批成败、销售数据，与大药厂的合作或者并购，等等。这种事件对小药股的影响尤为巨大，大过任何其他行业，所以我称之为“生死事件”。如果没有触发事件，股价甚至可以永远疯狂下去，就像当年的互联网泡沫。
当上述三个条件满足的时候，狙击的机会就来了。当“生死事件”失败，小药股雪崩时，有两个最重要的特征，一是势不可挡，往往暴跌50%以上，别说是散户，就是机构也无能为力，而且机构的抛售往往雪上加霜。二是瞬间见底，不给任何人调整仓位的机会。
2013年年初的Celsion，就是这样一个完美的狙击目标。
Celsion的神奇新药
Celsion总部在美国新泽西，无上市产品，无盈利，负债较低。截至2012年第三季度（第四季度的财报到次年3月份才发布），公司现金2270万美元，按当前耗资速度，至少可以维持运营到2013年底。流通股仅3000多万股，占总股数的绝大部分。机构持股很低，仅略高于10%，最大机构股东是全球最大的资产管理公司贝莱德集团（BlackRock），第二大机构股东是美国最大的基金管理公司之一，先锋基金（Vanguard）。截至2012年年底，空头合约占流通股比例低于20%，未平仓空头合约比率约4.5，股价8美元左右，市值2亿-3亿美元之间。
从2012年年中至2013年1月中旬，Celsion股价翻了近5倍，从1.7美元涨到9.4美元。全世界都爱死了这只股票，甚至有人觉得这家公司的药可能治愈所有癌症！看多的文章和言论充斥着各大股评网站和社交网络。别说是看空的言论，就算有人善意地提醒两句，都会立即招致冷嘲热讽，“淹死”在数百条评论里。到底这家公司有什么神奇的药品呢？
ThermoDox是Celsion唯一的临床阶段的在研新药，其肝癌的三期临床已近尾声。分析师的估值最高达18美元。从2011年起，Celsion的管理层在公开市场上大举买入流通股，买入总股数超过55万股（含执行期权），总价值超过170万美元。Celsion的首席执行官曾公开表示，ThermoDox“肯定是个10亿美元的药”。
Celsion发明了溶血热敏脂质体阿霉素（lyso-thermosensitive liposomal doxorubicin），简称ThermoDox。该技术运用特殊的热敏脂质体，来运输副作用很大的药物，把药物包在热敏脂质体里面，给到人体里，一般情况下不会释放，只有温度高于39.5℃才能释放。比如，阿霉素（Doxorubicin）是个强力化疗药，副作用极大，但是把阿霉素包在这个热敏脂质体里面，给到肝癌病人体内，阿霉素不会释放，因为人体温度（37度）达不到释放药物的39.5℃，因此不会损害任何器官，然后稍稍加热肝脏到39.5℃，于是阿霉素就只释放在肝脏里，只杀死肝癌细胞而不伤害其他器官，而且阿霉素集中释放在肝脏里，药效会更加强劲。
ThermoDox由此诞生，创意无比新颖，逻辑上科学合理，而且前景无限，因为如果ThermoDox在肝癌上获得成功，那意味着ThermoDox理论上可以治疗其他所有的癌症，肺癌加热肺，胃癌加热胃，哪里有肿瘤，就加热哪里！
ThermoDox和肝癌其实是完美结合，因为应用最广的肝癌疗法之一就是射频消融术（Radiofrequency Ablation）：将探针刺入肝脏，加热烫死肿瘤。这个加热的探针，不正是释放阿霉素所需的39.5℃的热源吗（见图2）？一期临床显示，ThermoDox对肝癌有效。于是Celsion决定跳过二期临床，直接上三期临床。
海正药业1月23日公布的“技术开发协议”条款包括：海正立即向Celsion支付500万美元（不可退款），以换取Celsion对海正在生产开发上的支持。协议生效60天内，海正向Celsion再付500万美元作为订金（不可退款），以换取ThermoDox在中国（含港澳地区，不含台湾地区）的独家开发权和经销权。如果海正要完全取得ThermoDox在中国的独家开发权和经销权，要再向Celsion支付1500万美元（共2500万美元）。 另外，海正要在未来10年向Celsion支付以下款项： 协议生效18个月内，如果海正的ThermoDox的研发和审批达到了特定阶段（例如：临床试验达标、报批递交、审批成功，等等），海正要向Celsion支付5500万美元。 如果海正的ThermoDox销售额达到预期目标，海正要向Celsion支付4500万美元。 海正要向Celsion支付销售提成，提成按照总销售额的百分比计算，具体数字没有公布，但是双位数，并且逐年递增。海正必须全权负责ThermoDox在中国药监局的报批和审批工作。
协议一签，Celsion立即从海正得到了500万美元，协议规定的长期合作总支付金额达数亿美元。海正表示，这是一项“极其激动人心的合作”。而Celsion股价当天暴涨11%。
重仓做空
我在1月12日开始重仓做空Celsion，并买入认沽期权。当时的Celsion满足小药股雪崩前的三个条件。
Celsion在临床阶段只有ThermoDox这一个正在研发的产品。而且只有肝癌到达了三期临床，乳腺癌和直肠癌都在二期临床，其他的产品还在基础研究阶段。
Celsion股价过度膨胀，在无盈利的情况下居然超过9美元，市值逼近3亿美元，其中原因是多方面的。
根据2009年的临床论文，ThermoDox的肝癌一期临床效果非常理想，正常剂量组的病人的无恶化期（185天）比低剂量组的病人（约30天）显著延长了6倍，p值达0.038。为此，美国和欧洲药监局大力支持，双双给予绿色通道，允许Celsion跳过二期临床，直接做三期临床，多快好省。产品早一年上市，就意味着多出了上亿美元的收入！而且， 美国和欧洲药监局双双批准了ThermoDox在肝癌领域的“孤儿药”申请，这为其延长了数年的专利保护，又给Celsion增加几亿甚至十几亿美元的收入！
而且，美国药监局授予ThermoDox特许评估，这大大降低了报批审批过程中的不确定性，审批成功看起来基本是板上钉钉。
ThermoDox三期临床的主要指标是无恶化存活期（PFS），而不是更为严格的存活期，比较容易达到，这大大提高了三期临床的成功率。
所以，分析师的估价普遍乐观，业界极其自信。Celsion的管理层在一年半之内，在公开市场上疯狂买入了55万股流通股。其首席执行官也多次公开表示，ThermoDox“肯定是个10亿美元的药”。
再加上 Celsion的宣传非常得力，媒体的引导更是火上浇油，人人都在谈论ThermoDox这个新颖的概念，认为是前景无限的“靶向治疗”（其实根本不是靶向治疗）。由于肝癌一直是死亡率最高的癌症之一，至今尚无有效治疗手段。当人类在其他各种癌症的治疗上都取得了突破性进展，公众对于征服肝癌的美好愿望就更加迫切了。
总之，购买Celsion的股票变成了救助肝癌患者的善举，看空者变成了反人类的恶魔——市场疯狂了！
但没有触发事件，一切都是空谈。Celsion曾宣布，将会在2013年1月底之前公布三期临床结果。我当时认为，如果三期临床成功，根据市场的狂热程度，那股价将毫无疑问突破20美元；但是如果失败，那股价将跌到1美元，因为Celsion所有产品都是基于ThermoDox的技术。
2013年1月中旬，Celsion股价稳定在8到9美元，可谓万事俱备，只欠东风（触发事件）。在我看来，“东风”将是ThermoDox的三期临床会失败。
一期临床仅有24个病人，而且只有9个是肝癌患者（三期临床的人群）。更要命的是没有对照组，又跳过了用来证明疗效的二期临床。说三期临床会成功，无异于盲目赌博。
化疗药物阿霉素对肝癌无效，而ThermoDox用的正是阿霉素。肝癌常用疗法是射频消融术和肝动脉栓塞（Transcatheter Arterial Embolization，TAE）。阿霉素不能增强射频消融术的效果，也不增强肝动脉栓塞的效果。
有人认为，虽然普通的阿霉素对肝癌无效，但是ThermoDox用的不是普通的阿霉素，是脂质体运载的，缓慢释放，药效持久。我认为这点站不住脚。载药洗脱微球（Eluting Beads）的功能类似脂质体，可以缓慢释放药物，但是载药洗脱微球已被证明不能提高阿霉素对肝癌的效果。
ThermoDox三期临床没有使用肝动脉栓塞，无法减缓肝供血。我个人感觉，药物治疗肝癌，有必要减缓肝供血，因为肝脏的血循环极其发达，药物在肝脏里可能很快被血循环带走。Delcath公司（纳斯达克代码DCTH）开发ChemoSat技术的成功，充分证明了这一点。ChemoSat技术的重点是彻底切断肝供血，让所有的化疗药逃不出肝脏。
ThermoDox只能杀死射频消融术的探针热源周边的肝癌细胞，这可能是杯水车薪。至少7个临床研究表明，只有15%的病人的肝癌复发出现在RFA的热源部位，甚至有10%的病人的肝癌复发发生在肝脏外的身体其他部位。ThermoDox只在射频消融术的探针热源周边释放阿霉素，所以复发可能性还是很大的。
ThermoDox的药物动力学（pharmacokinetics）暗示药量不足（见图3）：一是ThermoDox的阿霉素血液浓度奇高无比，说明大部分阿霉素可能不在肝脏里。二是ThermoDox的阿霉素的半衰期短的离谱，不到1小时。根据半衰期推算，给药后6小时之内，血液里已测不到阿霉素！我认为这可能是因为没有减缓肝供血。三期临床的设计是只给药一次，但是ThermoDox的阿霉素又如此转瞬即逝，能有效吗？
而且，ThermoDox的阿霉素很可能与普通的阿霉素无异。按ThermoDox的作用原理，其最大优点应该是只在肝脏里释放药物，副作用低，所以可以提高剂量，达到更好的效用。但是一期临床表明，ThermoDox的最大耐受剂量和副作用居然与普通的阿霉素相同。这前后是完全矛盾的！所以我怀疑ThermoDox的设计是Celsion的科学家们的一厢情愿，是没有事实根据的美好愿望。 射频消融术与肝动脉化疗栓塞（Transcatheter Arterial Chemoembolization，TACE）相结合，效果优于单独使用射频消融术，这是2013年最新的临床论文。认为ThermoDox会成功的人，很大程度上是以这篇论文来辩护。但我认为，肝动脉化疗栓塞不等同于ThermoDox，这是偷换概念。肝动脉化疗栓塞的作用很可能来自栓塞，而非化疗药。
ThermoDox三期临床本来计划600个病人，2011年8月就完成了，但每次中期分析之后，Celsion都不停地增加病人，直至增加到700多个病人，整个三期临床拖后了整整一年。哪个公司不希望产品尽快上市，多赚几亿美元呢？这样一拖再拖，非常可疑。
根据Celsion1月中旬之前公布的中期分析数据，整个人群的无恶化存活期（PFS）比预期的长很多，很多人就想当然的认为是药物起作用了。然而，据我的个人经验，这很可能是对照组无恶化存活期延长，而不是药物组，所以是个极坏的征兆。
Celsion专门为ThermoDox做了视频，可见宣传力度之大。这样高调的公司，往往结局不佳。记得上一个为自己的核心技术做视频的是Amicus（纳斯达克代码FOLD），2012年12月20日大崩盘，瞬间暴跌56%。
综上所述，我重仓做空。Celsion公布三期临床结果的日子，就是决战的日子。股价稳定在8-9美元之间，就像决战前的静悄悄的黑夜，我枕戈待旦。
三周见分晓
1月31日，决战的日子终于到了。凌晨，Celsion公布，ThermoDox肝癌的三期临床彻底失败，股价瞬间暴跌85%，从8美元跌到1.2美元。我的盈利瞬间达到150%。
Celsion凌晨召开的公开电话会议气氛极其凝重，像追悼会一般肃穆。甚至有分析师宽慰Celsion的首席执行官“节哀顺变”。
只是一个三期临床失败而已，怎么公司像要破产了？因为ThermoDox是Celsion唯一的临床阶段的在研产品，而且三期临床的主要指标是无恶化存活，极容易达到。如果连这都达不到，那真是一点希望都没了！
当天市场战事极为惨烈，只有3000多万流通股的Celsion，成交量高达4200万股，这意味着有很多股票被翻来覆去地买来卖去。但我认为，当时Celsion尚未全线崩溃，还有做空的余地。“围师必阙，穷寇勿迫”，其实Celsion尚未彻底沦为穷寇。等到当冲偃旗，空头息鼓，Celsion的大出血才算真正开始。果然，一个多月后， Celsion又跌了36%，跌至0.77美元。
三期临床的具体临床数据尚未公布，新闻发布会只是说主要指标没有达到预期。那数据到底有多糟呢？据我的个人经验，危害比（hazard ratio）很可能高于0.9，否则不会这么低调；而且估计无论怎么分类病人，就是看不到效果，否则不会拖到最后一天才公布结果。ThermoDox还在进行直肠癌和乳腺癌的二期临床，市场认为两者都会失败，所以疯狂抛售。然而，我的看法再次与市场相反，这是后话。
最让我痛心的是海正药业，仅一周就支付了500万美元的学费。事实上，Celsion在2012年11月就拿到了三期临床的数据，结果是好是坏，心知肚明，但依然和海正签订协议。虽然这在商业上是合法的，但是在道德上却是卑劣的。不过海正如果能做好分析，多听听临床工作人员的意见，说不定可以避免损失。
整个ThermoDox的肝癌三期临床耗时数年，祸根是Celsion的管理层和研发人员急功近利，违背科学。他们不仅毁了这个公司，而且耗费了数不清的稀缺的医疗资源，更重要的是，浪费了700多位肝癌病人和家属宝贵的希望。