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虽然有了《证券发行与承销管理办法》的出台，但是在新股发行中依然避免不了高开低走让二级市场投资者哑巴吃黄连的悲剧，我国新股发行中的制度缺陷在哪里？
9月17日，证监会发布了《证券发行与承销管理办法》。中国股市新股发行制度的改革，在万众期盼中步入新的阶段。
但是．这种期盼在时隔不久就遭遇一瓢冷水，9月28日，沪深股市獐子岛一开盘就狂升至60．89元的高位，较发行价上涨了143．5％。被誉为第二个“中工国际”，创下了近年来发行价格最高股票的记录，再次摆了一席新股“鲍宴”。
其实。新股这种反常的“鲍宴”不仅仅因为上市品种的缘故，还与新股的发行政策有关。
无独有偶，再看IPO恢复后第一单的中工国际，上市首日开盘价17．11元，一度最高炒到50元，随后一路调整，到1200万股网下配售上市之时为每股14元左右。如果其他新股像中工国际那样上市后高开低走，一级市场投资者尝到了“鲍宴”的关味，二级市场投资者却只能“哑巴吃黄连”，对股价走势有苦难说。
这都说明，中国股市新股发行制度中必然存在不合理的诱因，而此次虽然有了《证券发行与承销管理办法》，但依然存在着缺陷。为什么中国股市需要持续进行新股发行制度改革?本轮改革之后的发行制度，仍然存在什么样的缺憾呢?
缺撼之一：发行审核委员会体制是真正急需救治的市场之魂
众所周知，西方发达国家资本市场的股票发行制度，是高度市场化的。
公众投资者作为一方、股票发行人作为另一方，双方通过承销团队来进行多轮纯粹市场化的讨价还价博弈。而居中协调沟通的承销团，主要由证券公司组成。他们负责沟通上市博弈双方的信息，为新股进行定价、促销。
西方的政府部门，只是起到裁判的作用，其唯一职能就是监督整个过程是否公平，是否有违法行为。
因此，西方股市中的证券公司，是市场化发行制度中的核心角色，他们一方面通过拉拢企业，使企业愿意聘任他们作为承销团，收取巨额佣金；另一方面，他们也不得不客观定价，以维持自己在投资者中的口碑与影响力，以利于他们日后的其他承销业务被投资者顺利接受。
这两种欲望相互制约与矛盾，使西方证券公司基本得以维持诚信、实现永续经营。
而我国的发行体制与西方市场化发行体制最大的不同在于：政府在游戏中扮演强势角色的同时，证券公司却在扮演弱势角色。
具体而言，我们的现有发行体制效仿西方的是：我国所有的拟上市公司．无论大小，无论行业，也都必须选择一家证券公司作为主承销商。与西方不同的是，承销商制定的上市方案都必须事先报经政府主管部门核准，政府主管部门以保证上市公司质量为理由，对上市计划进行审批。作为代表政府实现上市审批功能的“发行审核委员会”和组织、联系该委员会工作的“中国证监会发行部”形成了事实上的中国证券市场发行体系的权力核心。
理论上讲，这种以政府面目出现的质量控制环节，可以令做假者无法蒙混过关。但是，事实证明，这种制度安排不但没有起到质量把关的作用，反而严重干扰了证券市场游戏体系的形成。
笔者归纳多年的从业经验，得出一个荒谬结论，要使“发行审核委员会”真正做到廉洁高效，大部分委员必须同时具备如下三个素质：
一、不爱金钱。能够承受住每个审核案例都可能出现的数以十万计、甚至数以百万计的金钱诱惑。
二、绝情绝义。无论身边的亲友、老同学、老战友、老上级、老部下，谁来求情都能一口回绝。
三、具备预测未来的能力。市场经济中的企业发展，充满未知数，你给他上市的机会，他可能成就一个奇迹，也可能在某个偶然因素上遭遇滑铁卢，发审委员必须能人所不能，在以预测不准为基本定理的市场经济下准确预测企业未来。
显然，这样的发行审核委员会是不可能出现的。所以，在这种结构体系下的中国各证券公司的工作重点，不是放在市场营销体系建设上，不在乎承销企业的好坏．而把功夫下在了如何进行官员公关、如何写出华丽的八股文上报材料、如何应付政府审查上。
并且，有权力集中，就必然有腐败寻租，无有效监督，自然无公平可言。2004年发行二处副处长王小石腐败案发，震动市场；而王仅仅是个负责召集发行审核委员会委员开会、收集、分发过会材料的副处长，其居然能受贿近百万元，足以证明整个体系的腐败无能。
这种“太监干政”式的发行体制混乱，最终造成大量的劣质上市公司出现在市场上，却无人负责。也使投资者的权益遭受损失，变成了必然结局。而一旦投资者信心受挫，股市到了崩溃的边缘，最终还要由政府出面承担失败的责任和成本，并由政府启动下一轮的改革，以使市场恢复人气。
可见，发行审核制度权力腐化，是使中国股市陷入“权力集中一官员寻租一券商炒作一企业圈钱一市场惩罚一股民受损”怪圈的第一环节，可惜，新的发行体制改革尚未触及这个最核心问题。
因此，发行审核委员会的运作机制、权力约束、监督制衡乃至其究竟有无继续存在的必要，其实是中国股市发行制度改革中最亟待解决的问题。可惜，这一核心问题，目前并未列入改革的范畴。
这一核心问题的久拖不决，使发行审核委员会作为超越市场规则的权力机构长期存在，也使发行承销劣质上市公司的券商，有机会推卸责任。并进而形成“劣币驱逐良币”的效应，最终导致所有的证券公司主承销商的持续责任，实际无从谈起。
缺撼之二：“打新股”的存在是询价制度失效的市场嘲笑
如果说发行审核制度是发行改革之灵魂，那么询价制度就是改革之躯体。
如果说本轮发行制度改革没有触及灵魂的深处，那么，引为欣慰的是，至少躯体的改革已经展开，虽然其力度与市场需求尚相差悬殊。
“打新股”现象的存在本身．就足以证明目前的询价制度是失败的。
经济学的原理告诉我们。任何一支股票，只要它经历了充分的询价与公平的分派，其上市当天都不可能经历暴涨。原因十分简单，只要在询价过程中不断提高发行价格，参与认购的人就会越来越少，总有一个点上，买卖双方的势力会达到平衡。在这样一点的价格上发行股票，对卖方最有利，上市后股票趋于稳定振动，这对买方也无害，甚至于对买方的长远利益是有益的。这是全世界股市发行市场普遍采用询价制度的经济学初衷。
但是我国的询价制度却十分畸形：一方面，新股上市之前，买卖双方有模有样、你来我往的进行了讨价还价，似乎已经达到了买卖平衡。另一方面，新股上市当天，股票价格必然暴涨，甚至翻倍。
因此，中国股市中出现了一个完全不同于西方市场的新股投资决定性因素——首日涨幅。
这个因素使大量的资金拥挤在打新股这一个环节上，使新股供求关系越发不平衡，也使股票上市当天就形成价格虚高，价格泡沫在第一天就形成。 那么，为什么出现这样的畸形询价呢?
以前的新股发行，被人为分成网下配售与网上申购两个阶段。机构投资者既可以参与网下配售，也可以参与网上申购；而中小投资者只能进行网上申购。因为网下配售先于网上申购发生，因此，机构投资者的资金可以先拿去参与网下配售，再拿来做网上申购。这等于在打野鸭游戏中，机构可以开两枪，股民只能开一枪。而且机构资金远远大于股民资金，这等于在打野鸭游戏中，机构使用了机枪，而股民只有手枪，这就使机构有恃无恐。
有了这种漏洞，由于大量新股集中在机构投资者的手中，机构投资者为了获得更多的新股收益，很可能人为造成上市之初大幅高开。一方面，网上申购所得的部分可高位套现，另一方面为几个月后流通的网下配售部分留出空间，从而令在二级市场买进新股的投资者纷纷被套牢，为新股的上市蒙受损失。
中工国际后期的连续跌停正是一个活生生的案例。而新股獐子岛虽然没有继续中工国际跌停的路，但是泡沫已经开始泛滥。
所以，机构在前期询价阶段敢于压价、报低价，而不必担心筹码被股民抢走。这种不公平的游戏规则，也使询价的过程完全失去了真实性，询价的结果是股票盘子越小，询价的失真程度越高。
缺憾三：中签原则的“表面公正”
我国新股发行的中签原则，是大、小投资者机会均等，这看似公平的制度实际上剥夺了中小投资者的新股购买权。因为机构一次性可动用的申购资金远远超过股民，1％的中签概率使机构有利可图，而股民无功而返。
这种看似一碗水端平的原则，实际上完全置弱者于不顾。
在国外的经验中，新股发行在遇到超额认购时，往往采用给弱者加权的形式维持公平。甚至，有些国家规定每个参与认购的股民都有股票可拿，大不了大家一人只分得100股，但是，一定要保证人人有份，不能少数人拿走数千万股，绝大部分人一股没有。因为人家都明白，这样一来，必然造成少数人操纵市场、股价暴涨。
因此，西方国家普遍在超额认购率很高的形势下，采取给散户加权的措施。这种规定，更加能促进资本市场在根本上维持繁荣，维持中小参与者的积极性。而反观我国的新股发行体系，虽然是社会主义市场经济的产物，却完全没有设计出任何对中小股民的加权措施，这不能不说是一种遗憾。
针对这些明显的询价制度漏洞，本次《证券发行与承销管理办法》最务实的改革措施是合并了网上申购和网下配售环节，并在中小板企业直接取消了网下配售环节，同时，为大盘股的发行增加了绿鞋机制，这无疑是一种进步。但是，必须看到，这种进步实际上是远远不够的，也无法达到校正发行市场畸形的目的。
必须认识到，真正造成股市恐惧的，其实就是超级大盘股，因此，正确的改革方向应该是：针对引发散户恐惧的大盘股、超级大盘股，在这类新股的发行中，应该加大机构的认购比例。
在国际资本市场中，这类超级大盘股的机构认购比例一般是90％，散户10％。而我国的情形是，即使像国航这样的超级大盘股，机构的认购比例也不足50％。因此，大盘股应该规定初始机构配售比例为90％，出现散户超额认购的情形后，以绿鞋机制．或者其他回拨方式，从机构的份额中拨出筹码派给散户。与超级大盘股相反，中小企业新股应该限制机构的购买比例，优先满足中小投资者的投资需求，甚至可以采取限制申购数量上限、为中小投资者加权的方式，达到这一目的，这方面西方市场的成熟制度也有很多可以借鉴。
只有使散户获得充分的新股购买权力和投资机会，打新股这一不正常的现象，才能彻底消失。也可以这样判断，什么时候中国发行市场的打新股现象消失了，中国的发行制度改革就走到正轨上了，什么时候中国股市出现了大量的发行失败案例了，中国的发行体制改革就将大功告成了。
[编辑 王孟龙]
9月17日，证监会发布了《证券发行与承销管理办法》。中国股市新股发行制度的改革，在万众期盼中步入新的阶段。
但是．这种期盼在时隔不久就遭遇一瓢冷水，9月28日，沪深股市獐子岛一开盘就狂升至60．89元的高位，较发行价上涨了143．5％。被誉为第二个“中工国际”，创下了近年来发行价格最高股票的记录，再次摆了一席新股“鲍宴”。
其实。新股这种反常的“鲍宴”不仅仅因为上市品种的缘故，还与新股的发行政策有关。
无独有偶，再看IPO恢复后第一单的中工国际，上市首日开盘价17．11元，一度最高炒到50元，随后一路调整，到1200万股网下配售上市之时为每股14元左右。如果其他新股像中工国际那样上市后高开低走，一级市场投资者尝到了“鲍宴”的关味，二级市场投资者却只能“哑巴吃黄连”，对股价走势有苦难说。
这都说明，中国股市新股发行制度中必然存在不合理的诱因，而此次虽然有了《证券发行与承销管理办法》，但依然存在着缺陷。为什么中国股市需要持续进行新股发行制度改革?本轮改革之后的发行制度，仍然存在什么样的缺憾呢?
缺撼之一：发行审核委员会体制是真正急需救治的市场之魂
众所周知，西方发达国家资本市场的股票发行制度，是高度市场化的。
公众投资者作为一方、股票发行人作为另一方，双方通过承销团队来进行多轮纯粹市场化的讨价还价博弈。而居中协调沟通的承销团，主要由证券公司组成。他们负责沟通上市博弈双方的信息，为新股进行定价、促销。
西方的政府部门，只是起到裁判的作用，其唯一职能就是监督整个过程是否公平，是否有违法行为。
因此，西方股市中的证券公司，是市场化发行制度中的核心角色，他们一方面通过拉拢企业，使企业愿意聘任他们作为承销团，收取巨额佣金；另一方面，他们也不得不客观定价，以维持自己在投资者中的口碑与影响力，以利于他们日后的其他承销业务被投资者顺利接受。
这两种欲望相互制约与矛盾，使西方证券公司基本得以维持诚信、实现永续经营。
而我国的发行体制与西方市场化发行体制最大的不同在于：政府在游戏中扮演强势角色的同时，证券公司却在扮演弱势角色。
具体而言，我们的现有发行体制效仿西方的是：我国所有的拟上市公司．无论大小，无论行业，也都必须选择一家证券公司作为主承销商。与西方不同的是，承销商制定的上市方案都必须事先报经政府主管部门核准，政府主管部门以保证上市公司质量为理由，对上市计划进行审批。作为代表政府实现上市审批功能的“发行审核委员会”和组织、联系该委员会工作的“中国证监会发行部”形成了事实上的中国证券市场发行体系的权力核心。
理论上讲，这种以政府面目出现的质量控制环节，可以令做假者无法蒙混过关。但是，事实证明，这种制度安排不但没有起到质量把关的作用，反而严重干扰了证券市场游戏体系的形成。
笔者归纳多年的从业经验，得出一个荒谬结论，要使“发行审核委员会”真正做到廉洁高效，大部分委员必须同时具备如下三个素质：
一、不爱金钱。能够承受住每个审核案例都可能出现的数以十万计、甚至数以百万计的金钱诱惑。
二、绝情绝义。无论身边的亲友、老同学、老战友、老上级、老部下，谁来求情都能一口回绝。
三、具备预测未来的能力。市场经济中的企业发展，充满未知数，你给他上市的机会，他可能成就一个奇迹，也可能在某个偶然因素上遭遇滑铁卢，发审委员必须能人所不能，在以预测不准为基本定理的市场经济下准确预测企业未来。
显然，这样的发行审核委员会是不可能出现的。所以，在这种结构体系下的中国各证券公司的工作重点，不是放在市场营销体系建设上，不在乎承销企业的好坏．而把功夫下在了如何进行官员公关、如何写出华丽的八股文上报材料、如何应付政府审查上。
并且，有权力集中，就必然有腐败寻租，无有效监督，自然无公平可言。2004年发行二处副处长王小石腐败案发，震动市场；而王仅仅是个负责召集发行审核委员会委员开会、收集、分发过会材料的副处长，其居然能受贿近百万元，足以证明整个体系的腐败无能。
这种“太监干政”式的发行体制混乱，最终造成大量的劣质上市公司出现在市场上，却无人负责。也使投资者的权益遭受损失，变成了必然结局。而一旦投资者信心受挫，股市到了崩溃的边缘，最终还要由政府出面承担失败的责任和成本，并由政府启动下一轮的改革，以使市场恢复人气。
可见，发行审核制度权力腐化，是使中国股市陷入“权力集中一官员寻租一券商炒作一企业圈钱一市场惩罚一股民受损”怪圈的第一环节，可惜，新的发行体制改革尚未触及这个最核心问题。
因此，发行审核委员会的运作机制、权力约束、监督制衡乃至其究竟有无继续存在的必要，其实是中国股市发行制度改革中最亟待解决的问题。可惜，这一核心问题，目前并未列入改革的范畴。
这一核心问题的久拖不决，使发行审核委员会作为超越市场规则的权力机构长期存在，也使发行承销劣质上市公司的券商，有机会推卸责任。并进而形成“劣币驱逐良币”的效应，最终导致所有的证券公司主承销商的持续责任，实际无从谈起。
缺撼之二：“打新股”的存在是询价制度失效的市场嘲笑
如果说发行审核制度是发行改革之灵魂，那么询价制度就是改革之躯体。
如果说本轮发行制度改革没有触及灵魂的深处，那么，引为欣慰的是，至少躯体的改革已经展开，虽然其力度与市场需求尚相差悬殊。
“打新股”现象的存在本身．就足以证明目前的询价制度是失败的。
经济学的原理告诉我们。任何一支股票，只要它经历了充分的询价与公平的分派，其上市当天都不可能经历暴涨。原因十分简单，只要在询价过程中不断提高发行价格，参与认购的人就会越来越少，总有一个点上，买卖双方的势力会达到平衡。在这样一点的价格上发行股票，对卖方最有利，上市后股票趋于稳定振动，这对买方也无害，甚至于对买方的长远利益是有益的。这是全世界股市发行市场普遍采用询价制度的经济学初衷。
但是我国的询价制度却十分畸形：一方面，新股上市之前，买卖双方有模有样、你来我往的进行了讨价还价，似乎已经达到了买卖平衡。另一方面，新股上市当天，股票价格必然暴涨，甚至翻倍。
因此，中国股市中出现了一个完全不同于西方市场的新股投资决定性因素——首日涨幅。
这个因素使大量的资金拥挤在打新股这一个环节上，使新股供求关系越发不平衡，也使股票上市当天就形成价格虚高，价格泡沫在第一天就形成。 那么，为什么出现这样的畸形询价呢?
以前的新股发行，被人为分成网下配售与网上申购两个阶段。机构投资者既可以参与网下配售，也可以参与网上申购；而中小投资者只能进行网上申购。因为网下配售先于网上申购发生，因此，机构投资者的资金可以先拿去参与网下配售，再拿来做网上申购。这等于在打野鸭游戏中，机构可以开两枪，股民只能开一枪。而且机构资金远远大于股民资金，这等于在打野鸭游戏中，机构使用了机枪，而股民只有手枪，这就使机构有恃无恐。
有了这种漏洞，由于大量新股集中在机构投资者的手中，机构投资者为了获得更多的新股收益，很可能人为造成上市之初大幅高开。一方面，网上申购所得的部分可高位套现，另一方面为几个月后流通的网下配售部分留出空间，从而令在二级市场买进新股的投资者纷纷被套牢，为新股的上市蒙受损失。
中工国际后期的连续跌停正是一个活生生的案例。而新股獐子岛虽然没有继续中工国际跌停的路，但是泡沫已经开始泛滥。
所以，机构在前期询价阶段敢于压价、报低价，而不必担心筹码被股民抢走。这种不公平的游戏规则，也使询价的过程完全失去了真实性，询价的结果是股票盘子越小，询价的失真程度越高。
缺憾三：中签原则的“表面公正”
我国新股发行的中签原则，是大、小投资者机会均等，这看似公平的制度实际上剥夺了中小投资者的新股购买权。因为机构一次性可动用的申购资金远远超过股民，1％的中签概率使机构有利可图，而股民无功而返。
这种看似一碗水端平的原则，实际上完全置弱者于不顾。
在国外的经验中，新股发行在遇到超额认购时，往往采用给弱者加权的形式维持公平。甚至，有些国家规定每个参与认购的股民都有股票可拿，大不了大家一人只分得100股，但是，一定要保证人人有份，不能少数人拿走数千万股，绝大部分人一股没有。因为人家都明白，这样一来，必然造成少数人操纵市场、股价暴涨。
因此，西方国家普遍在超额认购率很高的形势下，采取给散户加权的措施。这种规定，更加能促进资本市场在根本上维持繁荣，维持中小参与者的积极性。而反观我国的新股发行体系，虽然是社会主义市场经济的产物，却完全没有设计出任何对中小股民的加权措施，这不能不说是一种遗憾。
针对这些明显的询价制度漏洞，本次《证券发行与承销管理办法》最务实的改革措施是合并了网上申购和网下配售环节，并在中小板企业直接取消了网下配售环节，同时，为大盘股的发行增加了绿鞋机制，这无疑是一种进步。但是，必须看到，这种进步实际上是远远不够的，也无法达到校正发行市场畸形的目的。
必须认识到，真正造成股市恐惧的，其实就是超级大盘股，因此，正确的改革方向应该是：针对引发散户恐惧的大盘股、超级大盘股，在这类新股的发行中，应该加大机构的认购比例。
在国际资本市场中，这类超级大盘股的机构认购比例一般是90％，散户10％。而我国的情形是，即使像国航这样的超级大盘股，机构的认购比例也不足50％。因此，大盘股应该规定初始机构配售比例为90％，出现散户超额认购的情形后，以绿鞋机制．或者其他回拨方式，从机构的份额中拨出筹码派给散户。与超级大盘股相反，中小企业新股应该限制机构的购买比例，优先满足中小投资者的投资需求，甚至可以采取限制申购数量上限、为中小投资者加权的方式，达到这一目的，这方面西方市场的成熟制度也有很多可以借鉴。
只有使散户获得充分的新股购买权力和投资机会，打新股这一不正常的现象，才能彻底消失。也可以这样判断，什么时候中国发行市场的打新股现象消失了，中国的发行制度改革就走到正轨上了，什么时候中国股市出现了大量的发行失败案例了，中国的发行体制改革就将大功告成了。
[编辑 王孟龙]