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管理层融资收购(management—buyout，MBO)是杠杆收购(1everage—buyout，LBO)的一种。杠杆收购是一种利用借债或其它融资方式所得的资金购买目标公司的股份，从而取得公司的控制权，进而改变公司所有权结构、控制权格局以及公司资产结构的一种金融工具。一般而言，利用杠杆收购来重组目标公司的实施主体，可以是其他公司、合伙人、个人以及机构投资者，也可以是目标公司内部的管理层。当杠杆收购的实施主体是目标公司内部的管理层时，一般意义上的杠杆收购就成了管理层融资收购。从管理意义上讲，MBO是对现代企业制度(所有权与经营权相分离的委托一代理关系)的反叛，是一种所有权和经营权的相对集中。但从另一角度来看，经理层对公司进行收购后，实现了对决策控制权、剩余控制权和剩余索取权的接管，不只是纯粹担任股东的“代理人”的角色。对公司而言，可以降低代理成本，减少对经理人权力的约束。因此，MBO实际上是对过度分权导致代理成本过大的一种矫正。
在中国，由于国有和绝大多数集体企业长期以来存在“所有者缺位”现象，产权不明晰，企业的经营管理层(也就是公司实际的控制者)的管理才能一直不能得到应有的有效回报，激励严重不足。因此，MBO作为降低代理成本的有效工具，对于中国企业的发展有着特别重要的意义。
MBO的理论分析
1、MBO与公司治理结构。在现代企业中，由于管理才能与资产不对称，造成所有权与经营权相分离，所有者和经营者通过契约关系成为合作伙伴，实现资源互补。企业的经营权就变成了企业的契约性控制权。据现代企业理论，这种契约性控制权包括两个部分：特定控制权和剩余控制权。前者是事前通过契约明确规定的控制权，后者是指事前没有明确界定如何行使的权利，是决定资产在最终契约所限定的特殊用途以外如何被使用的权利(Hart·Moore，1990)。企业的管理者通过契约被授予特定控制权，即经营控制权，包括日常的生产、销售、雇佣等权利，而企业的剩余控制权则被资产所有者拥有，如任命和解雇高层管理人员、重大投资、合作等战略性决策权。实施MBO之后，企业的特定控制权和剩余控制权便统一在管理者手中。这在降低企业代理成本的同时，也通过股权结构的改革为企业的发展注入新的活力。
2、MBO管理者激励。根据大卫，麦克莱兰(David Me Cldland)提出的三种的需要理论(Three—needs Theory)，现代企业的管理者拥有企业控制权可满足以下三种需要：①成就需要。指在企业提供的发展平台上追求卓越、争取成功的需要。②权力需要。即影响或控制他人的欲望。③归属需要。指在企业和社会建立良好关系、取得一定地位的需要。以上三种需要的满足，使控制权回报成为一种激励机制。另外，现代要素理论认为，管理者投入知识和经验等管理要素，使整个企业的价值增值。因此，管理者除了要拿正常的工资外，还要拿企业的分红，即拥有企业的剩余索取权。从以上分析不难看出，MBO把公司的特定控制权、剩余控制权和剩余索取权全部归管理者所有，是完全符合现代激励理论和要素理论的，可最大限度地激励管理者。
3、MBO与管理者约束。现代企业的管理者约束主要包括两个部分：内部约束和外部约束。内部约束是公司所有者通过法人治理结构从公司内部对管理者进行的约束；外部约束是指经理市场上的竞争及资本市场上对本企业的可能的接管、兼并或重组。内、外两方面的约束虽然可在一定程度上限制管理者的机会主义行为，但这种限制的力度是非常有限的，仅在管理者的职业生涯内有效。当管理者行将结束职业生涯时，他就会背离股东的利益，大肆为自己谋福利。MBO实现了企业的“三权统一”，表面上看似乎弱化了约束机制，但在实际运作中，由于管理者拥有绝对比例的剩余控制权和剩余索取权，他会本能地强化自我约束。同时，MBO的重要参与者是银行、证券公司等金融机构，他们安排整个操作过程，并提供债权和股权融资支持，因此，金融机构对企业会产生非常强烈的监督动力，他们会通过组建董事会要求公司提供详细的经营和财务信息，监督企业战略投资。可见，MBO在强化管理者激励机制的同时并未弱化其约束机制。适用MBO企业的特点
从运作上来看，目前适用MBO的企业，应当具有以下特点：
1．实行MBO的企业应该具备管理效益的空间。MBO的目的是让经营者成为所有者，就能发挥他更大的积极性，从而挖掘管理潜力，取得更好的效益。若企业不具备这样的管理效益的空间，MBO就毫无意义。
2．企业管理层的素质必须是很好，必须是有事业心的。此外，管理层必须是一个团结的团队，领导者之间目标一致，有很好的合作心态。如果管理层内部不团结，操作起来就很困难。
3．成熟、竞争激烈的产业，具有比较强且稳定的现金流产生能力，债务负担不重。这主要是因为MBO实质上是杠杆收购，财务风险很大。
4．企业第一大股东的股权比例较低。这会使收购的费用不是特别高，比较有利于MBO的实现。MBO操作的资金来源分析
由于MBO是一项大规模的资本运作，股权交易所需的大部分资金需要来源于外部融资，因此能否较为有效地融资就显得尤为重要。和国外相比，国内可运作的金融工具十分有限，加上国内商业银行禁止将贷款用于股权性质的投资，企业之间的资金拆借行为也受到限制等诸多法律障碍，收购所需的大量资金便成为难题，在目前政策与法规的约束下，资金可能有几个来源：
1、有些企业管理层能够自己解决资金。如江浙一带经济比较发达的地区的企业，管理者通过以往的承包利润、股份分红或通过个人借贷来解决资金来源。当然，这种来源的资金毕竟是较少的量，如果企业规模比较大，就很难完成。
2、有些企业可以通过质押股票获取资金。现在的政策是允许的。
3、《信托法》出台，这给MBO提供了很好的有可操作性的融资工具。在MBO的实施过程中，创新性地运作信托这一法律关系，可以解决MBO过程中收购资金的来源和安全性等方面存在的难题，从而使融资渠道豁然开朗。“信托法”的出台对于MBO是一个很大的推动。对MBO，信托主要有两种机制：第一种机制是信托公司可以接受企业指定的信托资金委托。如果企业决定要借钱给某人，企业可以把这笔资金委托给信托公司，再由信托公司贷款给个人，这就是指定资金信托。这样，当公司进行MBO时，可以用这种信托的方式借钱给经营者，这既协助经营者解决了资金问题，同时减少了企业的资金风险，而且资金的利息通过信托得到了保障。另一种机制是专门设立的信托资金基金。由于用于MBO的资金相对来说比较安全，风险能得到控制，收购完成后，这些股权可以重新质押到基金里面。这对信托公司来说，它拓展了自己的业务，替客户找到了良好的投资渠道，而目标企业也得到了所需要的收购资金。
4、风险投资也是重要的一条朵道。设计合理的资金方案，在风险投资机构的收益以及退出渠道上作合理的安排，无论在理论上还是在实践中，风险投资介入MBO，已经没有实质性的障碍。
5、融资方式越来越多。对于大多数公司而言，如果实施MBO需要融资收购，通过投资银行去进行融资的方式将会越来越多。
从以上分析可以看出，我国应用MBO的基本条件已具备。MBO要为中国国有企业改革服务，需要具备一系列的宏观和微观条件，需要与其相适应的市场环境。国企产权改革的不彻底，法律、法规的滞后，金融市场的不成熟等问题仍待解决。从长远来看，随着中国国有企业改革的不断深入发展，以及中国市场和国际市场的逐渐接轨，MBO这种形式将在中国的国有企业改革中发挥越来越大的作用。在国有企业改革中引入MBO，要根据我国的现实情况和本企业的具体情况而定，以保证MBO作用的正常发挥。
(作者单位：湖南大学金融学院)
在中国，由于国有和绝大多数集体企业长期以来存在“所有者缺位”现象，产权不明晰，企业的经营管理层(也就是公司实际的控制者)的管理才能一直不能得到应有的有效回报，激励严重不足。因此，MBO作为降低代理成本的有效工具，对于中国企业的发展有着特别重要的意义。
MBO的理论分析
1、MBO与公司治理结构。在现代企业中，由于管理才能与资产不对称，造成所有权与经营权相分离，所有者和经营者通过契约关系成为合作伙伴，实现资源互补。企业的经营权就变成了企业的契约性控制权。据现代企业理论，这种契约性控制权包括两个部分：特定控制权和剩余控制权。前者是事前通过契约明确规定的控制权，后者是指事前没有明确界定如何行使的权利，是决定资产在最终契约所限定的特殊用途以外如何被使用的权利(Hart·Moore，1990)。企业的管理者通过契约被授予特定控制权，即经营控制权，包括日常的生产、销售、雇佣等权利，而企业的剩余控制权则被资产所有者拥有，如任命和解雇高层管理人员、重大投资、合作等战略性决策权。实施MBO之后，企业的特定控制权和剩余控制权便统一在管理者手中。这在降低企业代理成本的同时，也通过股权结构的改革为企业的发展注入新的活力。
2、MBO管理者激励。根据大卫，麦克莱兰(David Me Cldland)提出的三种的需要理论(Three—needs Theory)，现代企业的管理者拥有企业控制权可满足以下三种需要：①成就需要。指在企业提供的发展平台上追求卓越、争取成功的需要。②权力需要。即影响或控制他人的欲望。③归属需要。指在企业和社会建立良好关系、取得一定地位的需要。以上三种需要的满足，使控制权回报成为一种激励机制。另外，现代要素理论认为，管理者投入知识和经验等管理要素，使整个企业的价值增值。因此，管理者除了要拿正常的工资外，还要拿企业的分红，即拥有企业的剩余索取权。从以上分析不难看出，MBO把公司的特定控制权、剩余控制权和剩余索取权全部归管理者所有，是完全符合现代激励理论和要素理论的，可最大限度地激励管理者。
3、MBO与管理者约束。现代企业的管理者约束主要包括两个部分：内部约束和外部约束。内部约束是公司所有者通过法人治理结构从公司内部对管理者进行的约束；外部约束是指经理市场上的竞争及资本市场上对本企业的可能的接管、兼并或重组。内、外两方面的约束虽然可在一定程度上限制管理者的机会主义行为，但这种限制的力度是非常有限的，仅在管理者的职业生涯内有效。当管理者行将结束职业生涯时，他就会背离股东的利益，大肆为自己谋福利。MBO实现了企业的“三权统一”，表面上看似乎弱化了约束机制，但在实际运作中，由于管理者拥有绝对比例的剩余控制权和剩余索取权，他会本能地强化自我约束。同时，MBO的重要参与者是银行、证券公司等金融机构，他们安排整个操作过程，并提供债权和股权融资支持，因此，金融机构对企业会产生非常强烈的监督动力，他们会通过组建董事会要求公司提供详细的经营和财务信息，监督企业战略投资。可见，MBO在强化管理者激励机制的同时并未弱化其约束机制。适用MBO企业的特点
从运作上来看，目前适用MBO的企业，应当具有以下特点：
1．实行MBO的企业应该具备管理效益的空间。MBO的目的是让经营者成为所有者，就能发挥他更大的积极性，从而挖掘管理潜力，取得更好的效益。若企业不具备这样的管理效益的空间，MBO就毫无意义。
2．企业管理层的素质必须是很好，必须是有事业心的。此外，管理层必须是一个团结的团队，领导者之间目标一致，有很好的合作心态。如果管理层内部不团结，操作起来就很困难。
3．成熟、竞争激烈的产业，具有比较强且稳定的现金流产生能力，债务负担不重。这主要是因为MBO实质上是杠杆收购，财务风险很大。
4．企业第一大股东的股权比例较低。这会使收购的费用不是特别高，比较有利于MBO的实现。MBO操作的资金来源分析
由于MBO是一项大规模的资本运作，股权交易所需的大部分资金需要来源于外部融资，因此能否较为有效地融资就显得尤为重要。和国外相比，国内可运作的金融工具十分有限，加上国内商业银行禁止将贷款用于股权性质的投资，企业之间的资金拆借行为也受到限制等诸多法律障碍，收购所需的大量资金便成为难题，在目前政策与法规的约束下，资金可能有几个来源：
1、有些企业管理层能够自己解决资金。如江浙一带经济比较发达的地区的企业，管理者通过以往的承包利润、股份分红或通过个人借贷来解决资金来源。当然，这种来源的资金毕竟是较少的量，如果企业规模比较大，就很难完成。
2、有些企业可以通过质押股票获取资金。现在的政策是允许的。
3、《信托法》出台，这给MBO提供了很好的有可操作性的融资工具。在MBO的实施过程中，创新性地运作信托这一法律关系，可以解决MBO过程中收购资金的来源和安全性等方面存在的难题，从而使融资渠道豁然开朗。“信托法”的出台对于MBO是一个很大的推动。对MBO，信托主要有两种机制：第一种机制是信托公司可以接受企业指定的信托资金委托。如果企业决定要借钱给某人，企业可以把这笔资金委托给信托公司，再由信托公司贷款给个人，这就是指定资金信托。这样，当公司进行MBO时，可以用这种信托的方式借钱给经营者，这既协助经营者解决了资金问题，同时减少了企业的资金风险，而且资金的利息通过信托得到了保障。另一种机制是专门设立的信托资金基金。由于用于MBO的资金相对来说比较安全，风险能得到控制，收购完成后，这些股权可以重新质押到基金里面。这对信托公司来说，它拓展了自己的业务，替客户找到了良好的投资渠道，而目标企业也得到了所需要的收购资金。
4、风险投资也是重要的一条朵道。设计合理的资金方案，在风险投资机构的收益以及退出渠道上作合理的安排，无论在理论上还是在实践中，风险投资介入MBO，已经没有实质性的障碍。
5、融资方式越来越多。对于大多数公司而言，如果实施MBO需要融资收购，通过投资银行去进行融资的方式将会越来越多。
从以上分析可以看出，我国应用MBO的基本条件已具备。MBO要为中国国有企业改革服务，需要具备一系列的宏观和微观条件，需要与其相适应的市场环境。国企产权改革的不彻底，法律、法规的滞后，金融市场的不成熟等问题仍待解决。从长远来看，随着中国国有企业改革的不断深入发展，以及中国市场和国际市场的逐渐接轨，MBO这种形式将在中国的国有企业改革中发挥越来越大的作用。在国有企业改革中引入MBO，要根据我国的现实情况和本企业的具体情况而定，以保证MBO作用的正常发挥。
(作者单位：湖南大学金融学院)