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此次全球金融危机的影响极其深远，复杂性超乎人们想象。危机所涉及的规模和范围不仅局限在发源地的发达国家，而且波及到了亚洲和其他新兴市场。
在雷曼倒闭两年零一个月后，世界仍没能摆脱危机，继续经受着政府刺激政策、金融监管改革等余震。这些改革的效果如何？世界金融格局未来会怎样？亚洲会在后危机的金融格局中扮演何种角色？
本文分为两部分：第一部分，我会对危机的根源做一个系统性的概述，以评估当前改革是否有效。第二部分，我将论述全球金融格局的走势，以及亚洲的决策者和金融监管者应如何应对未来的局势。
正统派得分B-
全球刚刚经历了20世纪30年代以来最严重的一场金融危机。有关这场危机的书籍、会议和演说远远多于大萧条时代；但对于这场危机的病因和药方，各界尚未达成共识。
目前惟一的共识是：这场危机的严重度远远超出了任何人的想象。但至今，没有人敢宣称危机已经结束。
在9月召开的首届新加坡全球对话上，我曾这样说过：
“我们面临大规模杀伤性武器的威胁，所以需要全球范围的治理。威胁分为三种：1.核武器和生化武器；2.恐怖主义；3.金融。沃伦·巴菲特的‘金融衍生品是大规模杀伤性武器’的说法似乎已是陈词滥调，但仍值得我们重视。
伊拉克战争和阿富汗战争的开销是多少？乔·斯蒂格利茨（Joe Stiglitz）的估算是3万亿美元左右。但发达国家为阻止这场金融危机所付出的代价是多少？13万亿美元！所以，金融的确是一个非常重要的问题。可我们对待这三种威胁的方式却非常不同：使用前两者的人，给他定战争罪；利用金融武器的人，给他更多的奖金。”
有鉴于此，我们应重视这场金融危机，因为所有人都为之付出了代价，要么是存款零利率、高税负，要么是失业。
不幸的是，对于国际上近期的一些金融改革，形成了针锋相对的两个阵营。这些金融改革包括美国的《多德-弗兰克法案》，欧洲的自发改革，以及负责银行资本监管的巴塞尔委员会、金融稳定委员会和各国监管机构所采取的举措。官方认为这些改革及时而全面。反对者则认为，这些改革没有带来任何实质变化，世界秩序已被少数政治寡头控制，银行家们拿着高额奖金笑到了最后，另外一场危机已隐约可见。
谁是正确的？
根据《纽约时报》报道，美联储前主席保罗·沃尔克（Paul Volcker）给金融改革打分B-。在这场改革中，禁止商业银行从事自营交易的沃尔克规则已被严重削弱。
简而言之，我认为经济金融的理论、货币政策、金融监管、风险管理和定价已然失效，这导致经济随后陷入困境，而救援计划是对正常经济的高度扭曲，不利于长期的稳定恢复。
大致看来，20世纪80年代是一个全球化和金融去监管化并存的时代，发达的通信技术和金融工程使得国际贸易出现了前所未有的增长，同时保持了较低的通胀率。这段时期被称为“大稳定时期”（the Great Moderation）。稳健的经济发展让央行和金融监管者渐渐自满，他们在自由市场主义的影响下逐渐放松了对金融工程的监管。
这导致金融市场的规模从1980年GDP的108％，迅速增长至2008年GDP的五倍。如果再算上金融衍生品的价值，那么金融市场的规模可达GDP的15倍。从任何角度来看，金融机构的资本都被高杠杆和复杂的金融工程所带来的风险严重侵蚀。
最糟糕的是：市场的流动性都是错觉，完全依赖央行做最后贷款人。更危险的是复杂性的增加，因为即使是开发这些产品的金融工程师，也不了解高度关联的市场中累积起来的系统性风险。
如果熟悉凯恩斯学派的海曼·明斯基的观点，你就会知道融资有三个层次：对冲性融资是稳定的，因为它产生的现金流可以偿还借款；投机性融资产生的现金流只够支付贷款的利息；庞氏骗局融资就是发行更多债务偿还旧债。
不幸的是，无知自大的监管机构放纵庞氏骗局发展成为一场危机。通过资产证券化和债务杠杆的无限放大、评级机构的串通、顺周期的会计制度和监管准则、松懈的监管和检查，金融工程师建造的影子银行的规模甚至超过了传统银行业。
实际上，纽约联邦储备银行的研究指出，影子银行体系（投行、对冲基金、货币市场基金和资产型证券市场——包括房地美和房利美）的规模在1995年就超过了传统银行，到2007年，前者规模达到20万亿美元，而后者只有14万亿美元。
然后发生了挤兑：对象不是传统银行，而是影子银行系统。但是发达市场的监管者搞错了监管对象。
简单而言，低利率的原因不是东亚地区的高储蓄，而是影子银行所创造的天量信贷供给。杠杆泡沫的最大受益者就是银行家们——银行利润的30％－70％进入了他们的口袋。
换言之，如果这些银行家（代理人）可以从泡沫中得利，那么他们就绝对不会考虑到公众（委托人）的福利。而泡沫破灭之后救援的代价都由纳税人承担。
我们现在知道的是：在危机前夜，影子银行和传统银行体系整体的资本充足率在2％－3％之间，流动资产比率仅为1％；这两个数字在上世纪60年代分别为8％和30％。然而60年代已经是一个交易规模和市场杠杆率远高于历史水平的时期了。
事后来看，发达国家的决策者和金融当局忽略了五个要点：历史、政治环境、全球金融架构、宏观环境和微观激励机制。
首先，他们忘记了，尽管十年一次的金融危机每次都不同，但是萨默斯在1998年有句名言，这些危机的共同点是——信贷过度和滥用借款。
第二，危机的根源是西方的过度消费。这种消费先是通过双赤字的方式融资，即财政预算和支付平衡，然后利用金融工程和影子银行融资。政府为了拉选票而实行低税收和高福利政策，以及对房价不断上涨的预期变成了一个永久的杠杆，最终酿成悲剧。
第三，全球金融架构的基础是把美元作为全球储备货币，赤字也由此而来。美国无法避免特里芬难题：储备货币的发行国无法在为世界提供流动性的同时满足本国的需求。然而今天的情况恰恰相反，零利率符合美国的利益，但是却造成了新兴市场的高通胀。
第四，资产泡沫挟持了宏观经济政策，而宏观经济政策也铸成了资产泡沫。央行把工作重心放在了控制通胀上，所以不断降低利率；但是他们忽视了低利率会吹起资产泡沫，造成繁荣的假象，同时让金融行业赚得盆满钵溢。银行家敢于开设庞氏骗局，就是相信央行会一次又一次通过降低利率来救市。这才是真正的“道德危机”——银行家获得了所有的收益，却让社会承担了成本。
第五，金融工程的微观激励机制使得在金融行业，只有创始人和经纪人才能盈利，而追随者和公众只有遭殃。影子银行（在监管体系外创造信贷）、会计、监管和评级的顺周期效应都转化成了衍生品的发起人和交易者的利润。
例如，公允价值的准则使得金融资产和负债可以通过现金流折现来估值，而这种估值结果和利率有很大关系。因此我们可以操纵估值结果，选择在高利润的市场环境下重估资产价值，在低利润的市场环境下重估负债价值。这些会计做账手法能给欺诈者带来更多的奖金。在扭曲的微观激励机制下，这种问题得不到解决。
总结这个复杂的棋局：庞茨骗局就是利用低利率吹起宏观和微观的金融泡沫，然后在高点出货，他们是最大的赢家。最后承受损失的接盘者往往是货币的长期持有者，如养老基金和新兴市场的盈余储备。
如果我们从三万英尺高度来看这场危机，它本质上就是纸币的危机。历史上对于使用实物货币（金银）还是名义货币（英镑、美元或者欧元）一直有争论。实物货币在币值的稳定方面具有天然的优势，但是如果经济的增长超过黄金的开采速度，那么就会有严重的通缩。因此，凯恩斯主义者支持使用名义货币，就是为了防止通缩。而我们常常忽视监管银行的目的就是为了控制银行过度创造货币。金融工程和过度消费下的高杠杆不可持续，必须立即纠正。
所有问题的关键在于对症下药，可事实却刚好相反。泡沫产生的时候，市场原教旨主义抬头，其结果是低利率和松监管。泡沫破灭的时候，并未提高劣质客户的利率，而是通过量化宽松和零利率来缓冲危机的影响，结果是借款人安然无事，储蓄者受损，银行家坐收渔利。
如果储蓄者和纸币持有者意识到他们实际被征税，那么黄金、商品和房地产的价格怎么可能不疯涨？一切名义货币的危机都是治理结构的危机，因为我们已经不能依靠实物货币的稳定供给，而必须依赖名义货币的发行者来限制货币的供给。
凡是学过传统货币经济学的人都应该记得，实际利率是消费决策的一个重要因素。但是量化宽松和零利率是无法控制消费的，只能创造一种货币幻觉使人们觉得危机仿佛并不存在。但是危机的后果不会仅仅是增加失业，而是可能毁灭整个名义货币系统。
这就是当前亚洲面临的困境：快速发展的同时也要承担更多的责任。
全球性失衡
许多西方评论员有这样的潜台词——亚洲与新兴市场的经济似乎取得了胜利，但却没有按照重商主义原则出牌。我要提醒他们，亚洲国家的全球供应链其实是在为西方的消费利益服务。这是一个“买卖双方自愿”的模式。即使我们希望，也很难在一夜之间将出口模式转变成内需模式。
事实上，亚洲所分担的负担（相对我们的GDP而言）超乎你的想象。我如何来证实这一点呢？最好的方式就是比较国际货币基金组织（IMF）的数据，贸易顺差国——大多数为亚洲国家，包括中国、日本以及中东石油生产国等，在2008年底的对外净资产总额为7.9万亿美元。贸易逆差国——基本上就是美国与欧洲国家，对外净负债为6.8万亿美元。由于顺差与逆差必须平衡，因此世界其他国家的对外净负债总额约为1.1万亿美元。
进一步分析，贸易顺差国GDP为16万亿美元，少于全球GDP总量61万亿美元的25％；同时，他们在向贸易逆差国借贷，而这些贸易逆差国的GDP总量是29万亿美元，几乎占全球GDP总量的50％。也就是说穷国在给富国借钱。这是国际资产负债表中交易双方的失衡，以及每年经常账户的失衡。
当逆差国要求对方货币升值时，他们是在要求顺差国承担升值后的损失。如果顺差国货币升值幅度为10％，那么其对外净资产7.9万亿美元的外汇储备亏损额将为7900亿美元，相当于顺差国GDP总值的4.9％。对于像新加坡这样较小的国家，2008年底的对外净资产总额为2200亿美元，相当于其GDP的120％。10％的货币升值意味着将对新加坡元造成220亿美元的账面损失，或者说相当于其GDP总量18％的损失。
当然，升值将使得顺差国的国际购买能力增强，但是如果这种状况被推向极端，那么亚洲国家将可能重蹈日本泡沫破裂的覆辙：广场协议（the Plaza Accord）签署后，日元大幅升值，但是却并没能解决日本-美国之间的贸易失衡问题。日本发生严重的资产泡沫，并在泡沫破灭后通货紧缩长达20年，至今仍未恢复元气。
没有人想步日本的后尘。
亚洲国家现在所处的国际环境又如何呢？
首先，发达国家的去杠杆化将使得全球经济增长率持续走低。不论亚洲国家是否去关联化，亚洲与新兴市场较高的增长率能将全球经济带出通缩的想法都是幼稚的。尽管中国与印度的增长率被大肆宣扬，但是他们的GDP总量——7万亿美元仍然太小，不足以推动全球60万亿美元GDP的增长。
第二，监管变化会在短期内抑制金融部门的活动，以减少“大而不能倒”问题的出现。IMF最近公布了一份重要的文件，阐释了金融改革应解决的问题：
金融体系过于复杂以及不透明；
金融体系杠杆化过高并且具有很高的内部关联性；
流动性风险远高于已识别的水平；
庞大而复杂的金融机构享有“大而不倒”的额外收益；
在原有传统金融工具的基础上，金融中介机构越来越多地投资于“影子银行”。
虽然在应该做的事情上并无疑议，但是现在金融改革的缺点是宏观政策没有同微观监管协调一致，而金融改革是否解决了上述问题仍存在争议。
第三，我们正处在一个高度扭曲的金融环境中。以生产的三要素举例说明。由于零利率政策，资本价格为零。由于人口原因以及中国、印度和新兴市场国家的进入，劳动力变得十分廉价。因此，土地和实体商品的价格急剧增长就不足为奇了。发达国家的财政赤字难以为继，失业率持续增长，经济负担（很可能还有经济权力）正在向东方转移。
换句话说，没有完善的政策来阻止这一全球问题的蔓延。由于资本是全球化的，因此它将不断流动到实体经济增长率更高的国家。传统的宏观经济政策，例如开放资本项目、汇率自由化等，都不能阻止资本流入亚洲，因为你无法把利率降得比零更低来阻止这些资本流入。
因此，亚洲正处于面对大量资本流入、汇率升值以及资产泡沫扩大的尴尬境地中。过去经验表明，在全球化时代，货币政策并不是解决资产泡沫的良方。
虽然亚洲的监管者将执行更严厉的措施来加强监管力度，但是仍存在风险——全球化零利率政策的冲击会松懈财政纪律、扭曲投资以及消费行为。换句话说，没有全球协调的宏观经济政策，要阻止扭曲的微观经济行为并非易事。
亚洲应该怎么做？
还有很多全球体系、理论和微观激励制度需要调整。真正的问题在于，我们是全局获益，局部受损。对于一个仍在国家层面进行监管的全球市场，传统的智慧无法帮我们解决这一政治经济问题。迄今为止，全球问题总是演变成“公众的悲剧”，每个国家都为了自我国家利益，但几乎没人在提供全球公共利益。
在这样的全球体系下，全球失衡就通过极不稳定的资本流动或息差交易来解决。如果正确地分析这些高杠杆的资金流，你会发现，波动中最大的赢家不是进口方也不是出口方，而是将波动视为大好机会的投机金融工程师。闪电交易和外汇交易中的高杠杆运作是否真对市场定价有好处？或者这不过是一场游戏，各国为了证明可变汇率制和自由资本流动是最优的，而不得不陷入低水平均衡的陷阱？
亚洲金融危机时，华盛顿共识的观点是“所有的邪恶都来自本土”，将灾难归咎于自己的裙带资本主义和政策错误。现在，现代发达国家的观点显然已转变为“所有的邪恶来自全球”，且对这一理论过度推崇，他们指责储蓄者、全球储蓄过剩和糟糕的全球体系。
因此，我们必须从极端的不平衡回到中庸之道，并理解金融监管正如“治大国如烹小鲜”，不能过度。
《喧嚣的九十年代》（Roaring Nineties）的作者、诺贝尔奖获得者约瑟夫·斯蒂格利茨做了很好的总结，“现今的挑战是三个平衡：国家和市场的平衡，国家本土行为和全球集体行为的平衡，政府和非政府行为的平衡。”
在这个高度扭曲，充满政治色彩，且仍由西方主导的全球体系下，亚洲必须稳步前进。我们不能偏离长期的目标——社会发展、社会公平和环境的可持续发展。亚洲正试图在这个西方主导的世界里寻找自己的路径，在这样复杂的情况下很难给出一个简单的答案。
我个人认为，全球化要求亚洲要根据国际的标准，在如何发展自己的金融系统上持有自己的立场。很明显，亚洲要更好地融入全球金融网络，需要在本国和区域范围建立一个强大且坚实的金融基础。正是因为亚洲缺乏有效的资本市场，不能使过多的储蓄向西方流动，所以招致对其引发全球失衡的批评。
我们可以准确预测，在吸取亚洲危机的沉痛教训之后，亚洲的金融监管仍将保守与谨慎，会在未来更强化那些与简单市场条件相匹配的简单原则。由于市场将更具关联性与复杂性，不同的监管理念、工具和措施会更多地融合，但不会出现与欧洲模式相一致的标准和结构。
如果亚洲要承担全球的责任，那么我们的思维模式、制度、基础知识和行事方法必须进行极大的改变。我的好友、光大集团董事长唐双宁对此做了形象的比喻：身体变了，但思想还没转变过来。我们要从偏执于构造硬件转变为专注搭建自己的软件系统。
不过，在我们真正开始在金融领域和西方竞争之前，新的思想和身体必须解决这五个主要问题：全球金融体系、道德高地、金融会计标准、“大而不能倒”问题以及对地区和全球合作的需求。
在全球体系方面，我的基本判断是，美元与欧元至少在未来20年仍将作为全球储备货币。因为就亚洲应采用什么货币制度，并不容易达成共识。IMF的改革令人关注，但并非是真正的改革，因为IMF并没有被授权作为全球的最后借款人或是全球监管者。只要税收权仍在各国手里，它就根本做不到这点。因此，我相信，正确解决全球体系问题的下一步，应是征收金融流转税和金融服务税，这两者都被欧盟委员会采用并推荐给其成员。
在地区层面上，对外汇交易的金融流转税（有时也被称为托宾税），将会是在市场泡沫过多的情况下减少外汇交易投机的好办法。为了避免税收套利中的恶性竞争问题，应采用统一的税收标准。托宾税也可以为解决金融企业倒闭提供部分资金。有一个同等的税基也会促进地区合作的制度安排。
所有区域金融的问题在国家和全球层面都颇具争议。好消息是，这一讨论正在展开。坏消息是，在亚洲我们还未建立起促进这种讨论的制度基础。十多年前，我提议我们应创建一个亚洲金融研究所，以促进研究和讨论我们应如何做。但这被亚洲金融危机所打断。
基于两个简单的原因，我们应开始严肃的讨论。一是现行金融体系的错误不是因其不具有代表性，它的错误在于，没有可行的机制限制特里芬困境产生的过度失衡问题。国际机构能够对世界储备货币的发行者说，把你的房子收拾好，并为了其他国家而采取正确的货币政策吗？鼠鹿能叫动大象做对的事情吗？
二是西方货币因为控制了道德高地而称霸天下。它们看管我们的钱，这个优势只被危机削弱了一点儿。我曾经以为，我们应建立中国的华尔街，但现在我认为，这恰恰是我们不应该做的。我仍然坚信金融业应为实体经济服务，而不是反过来。我仍然相信金融应该在它自己的利益之上，首先照顾公众的利益。改变这些信念是自找危险。
第三个问题是，监管和会计标准已显示出缺陷。它们过于复杂，外行人无法明白。这正是为什么现在的系统太复杂、太不透明，容易以公众利益为代价进行博弈。亚洲必须回到最根本的地方，对这些最基本的规则和标准提出挑战。这需要很多研究和策略。
所有这些问题的产生，是因为两个世纪以来，亚洲一直是规则的接受者，而不是规则的制定者。要帮助改造规则，我们需要对这些规则和标准的道德价值观、动机和结果有清楚的认识。使原本复杂的问题更加复杂不是解决之道。在处理市场的基本问题时，增加一些新兴市场试点，让它们采用复杂的模型和压力测试，这不是对稀缺人力资源最有效的利用。
亚洲最大的挑战不是缺乏规则，而是对巴塞尔协议、国际证监会组织（IOSCO）和保险准则的有效实行。正如中国银监会主席刘明康所言，规章制度不过是一堆纸或者希望工程。改变市场行为的是执行。我们必须识别出驱动错误市场行为的激励，纠正他们，而不是假装我们被理论指导，或者我们没有力量去处理这些问题。是公众承担了这种意识形态谬误的代价。
然而，要有效执行，亚洲的金融市场需要对监管和会计标准、金融市场行为做大量的研究。我们的问题是，亚洲现在没有足够的人才和机构确保我们能与西方以同样的叙述进行对话。我们需要更多制度化的智库和研究机构，鼓励其“无情地说真话”。现在充斥着大量关于动态交易的研究，只说政府和市场都爱听的话。
我们不能欺骗自己，说实体经济的问题可以通过金融工程来解决。我们急需研究机构对未来几十年将会发生的事进行讨论研究。这场对正确金融模型的智力交锋和争夺市场份额一样重要。
第四，我们必须强调“大而不能倒”或者“强而不能倒”的问题（后者已然出现），因为那些最大、最复杂的金融机构已经比以前变得更加集中，更紧密连结，且更强大。亚洲对此的解决办法是国有化，因为在最大的国家，商业银行体系很多已经是国有或者国家操控。这解决了过强的问题，但没有解决创新的问题。
我们如何促进金融机构创新，以促进亚洲的增长并为之融资？
例如，尽管亚洲可能是一个净储蓄者，但将资金转出的渠道并不是亚洲的银行，而是复杂的大型跨国金融机构。事实上，全球资本回收对亚洲金融机构是巨大的机遇，但它们还没有准备好如何应对这个机遇。
当然，亚洲的商业银行系统天然就厌恶风险，这是正确的。期待我们的商业银行在一夜之间改革资本市场是本末倒置。正如日本银行副总裁西村清彦（Nishimura）最近评论道，你不能把食肉的狮子（投资银行）和素食的大象（零售银行）放在同一个笼子里。
但如果你不训练本国的狮子，你怎能争得过华尔街那些贪婪的狮子呢？亚洲的大象会不会成为全球狮子的下一个猎物？在所有亚洲金融部门的改革家之前，达尔文就开始思考这个问题了。
亚洲真正的问题是选择哪种金融模型——由市场吸收风险还是由国家承担风险。现在的金融危机告诉我们，投机行为的外部性不是零，并且过度的风险最终不得不社会化。国家如何分配金融不稳定带来的损失是一个政治经济的问题，并没有惟一答案。
如果我们要解决“大型复杂金融机构大而不能倒”的问题，就必须从根本上解决杠杆、激励，以及国家和绑架国家的金融机构谁更大的政治经济问题。正如我之前所说，我们无法在零利率的情况下解决这个问题，因为实际利率正是杠杆和激励扭曲问题的核心。
这就是亚洲金融部门改革的困境。深层的改革首要取决于亚洲国家对改革的需求程度。在市场自由主义的观点失败后，存在这样一种风险，即国家扮演更重要角色的趋势会增强。毕竟，在许多发达国家，这场危机使国家在市场中发挥了更大的作用。
亚洲作为一个地域广阔、文化多元、经济迥异和政治复杂的地区，其地区和全球合作的制度化将面临挑战。不过，人们逐渐认识到亚洲和独立经济体所面对的许多问题无法通过国家层面的行为解决。相互依赖和相互联系使得我们需要更多的国家、地区和全球的对话与政策研究。由于金融发展水平和对这一问题理解程度不同，要达到全球一致标准无疑需要时间。
总而言之，亚洲的金融市场改革不仅紧迫而且重要，但都不得不在高度扭曲的全球宏观经济环境下和没有成熟经济理论的情况下实施。看上去，世界好像回到一个很长的恶性循环中，任何一个国家都无法判断什么是能够兼顾长、短期的最优政策。没有哪个国家可以独立地执行政策而不考虑全球市场的反应。
结论
当前的危机使全球金融格局产生了翻天覆地的变化，新兴市场成为发达经济的融资渠道，而新金融市场的确切形态尚无法准确预测。
鉴于全球要素价格的极大扭曲（包括巨大的失衡），所有的经济体，不论大小，都在未知的水域中航行。国家的角色变得越来越重要，市场能否准确无误地定价也引起置疑。每个人都是“摸着石头过河”。
我个人对这个简要调查的结论是，除非亚洲认定现在的华尔街金融模式已经无可救药，否则尽管金融危机仍在不断发展，亚洲金融部门也不太可能发生大变革。我不能肯定许多亚洲银行家是不是这么认为。
如果我们不能找到一个切实可行的替代模式，可能会为失败付上惨重代价。然而，在亚洲，人们逐渐意识到金融市场必须对人口特征、消费者行为和产业结构的变化做出快速反应。这一点非常迫切，必须最优先考虑。□
在雷曼倒闭两年零一个月后，世界仍没能摆脱危机，继续经受着政府刺激政策、金融监管改革等余震。这些改革的效果如何？世界金融格局未来会怎样？亚洲会在后危机的金融格局中扮演何种角色？
本文分为两部分：第一部分，我会对危机的根源做一个系统性的概述，以评估当前改革是否有效。第二部分，我将论述全球金融格局的走势，以及亚洲的决策者和金融监管者应如何应对未来的局势。
正统派得分B-
全球刚刚经历了20世纪30年代以来最严重的一场金融危机。有关这场危机的书籍、会议和演说远远多于大萧条时代；但对于这场危机的病因和药方，各界尚未达成共识。
目前惟一的共识是：这场危机的严重度远远超出了任何人的想象。但至今，没有人敢宣称危机已经结束。
在9月召开的首届新加坡全球对话上，我曾这样说过：
“我们面临大规模杀伤性武器的威胁，所以需要全球范围的治理。威胁分为三种：1.核武器和生化武器；2.恐怖主义；3.金融。沃伦·巴菲特的‘金融衍生品是大规模杀伤性武器’的说法似乎已是陈词滥调，但仍值得我们重视。
伊拉克战争和阿富汗战争的开销是多少？乔·斯蒂格利茨（Joe Stiglitz）的估算是3万亿美元左右。但发达国家为阻止这场金融危机所付出的代价是多少？13万亿美元！所以，金融的确是一个非常重要的问题。可我们对待这三种威胁的方式却非常不同：使用前两者的人，给他定战争罪；利用金融武器的人，给他更多的奖金。”
有鉴于此，我们应重视这场金融危机，因为所有人都为之付出了代价，要么是存款零利率、高税负，要么是失业。
不幸的是，对于国际上近期的一些金融改革，形成了针锋相对的两个阵营。这些金融改革包括美国的《多德-弗兰克法案》，欧洲的自发改革，以及负责银行资本监管的巴塞尔委员会、金融稳定委员会和各国监管机构所采取的举措。官方认为这些改革及时而全面。反对者则认为，这些改革没有带来任何实质变化，世界秩序已被少数政治寡头控制，银行家们拿着高额奖金笑到了最后，另外一场危机已隐约可见。
谁是正确的？
根据《纽约时报》报道，美联储前主席保罗·沃尔克（Paul Volcker）给金融改革打分B-。在这场改革中，禁止商业银行从事自营交易的沃尔克规则已被严重削弱。
简而言之，我认为经济金融的理论、货币政策、金融监管、风险管理和定价已然失效，这导致经济随后陷入困境，而救援计划是对正常经济的高度扭曲，不利于长期的稳定恢复。
大致看来，20世纪80年代是一个全球化和金融去监管化并存的时代，发达的通信技术和金融工程使得国际贸易出现了前所未有的增长，同时保持了较低的通胀率。这段时期被称为“大稳定时期”（the Great Moderation）。稳健的经济发展让央行和金融监管者渐渐自满，他们在自由市场主义的影响下逐渐放松了对金融工程的监管。
这导致金融市场的规模从1980年GDP的108％，迅速增长至2008年GDP的五倍。如果再算上金融衍生品的价值，那么金融市场的规模可达GDP的15倍。从任何角度来看，金融机构的资本都被高杠杆和复杂的金融工程所带来的风险严重侵蚀。
最糟糕的是：市场的流动性都是错觉，完全依赖央行做最后贷款人。更危险的是复杂性的增加，因为即使是开发这些产品的金融工程师，也不了解高度关联的市场中累积起来的系统性风险。
如果熟悉凯恩斯学派的海曼·明斯基的观点，你就会知道融资有三个层次：对冲性融资是稳定的，因为它产生的现金流可以偿还借款；投机性融资产生的现金流只够支付贷款的利息；庞氏骗局融资就是发行更多债务偿还旧债。
不幸的是，无知自大的监管机构放纵庞氏骗局发展成为一场危机。通过资产证券化和债务杠杆的无限放大、评级机构的串通、顺周期的会计制度和监管准则、松懈的监管和检查，金融工程师建造的影子银行的规模甚至超过了传统银行业。
实际上，纽约联邦储备银行的研究指出，影子银行体系（投行、对冲基金、货币市场基金和资产型证券市场——包括房地美和房利美）的规模在1995年就超过了传统银行，到2007年，前者规模达到20万亿美元，而后者只有14万亿美元。
然后发生了挤兑：对象不是传统银行，而是影子银行系统。但是发达市场的监管者搞错了监管对象。
简单而言，低利率的原因不是东亚地区的高储蓄，而是影子银行所创造的天量信贷供给。杠杆泡沫的最大受益者就是银行家们——银行利润的30％－70％进入了他们的口袋。
换言之，如果这些银行家（代理人）可以从泡沫中得利，那么他们就绝对不会考虑到公众（委托人）的福利。而泡沫破灭之后救援的代价都由纳税人承担。
我们现在知道的是：在危机前夜，影子银行和传统银行体系整体的资本充足率在2％－3％之间，流动资产比率仅为1％；这两个数字在上世纪60年代分别为8％和30％。然而60年代已经是一个交易规模和市场杠杆率远高于历史水平的时期了。
事后来看，发达国家的决策者和金融当局忽略了五个要点：历史、政治环境、全球金融架构、宏观环境和微观激励机制。
首先，他们忘记了，尽管十年一次的金融危机每次都不同，但是萨默斯在1998年有句名言，这些危机的共同点是——信贷过度和滥用借款。
第二，危机的根源是西方的过度消费。这种消费先是通过双赤字的方式融资，即财政预算和支付平衡，然后利用金融工程和影子银行融资。政府为了拉选票而实行低税收和高福利政策，以及对房价不断上涨的预期变成了一个永久的杠杆，最终酿成悲剧。
第三，全球金融架构的基础是把美元作为全球储备货币，赤字也由此而来。美国无法避免特里芬难题：储备货币的发行国无法在为世界提供流动性的同时满足本国的需求。然而今天的情况恰恰相反，零利率符合美国的利益，但是却造成了新兴市场的高通胀。
第四，资产泡沫挟持了宏观经济政策，而宏观经济政策也铸成了资产泡沫。央行把工作重心放在了控制通胀上，所以不断降低利率；但是他们忽视了低利率会吹起资产泡沫，造成繁荣的假象，同时让金融行业赚得盆满钵溢。银行家敢于开设庞氏骗局，就是相信央行会一次又一次通过降低利率来救市。这才是真正的“道德危机”——银行家获得了所有的收益，却让社会承担了成本。
第五，金融工程的微观激励机制使得在金融行业，只有创始人和经纪人才能盈利，而追随者和公众只有遭殃。影子银行（在监管体系外创造信贷）、会计、监管和评级的顺周期效应都转化成了衍生品的发起人和交易者的利润。
例如，公允价值的准则使得金融资产和负债可以通过现金流折现来估值，而这种估值结果和利率有很大关系。因此我们可以操纵估值结果，选择在高利润的市场环境下重估资产价值，在低利润的市场环境下重估负债价值。这些会计做账手法能给欺诈者带来更多的奖金。在扭曲的微观激励机制下，这种问题得不到解决。
总结这个复杂的棋局：庞茨骗局就是利用低利率吹起宏观和微观的金融泡沫，然后在高点出货，他们是最大的赢家。最后承受损失的接盘者往往是货币的长期持有者，如养老基金和新兴市场的盈余储备。
如果我们从三万英尺高度来看这场危机，它本质上就是纸币的危机。历史上对于使用实物货币（金银）还是名义货币（英镑、美元或者欧元）一直有争论。实物货币在币值的稳定方面具有天然的优势，但是如果经济的增长超过黄金的开采速度，那么就会有严重的通缩。因此，凯恩斯主义者支持使用名义货币，就是为了防止通缩。而我们常常忽视监管银行的目的就是为了控制银行过度创造货币。金融工程和过度消费下的高杠杆不可持续，必须立即纠正。
所有问题的关键在于对症下药，可事实却刚好相反。泡沫产生的时候，市场原教旨主义抬头，其结果是低利率和松监管。泡沫破灭的时候，并未提高劣质客户的利率，而是通过量化宽松和零利率来缓冲危机的影响，结果是借款人安然无事，储蓄者受损，银行家坐收渔利。
如果储蓄者和纸币持有者意识到他们实际被征税，那么黄金、商品和房地产的价格怎么可能不疯涨？一切名义货币的危机都是治理结构的危机，因为我们已经不能依靠实物货币的稳定供给，而必须依赖名义货币的发行者来限制货币的供给。
凡是学过传统货币经济学的人都应该记得，实际利率是消费决策的一个重要因素。但是量化宽松和零利率是无法控制消费的，只能创造一种货币幻觉使人们觉得危机仿佛并不存在。但是危机的后果不会仅仅是增加失业，而是可能毁灭整个名义货币系统。
这就是当前亚洲面临的困境：快速发展的同时也要承担更多的责任。
全球性失衡
许多西方评论员有这样的潜台词——亚洲与新兴市场的经济似乎取得了胜利，但却没有按照重商主义原则出牌。我要提醒他们，亚洲国家的全球供应链其实是在为西方的消费利益服务。这是一个“买卖双方自愿”的模式。即使我们希望，也很难在一夜之间将出口模式转变成内需模式。
事实上，亚洲所分担的负担（相对我们的GDP而言）超乎你的想象。我如何来证实这一点呢？最好的方式就是比较国际货币基金组织（IMF）的数据，贸易顺差国——大多数为亚洲国家，包括中国、日本以及中东石油生产国等，在2008年底的对外净资产总额为7.9万亿美元。贸易逆差国——基本上就是美国与欧洲国家，对外净负债为6.8万亿美元。由于顺差与逆差必须平衡，因此世界其他国家的对外净负债总额约为1.1万亿美元。
进一步分析，贸易顺差国GDP为16万亿美元，少于全球GDP总量61万亿美元的25％；同时，他们在向贸易逆差国借贷，而这些贸易逆差国的GDP总量是29万亿美元，几乎占全球GDP总量的50％。也就是说穷国在给富国借钱。这是国际资产负债表中交易双方的失衡，以及每年经常账户的失衡。
当逆差国要求对方货币升值时，他们是在要求顺差国承担升值后的损失。如果顺差国货币升值幅度为10％，那么其对外净资产7.9万亿美元的外汇储备亏损额将为7900亿美元，相当于顺差国GDP总值的4.9％。对于像新加坡这样较小的国家，2008年底的对外净资产总额为2200亿美元，相当于其GDP的120％。10％的货币升值意味着将对新加坡元造成220亿美元的账面损失，或者说相当于其GDP总量18％的损失。
当然，升值将使得顺差国的国际购买能力增强，但是如果这种状况被推向极端，那么亚洲国家将可能重蹈日本泡沫破裂的覆辙：广场协议（the Plaza Accord）签署后，日元大幅升值，但是却并没能解决日本-美国之间的贸易失衡问题。日本发生严重的资产泡沫，并在泡沫破灭后通货紧缩长达20年，至今仍未恢复元气。
没有人想步日本的后尘。
亚洲国家现在所处的国际环境又如何呢？
首先，发达国家的去杠杆化将使得全球经济增长率持续走低。不论亚洲国家是否去关联化，亚洲与新兴市场较高的增长率能将全球经济带出通缩的想法都是幼稚的。尽管中国与印度的增长率被大肆宣扬，但是他们的GDP总量——7万亿美元仍然太小，不足以推动全球60万亿美元GDP的增长。
第二，监管变化会在短期内抑制金融部门的活动，以减少“大而不能倒”问题的出现。IMF最近公布了一份重要的文件，阐释了金融改革应解决的问题：
金融体系过于复杂以及不透明；
金融体系杠杆化过高并且具有很高的内部关联性；
流动性风险远高于已识别的水平；
庞大而复杂的金融机构享有“大而不倒”的额外收益；
在原有传统金融工具的基础上，金融中介机构越来越多地投资于“影子银行”。
虽然在应该做的事情上并无疑议，但是现在金融改革的缺点是宏观政策没有同微观监管协调一致，而金融改革是否解决了上述问题仍存在争议。
第三，我们正处在一个高度扭曲的金融环境中。以生产的三要素举例说明。由于零利率政策，资本价格为零。由于人口原因以及中国、印度和新兴市场国家的进入，劳动力变得十分廉价。因此，土地和实体商品的价格急剧增长就不足为奇了。发达国家的财政赤字难以为继，失业率持续增长，经济负担（很可能还有经济权力）正在向东方转移。
换句话说，没有完善的政策来阻止这一全球问题的蔓延。由于资本是全球化的，因此它将不断流动到实体经济增长率更高的国家。传统的宏观经济政策，例如开放资本项目、汇率自由化等，都不能阻止资本流入亚洲，因为你无法把利率降得比零更低来阻止这些资本流入。
因此，亚洲正处于面对大量资本流入、汇率升值以及资产泡沫扩大的尴尬境地中。过去经验表明，在全球化时代，货币政策并不是解决资产泡沫的良方。
虽然亚洲的监管者将执行更严厉的措施来加强监管力度，但是仍存在风险——全球化零利率政策的冲击会松懈财政纪律、扭曲投资以及消费行为。换句话说，没有全球协调的宏观经济政策，要阻止扭曲的微观经济行为并非易事。
亚洲应该怎么做？
还有很多全球体系、理论和微观激励制度需要调整。真正的问题在于，我们是全局获益，局部受损。对于一个仍在国家层面进行监管的全球市场，传统的智慧无法帮我们解决这一政治经济问题。迄今为止，全球问题总是演变成“公众的悲剧”，每个国家都为了自我国家利益，但几乎没人在提供全球公共利益。
在这样的全球体系下，全球失衡就通过极不稳定的资本流动或息差交易来解决。如果正确地分析这些高杠杆的资金流，你会发现，波动中最大的赢家不是进口方也不是出口方，而是将波动视为大好机会的投机金融工程师。闪电交易和外汇交易中的高杠杆运作是否真对市场定价有好处？或者这不过是一场游戏，各国为了证明可变汇率制和自由资本流动是最优的，而不得不陷入低水平均衡的陷阱？
亚洲金融危机时，华盛顿共识的观点是“所有的邪恶都来自本土”，将灾难归咎于自己的裙带资本主义和政策错误。现在，现代发达国家的观点显然已转变为“所有的邪恶来自全球”，且对这一理论过度推崇，他们指责储蓄者、全球储蓄过剩和糟糕的全球体系。
因此，我们必须从极端的不平衡回到中庸之道，并理解金融监管正如“治大国如烹小鲜”，不能过度。
《喧嚣的九十年代》（Roaring Nineties）的作者、诺贝尔奖获得者约瑟夫·斯蒂格利茨做了很好的总结，“现今的挑战是三个平衡：国家和市场的平衡，国家本土行为和全球集体行为的平衡，政府和非政府行为的平衡。”
在这个高度扭曲，充满政治色彩，且仍由西方主导的全球体系下，亚洲必须稳步前进。我们不能偏离长期的目标——社会发展、社会公平和环境的可持续发展。亚洲正试图在这个西方主导的世界里寻找自己的路径，在这样复杂的情况下很难给出一个简单的答案。
我个人认为，全球化要求亚洲要根据国际的标准，在如何发展自己的金融系统上持有自己的立场。很明显，亚洲要更好地融入全球金融网络，需要在本国和区域范围建立一个强大且坚实的金融基础。正是因为亚洲缺乏有效的资本市场，不能使过多的储蓄向西方流动，所以招致对其引发全球失衡的批评。
我们可以准确预测，在吸取亚洲危机的沉痛教训之后，亚洲的金融监管仍将保守与谨慎，会在未来更强化那些与简单市场条件相匹配的简单原则。由于市场将更具关联性与复杂性，不同的监管理念、工具和措施会更多地融合，但不会出现与欧洲模式相一致的标准和结构。
如果亚洲要承担全球的责任，那么我们的思维模式、制度、基础知识和行事方法必须进行极大的改变。我的好友、光大集团董事长唐双宁对此做了形象的比喻：身体变了，但思想还没转变过来。我们要从偏执于构造硬件转变为专注搭建自己的软件系统。
不过，在我们真正开始在金融领域和西方竞争之前，新的思想和身体必须解决这五个主要问题：全球金融体系、道德高地、金融会计标准、“大而不能倒”问题以及对地区和全球合作的需求。
在全球体系方面，我的基本判断是，美元与欧元至少在未来20年仍将作为全球储备货币。因为就亚洲应采用什么货币制度，并不容易达成共识。IMF的改革令人关注，但并非是真正的改革，因为IMF并没有被授权作为全球的最后借款人或是全球监管者。只要税收权仍在各国手里，它就根本做不到这点。因此，我相信，正确解决全球体系问题的下一步，应是征收金融流转税和金融服务税，这两者都被欧盟委员会采用并推荐给其成员。
在地区层面上，对外汇交易的金融流转税（有时也被称为托宾税），将会是在市场泡沫过多的情况下减少外汇交易投机的好办法。为了避免税收套利中的恶性竞争问题，应采用统一的税收标准。托宾税也可以为解决金融企业倒闭提供部分资金。有一个同等的税基也会促进地区合作的制度安排。
所有区域金融的问题在国家和全球层面都颇具争议。好消息是，这一讨论正在展开。坏消息是，在亚洲我们还未建立起促进这种讨论的制度基础。十多年前，我提议我们应创建一个亚洲金融研究所，以促进研究和讨论我们应如何做。但这被亚洲金融危机所打断。
基于两个简单的原因，我们应开始严肃的讨论。一是现行金融体系的错误不是因其不具有代表性，它的错误在于，没有可行的机制限制特里芬困境产生的过度失衡问题。国际机构能够对世界储备货币的发行者说，把你的房子收拾好，并为了其他国家而采取正确的货币政策吗？鼠鹿能叫动大象做对的事情吗？
二是西方货币因为控制了道德高地而称霸天下。它们看管我们的钱，这个优势只被危机削弱了一点儿。我曾经以为，我们应建立中国的华尔街，但现在我认为，这恰恰是我们不应该做的。我仍然坚信金融业应为实体经济服务，而不是反过来。我仍然相信金融应该在它自己的利益之上，首先照顾公众的利益。改变这些信念是自找危险。
第三个问题是，监管和会计标准已显示出缺陷。它们过于复杂，外行人无法明白。这正是为什么现在的系统太复杂、太不透明，容易以公众利益为代价进行博弈。亚洲必须回到最根本的地方，对这些最基本的规则和标准提出挑战。这需要很多研究和策略。
所有这些问题的产生，是因为两个世纪以来，亚洲一直是规则的接受者，而不是规则的制定者。要帮助改造规则，我们需要对这些规则和标准的道德价值观、动机和结果有清楚的认识。使原本复杂的问题更加复杂不是解决之道。在处理市场的基本问题时，增加一些新兴市场试点，让它们采用复杂的模型和压力测试，这不是对稀缺人力资源最有效的利用。
亚洲最大的挑战不是缺乏规则，而是对巴塞尔协议、国际证监会组织（IOSCO）和保险准则的有效实行。正如中国银监会主席刘明康所言，规章制度不过是一堆纸或者希望工程。改变市场行为的是执行。我们必须识别出驱动错误市场行为的激励，纠正他们，而不是假装我们被理论指导，或者我们没有力量去处理这些问题。是公众承担了这种意识形态谬误的代价。
然而，要有效执行，亚洲的金融市场需要对监管和会计标准、金融市场行为做大量的研究。我们的问题是，亚洲现在没有足够的人才和机构确保我们能与西方以同样的叙述进行对话。我们需要更多制度化的智库和研究机构，鼓励其“无情地说真话”。现在充斥着大量关于动态交易的研究，只说政府和市场都爱听的话。
我们不能欺骗自己，说实体经济的问题可以通过金融工程来解决。我们急需研究机构对未来几十年将会发生的事进行讨论研究。这场对正确金融模型的智力交锋和争夺市场份额一样重要。
第四，我们必须强调“大而不能倒”或者“强而不能倒”的问题（后者已然出现），因为那些最大、最复杂的金融机构已经比以前变得更加集中，更紧密连结，且更强大。亚洲对此的解决办法是国有化，因为在最大的国家，商业银行体系很多已经是国有或者国家操控。这解决了过强的问题，但没有解决创新的问题。
我们如何促进金融机构创新，以促进亚洲的增长并为之融资？
例如，尽管亚洲可能是一个净储蓄者，但将资金转出的渠道并不是亚洲的银行，而是复杂的大型跨国金融机构。事实上，全球资本回收对亚洲金融机构是巨大的机遇，但它们还没有准备好如何应对这个机遇。
当然，亚洲的商业银行系统天然就厌恶风险，这是正确的。期待我们的商业银行在一夜之间改革资本市场是本末倒置。正如日本银行副总裁西村清彦（Nishimura）最近评论道，你不能把食肉的狮子（投资银行）和素食的大象（零售银行）放在同一个笼子里。
但如果你不训练本国的狮子，你怎能争得过华尔街那些贪婪的狮子呢？亚洲的大象会不会成为全球狮子的下一个猎物？在所有亚洲金融部门的改革家之前，达尔文就开始思考这个问题了。
亚洲真正的问题是选择哪种金融模型——由市场吸收风险还是由国家承担风险。现在的金融危机告诉我们，投机行为的外部性不是零，并且过度的风险最终不得不社会化。国家如何分配金融不稳定带来的损失是一个政治经济的问题，并没有惟一答案。
如果我们要解决“大型复杂金融机构大而不能倒”的问题，就必须从根本上解决杠杆、激励，以及国家和绑架国家的金融机构谁更大的政治经济问题。正如我之前所说，我们无法在零利率的情况下解决这个问题，因为实际利率正是杠杆和激励扭曲问题的核心。
这就是亚洲金融部门改革的困境。深层的改革首要取决于亚洲国家对改革的需求程度。在市场自由主义的观点失败后，存在这样一种风险，即国家扮演更重要角色的趋势会增强。毕竟，在许多发达国家，这场危机使国家在市场中发挥了更大的作用。
亚洲作为一个地域广阔、文化多元、经济迥异和政治复杂的地区，其地区和全球合作的制度化将面临挑战。不过，人们逐渐认识到亚洲和独立经济体所面对的许多问题无法通过国家层面的行为解决。相互依赖和相互联系使得我们需要更多的国家、地区和全球的对话与政策研究。由于金融发展水平和对这一问题理解程度不同，要达到全球一致标准无疑需要时间。
总而言之，亚洲的金融市场改革不仅紧迫而且重要，但都不得不在高度扭曲的全球宏观经济环境下和没有成熟经济理论的情况下实施。看上去，世界好像回到一个很长的恶性循环中，任何一个国家都无法判断什么是能够兼顾长、短期的最优政策。没有哪个国家可以独立地执行政策而不考虑全球市场的反应。
结论
当前的危机使全球金融格局产生了翻天覆地的变化，新兴市场成为发达经济的融资渠道，而新金融市场的确切形态尚无法准确预测。
鉴于全球要素价格的极大扭曲（包括巨大的失衡），所有的经济体，不论大小，都在未知的水域中航行。国家的角色变得越来越重要，市场能否准确无误地定价也引起置疑。每个人都是“摸着石头过河”。
我个人对这个简要调查的结论是，除非亚洲认定现在的华尔街金融模式已经无可救药，否则尽管金融危机仍在不断发展，亚洲金融部门也不太可能发生大变革。我不能肯定许多亚洲银行家是不是这么认为。
如果我们不能找到一个切实可行的替代模式，可能会为失败付上惨重代价。然而，在亚洲，人们逐渐意识到金融市场必须对人口特征、消费者行为和产业结构的变化做出快速反应。这一点非常迫切，必须最优先考虑。□