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如果“北京国美”确实属于“国美系”电器零售业务中的优质资产，则“国美系”电器零售业务的整体盈利状况在2003年以前不容乐观，2001年至2003年间的电器零售门店扩张资金应当并非来自利润积累。“鹏润房地产”的净资产回报率极高，在资产负债率没有保持很高水平的情况下，如果没有使用外部资金，则意味着其销售收入利润率是同行业的2。61倍，而开发地产的周期仅为行业平均周期的35。7％，这是令人难以置信的。“鹏润投资”的营业额和利润极低，却从“北京国美”借入的一笔往来款就达2.3亿元资金，这些投资可能转借给了旗下其他子公司。
我们可以作出一个大胆的推测：“国美系”的整体电器零售业务可能在2003年以前获利状况不很乐观，但实现了一定的经营规模，带来了巨大的现金流，其中一部分资金通过系内的投资公司，以往来款的形式转移给了系内从事房地产的公司无偿使用；房地产业的高回报带来的收益又流回电器零售业，为其不断扩张提供了资金支持。但是，到2004年以后，这一模式被打破，因为此时黄光裕已经从资本市场高额套现，可以通过增资的方式直接对房地产公司提供资金支持，电器零售业务在上市后卸下了往来款的包袱，并通过资本市场融资实现了高速扩张在借壳上市过程中，黄光裕通过将地产和电器零售业务分批分期注入上市公司，并充分利用可转债收购的支付特点，成为资本运作的大赢家。而从2000年4月起，市公司的累计超额回报率几乎一直为负值，并呈逐年下降的趋势。
黄光裕和他的“国美系”(本文对黄光裕家族产业的统称)在最近5年内迅速崛起，旗下的电器零售业和房地产业不断加大拓展力度，“国美电器”成为家喻户晓的品牌，黄光裕也位列2005年《新财富》500富人榜排名的第二名。
电器零售、房地产、资本运作一直被认为是“国美系”三大产业链条。黄光裕在接受记者采访时曾说：“如果我的企业只做电器或只做房地产或只做资本运营，我就不可能取得一种长远、大规模的发展。靠单线，是不行的。”
那么，“国美系”三大产业链条是如何构建起来的?之间有何关联?它们在整个“国美系”的作用分别是什么?
电器零售业务可能亏损
北京是“国美系”发展的根据地。1987年，黄光裕和哥哥黄俊钦在北京开设首间电器门店，成立了北京国美电器有限公司(“北京国美”)。1993年，“北京国美”开始发展其连锁店网络，其后所经营的门店均采用“国美电器”晶牌。1999年，“国美系”开始拓展至北京以外的地方，成立位于天津的首间门店，其后分别于成都、重庆、西安等中国其他主要城市成立门店。到2004年“国美系”电器零售业务借壳上市前，已经在各地成立了“成都国美”、“重庆国美”、“福州国美”、“香港国美”等数十家电器零售公司。
从“国美系”电器零售业务上市分拆的过程和“北京国美”2001年4月合并报表，我们可以判断“北京国美”属于“国美系”电器零售业务中的优质资产。2004年6月，由黄光裕控股的香港上市公司“中国鹏润”(0493．HK)从黄光裕手中收购了“国美系”部分电器零售业务——131家直接经营门店中的94家，并改名为“国美电器”(“借壳上市架构”详见附文1)。为配合本次收购，整个“国美系”零售业务分拆成上市目标集团和未上市母集团两部分。上市目标集团包括北京、成都、重庆、天津等地的门店，而上海等地的门店则仍由非上市的母集团经营。“中国鹏润”认为其收购上市目标集团的原因是：“A：目标集团拥有悠久的营业记录，奠下稳定的基础供未来发展；及(B)两者比较，母集团业务的发展程度及不上目标集团，因而会面对较高的业务风险。”由此看来，北京、成都、重庆、天津地区的门店属于“国美系”电器零售业务中的优质资产，而上海地区门店的盈利状况相对较弱。由北京工商局提供的“北京国美”2001年4月的合并损益表再次说明了这个问题。该合并报表包括北京、天津、成都、重庆和上海5个地区，除上海地区的销售收入净利润率为0．82％偏低外，北京、成都、重庆、天津的销售收入净利润率都比较高，依次为3．75％、2．81％、2．37％、2．31％；5个地
区中，北京地区的销售收入净利润率3．75％是最高的，其收入所占比例41．49％和净利润所占比例59．24％也是最大的(图1）。虽然上海地区盈利状况相对较差，但由于其在“北京国美”中所占销售收入和净利润比例较低，并不足以影响整体业绩。“北京国美”2001年4月的合并损益表显示，公司当月保持了较好的盈利水平，各地区共实现销售收入4．12亿元，净利润1082．97万元，销售收入净利润率为2．63％。由此判断，主要由北京、成都、重庆、天津地区资产构成的“北京国美”属于“国美系”电器零售业务的优质资产。
若根据“北京国美”2001年4月当月损益简单推算，将当月销售收入和净利润乘以12个月，全年估算的销售收入和净利润可分别达到49．44亿元和1．30亿元。然而，大大出人意料的是，“北京国美”在2001年和2002年连续亏损。根据工商资料，2001年，“北京国美”销售收入为168585万元，税后利润为-1415万元，公司解释亏损的原因是：经营性亏损。2002年，“北京国美”销售收入为208187．19万元，税后利润为-436．92万元，公司解释亏损的原因是：竞争激烈、毛利下降、属正常经营亏损。究竟是什么原因导致“北京国美”2001年经营性亏损达到-1415万元?这实在令人不解。
到借壳上市前一年的2003年，“北京国美”在连年亏损后实现大幅盈利，公司2003年税后利润为4443．18万元。但2003年的盈利很难用电器零售业务的经营性获利来解释，因为2003年与2002年的销售收入相差不大：2003年销售收入21．37亿元仅比2002年销售收入20．82亿元高出2．67％，而公司的营业范围在期间也没有任何调整。根据国际公认的零售商规模经济效应，连锁组织店铺达到11家左右是利润和成本的临界点(参见本刊2005年9月号封面文章《国美苏宁类金融生存》)，“北京国美”的门店数量此时早已远远超出11家，这种盈利变化显然难以用行业利润增长特性解释。
与“北京国美”的连续亏损形成了极大反差，香港上市公司“国美电器”的公告明确表示：2001年到2003年，上市目标集团连续盈利并呈快速增长的趋势。2001年，上市目标集团的销售收入为38，73亿元，净利润为1653．5万元；2002年，上市目标集团的销售收入为66．19亿元，净利润为6919万元；2003年，上市目标集团的销售收入为93．46亿元，净利润为1．78亿元。上市目标集团的销售收入增长速度远高于“北京国美”的收入增长速度，而且2001年、 2002年、2003年连续保持了净利润的增长，没有发生过亏损(图2)。
“北京国美”的会计报表依照中国的会计准则和会计制度编制，上市目标集团依照香港规定的会计规则编制，两者对销售收入和净利润的计量存在一定差异，但这种差异应当不会造成盈利和亏损的本质完全不同的结果。如果“北京国美”确实属于“国美系”电器零售业务中的优质资产，而且“北京国美”确实在2003年以前连续发生经营性亏损，那么“国美系”整体电器零售业务的盈利状况也不容乐观。而2001年至2003年属于“国美系”旗下的电器零售门店快速扩张期，门店分布众多地区的“北京国美”在负债率并没有明显提高的情况下，扩张所需资金从何而来呢?
房地产业务回报惊人
我们不妨再看看黄光裕旗下的另一项业务——房地产。
从1996年成立北京鹏润房地产开发有限责任公司(“鹏润房地产”)起，黄光裕已经经营了9年的房地产。在2005年国美置业、明天地产成立之前，“鹏润房地产”一直是“国美系”房地产链条上最重要的环节。
“鹏润房地产”的原名是北京市国美房地产开发有限责任公司，成立于1996年3月18日，法定代表人黄俊烈(黄光裕另一姓名)，注册资本1000万元。经过数次增资，如今“鹏润房地产”的注册资本已高达4．2亿元。“鹏润房地产”有着较好的盈利记录，2001和2002年平均净资产利润率高达46．86％，是同期国内房地产行业上市公司中位数6．41％的7．31倍。根据工商资料，截至2001年5月31日，“鹏润房地产”累计的未分配利润为7867．85万元。2001年、2002年，“鹏润房地产”分别实现税后利润3956．06万元、1．06亿元，销售收入税后利润率分别为23．33％、26．75％，净资产回报率分别为40，71％、53％(表1)。在房地产业，23．3％、26．75％的销售收入利润率是非常高的，而40，71％、53％的净资产回报率，更是非常罕见。与国内房地产行业上市公司平均水平相比较，“鹏润房地产”的净资产回报率和销售收入利润率都高出数倍，而且净资产回报率高出倍数更远高于销售收入利润率高出倍数(表2)。
同样令人惊叹的是由黄光裕的哥哥黄俊钦控制的北京新恒基房地产开发有限公司(“新恒基房地产”)，该公司2001年、2002年、2003年公司的销售收入利润率都远高于行业平均水平，2002年、2003年更达到了60％以上。该公司净资产在2002年增加了3．74亿元，而当年税后利润仅约6761万元；2003年该公司注册资本为8000万元，而当年末净资产竟达8．22亿元(表3、表4)。
销售收入利润率反映了公司经营获利的空间水平，净资产收益率在某种程度上反映了公司利用自有资产获取利润的效率。为什么“鹏润房地产”和“新恒基房地产”可以获取比同行业更高的销售收入利润率?以“价格屠夫”著称的黄光裕，在开发“鹏润家园”、“国美家园”等房地产项目时似乎并没有推行高价策略。在没有提高售价的情况下，提高销售收入利润率的途径只有降低成本。那么“国美系”是通过什么方式节约了房地产成本?节约的成本是资金利息成本、是原材料成本，还是其他别的成本?更重要的是，“鹏润房地产”的资产获利能力更远远超出了公司经营获利能力，在“鹏润房地产”销售收入利润率是同行业的2．61倍的前提下，如果“鹏润房地产”要达到报表中46．86％的净资产收益率，那么公司净资产周转率要达到行业水平的2．8倍。在房地产行业如此高的周转率高得令人难以置信。房地产业是一个资金密集、开发周期长的行业，销售收入主要取决于资金投入规模，资料显示，“鹏润房地产”2001年、2002年的资产负债率分别为81．03％、52．46％，而同期国内房地产行业上市公司中位数分别为52％和55％，在资产负债率并未相差太多的情况下，“鹏润房地产”净资产收益率高出同行业数倍，是否缘于无偿使用了外部资金呢?
我们发现，2004年，“国美电器”在香港借壳上市的运作过程中，黄光裕共获取到27．14亿港元现金(详见附文2)，与此同时，2004年也是“鹏润房地产”注册资本增加最快最多最集中的一年。2001年6月，其注册资本由最初1000万元增加到5000万元；2004年，注册资本由5000万元猛增到4．2亿元，比年初增加了7．4倍(图3)。
投资公司或充当资金周转工具
北京鹏润投资有限公司(“鹏润投资”)、北京鹏泰投资有限公司(“鹏泰投资”)是“国美系”负责资本运作的主要公司，此外“国美系”还存在北京国美投资有限公司(“国美投资”)等其他投资公司。“鹏润投资”、“鹏泰投资”和“国美投资”的注册资本依次为2．7亿元、5000万元和1000万元。三个公司的经营范围主要是项目投资管理、投资咨询、房地产信息咨询等项目。从北京市工商局提供的营业额、税后利润以及资产变化等数据看，这三家公司本身开展的经营业务非常少。
根据北京市工商局提供的资料，“鹏润投资”、“鹏泰投资”和“国美投资”的营业额和利润非常低，甚至营业额为0，发生过亏损。从净资产和总资产的变化看，从2001年到2003年，“鹏泰投资”的净资产和总资产基本上处于注册资本5000万元左右，“国美投资”的净资产和总资产基本上处于注册资本1000万元左右。三年间，“鹏润投资”的净资产和总资产增加了不少，但其营业额非常少，2001到2003年的营业额分别为233.17万元、0、0(表5)o
值得注意的是，2001年8月，“鹏润投资”的注册资本由2000万元增加到2．7亿元，增加了2．5亿元，其中：黄俊烈以“北京国美”70．0025％的股权增资，增加注册资本2．07亿元；妹妹黄燕虹以“北京国美”15．0025％的股权增资，增加注册资本4300万元，这样，“鹏润投资”就拥有了“北京国美”85．005％(70．0025％+15．0025％)的股权。此后的2001年到2003年，“鹏润投资”的注册资本保持在2．7亿元，没有增加，而“鹏润投资”与“北京国美”的利润一直呈反向变化(图2)。这说明，“鹏润投资”的资产增加很可能是来自于旗下的其他投资项目所带来的投资收益(表6)。
如果投资公司本身的营业额和盈利额很少，那么这些投资公司到底在运作什么? “鹏润投资”成立于1997年，成立时就确立了“商者无域，相融共生”和“互动、互助、互补”的企业理念。1999年，也就是“鹏润投资”成立后的第二年、“鹏润房地产”成立后的第三年，“国美系”电器零售开始扩张至北京以外的地方，扩张的脚步也从这一年 起走快。但工商局提供的资料显示，“北京国美”在1999年1月1日至1999年5月31日期间主营业务也发生了亏损，主营业务利润为－29．13万元，营业利润为-76．68万元。但“北京国美”184．09万元的营业外收入弥补了主营业务亏损，实现了1-5月净利润85．07万元。究竟是什么经营活动的利润弥补了电器零售业务的亏损?
从“北京国美”的一些往来款里我们可以看出一些端倪。根据工商资料，2001年4月30日，“北京国美”有两笔大额借款：银行短期借款2．8亿元，“新恒基房地产”借款5300万元；有一笔大额其他应收款：应收“鹏润投资”的往来款2．3亿元。“鹏润投资”2001年全年营业额为233．17万元，2002年和2003年的营业额为0，如此少的营业额为何需要如此大额的借款?“鹏润投资”利用这2．3亿元借款做了什么?这些我们不得而知。可以知道的是，黄光裕一直是“鹏润投资”、“北京国美”和“鹏润房地产”的实际控制人，目前“鹏润投资”既是“鹏润房地产”又是“北京国美”的大股东，分别持有80％、85．005％股权。“鹏润投资”的借款很可能是用于为“鹏润房地产”等子公司提供无偿的资金支持。那么，如前所述，效益不佳的“北京国美”何以能提供如此巨额借款呢?2004年“国美电器”借壳上市时的上市公司《收购公告》指出：“北京国美”当时仍欠上市目标集团约10亿元债务。
“国美系”电器零售、房地产和资本运作的公司存在很多难以理解的疑问。如果没有合理的理由来解释这些疑问，我们可以作出一个大胆的推测：“国美系”的整体电器零售业务可能在2003年以前获利状况不很乐观，但实现了一定的经营规模，带来了巨大的现金流，其中一部分资金通过系内的投资公司，以往来款的形式转移给了系内从事房地产的公司无偿使用；房地产业的高回报带来的收益又流回电器零售业，为其不断扩张提供了资金支持。但是，到2004年以后，这一模式被打破，因为此时黄光裕已经从资本市场高额套现，可以通过增资的方式直接对房地产公司提供资金支持，电器零售业务在上市后卸下了往来款的包袱，并通过资本市场融资实现了高速扩张。
注：文中数据若非特别注明，均来自工商资料和公开信息披露
附文1 “国美电器”借壳上市架构
“国美系”的整个电器零售业务分拆成上市目标集团和未上市母集团两部分。目标集团指Ocean Town及附属公司。母集团包括：1、北京国美，2、香港国美，3、鞍山、宁波、哈尔滨、无锡、石家庄、包头、长沙、长春、大连、上海、郑州、杭州、咸阳等地的公司，以及用“国美电器”的商标从事或已注册从事电器及消费电子产品零售业务的公司(母集团授予独立第三方特许权，在中国以“国美电器”商标经营出售电器及消费电子产品的门店)。
上市前，“国美系”进行了集团重组。根据2004年4月1日生效的重组协议，“北京国美”持有位于北京市的资产、负债及有关业务，但不包括与零售业务有关或不可转让的若干资产、负债及有关业务。上市目标集团下属的18家公司各自的全部股权转让予“国美电器有限公司”。“国美电器有限公司”是在中国注册成立的公司。其后，自2004年4月20日起，将“国美电器有限公司”的65％股权转让予Ocean Town，这样“国美电器有限公司”转型为一家中外合资合营企业。OceanTown为“国美电器有限公司”的控股公司，持有其6％权益，这为其惟一资产。OceanTown收购“国美电器有限公司”的6％权益已经达到我国法规的上限。目前，外资企业持有在中国从事零售业务的公司的股权须经商务部的批准。2004年6月1日前，一家外资企业获准持有在中国从事零售业务的公司的股权上限为6％(附图)。
上市前，“国美电器”制定了快速的扩张计划，计划于2006年底自设及收购扩展％家新门店、开设478家数码店、设立6-9家大卖场。根据“国美电器”上市前的规划，％家新门店的开店成本总额约为1．15亿元，478家数码店的开店成本总额约为1．43亿元至1．91亿元，6-9家大卖场的开办成本总额在0．6亿元至1．35亿元之间。三年开店成本总额在3．18亿元至4．41亿元之间。
根据2004年年报和2005年半年报看，“国美电器”的门店扩张计划进展得很快，但数码店的扩张比较慢。图1列示了“国美电器”和母集团的门店和数码店的扩张睛况。我们可以看到，截至2005年6月30日，“国美电器”的门店比上市前增加了75家(169-94)，已实现扩展96家原计划的78．12％；数码店比上市前增加了19家(19－0)，仅实现扩展478家原计划的3．97％(附表)。
附文2 黄光裕资本运作大赢家
“京华自动化”是黄光裕借壳上市的香港上市公司。“京华自动化”为一间投资控股公司。于百慕大注册成立。其股份自1992年4月15日在联交所上市。集团主要业务为设计、生产及销售计算机辅助设计系统及机械及物业投资。但公司上市以来的业绩长期处于亏损状态。在香港“壳王”唐培忠的帮助下，黄光裕取得了上市公司的控制权，并依次将鹏润大厦三间办公室、北京朝阳区西坝河北里七号院土地和包括94个门店的“国美电器有限公司”65％股权注入上市公司。上市公司经营的主业也由原来的计算机辅助设计先后转向地产物业、电器零售，公司名称也依次变更为“中国鹏润”、“国美电器”。在将地产物业作为经营主业阶段，黄光裕引入战略合作者韩月军运作地产项目。陈银海、詹培忠、黄光裕依次是上市公司的第一大股东，韩月军在经营地产物业阶段曾是上市公司的第二大股东。黄光裕整个贡本运作大致可分为“壳王詹培忠取得控股权”、“黄光裕接手控制权”“运作地产物业”“运作电器零售”四个阶段。
值得注意的是，黄光裕在上市公司收购资产过程中多次使用可转债的支付方式。缓解资金压力、灵活控制持股比例、选择恰当减持套现的时机等方面都是可转债支付方式的优点。在黄光裕资本运作过程中，上市公司4次收购资产，除了第1次收购外后来的3次都采取了可转债的支付方式。在上帝公司第一次收购时，黄光裕还没有持有公司股份，通过收购鹏润大厦三间办公室的预售合约，上市公司支付给黄光裕1200万港元现金和36003500股股份，黄光裕从而直接持有了16．1％股份，成为“京华自动化”的第二大股东。在后来的上市公司3次收购中，黄光裕都拥有了上市公司的绝对控制权，充分利用了可转债收购支付方式：2002午4月，上市公司收购了韩月军的Artway Development Limited公司全部已发行股本，间接持有了中国北京市朝阳区西坝河北里7号院土地的39．2％
权益。收购事项的代价为1950万港元，其中1200万港元以认购事项所得款项拨付；3750万港元以发行等额的第一批票据支付；余额3750万港元以发行等额的第二批票据支付；2004年2月，上市公司以总代价3亿港元现金向韩月军收购好联有限公司全部已发行股本，将原间接持有北京朝阳区物业的39．2％权益扩大到100％权益。同时向股东Shinning crown(黄光裕拥有100％权益)发行本金额为3亿港元的、3年期的、有条件认购可转换票据；2004年6月，“中国鹏润”全资附属公司eagle decade购买oceantown的100％股份，将“国美电器有限公司”65％权益注入上市公司。收购支付的代价总额为人民币88亿元(约83亿港元)，其中2．435亿港元以4410万代价股份支付，70．314亿港元以发行第叫比可转换票据支付，10．269亿港元以发行第二批可转换票据支付。在上市公司后来3次收购中，所有的可转债最终都转为股份，这些股份分别为韩月军和黄光裕所控制。而韩月军和黄光裕在取得股份后都选择了不同的时点进行减持套现。可转债的支付方式不需要收购方立刻支付现金，可以根据未来资金的紧缺情况灵活选择现金或股权的支付方式，缓解了现有的资金压力；也可以根据持有公司的股权比例来选择未来转股的比例，掌握对上市的控制力的大小；还可以根据股票市场的走势来选择转股的时点，为减持套现的获利提供便利。
统计结果告诉我们，黄光裕是资本运作的最大赢家。从2000年到2004年，黄光裕持有的股份从最初的36,003,500股，增长到股份重组以后的1,076,615,085股新股份，按可比口径计算，黄光裕持有的股份增长了1195倍。在上市过程中，黄光裕只拿出总额约为7．45亿港元资产一鹏润大厦的3间办公室、包括94家门店的“国美电器有限公司”65％股权和4．92亿港元现金，通过一系列资本运作就取得了上市公司绝对控股权，并且以减持套现和收购款的方式获取现金27．14亿港元，这是其投入的4．92亿港元现金的5．52倍，也远远超出了其投入7．45亿港元资产总额，相当“国美电器”2004年2．4亿港元净利润的11倍——2槲年净利润是“国美系”电器零售业务经过18年发展达到的历史最高水平。在股权运作过程中，黄光裕的资产增值惊人，“国美电器有限公司”65％股权转让增值80．726亿港元。在上市后，黄光裕还获得派现收入约0．72亿港元(附表)。
相比之下，公众投资者的现金出资额高达29。10亿港元，是黄光裕现金出资额4．92亿港元的5．91倍，也远远超出了黄光裕的全部7．59亿港元出资资产。但公众最终只取得34．5％股权。并且从2000年黄光裕贡本运作以来，2000年4月以后上市公司的累计超额回报率基本上处于0％以下，并呈逐年下降的趋势，最低达到-227．61％(附图)。自2005年6月23日以来的7个交易日中，“国美电器”的股份下跌了21．4％。“国美电器”的股价走势反映了投资者的担心：黄光裕已提出申请出售持有的“国美电器有限公司”35％股份，市场担忧他还会像以前那样将“国美电器有限公司”65％高价注入上市公司，获取股份后减持套现。
附文3 “财富效应”影响未来发展模式
从事电器零售和房地产的企业是“国美系”经营获利的实体，而从事资本运作的公司本身并不是获取利润的主体，但它具有放大经营实体财富效应的强大威力。资本市场的增值是惊人的，获利是超常的。在黄光裕尝到了资本运作的甜头后，资本运作在整个“国美系”的理念不断强化。2005年黄光裕改变了以往多由个人直接持股的股权模式，重新搭建“国美系”公司之间层层控股的框架结构，“鹏润投资”和“鹏泰投资”成为黄光裕联系各公司股权的中间层，新成立的“国美置业”和“鹏润电器”两公司充分体现资本运作的经营理念，都有着来来上市的发展计划。
2004年“国美电器”在香港成功上市。在资本运作全过程中，黄光裕共获取到27．14亿港元现金，这相当于“北京国美”2001年4月30日累计未分配利润0．92亿元的31倍，相当于“国美电器”2004年2．4亿港元净利润的11倍，相当于“鹏润房地产”2002年1．06亿元税后利润的27倍。而“国美电器”2004年净利润是“国美系”电器零售业务经过18年发展达到的历史最高水平，“鹏润房地产”2002年税后利润也是经过6年积累才达到的规模。
“国美电器”上市后的2005年，黄光裕重整了旗下公司的架构，改变了以往多由个人直接持股的股权模式；搭建了公司之间层层持股的新模式(附图)。2005年“鹏润投资”、“鹏泰投资”、“鹏润房地产”的股权结构发生变化。2005年2月，“鹏润投资”的股东黄燕虹将其持有的全部17．41％股权完全转让给“鹏泰投资”，“鹏润投资”的股东成为黄光裕(持有82．59％股权)和“鹏泰投资”(持有17．41％股权)。2005年3月，“鹏泰投资”的股东李器陶将4000万出资额(80％股权)全部转让给“鹏润投资”，股东张劲松将1000万出资额(20％股权)全部转让给“北京国美”，“鹏泰投资”的股东成为“鹏润投资”(持有80％股权)和“北京国美”(持有20％股权)。2005年5月，“鹏润房地产”的股东黄光裕75％股权、张志铭5％股权转让给“鹏润投资”，股东黄燕虹20％股权转让给“鹏泰投资”，“鹏润房地产”的股东成为“鹏润投资”(持有80％股权)和“鹏泰投资”(持有20％股权)。
“国美置业”成立于2005年1月4日，注册资本5000万，其中广鹏润房地产”货币出资4000万元，持有80％股权；“鹏润投资”出资1000万元，持有20％股权。黄光裕聘请禹晋永出任总经理。“国美置业”的内部组织与其他地产公司不同，并非以工程、销售、成本为基本结构，而是分为“投资一部”、“投资二部”。“国美置业”的很多人才都是资本市场的精英，是有投行经验的。对于“国美置业”的运作模式，禹晋永透露说：“我们是开发和资本结合。资产权益化一资本化一市场化，最后增加了资产。对项目的不断投资，对市场增加权益。我们和国际金融对接，受益反作用于资产。‘国美置业’是一家资本运营商，它所要求的回报不仅仅是买房子，更期望在资本市场上成倍增值后的交易。”
禹晋永还曾向媒体透露，公司的投行部正在积极运作上市事宜，与中国内地、中国香港及新加坡、美国纳斯达克方面接触，商谈明年上市的事情，最大的可能是选择三地同时上市。此外，公司在香港方面正筹建房地产投资信托基金，计划用资本市场来融资。
但仅仅几个月后，即2005年9月15日，禹晋永辞职。据媒体报道，黄光裕免去禹晋永的原因是他对外泄露了公司的上市发展计划。不过在2005年5月18日，“国美置业”“科技总部新区核心商务区项目”的新闻发布会现场，黄光裕也表示过尸国美系”的地产业务“努力争取”在明年上市。但并未透露具体哪部分地产业务。在禹晋永辞职后，黄光裕在接受采访时明确表示，集团将地产业务打包上市的思路不会变，只是没有确切的时间表。
与“国美置业”一样，“鹏润电器”也是2005年黄光裕新成立的公司。据北京市工商局提供的资料显示，“鹏润电器”成立于2005年4月13日，法人代表黄光裕，注册资本1亿元，其中：“国美电器有限公司”货币出资8000万元，持有80％股权；天津国美物流有限公司货币出资2000万元，持有20％股权。据媒体报道，国美内部高层透露，“鹏润电器”业态与“国美电器”一样，也为家电连锁，而首家“鹏润电器”很有可能在沈阳成立。该高层表示，黄光裕成立“鹏润电器”的目的，是希望未来将“鹏润电器”在美国上市。从电器零售经营的角度看，“国美电器”扩张的空间很大，“鹏润电器”成立的必要性不大，但这个公司的成立可以带来美国上市的资本运作机会。
我们可以作出一个大胆的推测：“国美系”的整体电器零售业务可能在2003年以前获利状况不很乐观，但实现了一定的经营规模，带来了巨大的现金流，其中一部分资金通过系内的投资公司，以往来款的形式转移给了系内从事房地产的公司无偿使用；房地产业的高回报带来的收益又流回电器零售业，为其不断扩张提供了资金支持。但是，到2004年以后，这一模式被打破，因为此时黄光裕已经从资本市场高额套现，可以通过增资的方式直接对房地产公司提供资金支持，电器零售业务在上市后卸下了往来款的包袱，并通过资本市场融资实现了高速扩张在借壳上市过程中，黄光裕通过将地产和电器零售业务分批分期注入上市公司，并充分利用可转债收购的支付特点，成为资本运作的大赢家。而从2000年4月起，市公司的累计超额回报率几乎一直为负值，并呈逐年下降的趋势。
黄光裕和他的“国美系”(本文对黄光裕家族产业的统称)在最近5年内迅速崛起，旗下的电器零售业和房地产业不断加大拓展力度，“国美电器”成为家喻户晓的品牌，黄光裕也位列2005年《新财富》500富人榜排名的第二名。
电器零售、房地产、资本运作一直被认为是“国美系”三大产业链条。黄光裕在接受记者采访时曾说：“如果我的企业只做电器或只做房地产或只做资本运营，我就不可能取得一种长远、大规模的发展。靠单线，是不行的。”
那么，“国美系”三大产业链条是如何构建起来的?之间有何关联?它们在整个“国美系”的作用分别是什么?
电器零售业务可能亏损
北京是“国美系”发展的根据地。1987年，黄光裕和哥哥黄俊钦在北京开设首间电器门店，成立了北京国美电器有限公司(“北京国美”)。1993年，“北京国美”开始发展其连锁店网络，其后所经营的门店均采用“国美电器”晶牌。1999年，“国美系”开始拓展至北京以外的地方，成立位于天津的首间门店，其后分别于成都、重庆、西安等中国其他主要城市成立门店。到2004年“国美系”电器零售业务借壳上市前，已经在各地成立了“成都国美”、“重庆国美”、“福州国美”、“香港国美”等数十家电器零售公司。
从“国美系”电器零售业务上市分拆的过程和“北京国美”2001年4月合并报表，我们可以判断“北京国美”属于“国美系”电器零售业务中的优质资产。2004年6月，由黄光裕控股的香港上市公司“中国鹏润”(0493．HK)从黄光裕手中收购了“国美系”部分电器零售业务——131家直接经营门店中的94家，并改名为“国美电器”(“借壳上市架构”详见附文1)。为配合本次收购，整个“国美系”零售业务分拆成上市目标集团和未上市母集团两部分。上市目标集团包括北京、成都、重庆、天津等地的门店，而上海等地的门店则仍由非上市的母集团经营。“中国鹏润”认为其收购上市目标集团的原因是：“A：目标集团拥有悠久的营业记录，奠下稳定的基础供未来发展；及(B)两者比较，母集团业务的发展程度及不上目标集团，因而会面对较高的业务风险。”由此看来，北京、成都、重庆、天津地区的门店属于“国美系”电器零售业务中的优质资产，而上海地区门店的盈利状况相对较弱。由北京工商局提供的“北京国美”2001年4月的合并损益表再次说明了这个问题。该合并报表包括北京、天津、成都、重庆和上海5个地区，除上海地区的销售收入净利润率为0．82％偏低外，北京、成都、重庆、天津的销售收入净利润率都比较高，依次为3．75％、2．81％、2．37％、2．31％；5个地
区中，北京地区的销售收入净利润率3．75％是最高的，其收入所占比例41．49％和净利润所占比例59．24％也是最大的(图1）。虽然上海地区盈利状况相对较差，但由于其在“北京国美”中所占销售收入和净利润比例较低，并不足以影响整体业绩。“北京国美”2001年4月的合并损益表显示，公司当月保持了较好的盈利水平，各地区共实现销售收入4．12亿元，净利润1082．97万元，销售收入净利润率为2．63％。由此判断，主要由北京、成都、重庆、天津地区资产构成的“北京国美”属于“国美系”电器零售业务的优质资产。
若根据“北京国美”2001年4月当月损益简单推算，将当月销售收入和净利润乘以12个月，全年估算的销售收入和净利润可分别达到49．44亿元和1．30亿元。然而，大大出人意料的是，“北京国美”在2001年和2002年连续亏损。根据工商资料，2001年，“北京国美”销售收入为168585万元，税后利润为-1415万元，公司解释亏损的原因是：经营性亏损。2002年，“北京国美”销售收入为208187．19万元，税后利润为-436．92万元，公司解释亏损的原因是：竞争激烈、毛利下降、属正常经营亏损。究竟是什么原因导致“北京国美”2001年经营性亏损达到-1415万元?这实在令人不解。
到借壳上市前一年的2003年，“北京国美”在连年亏损后实现大幅盈利，公司2003年税后利润为4443．18万元。但2003年的盈利很难用电器零售业务的经营性获利来解释，因为2003年与2002年的销售收入相差不大：2003年销售收入21．37亿元仅比2002年销售收入20．82亿元高出2．67％，而公司的营业范围在期间也没有任何调整。根据国际公认的零售商规模经济效应，连锁组织店铺达到11家左右是利润和成本的临界点(参见本刊2005年9月号封面文章《国美苏宁类金融生存》)，“北京国美”的门店数量此时早已远远超出11家，这种盈利变化显然难以用行业利润增长特性解释。
与“北京国美”的连续亏损形成了极大反差，香港上市公司“国美电器”的公告明确表示：2001年到2003年，上市目标集团连续盈利并呈快速增长的趋势。2001年，上市目标集团的销售收入为38，73亿元，净利润为1653．5万元；2002年，上市目标集团的销售收入为66．19亿元，净利润为6919万元；2003年，上市目标集团的销售收入为93．46亿元，净利润为1．78亿元。上市目标集团的销售收入增长速度远高于“北京国美”的收入增长速度，而且2001年、 2002年、2003年连续保持了净利润的增长，没有发生过亏损(图2)。
“北京国美”的会计报表依照中国的会计准则和会计制度编制，上市目标集团依照香港规定的会计规则编制，两者对销售收入和净利润的计量存在一定差异，但这种差异应当不会造成盈利和亏损的本质完全不同的结果。如果“北京国美”确实属于“国美系”电器零售业务中的优质资产，而且“北京国美”确实在2003年以前连续发生经营性亏损，那么“国美系”整体电器零售业务的盈利状况也不容乐观。而2001年至2003年属于“国美系”旗下的电器零售门店快速扩张期，门店分布众多地区的“北京国美”在负债率并没有明显提高的情况下，扩张所需资金从何而来呢?
房地产业务回报惊人
我们不妨再看看黄光裕旗下的另一项业务——房地产。
从1996年成立北京鹏润房地产开发有限责任公司(“鹏润房地产”)起，黄光裕已经经营了9年的房地产。在2005年国美置业、明天地产成立之前，“鹏润房地产”一直是“国美系”房地产链条上最重要的环节。
“鹏润房地产”的原名是北京市国美房地产开发有限责任公司，成立于1996年3月18日，法定代表人黄俊烈(黄光裕另一姓名)，注册资本1000万元。经过数次增资，如今“鹏润房地产”的注册资本已高达4．2亿元。“鹏润房地产”有着较好的盈利记录，2001和2002年平均净资产利润率高达46．86％，是同期国内房地产行业上市公司中位数6．41％的7．31倍。根据工商资料，截至2001年5月31日，“鹏润房地产”累计的未分配利润为7867．85万元。2001年、2002年，“鹏润房地产”分别实现税后利润3956．06万元、1．06亿元，销售收入税后利润率分别为23．33％、26．75％，净资产回报率分别为40，71％、53％(表1)。在房地产业，23．3％、26．75％的销售收入利润率是非常高的，而40，71％、53％的净资产回报率，更是非常罕见。与国内房地产行业上市公司平均水平相比较，“鹏润房地产”的净资产回报率和销售收入利润率都高出数倍，而且净资产回报率高出倍数更远高于销售收入利润率高出倍数(表2)。
同样令人惊叹的是由黄光裕的哥哥黄俊钦控制的北京新恒基房地产开发有限公司(“新恒基房地产”)，该公司2001年、2002年、2003年公司的销售收入利润率都远高于行业平均水平，2002年、2003年更达到了60％以上。该公司净资产在2002年增加了3．74亿元，而当年税后利润仅约6761万元；2003年该公司注册资本为8000万元，而当年末净资产竟达8．22亿元(表3、表4)。
销售收入利润率反映了公司经营获利的空间水平，净资产收益率在某种程度上反映了公司利用自有资产获取利润的效率。为什么“鹏润房地产”和“新恒基房地产”可以获取比同行业更高的销售收入利润率?以“价格屠夫”著称的黄光裕，在开发“鹏润家园”、“国美家园”等房地产项目时似乎并没有推行高价策略。在没有提高售价的情况下，提高销售收入利润率的途径只有降低成本。那么“国美系”是通过什么方式节约了房地产成本?节约的成本是资金利息成本、是原材料成本，还是其他别的成本?更重要的是，“鹏润房地产”的资产获利能力更远远超出了公司经营获利能力，在“鹏润房地产”销售收入利润率是同行业的2．61倍的前提下，如果“鹏润房地产”要达到报表中46．86％的净资产收益率，那么公司净资产周转率要达到行业水平的2．8倍。在房地产行业如此高的周转率高得令人难以置信。房地产业是一个资金密集、开发周期长的行业，销售收入主要取决于资金投入规模，资料显示，“鹏润房地产”2001年、2002年的资产负债率分别为81．03％、52．46％，而同期国内房地产行业上市公司中位数分别为52％和55％，在资产负债率并未相差太多的情况下，“鹏润房地产”净资产收益率高出同行业数倍，是否缘于无偿使用了外部资金呢?
我们发现，2004年，“国美电器”在香港借壳上市的运作过程中，黄光裕共获取到27．14亿港元现金(详见附文2)，与此同时，2004年也是“鹏润房地产”注册资本增加最快最多最集中的一年。2001年6月，其注册资本由最初1000万元增加到5000万元；2004年，注册资本由5000万元猛增到4．2亿元，比年初增加了7．4倍(图3)。
投资公司或充当资金周转工具
北京鹏润投资有限公司(“鹏润投资”)、北京鹏泰投资有限公司(“鹏泰投资”)是“国美系”负责资本运作的主要公司，此外“国美系”还存在北京国美投资有限公司(“国美投资”)等其他投资公司。“鹏润投资”、“鹏泰投资”和“国美投资”的注册资本依次为2．7亿元、5000万元和1000万元。三个公司的经营范围主要是项目投资管理、投资咨询、房地产信息咨询等项目。从北京市工商局提供的营业额、税后利润以及资产变化等数据看，这三家公司本身开展的经营业务非常少。
根据北京市工商局提供的资料，“鹏润投资”、“鹏泰投资”和“国美投资”的营业额和利润非常低，甚至营业额为0，发生过亏损。从净资产和总资产的变化看，从2001年到2003年，“鹏泰投资”的净资产和总资产基本上处于注册资本5000万元左右，“国美投资”的净资产和总资产基本上处于注册资本1000万元左右。三年间，“鹏润投资”的净资产和总资产增加了不少，但其营业额非常少，2001到2003年的营业额分别为233.17万元、0、0(表5)o
值得注意的是，2001年8月，“鹏润投资”的注册资本由2000万元增加到2．7亿元，增加了2．5亿元，其中：黄俊烈以“北京国美”70．0025％的股权增资，增加注册资本2．07亿元；妹妹黄燕虹以“北京国美”15．0025％的股权增资，增加注册资本4300万元，这样，“鹏润投资”就拥有了“北京国美”85．005％(70．0025％+15．0025％)的股权。此后的2001年到2003年，“鹏润投资”的注册资本保持在2．7亿元，没有增加，而“鹏润投资”与“北京国美”的利润一直呈反向变化(图2)。这说明，“鹏润投资”的资产增加很可能是来自于旗下的其他投资项目所带来的投资收益(表6)。
如果投资公司本身的营业额和盈利额很少，那么这些投资公司到底在运作什么? “鹏润投资”成立于1997年，成立时就确立了“商者无域，相融共生”和“互动、互助、互补”的企业理念。1999年，也就是“鹏润投资”成立后的第二年、“鹏润房地产”成立后的第三年，“国美系”电器零售开始扩张至北京以外的地方，扩张的脚步也从这一年 起走快。但工商局提供的资料显示，“北京国美”在1999年1月1日至1999年5月31日期间主营业务也发生了亏损，主营业务利润为－29．13万元，营业利润为-76．68万元。但“北京国美”184．09万元的营业外收入弥补了主营业务亏损，实现了1-5月净利润85．07万元。究竟是什么经营活动的利润弥补了电器零售业务的亏损?
从“北京国美”的一些往来款里我们可以看出一些端倪。根据工商资料，2001年4月30日，“北京国美”有两笔大额借款：银行短期借款2．8亿元，“新恒基房地产”借款5300万元；有一笔大额其他应收款：应收“鹏润投资”的往来款2．3亿元。“鹏润投资”2001年全年营业额为233．17万元，2002年和2003年的营业额为0，如此少的营业额为何需要如此大额的借款?“鹏润投资”利用这2．3亿元借款做了什么?这些我们不得而知。可以知道的是，黄光裕一直是“鹏润投资”、“北京国美”和“鹏润房地产”的实际控制人，目前“鹏润投资”既是“鹏润房地产”又是“北京国美”的大股东，分别持有80％、85．005％股权。“鹏润投资”的借款很可能是用于为“鹏润房地产”等子公司提供无偿的资金支持。那么，如前所述，效益不佳的“北京国美”何以能提供如此巨额借款呢?2004年“国美电器”借壳上市时的上市公司《收购公告》指出：“北京国美”当时仍欠上市目标集团约10亿元债务。
“国美系”电器零售、房地产和资本运作的公司存在很多难以理解的疑问。如果没有合理的理由来解释这些疑问，我们可以作出一个大胆的推测：“国美系”的整体电器零售业务可能在2003年以前获利状况不很乐观，但实现了一定的经营规模，带来了巨大的现金流，其中一部分资金通过系内的投资公司，以往来款的形式转移给了系内从事房地产的公司无偿使用；房地产业的高回报带来的收益又流回电器零售业，为其不断扩张提供了资金支持。但是，到2004年以后，这一模式被打破，因为此时黄光裕已经从资本市场高额套现，可以通过增资的方式直接对房地产公司提供资金支持，电器零售业务在上市后卸下了往来款的包袱，并通过资本市场融资实现了高速扩张。
注：文中数据若非特别注明，均来自工商资料和公开信息披露
附文1 “国美电器”借壳上市架构
“国美系”的整个电器零售业务分拆成上市目标集团和未上市母集团两部分。目标集团指Ocean Town及附属公司。母集团包括：1、北京国美，2、香港国美，3、鞍山、宁波、哈尔滨、无锡、石家庄、包头、长沙、长春、大连、上海、郑州、杭州、咸阳等地的公司，以及用“国美电器”的商标从事或已注册从事电器及消费电子产品零售业务的公司(母集团授予独立第三方特许权，在中国以“国美电器”商标经营出售电器及消费电子产品的门店)。
上市前，“国美系”进行了集团重组。根据2004年4月1日生效的重组协议，“北京国美”持有位于北京市的资产、负债及有关业务，但不包括与零售业务有关或不可转让的若干资产、负债及有关业务。上市目标集团下属的18家公司各自的全部股权转让予“国美电器有限公司”。“国美电器有限公司”是在中国注册成立的公司。其后，自2004年4月20日起，将“国美电器有限公司”的65％股权转让予Ocean Town，这样“国美电器有限公司”转型为一家中外合资合营企业。OceanTown为“国美电器有限公司”的控股公司，持有其6％权益，这为其惟一资产。OceanTown收购“国美电器有限公司”的6％权益已经达到我国法规的上限。目前，外资企业持有在中国从事零售业务的公司的股权须经商务部的批准。2004年6月1日前，一家外资企业获准持有在中国从事零售业务的公司的股权上限为6％(附图)。
上市前，“国美电器”制定了快速的扩张计划，计划于2006年底自设及收购扩展％家新门店、开设478家数码店、设立6-9家大卖场。根据“国美电器”上市前的规划，％家新门店的开店成本总额约为1．15亿元，478家数码店的开店成本总额约为1．43亿元至1．91亿元，6-9家大卖场的开办成本总额在0．6亿元至1．35亿元之间。三年开店成本总额在3．18亿元至4．41亿元之间。
根据2004年年报和2005年半年报看，“国美电器”的门店扩张计划进展得很快，但数码店的扩张比较慢。图1列示了“国美电器”和母集团的门店和数码店的扩张睛况。我们可以看到，截至2005年6月30日，“国美电器”的门店比上市前增加了75家(169-94)，已实现扩展96家原计划的78．12％；数码店比上市前增加了19家(19－0)，仅实现扩展478家原计划的3．97％(附表)。
附文2 黄光裕资本运作大赢家
“京华自动化”是黄光裕借壳上市的香港上市公司。“京华自动化”为一间投资控股公司。于百慕大注册成立。其股份自1992年4月15日在联交所上市。集团主要业务为设计、生产及销售计算机辅助设计系统及机械及物业投资。但公司上市以来的业绩长期处于亏损状态。在香港“壳王”唐培忠的帮助下，黄光裕取得了上市公司的控制权，并依次将鹏润大厦三间办公室、北京朝阳区西坝河北里七号院土地和包括94个门店的“国美电器有限公司”65％股权注入上市公司。上市公司经营的主业也由原来的计算机辅助设计先后转向地产物业、电器零售，公司名称也依次变更为“中国鹏润”、“国美电器”。在将地产物业作为经营主业阶段，黄光裕引入战略合作者韩月军运作地产项目。陈银海、詹培忠、黄光裕依次是上市公司的第一大股东，韩月军在经营地产物业阶段曾是上市公司的第二大股东。黄光裕整个贡本运作大致可分为“壳王詹培忠取得控股权”、“黄光裕接手控制权”“运作地产物业”“运作电器零售”四个阶段。
值得注意的是，黄光裕在上市公司收购资产过程中多次使用可转债的支付方式。缓解资金压力、灵活控制持股比例、选择恰当减持套现的时机等方面都是可转债支付方式的优点。在黄光裕资本运作过程中，上市公司4次收购资产，除了第1次收购外后来的3次都采取了可转债的支付方式。在上帝公司第一次收购时，黄光裕还没有持有公司股份，通过收购鹏润大厦三间办公室的预售合约，上市公司支付给黄光裕1200万港元现金和36003500股股份，黄光裕从而直接持有了16．1％股份，成为“京华自动化”的第二大股东。在后来的上市公司3次收购中，黄光裕都拥有了上市公司的绝对控制权，充分利用了可转债收购支付方式：2002午4月，上市公司收购了韩月军的Artway Development Limited公司全部已发行股本，间接持有了中国北京市朝阳区西坝河北里7号院土地的39．2％
权益。收购事项的代价为1950万港元，其中1200万港元以认购事项所得款项拨付；3750万港元以发行等额的第一批票据支付；余额3750万港元以发行等额的第二批票据支付；2004年2月，上市公司以总代价3亿港元现金向韩月军收购好联有限公司全部已发行股本，将原间接持有北京朝阳区物业的39．2％权益扩大到100％权益。同时向股东Shinning crown(黄光裕拥有100％权益)发行本金额为3亿港元的、3年期的、有条件认购可转换票据；2004年6月，“中国鹏润”全资附属公司eagle decade购买oceantown的100％股份，将“国美电器有限公司”65％权益注入上市公司。收购支付的代价总额为人民币88亿元(约83亿港元)，其中2．435亿港元以4410万代价股份支付，70．314亿港元以发行第叫比可转换票据支付，10．269亿港元以发行第二批可转换票据支付。在上市公司后来3次收购中，所有的可转债最终都转为股份，这些股份分别为韩月军和黄光裕所控制。而韩月军和黄光裕在取得股份后都选择了不同的时点进行减持套现。可转债的支付方式不需要收购方立刻支付现金，可以根据未来资金的紧缺情况灵活选择现金或股权的支付方式，缓解了现有的资金压力；也可以根据持有公司的股权比例来选择未来转股的比例，掌握对上市的控制力的大小；还可以根据股票市场的走势来选择转股的时点，为减持套现的获利提供便利。
统计结果告诉我们，黄光裕是资本运作的最大赢家。从2000年到2004年，黄光裕持有的股份从最初的36,003,500股，增长到股份重组以后的1,076,615,085股新股份，按可比口径计算，黄光裕持有的股份增长了1195倍。在上市过程中，黄光裕只拿出总额约为7．45亿港元资产一鹏润大厦的3间办公室、包括94家门店的“国美电器有限公司”65％股权和4．92亿港元现金，通过一系列资本运作就取得了上市公司绝对控股权，并且以减持套现和收购款的方式获取现金27．14亿港元，这是其投入的4．92亿港元现金的5．52倍，也远远超出了其投入7．45亿港元资产总额，相当“国美电器”2004年2．4亿港元净利润的11倍——2槲年净利润是“国美系”电器零售业务经过18年发展达到的历史最高水平。在股权运作过程中，黄光裕的资产增值惊人，“国美电器有限公司”65％股权转让增值80．726亿港元。在上市后，黄光裕还获得派现收入约0．72亿港元(附表)。
相比之下，公众投资者的现金出资额高达29。10亿港元，是黄光裕现金出资额4．92亿港元的5．91倍，也远远超出了黄光裕的全部7．59亿港元出资资产。但公众最终只取得34．5％股权。并且从2000年黄光裕贡本运作以来，2000年4月以后上市公司的累计超额回报率基本上处于0％以下，并呈逐年下降的趋势，最低达到-227．61％(附图)。自2005年6月23日以来的7个交易日中，“国美电器”的股份下跌了21．4％。“国美电器”的股价走势反映了投资者的担心：黄光裕已提出申请出售持有的“国美电器有限公司”35％股份，市场担忧他还会像以前那样将“国美电器有限公司”65％高价注入上市公司，获取股份后减持套现。
附文3 “财富效应”影响未来发展模式
从事电器零售和房地产的企业是“国美系”经营获利的实体，而从事资本运作的公司本身并不是获取利润的主体，但它具有放大经营实体财富效应的强大威力。资本市场的增值是惊人的，获利是超常的。在黄光裕尝到了资本运作的甜头后，资本运作在整个“国美系”的理念不断强化。2005年黄光裕改变了以往多由个人直接持股的股权模式，重新搭建“国美系”公司之间层层控股的框架结构，“鹏润投资”和“鹏泰投资”成为黄光裕联系各公司股权的中间层，新成立的“国美置业”和“鹏润电器”两公司充分体现资本运作的经营理念，都有着来来上市的发展计划。
2004年“国美电器”在香港成功上市。在资本运作全过程中，黄光裕共获取到27．14亿港元现金，这相当于“北京国美”2001年4月30日累计未分配利润0．92亿元的31倍，相当于“国美电器”2004年2．4亿港元净利润的11倍，相当于“鹏润房地产”2002年1．06亿元税后利润的27倍。而“国美电器”2004年净利润是“国美系”电器零售业务经过18年发展达到的历史最高水平，“鹏润房地产”2002年税后利润也是经过6年积累才达到的规模。
“国美电器”上市后的2005年，黄光裕重整了旗下公司的架构，改变了以往多由个人直接持股的股权模式；搭建了公司之间层层持股的新模式(附图)。2005年“鹏润投资”、“鹏泰投资”、“鹏润房地产”的股权结构发生变化。2005年2月，“鹏润投资”的股东黄燕虹将其持有的全部17．41％股权完全转让给“鹏泰投资”，“鹏润投资”的股东成为黄光裕(持有82．59％股权)和“鹏泰投资”(持有17．41％股权)。2005年3月，“鹏泰投资”的股东李器陶将4000万出资额(80％股权)全部转让给“鹏润投资”，股东张劲松将1000万出资额(20％股权)全部转让给“北京国美”，“鹏泰投资”的股东成为“鹏润投资”(持有80％股权)和“北京国美”(持有20％股权)。2005年5月，“鹏润房地产”的股东黄光裕75％股权、张志铭5％股权转让给“鹏润投资”，股东黄燕虹20％股权转让给“鹏泰投资”，“鹏润房地产”的股东成为“鹏润投资”(持有80％股权)和“鹏泰投资”(持有20％股权)。
“国美置业”成立于2005年1月4日，注册资本5000万，其中广鹏润房地产”货币出资4000万元，持有80％股权；“鹏润投资”出资1000万元，持有20％股权。黄光裕聘请禹晋永出任总经理。“国美置业”的内部组织与其他地产公司不同，并非以工程、销售、成本为基本结构，而是分为“投资一部”、“投资二部”。“国美置业”的很多人才都是资本市场的精英，是有投行经验的。对于“国美置业”的运作模式，禹晋永透露说：“我们是开发和资本结合。资产权益化一资本化一市场化，最后增加了资产。对项目的不断投资，对市场增加权益。我们和国际金融对接，受益反作用于资产。‘国美置业’是一家资本运营商，它所要求的回报不仅仅是买房子，更期望在资本市场上成倍增值后的交易。”
禹晋永还曾向媒体透露，公司的投行部正在积极运作上市事宜，与中国内地、中国香港及新加坡、美国纳斯达克方面接触，商谈明年上市的事情，最大的可能是选择三地同时上市。此外，公司在香港方面正筹建房地产投资信托基金，计划用资本市场来融资。
但仅仅几个月后，即2005年9月15日，禹晋永辞职。据媒体报道，黄光裕免去禹晋永的原因是他对外泄露了公司的上市发展计划。不过在2005年5月18日，“国美置业”“科技总部新区核心商务区项目”的新闻发布会现场，黄光裕也表示过尸国美系”的地产业务“努力争取”在明年上市。但并未透露具体哪部分地产业务。在禹晋永辞职后，黄光裕在接受采访时明确表示，集团将地产业务打包上市的思路不会变，只是没有确切的时间表。
与“国美置业”一样，“鹏润电器”也是2005年黄光裕新成立的公司。据北京市工商局提供的资料显示，“鹏润电器”成立于2005年4月13日，法人代表黄光裕，注册资本1亿元，其中：“国美电器有限公司”货币出资8000万元，持有80％股权；天津国美物流有限公司货币出资2000万元，持有20％股权。据媒体报道，国美内部高层透露，“鹏润电器”业态与“国美电器”一样，也为家电连锁，而首家“鹏润电器”很有可能在沈阳成立。该高层表示，黄光裕成立“鹏润电器”的目的，是希望未来将“鹏润电器”在美国上市。从电器零售经营的角度看，“国美电器”扩张的空间很大，“鹏润电器”成立的必要性不大，但这个公司的成立可以带来美国上市的资本运作机会。