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2005年4月，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，确立了“市场稳定发展、规则公平统一、方案协商选择、流通股东表决、实施分步有序”的操作原则，股权分置改革试点正式启动。这一改革的实施，是我国证券市场发展史上为解决自身基本制度缺陷做出的一次具有重大意义的尝试。本文正是这一改革背景下，探讨股权分置改革对上市公司治理结构的影响。
一、股权分置改革对上市公司内部治理的影响
（一）有利于法人治理结构的健全健全的法人治理结构是上市公司能够科学决策并得以稳步发展的关键。全流通之后，在解决权力制衡的基础上，可充分利用各方股东的优势，实现资源的有效共享，同时通过专家对重大事宜进行科学论证，保证公司的稳步发展。另外要真正实现公司监事会的职能，把监事会从事后监督转变为加强经营管理和重大决策的事前和事中监督。股权流通问题的解决只是表层现象，公司治理结构的问题才是股权分置背后的实质所在，而股改后全流通也只是实现完善的公司治理结构的充分条件之一。股改实现全流通后也可能出现一些新的现象，如权证的推出，将来可能出现大股东利用权证操纵上市公司股价的行为。全流通只是形式上具备了流通的可能，并不意味着国有资本退出，一股独大现象依然存在。部分上市公司的实际控制人还是政府，行政垄断以较小的持股比例控制着董事会、控制着更大比例的流通股份和公司资产，其控制成本更低，杠杆效应更加明显。
股权结构的缺陷只是治理结构失效的制度原因，这个缺陷是可以通过全流通等制度创新来有效抑制的，但更为重要的原因还有法人治理结构与制度实施的规范性和有效性、管理者能力、敬业精神、职业道德、大股东的自律性、监管与约束的有效性等。只有全面地解决以上关键问题，才能解决中国证券市场的投资价值和治理缺陷等问题。要尽快建立方案实施后可能出现的错误识别机制、纠错机制以及失误应对机制。
（二）有利于公司财务管理目标的实现企业财务管理的目标是企业价值最大化或股东财富最大化。对上市公司而言，用股价来代表企业价值或股东财富比较直观。 在市场化程度较高的市场中，股价是公司的经营业绩与成长性的客观反映和折射，公司全体股东均能分享公司股价上涨而带来的巨大利益。在一个统一的价值标准下， 公司价值的变化将直接关系到股东利益的实现，这也成为公司股东关注公司治理是否合理，能否形成上市公司多层次的外部监督和约束机制从而实现企业价值最大化的原始利益驱动所在。
然而，在股权分置的状况下，上市公司流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价波动，而非流通股股东由于无法在股票二级市场上以市价出售股票，只能进行场外交易，交易价格基本上与流通股股份的二级市场交易价格没有关系，因此不能通过公司股价上涨获得收益，也不直接承受股价下跌所带来的损失，股价不能成为非流通股股份价值的评判标准。价值评判标准的不同必然使得非流通股股东与流通股股东的价值取向和行为产生背离，客观上形成了非流通股股东和流通股股东的“利益分置”，导致公司治理缺乏共同利益基础，不利于形成上市公司多层次的外部监督和约束机制，因而也不利于企业价值最大化或股东财富最大化财务管理目标的实现。现实中，掌握控制权的非流通股股东通常通过其他方式侵占流通股股东的利益，以致一些上市公司沦为大股东的“提款机”；还有一些控股的非流通股股东利用违规担保、非公允关联交易占用上市公司资金，侵犯上市公司利益、恶意掏空上市公司。这说明，在股权分置的市场环境下，由于价值标准不同，是不可能建立起制约公司行为的有效机制的，上市公司的经营改善也缺乏利益一致的动力，很难实现企业价值最大化的财务管理目标。
股权分置改革后，流通股和非流通股的利益在全流通之后趋于一致，即全体股东的股权价值直接与股票二级市场价格相关，都可以通过公司股价上涨来获得收益，同时也必须承担股价下跌所带来的损失，真正实现同股同权、同股同利，巩固全体股东的共同利益，最大限度地调动全体股东维护公司利益的积极性。因此，公司的股价成为全体股东价值评判的共同标准，公司经营状况将真正成为全体股东的共同关注点。这必然促使上市公司股东关注公司治理，不会做出不利于股价表现的决定，形成上市公司多层次的外部监督和约束机制，切实解决控股股东或实际控制人占用上市公司资金问题，遏制上市公司违规对外担保、利用关联交易侵占上市公司利益的行为，并关注上市公司财务指标的改善、注重提升公司价值、促进公司的长远发展、维护全体股东的长远利益，从而实现财务管理目标。
二、股权分置改革对上市公司外部治理的影响
（一）国内市场理念、估值与国际接轨在全流通情况下，大股东与中小股东利益趋于一致，估值平台发生根本性改变，国际上通行的估值模式就可以被采用。伴随着证券市场的国际化进程，投资理念与估值模型必然快速向国际接轨。目前股权分置改革的启动，可以在一定程度上实现流通股含权的预期，减轻国内市场估值水平与国际接轨的压力。同时，在非流通股限制期结束后，市场将面临一个存量扩容的压力，市场估值将加快与国际接轨。全流通之后，市场对上市公司的估值将主要基于公司基本面和未来成长性预期，基于动态价值投资的理念将成为市场永恒不变的主题。
在股票的价值回归过程中，由于股权分置问题的解决，非流通股股东必须向流通股东支付对价，就目前股价基本合理的优质上市公司而言，流通权对价将直接提高投资者的投资收益，而对于股价仍有泡沫、缺乏成长性的绩差上市公司而言，流通权对价也将减轻投资者的损失压力，实现平稳过渡。
（二）市场的资源配置功能与价值发现功能得以实现海通证券的相关研究表明，我国上市公司总体过度融资程度至少为9.41%以上，其中过度融资规模超过1000万元的285家公司平均过度融资程度达到了54.33%左右，平均过度融资规模为3.08亿元。由于过度融资，大量通过融资取得的来资金长期处于被闲置或者被占用状态，说明我国股市并未实现资源的优化配置。
另外，股权分置的存在使股票市场“价值发现”功能基本丧失，股价难以反映上市公司的内在价值，价格围绕价值波动的客观规律被人为割裂。与此同时，股权分置改革也阻碍了上市公司的规范化运作，不利于公司治理机制作用的有效发挥。而随着股权分置问题的解决，市场对企业股票的定价将基于全流通的平台，定价的基础更为合理，也更有利于市场定价功能的有效发挥。因此，股权分置问题的解决，必将使市场的资源配置和价值发现功能得到优化。
（三）对上市公司并购市场的影响 随着股权分置改革的不断深入，未来上市公司并购将主要以全流通为市场背景，这将给上市公司并购带来深远影响。另外，新的《公司法》、《证券法》自2006年1月1日起实施，随着相关配套文件的颁布，将直接改变上市公司并购的操作方法，具体影响表现在以下方面：
第一，并购目的。在股权分置状态下，协议收购给上市公司股价带来的二级市场涨跌变化与收购方基本没有关系，收购的直接目的是取得上市公司的控制权；而在全流通状态下，收购人最关心的就是被收购上市公司的股价涨跌。在全流通状态下，收购方首先应该考虑的是收购完成后自己手中的股票价值有多少，有没有增值，而再融资已经降为次要目的。因此，未来的上市公司收购将更多地以推动上市公司股票股价上涨——实现收购方财富增长为主要目的，而不是单纯地获得上市公司控制权。
第二，并购方式。原《证券法》不允许并购方定向增发，限制了我国上市公司并购市场的发展，上市公司收购只能在存量股份中进行，不能通过发行增量股份来完成。这种限制使得很多在经济上可行的上市公司收购项目在实践中因法规限制而难以操作，特别是极大地限制了绩差公司的并购重组，不利于我国上市公司并购市场的进步发展。新《证券法》对上市公司非公开发行新股持全面肯定的态度，按照《证券法》，上市公司发行新股既可实行公开发行，也可实行非公开发行，该规定为定向增发方式收购上市公司打开了法律通道，这将对上市公司收购提供新的技术形式。新《证券法》第85条同时规定，投资者可以采取要约收购、协议收购及其他合法方式收购上市公司，因此，定向增发将成为一种重要的上市公司收购方式。
第三，并购定价。在股权分置改革完成后，并购方计划并购一家已经上市的A股公司，所有的上市公司均可以进入被并购的范围，其过程也可以完全市场化，不论是直接大宗交易从控股股东手中收购股份还是从二级市场上获得股票都可以收购一家A股上市公司。对于股权转让方而言，在股权分置状态下，如何定义非流通股的合理价格一直是一个很具争议性的问题，股权分置改革后为并购确立了一个价格标准，即二级市场交易价格。
第四，并购主体。原《公司法》第12条规定公司对外投资不得超过公司净资产的50%，这样，从法规上看，只有比被收购股权价值大一倍的公司才能进行收购，这大大限制了收购人的范围。全流通后所有股票都成为流通股，法人、个人一样可以购买，这样，个人就完全可以成为平等的收购人。而且，新的公司法体系允许成立一人公司、一元公司，降低了强制性注册资本额要求，取消了公司对外投资不得超过公司净资产的50%的限制，从理论上说，小公司收购大上市公司已经完全成为可能，一人公司、一元公司都有可能通过融资收购一家上市公司，这就为以后杠杆收购、管理层收购的发展创造了条件。可以预见，未来将有更多的主体参与到上市公司收购中来。
第五，外资并购。首先，股权分置改革完成以后，传统意义上的非流通股将彻底退出历史舞台，外资并购的方式会更加多样化，上市公司并购可以采用换股的方式，尤其是在规模较大的外资并购中，外资并购我国内地股票市场上市公司，逐渐走上市场化的发展轨道。其次，从2006年1月31日起，《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》已开始实施，随后又通过了外资投资A股的配套细则，对外国投资者开放股改之后的上市公司和新老划断上市的新公司，扫除了外国战略投资者正式进入A股市场的障碍，为外国投资者直接在市场上收购上市公司铺平了道路。
股权分置改革后，一方面上市公司重组的方式将会多样化，重组与并购将更紧密地结合在一起，以定向发行的方式实施并购等做法在市场上有望被广泛采用；另一方面资本市场将为并购提供更有效率的评价方式，并购是增加股东价值还是损害股东价值将有直观的评价标准。
三、股权分置改革后上市公司治理结构优化建议
（一）完善激励机制 中国证监会明确提出实施管理层股权激励应在股权分置改革试点完成后进行。2005年8月，中国证监会与国资委、财政部等五部委联合推出《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，指出完成股权分置改革的上市公司可以实施管理层股权激励政策。股改后上市公司的目标考核将从静态目标转为动态目标，与此相适应，激励机制也将从侧重于短期激励转向长期激励。全流通将使股价变动对经营层的约束转化为实际的经营压力，同时也为长期激励手段的建立提供了渠道。通过股权激励机制可以将经营层与股东利益结合，对建立行之有效的管理层激励约束机制、降低代理成本有积极作用。股权激励机制在我国的实施尚属起步阶段，探索适合于股改后上市公司的股权激励机制是非常必要的。激励制度的具体形式可根据公司的实际情况进行设立，只有恰当地使用适合于自己的股权激励机制，才能真正起到有力的激励约束作用。在众多的股权激励方式中，股票期股、期权制的最大优点就是把企业价值作为经营者个人收入的重要影响因素，从而作为一种长期激励约束机制，实现所有者与经营者两者利益的一致性。
对于目前进行股改的上市公司，可将股权激励制度与股改结合起来。如参加股改的上市公司可将参加股改的非流通股股东所获得的转增股份中的一部分股票于方案实施日划入第三方账户，用于追加对价安排和股权激励。激励计划可规定在公司若干个会计年度期间内，如果每年较上一年度净利润的增长率低于某一规定值（如10%），并且该期间会计年度的财务报告没有被注册会计师出具否定意见或者无法表示意见的审计报告，最近一年内没有因重大违法违规行为被中国证监会予以行政处罚，则第三方账户中的一部分股票将在该年年报审议通过后转送给公司激励对象，即公司经营管理人员、核心技术人员及业务骨干人员，具体实施办法由公司董事会制定并实施。如果违背上述任一条件，则第三方账户中的一部分股票将在该年年报审议通过后送给流通股股东。这种股权激励制度容易将公司高管和公司股东特别是广大流通股股东的共同利益“绑”成一体，也有利于调动公司管理层促进公司发展的积极性。
（二）建立公司治理的评价新工具——EVA系统 具体内容如下：
（1）EVA系统简介随着“以价值为基础的管理”（VBM）这一思想在企业界的兴起，各种计量公司价值增加的新方法也不断涌现。其中，斯特恩·斯图尔特公司1991年提出的基于经济增加值（EVA）的绩效考评与激励体系颇为引人注目，目前EVA已成为实际工作中使用颇为广泛的价值测评指标。该指标基于比较经调整后的营业净利润与现行资产经济价值的机会成本，应用于计量企业整体与其分部的业绩。斯特恩·斯图尔特把上述系统中的核心指标称之为“经济增加值”，并在一些国家中将其注册了商标。目前，许多具有市场领导地位的美英公司都将EVA应用于绩效考评与激励体系来完善企业的内部治理，西方学术界也出现了大量的文章对其进行探讨。
（2）EVA系统的治理效用。EVA绩效考评与激励体系是一个决策、责任和激励的完整体系，使得整个团队而非仅仅CEO对公司成败承担责任，由此产生了一种“自我约束，自我激励”的内部治理体制。与传统的报酬体系相比，EVA系统具有明显优势：
一是有效地解决了“不公平禀赋问题”。 EVA系统根据EVA的持续增加（而非绝对水平）对管理层进行奖励，有效地解决了“不公平禀赋问题”。
二是具有长期“记忆”功能。与每年修正业绩标准以提供竞争性的报酬相比，EVA系统中的红利银行具有长期“记忆”功能，保证了只有持续的价值增加才会得到奖励。
三是有力地遏制了“内部人控制”等现象。EVA报酬与同股东价值高度关联的指标挂钩，促进了股东与管理层利益的一致化。EVA机制使经理人员以与股东一样的心态去经营管理企业，这就使“内部人控制”等现象逐渐消失，经理人员以权谋私的范围大大缩小。经理人员要想多分配剩余产品，必须同时增加分给股东的那部分剩余产品，这样的运营机制才是健康的、合理的、才能真正协调高级管理人员与股东之间的关系。EVA变化与股东价值高度关联，即只有股东获利的情况下，管理层才会获取成功。
四是有利于企业不断创新和技术进步。EVA系统鼓励企业经理人员追求更高的EVA，只要投资回报率高于奖金机会成本，就能给管理者自己和股东带来EVA，而且要想增加薪酬奖励，就必须不断增创EVA，而增创EVA的途径又在很大程度上依赖技术进步。这样就有利于企业不断创新和技术进步，从而不断增强企业的创新能力，增强企业竞争能力。
五是EVA在企业中的成功运用。在美国，自Centura银行率先实施EVA以来中，截止1998年，已经有12家以上的美国银行采用了EVA模式。资产规模在1000亿美元数量级的Bank One，是采用EVA的最大银行机构。其他一些国际性的知名银行，如渣打、汇丰等，也都已经执行了EVA，并卓有成效。EVA治理体系通过增强责任、分散决策，建立了一种共同语言和统一框架，促进了一种基于价值贡献的奖励，显著地提高了成功概率，这正是目前所有股东对公司治理的期望。
（三）建立股东代表诉讼制度从我国现行的法律法规来看，我国的现行法律己经为股东代表诉讼提供了实体权利根据，如《公司法》第62条规定：“董事、监事、经理执行公司职务时违反法律、行政法规或者公司章程的规定，给公司造成损害的，应当承担赔偿责任。”《公司法》第118条规定：“董事会的建议违反法律、行政法规或者公司章程，致使公司遭受严重损害的，参与决议的董事对公司负赔偿责任。”根据这些规定，一旦我国建立了股东代表诉讼制度，公司董事、监事、经理及其他管理人员就完全可以成为诉讼的被告。不过，在程序法上的诉讼权领域，目前尚为空白。
参考比较其他国家和地区的股东代表诉讼制度，本文就建立我国股东代表诉讼制度提出以下建议：
其一，既要保护中小股东权益，又要防止滥诉现象。在设计股东代表诉讼制度之前，在平衡保护股东权益及防止滥诉现象两者关系时，可适当偏重保护中小股东权益一面，降低诉讼门槛，鼓励股东走出厌讼的传统，积极维护自己的权益。
其二，起诉股东资格的限定。对于股东持股期间的规定，参考美国的“同时拥有股份原则”，应将诉讼人限定为在侵害行为发生之时并且直到提起诉讼这个期间都拥有公司股票的股东，但不宜规定最低持股比例或数额。
其三，诉讼被告的限定。诉讼的被告宜做广泛的规定，包括董事、监事及其他可能侵害公司利益的自然人或法人，这样才能更好地保障公司的利益。在代表诉讼中，公司宜保持一个中立的位置，法律应规定其承受诉讼结果，但在诉讼过程中应保持中立，特别不应作任何有损原告股东利益的事情。
其四，诉讼担保。诉讼担保将大大加重原告股东的负担，考虑到偏重保护中小股东利益、降低诉讼门槛的指导思想，不宜提倡要求原告提供诉讼担保。
其五，诉讼赔偿。在原告股东胜诉的情况下，被告应向公司赔偿，原告股东可以就其所付出的律师费等费用向公司获得补偿，法院也可在特殊情况下将被告缴付的赔偿直接判给原告股东。而如果原告败诉且具有恶意诉讼的证据，则应向公司和被告做出赔偿。
其六，其他保护中小股东利益的安排。应该对诉讼告知、诉讼参加以及禁止任意撤诉做出规定，使诉讼一旦发生，不能随意终止，并尽可能让更多股东知晓诉讼并参与诉讼，以更好地维护自己的权益，并防止有人利用“一事不再理”的原理操纵诉讼。
参考文献：
［1］埃巴：《经济增加值——如何为股东创造财富》，中信出版社2001年版。
［2］王开国：《股权分置解决推进股市发展的九大趋势》，《中国证券报》2005年6月16日。
［3］王仕：《西方国家股权结构研究》，《世界知识》2002年第24期。
［4］淹城：《从EPS到EVA：公司金融管理体系的变革》，《长阳读书俱乐部》2003年第9期。
［5］赵涛、郑祖玄：《股权分置背景下的隧道效应与过度融资.中国证券网》2005年3月20日。
［6］张训苏：《全流通不能包治百病》，《二十一世纪经济报导》2003年2月27日。
［7］Agrawal and knoeber.Firm Performance and Mechanisms to Control Agency Problems between Managers and Shareholders.The Journal of Finance，1988，3：95-96.
［8］Demetra Arsalidou.The Liability of Non-executive Directors for Negligent Omissions.America：A New Approach under Legislation Company Lawyer，2002.107.
［9］Robert C.Pozen.The Reluctant Activists.Harvard Business Review.2004，l：24-25.
（编辑刘姗）
一、股权分置改革对上市公司内部治理的影响
（一）有利于法人治理结构的健全健全的法人治理结构是上市公司能够科学决策并得以稳步发展的关键。全流通之后，在解决权力制衡的基础上，可充分利用各方股东的优势，实现资源的有效共享，同时通过专家对重大事宜进行科学论证，保证公司的稳步发展。另外要真正实现公司监事会的职能，把监事会从事后监督转变为加强经营管理和重大决策的事前和事中监督。股权流通问题的解决只是表层现象，公司治理结构的问题才是股权分置背后的实质所在，而股改后全流通也只是实现完善的公司治理结构的充分条件之一。股改实现全流通后也可能出现一些新的现象，如权证的推出，将来可能出现大股东利用权证操纵上市公司股价的行为。全流通只是形式上具备了流通的可能，并不意味着国有资本退出，一股独大现象依然存在。部分上市公司的实际控制人还是政府，行政垄断以较小的持股比例控制着董事会、控制着更大比例的流通股份和公司资产，其控制成本更低，杠杆效应更加明显。
股权结构的缺陷只是治理结构失效的制度原因，这个缺陷是可以通过全流通等制度创新来有效抑制的，但更为重要的原因还有法人治理结构与制度实施的规范性和有效性、管理者能力、敬业精神、职业道德、大股东的自律性、监管与约束的有效性等。只有全面地解决以上关键问题，才能解决中国证券市场的投资价值和治理缺陷等问题。要尽快建立方案实施后可能出现的错误识别机制、纠错机制以及失误应对机制。
（二）有利于公司财务管理目标的实现企业财务管理的目标是企业价值最大化或股东财富最大化。对上市公司而言，用股价来代表企业价值或股东财富比较直观。 在市场化程度较高的市场中，股价是公司的经营业绩与成长性的客观反映和折射，公司全体股东均能分享公司股价上涨而带来的巨大利益。在一个统一的价值标准下， 公司价值的变化将直接关系到股东利益的实现，这也成为公司股东关注公司治理是否合理，能否形成上市公司多层次的外部监督和约束机制从而实现企业价值最大化的原始利益驱动所在。
然而，在股权分置的状况下，上市公司流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价波动，而非流通股股东由于无法在股票二级市场上以市价出售股票，只能进行场外交易，交易价格基本上与流通股股份的二级市场交易价格没有关系，因此不能通过公司股价上涨获得收益，也不直接承受股价下跌所带来的损失，股价不能成为非流通股股份价值的评判标准。价值评判标准的不同必然使得非流通股股东与流通股股东的价值取向和行为产生背离，客观上形成了非流通股股东和流通股股东的“利益分置”，导致公司治理缺乏共同利益基础，不利于形成上市公司多层次的外部监督和约束机制，因而也不利于企业价值最大化或股东财富最大化财务管理目标的实现。现实中，掌握控制权的非流通股股东通常通过其他方式侵占流通股股东的利益，以致一些上市公司沦为大股东的“提款机”；还有一些控股的非流通股股东利用违规担保、非公允关联交易占用上市公司资金，侵犯上市公司利益、恶意掏空上市公司。这说明，在股权分置的市场环境下，由于价值标准不同，是不可能建立起制约公司行为的有效机制的，上市公司的经营改善也缺乏利益一致的动力，很难实现企业价值最大化的财务管理目标。
股权分置改革后，流通股和非流通股的利益在全流通之后趋于一致，即全体股东的股权价值直接与股票二级市场价格相关，都可以通过公司股价上涨来获得收益，同时也必须承担股价下跌所带来的损失，真正实现同股同权、同股同利，巩固全体股东的共同利益，最大限度地调动全体股东维护公司利益的积极性。因此，公司的股价成为全体股东价值评判的共同标准，公司经营状况将真正成为全体股东的共同关注点。这必然促使上市公司股东关注公司治理，不会做出不利于股价表现的决定，形成上市公司多层次的外部监督和约束机制，切实解决控股股东或实际控制人占用上市公司资金问题，遏制上市公司违规对外担保、利用关联交易侵占上市公司利益的行为，并关注上市公司财务指标的改善、注重提升公司价值、促进公司的长远发展、维护全体股东的长远利益，从而实现财务管理目标。
二、股权分置改革对上市公司外部治理的影响
（一）国内市场理念、估值与国际接轨在全流通情况下，大股东与中小股东利益趋于一致，估值平台发生根本性改变，国际上通行的估值模式就可以被采用。伴随着证券市场的国际化进程，投资理念与估值模型必然快速向国际接轨。目前股权分置改革的启动，可以在一定程度上实现流通股含权的预期，减轻国内市场估值水平与国际接轨的压力。同时，在非流通股限制期结束后，市场将面临一个存量扩容的压力，市场估值将加快与国际接轨。全流通之后，市场对上市公司的估值将主要基于公司基本面和未来成长性预期，基于动态价值投资的理念将成为市场永恒不变的主题。
在股票的价值回归过程中，由于股权分置问题的解决，非流通股股东必须向流通股东支付对价，就目前股价基本合理的优质上市公司而言，流通权对价将直接提高投资者的投资收益，而对于股价仍有泡沫、缺乏成长性的绩差上市公司而言，流通权对价也将减轻投资者的损失压力，实现平稳过渡。
（二）市场的资源配置功能与价值发现功能得以实现海通证券的相关研究表明，我国上市公司总体过度融资程度至少为9.41%以上，其中过度融资规模超过1000万元的285家公司平均过度融资程度达到了54.33%左右，平均过度融资规模为3.08亿元。由于过度融资，大量通过融资取得的来资金长期处于被闲置或者被占用状态，说明我国股市并未实现资源的优化配置。
另外，股权分置的存在使股票市场“价值发现”功能基本丧失，股价难以反映上市公司的内在价值，价格围绕价值波动的客观规律被人为割裂。与此同时，股权分置改革也阻碍了上市公司的规范化运作，不利于公司治理机制作用的有效发挥。而随着股权分置问题的解决，市场对企业股票的定价将基于全流通的平台，定价的基础更为合理，也更有利于市场定价功能的有效发挥。因此，股权分置问题的解决，必将使市场的资源配置和价值发现功能得到优化。
（三）对上市公司并购市场的影响 随着股权分置改革的不断深入，未来上市公司并购将主要以全流通为市场背景，这将给上市公司并购带来深远影响。另外，新的《公司法》、《证券法》自2006年1月1日起实施，随着相关配套文件的颁布，将直接改变上市公司并购的操作方法，具体影响表现在以下方面：
第一，并购目的。在股权分置状态下，协议收购给上市公司股价带来的二级市场涨跌变化与收购方基本没有关系，收购的直接目的是取得上市公司的控制权；而在全流通状态下，收购人最关心的就是被收购上市公司的股价涨跌。在全流通状态下，收购方首先应该考虑的是收购完成后自己手中的股票价值有多少，有没有增值，而再融资已经降为次要目的。因此，未来的上市公司收购将更多地以推动上市公司股票股价上涨——实现收购方财富增长为主要目的，而不是单纯地获得上市公司控制权。
第二，并购方式。原《证券法》不允许并购方定向增发，限制了我国上市公司并购市场的发展，上市公司收购只能在存量股份中进行，不能通过发行增量股份来完成。这种限制使得很多在经济上可行的上市公司收购项目在实践中因法规限制而难以操作，特别是极大地限制了绩差公司的并购重组，不利于我国上市公司并购市场的进步发展。新《证券法》对上市公司非公开发行新股持全面肯定的态度，按照《证券法》，上市公司发行新股既可实行公开发行，也可实行非公开发行，该规定为定向增发方式收购上市公司打开了法律通道，这将对上市公司收购提供新的技术形式。新《证券法》第85条同时规定，投资者可以采取要约收购、协议收购及其他合法方式收购上市公司，因此，定向增发将成为一种重要的上市公司收购方式。
第三，并购定价。在股权分置改革完成后，并购方计划并购一家已经上市的A股公司，所有的上市公司均可以进入被并购的范围，其过程也可以完全市场化，不论是直接大宗交易从控股股东手中收购股份还是从二级市场上获得股票都可以收购一家A股上市公司。对于股权转让方而言，在股权分置状态下，如何定义非流通股的合理价格一直是一个很具争议性的问题，股权分置改革后为并购确立了一个价格标准，即二级市场交易价格。
第四，并购主体。原《公司法》第12条规定公司对外投资不得超过公司净资产的50%，这样，从法规上看，只有比被收购股权价值大一倍的公司才能进行收购，这大大限制了收购人的范围。全流通后所有股票都成为流通股，法人、个人一样可以购买，这样，个人就完全可以成为平等的收购人。而且，新的公司法体系允许成立一人公司、一元公司，降低了强制性注册资本额要求，取消了公司对外投资不得超过公司净资产的50%的限制，从理论上说，小公司收购大上市公司已经完全成为可能，一人公司、一元公司都有可能通过融资收购一家上市公司，这就为以后杠杆收购、管理层收购的发展创造了条件。可以预见，未来将有更多的主体参与到上市公司收购中来。
第五，外资并购。首先，股权分置改革完成以后，传统意义上的非流通股将彻底退出历史舞台，外资并购的方式会更加多样化，上市公司并购可以采用换股的方式，尤其是在规模较大的外资并购中，外资并购我国内地股票市场上市公司，逐渐走上市场化的发展轨道。其次，从2006年1月31日起，《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》已开始实施，随后又通过了外资投资A股的配套细则，对外国投资者开放股改之后的上市公司和新老划断上市的新公司，扫除了外国战略投资者正式进入A股市场的障碍，为外国投资者直接在市场上收购上市公司铺平了道路。
股权分置改革后，一方面上市公司重组的方式将会多样化，重组与并购将更紧密地结合在一起，以定向发行的方式实施并购等做法在市场上有望被广泛采用；另一方面资本市场将为并购提供更有效率的评价方式，并购是增加股东价值还是损害股东价值将有直观的评价标准。
三、股权分置改革后上市公司治理结构优化建议
（一）完善激励机制 中国证监会明确提出实施管理层股权激励应在股权分置改革试点完成后进行。2005年8月，中国证监会与国资委、财政部等五部委联合推出《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，指出完成股权分置改革的上市公司可以实施管理层股权激励政策。股改后上市公司的目标考核将从静态目标转为动态目标，与此相适应，激励机制也将从侧重于短期激励转向长期激励。全流通将使股价变动对经营层的约束转化为实际的经营压力，同时也为长期激励手段的建立提供了渠道。通过股权激励机制可以将经营层与股东利益结合，对建立行之有效的管理层激励约束机制、降低代理成本有积极作用。股权激励机制在我国的实施尚属起步阶段，探索适合于股改后上市公司的股权激励机制是非常必要的。激励制度的具体形式可根据公司的实际情况进行设立，只有恰当地使用适合于自己的股权激励机制，才能真正起到有力的激励约束作用。在众多的股权激励方式中，股票期股、期权制的最大优点就是把企业价值作为经营者个人收入的重要影响因素，从而作为一种长期激励约束机制，实现所有者与经营者两者利益的一致性。
对于目前进行股改的上市公司，可将股权激励制度与股改结合起来。如参加股改的上市公司可将参加股改的非流通股股东所获得的转增股份中的一部分股票于方案实施日划入第三方账户，用于追加对价安排和股权激励。激励计划可规定在公司若干个会计年度期间内，如果每年较上一年度净利润的增长率低于某一规定值（如10%），并且该期间会计年度的财务报告没有被注册会计师出具否定意见或者无法表示意见的审计报告，最近一年内没有因重大违法违规行为被中国证监会予以行政处罚，则第三方账户中的一部分股票将在该年年报审议通过后转送给公司激励对象，即公司经营管理人员、核心技术人员及业务骨干人员，具体实施办法由公司董事会制定并实施。如果违背上述任一条件，则第三方账户中的一部分股票将在该年年报审议通过后送给流通股股东。这种股权激励制度容易将公司高管和公司股东特别是广大流通股股东的共同利益“绑”成一体，也有利于调动公司管理层促进公司发展的积极性。
（二）建立公司治理的评价新工具——EVA系统 具体内容如下：
（1）EVA系统简介随着“以价值为基础的管理”（VBM）这一思想在企业界的兴起，各种计量公司价值增加的新方法也不断涌现。其中，斯特恩·斯图尔特公司1991年提出的基于经济增加值（EVA）的绩效考评与激励体系颇为引人注目，目前EVA已成为实际工作中使用颇为广泛的价值测评指标。该指标基于比较经调整后的营业净利润与现行资产经济价值的机会成本，应用于计量企业整体与其分部的业绩。斯特恩·斯图尔特把上述系统中的核心指标称之为“经济增加值”，并在一些国家中将其注册了商标。目前，许多具有市场领导地位的美英公司都将EVA应用于绩效考评与激励体系来完善企业的内部治理，西方学术界也出现了大量的文章对其进行探讨。
（2）EVA系统的治理效用。EVA绩效考评与激励体系是一个决策、责任和激励的完整体系，使得整个团队而非仅仅CEO对公司成败承担责任，由此产生了一种“自我约束，自我激励”的内部治理体制。与传统的报酬体系相比，EVA系统具有明显优势：
一是有效地解决了“不公平禀赋问题”。 EVA系统根据EVA的持续增加（而非绝对水平）对管理层进行奖励，有效地解决了“不公平禀赋问题”。
二是具有长期“记忆”功能。与每年修正业绩标准以提供竞争性的报酬相比，EVA系统中的红利银行具有长期“记忆”功能，保证了只有持续的价值增加才会得到奖励。
三是有力地遏制了“内部人控制”等现象。EVA报酬与同股东价值高度关联的指标挂钩，促进了股东与管理层利益的一致化。EVA机制使经理人员以与股东一样的心态去经营管理企业，这就使“内部人控制”等现象逐渐消失，经理人员以权谋私的范围大大缩小。经理人员要想多分配剩余产品，必须同时增加分给股东的那部分剩余产品，这样的运营机制才是健康的、合理的、才能真正协调高级管理人员与股东之间的关系。EVA变化与股东价值高度关联，即只有股东获利的情况下，管理层才会获取成功。
四是有利于企业不断创新和技术进步。EVA系统鼓励企业经理人员追求更高的EVA，只要投资回报率高于奖金机会成本，就能给管理者自己和股东带来EVA，而且要想增加薪酬奖励，就必须不断增创EVA，而增创EVA的途径又在很大程度上依赖技术进步。这样就有利于企业不断创新和技术进步，从而不断增强企业的创新能力，增强企业竞争能力。
五是EVA在企业中的成功运用。在美国，自Centura银行率先实施EVA以来中，截止1998年，已经有12家以上的美国银行采用了EVA模式。资产规模在1000亿美元数量级的Bank One，是采用EVA的最大银行机构。其他一些国际性的知名银行，如渣打、汇丰等，也都已经执行了EVA，并卓有成效。EVA治理体系通过增强责任、分散决策，建立了一种共同语言和统一框架，促进了一种基于价值贡献的奖励，显著地提高了成功概率，这正是目前所有股东对公司治理的期望。
（三）建立股东代表诉讼制度从我国现行的法律法规来看，我国的现行法律己经为股东代表诉讼提供了实体权利根据，如《公司法》第62条规定：“董事、监事、经理执行公司职务时违反法律、行政法规或者公司章程的规定，给公司造成损害的，应当承担赔偿责任。”《公司法》第118条规定：“董事会的建议违反法律、行政法规或者公司章程，致使公司遭受严重损害的，参与决议的董事对公司负赔偿责任。”根据这些规定，一旦我国建立了股东代表诉讼制度，公司董事、监事、经理及其他管理人员就完全可以成为诉讼的被告。不过，在程序法上的诉讼权领域，目前尚为空白。
参考比较其他国家和地区的股东代表诉讼制度，本文就建立我国股东代表诉讼制度提出以下建议：
其一，既要保护中小股东权益，又要防止滥诉现象。在设计股东代表诉讼制度之前，在平衡保护股东权益及防止滥诉现象两者关系时，可适当偏重保护中小股东权益一面，降低诉讼门槛，鼓励股东走出厌讼的传统，积极维护自己的权益。
其二，起诉股东资格的限定。对于股东持股期间的规定，参考美国的“同时拥有股份原则”，应将诉讼人限定为在侵害行为发生之时并且直到提起诉讼这个期间都拥有公司股票的股东，但不宜规定最低持股比例或数额。
其三，诉讼被告的限定。诉讼的被告宜做广泛的规定，包括董事、监事及其他可能侵害公司利益的自然人或法人，这样才能更好地保障公司的利益。在代表诉讼中，公司宜保持一个中立的位置，法律应规定其承受诉讼结果，但在诉讼过程中应保持中立，特别不应作任何有损原告股东利益的事情。
其四，诉讼担保。诉讼担保将大大加重原告股东的负担，考虑到偏重保护中小股东利益、降低诉讼门槛的指导思想，不宜提倡要求原告提供诉讼担保。
其五，诉讼赔偿。在原告股东胜诉的情况下，被告应向公司赔偿，原告股东可以就其所付出的律师费等费用向公司获得补偿，法院也可在特殊情况下将被告缴付的赔偿直接判给原告股东。而如果原告败诉且具有恶意诉讼的证据，则应向公司和被告做出赔偿。
其六，其他保护中小股东利益的安排。应该对诉讼告知、诉讼参加以及禁止任意撤诉做出规定，使诉讼一旦发生，不能随意终止，并尽可能让更多股东知晓诉讼并参与诉讼，以更好地维护自己的权益，并防止有人利用“一事不再理”的原理操纵诉讼。
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（编辑刘姗）