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摘 要：经营者激励与约束问题始终是公司治理研究的核心问题。股权激励作为一种有效解决企业委托代理问题的长期激励机制，早在20世纪80年代就已经在西方企业广泛实施，并取得了极大的成功。但是，由于我国市场经济所处的阶段不同，这种激励机制在我国所面临的环境和条件不同，理论上先进有效的激励机制搬到国内未必能产生同样的激励效果。为了更好地发挥股权激励机制在我国企业的激励效应，本文在总结前人研究的成果上，结合我国企业和资本市场的实际情况，选择高科技行业为研究对象，运用OLS统计分析方法，从实证的角度对该问题进行探讨，得出高管持股比例对企业价值有正方向影响的结论。
关键词：高管持股；股权激励；企业价值
中图分类号：F270．3文献标识码：A文章编号：1000-176X（2008）03-0101-08
一、 问题的提出
在欧美等成熟市场，股权激励被视为解决现代企业“委托—代理”问题的重要途径，促进公司高层管理人员与股东形成利益共同体的有力手段，被誉为企业激励的“金手铐”。据了解，美国规模100亿美元以上的大公司，其首席执行官(CEO)的薪酬构成中长期股权激励计划占65%。
随着企业公司制改革的深入，我国上市公司也开始探索用股权激励来激发高层管理人员的积极性和创造性。自从证监会前主席周正庆在1999年10月14日“在高科技上市公司中可以试行股票认股权”的讲话以来，高层管理人员的股权激励在我国取得了较大的发展，高科技企业对实行股权激励的积极性更是高涨。2002年10月，国务院办公厅也转发了财政部和科技部制定的《关于国有高新技术企业开展股权激励试点的指导意见》。自2005年以来的股权分置改革以及MBO政策解禁，我国迎来了新一轮高层管理人员股权激励改革的高潮。2006年1月出台的《上市公司股权激励管理办法（试行）》以及2006年2月出台的《新企业会计准则——第11号，股利支付》，为进一步规范上市公司的股权激励措施提供了法律依据。
目前，我国市场经济尚处于逐步完善的过程中，各项改革正在进行，与其在西方发达国家的成长与发展相比，我国的股权激励制度面临着不同的环境和条件。那么，在实施股权激励外部环境不够成熟的情况下，在高层管理人员持股比例偏低的状况下，这种激励制度是否也像它在国外那样有效？在多大程度上有效？高层管理人员股权激励与企业价值的关系究竟如何？本文在总结前人研究成果的基础上，结合我国资本市场的实际情况，采用上市公司披露的最新数据建立面板数据(panel data)统计分析模型，对我国高层管理人员持股对企业价值的影响问题进行深入研究，力图为企业激励约束机制的建立、公司治理机制的改善、股权分置改革的顺利进行以及MBO方案设计与监督提供重要的实证证据。
本文的高管人员是指中国证监会颁布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》中要求上市公司年报中披露的高管人员，包括董事、监事、总经理等高级管理人员(后文中称“高管人员”或者“管理层”)。
与西方发达国家相比，我国证券市场起步较晚，特殊的国情使得我国的高管股的组成有别于西方国家。从形成的原因来看，上市公司现有的高管股有一部分是在我国股份制改革过程中形成的内部职工股转化而来的。与普通员工持有的内部职工股不同的是，国家在整顿清理内部职工股时，规定高管持有的部分不能转换为流通股，在高管任期内不得转让。这一部分的高管股的目的虽然不是激励而是融资，但客观上却有激励高管的作用。
高管股的另一部分是企业对高管人员的股权激励形成的。所谓股权激励是指激励主体(企业或者股东)授予激励对象(经营者或雇员)股份形式的现实权益或者潜在权益，激励后者从企业所有者的角度出发勤勉工作，实现企业价值最大化和股东财富最大化。股权激励是一种有效的激发人力资源积极性和创造性的管理方式。按照基本权利义务关系的不同，股权激励方式可分为现股激励、期股激励、期权激励[1]。由于激励类型不是本文研究的重点，在此不作一一介绍。
(二) 高管持股的作用机制
高管人员通过持有公司股份，与公司形成利益与共、风险共担的整体，从而实现了对公司高管人员既约束又激励的一种长期激励机制。
1．激励作用
通过股权激励，使被激励者——高管人员拥有(或部份拥有)公司的部分股份(或股权)，用股权这个纽带将被激励者的利益与企业的利益和所有者的利益紧紧地绑在一起，使其能够积极地、自觉地按照实现企业既定目标的要求，为了实现企业利益和股东利益的最大化努力，释放出其人力资本的潜在价值，并最大限度地降低监督成本。
2．约束作用
约束作用主要表现在两方面：一是因为被激励者——高管人员与委托人己经形成了“一荣俱荣、一损俱损”的利益共同体，如果高管人员因不努力工作或其它原因导致企业利益受损，比如出现亏损，则高管人员会同其他股东一样分担企业的损失；二是通过一些限制条件(比如限制性股票)使被激励者(高管人员)不能随意(或轻意)离职——如果被激励者(高管人员)在合同期满前离职，则会损失一笔不小的既得经济利益。
(三) 高管持股的理论依据
长期激励机制之所以必要，是源于现代大企业中物质资本的提供者(资本家)与人力资本的提供者(经营者)职能的分离以及由此导致的“委托—代理”问题，也就是所有权与经营权分离的问题。“委托—代理”理论是由米契尔·詹森(Michael Jensen)和威廉·麦克林(William H Mecking)在1976年发表的论文《企业理论：管理行为、代理成本及其所有结构》中首次提出的。在资产“委托—代理”制中，股东成为委托人，经营者成为代理人，通过资产的“委托—代理”关系，建立起法人财产制度和相应的公司内部的治理结构。由于委托人与代理人追求的目标经常是不一致的，代理人在最大限度地增进自身效用的同时可能做出不利于委托人的行为，从而形成“道德风险”。并且代理人和委托人之间存在着很多工作信息，代理人的能力、品德以及偏好信息的不对称，这就增加了度量代理人经营业绩时的成本，使得监督成本过高，委托人难以对代理人进行有效监督。而股权激励制度通过让经理人员成为未来的股东，使其目标函数与股东的目标函数尽可能地达到内在的一致，减轻了经营者机会主义行为和所有者对其进行监督的负担，从而降低代理成本直至最小化。“委托—代理”理论是激励机制最重要的理论基础。
二、 文献综述
(一) 国外相关文献综述
从实证研究的角度看，国外学者对管理层股权的激励效应有着不同的看法，归纳起来主要有如下四类：
1．激励效应具有不确定性
早期的学者认为，股东利益和管理人员薪酬激励之间的联系非常微弱，股基薪酬能否起到一定的激励效果还值得怀疑。Jensen和Murphy(1990)[1]认为，股东利益和管理人员薪酬激励的多少之间只有一种非常微弱的联系，代理理论所阐释的关于股基薪酬的激励效果在现实中并没有得到太好的实现。
2．显著的激励作用
接下来的有关研究则认为管理层股权激励与其他薪酬方式相比较，是一种有效的激励方式，并论证了管理层持股与公司业绩之间的相关性，认为提高管理层的持股比例能够对公司业绩起到较好的促进作用。Hall和Jeffrey Liebman(1998)[2]在研究管理人员薪酬和股东财富之间的相关性方面发现，1994年，股东财富每增加1 000美元，管理人员的薪酬就增加25．11美元，这要远远超出Murphy等研究中提到的3．25美元。在这增加的25．11美元中，只有3．66美元的变动额是来源于工资和奖金的增加。进一步证明与其他薪酬方式相比，管理层股权激励是一种比较有效的激励方式。Waston Wyatt进一步发现，管理层持股和公司的业绩之间确实存在一定的联系，管理层持股比例高于平均水平的公司，其年股东回报率(27．5%)要比管理层持股比例低于平均水平的公司(18%)高出近53%。Crystal 也曾提到：1981—1991年的10年间，平均而言，管理层持股价值每增加1 000美元，公司股价市值总值能增加23 000美元。
3．激励作用具有区间效应
第三类学者则认为，随着高管人员的持股比例的提高，会对公司业绩产生两种完全相反的效应：利益趋同效应(convergence-of-interest hypotheses)和防御效应(entrenchment hypotheses)。前者是指由于持股会使高管人员的利益与股东趋于一致，在一定的持股比例之内董事股权与公司资产的市场价值之间存在着一种持续的正相关关系；后者是指如果此比例超出一定的范围，则来自资本市场的监督和接管的威胁就会变小，管理层所受的压力也变小，业绩与持股比例之间就会呈负相关。Hermalin和Weisbach(1991)分析了142家纽约交易所上市公司，发现在持股比例为1%—5%时，托宾Q值与持股比例负相关，在5%—20%时是正相关，超过20%时又变成负相关。Morck(1988)[3]检验了在董事会成员的持股比例之和与托宾Q值之间的分段线性联系。他们发现，在0—5%的范围内，托宾Q值与董事的持股权正相关；5%—25%的范围内，Q值与董事的持股权是负相关的；超过25%，二者可能进一步负相关。McConnell和Servases(1990)[4]发现在托宾Q值与经营者持股权之间存在倒转的U型联系，拐点位于持股比例为40%—50%。由此，对于持股权处于不同区间数值的公司而言，二者与绩效的相关系数可能会有所不同。
4．其他
另一些文献认为，最优股权激励水平是由企业和管理者的特征决定的，而管理层持股水平同企业业绩之间并没有直接关系。这些研究发现，当企业有较多(较少)的监督时，经理持股水平就较高(低)。所以说，管理层持股比例低的企业业绩不一定差，低持股比例只说明企业不需要高水平的股权激励来诱使管理层采取合适的行动；而高的持股比例也不是说高股权激励能使管理层更努力地提高企业业绩，只说明这些企业需要用高股权比例来解决监督困难的问题。这些文献如Demsetz和Lehn(1983),Core和Guay(1999)。又如MariaMaher，Thomas Anderson(2000)认为，股东的直接监督和报酬激励可互为替代，董事会和机构投资者的监督和报酬激励也可互为替代。所以说，报酬激励只是为了解决监督困难的问题，与企业业绩间并不存在任何关系。
(二) 国内相关文献综述
由于我国证券市场起步较晚，上市公司年度报告的披露准则也几经修改。所以，我国上市公司高管人员的报酬数据在近年才趋于完备，以至于我国关于上市公司高管报酬的实证研究近年才刚刚起步，而以前我国经济界更偏重于从理论角度研究企业高管报酬的决定，以及高管报酬与企业业绩之间的关系。目前我国关于高管报酬的实证研究都是在借鉴国外相关研究的方法和模型基础上进行的，单独研究高管持股的很少。
魏刚(2000)[5]以我国1998年所有的上市公司为样本，研究结果表明，高管人员报酬和企业业绩不存在显著的正相关关系，与高管人员持股比例不存在显著的负相关关系，与企业规模存在显著的正相关关系。李增泉(2000)[6]发现，我国上市公司经理报酬和持股比例与企业ROE之间无显著的相关关系，却与企业规模之间存在显著的相关关系；企业经理报酬与ROE之间的相关性受企业国家股比例多少的影响不大，但是国家股比例较高的企业，其经理人的报酬明显偏低；企业所处的行业和地区不同，其经理报酬与企业ROE之间相关性的显著程度也不同。
于东智、谷立日(2001)[7]对1999年我国上市公司管理层持股比例与公司绩效研究表明，高管人员持股比例总体上与公司绩效(净资产收益率)呈正相关关系，但不具有统计上的显著性。周建波、孙菊生(2003)[8]通过对上市公司数据进行实证分析发现，实行股权激励的公司在实行股权激励前的业绩普遍较高，同时管理层因股权激励增加的持股数与由第一大股东选派的董事比例显著正相关，并且对于成长性较高的公司，公司经营业绩的提高与管理层因股权激励增加的持股数显著正相关。邱世远、徐国栋(2003)[9]利用上市公司整体的经营者持股数据进行分析，他们采用两个独立样本的非参数检验，研究高管人员持股量的高低两类极端样本数据的样本均值是否有显著差异，实证分析高管持股是否对公司经营业绩有显著影响。检验结果表明，高管持股数高的公司的经营业绩比高管持股数低的公司的经营业绩好，而且这两类公司的经营业绩的差异是显著的。
(三) 文献综述小结
总的来说，我国有关高管股权激励和企业业绩的实证研究还刚刚开始，数据的选取和计量方法在借鉴国外经典计量研究的基础上还有待改进。在实证研究的结论方面，由于我国证券市场的不成熟以及我国上市公司治理机构不完善等多方面原因，使得我国有关这方面的研究结论与国外的研究结论有所不同。学者们对高管股权激励效应的研究之所以会产生如此大的差异，本文认为可能是基于以下几点原因：第一，前人的研究数据较为陈旧。在早期，股权激励计划以及股票持有计划的运用尚不普遍，股票期权及持股数量较少，影响了股权激励效果的发挥。第二，研究方法也存在一定的问题。很多文献都没有考虑到其他因素对被解释变量的影响，这势必会造成有偏甚至相反的结果。第三，在指标的选择上也存在差异，例如在衡量企业价值的时候，有人采用托宾Q值代，更多人采用ROE、EPS等会计利润指标，指标选择的不同也会造成不同的研究结论。
三、 研究设计
(一) 研究假设
根据前文中对高管持股的作用机制以及“委托—代理”理论的分析，以及国内外学者的研究成果，我们假设高管持股是一种有效的长期激励措施，能使企业高管人员的目标函数与股东的目标函数一致。在控制企业规模、股本构成、资本结构、盈利能力、风险水平、年度因素影响的情况下，高管人员的持股比例与企业价值呈正相关关系。
(二) 样本选择与数据处理
1．行业的选择
超产权论(beyond property-right argument)认为绩效激励只有在市场竞争的前提条件下才能发挥其刺激经营者增加努力与投入的作用。在完全没有竞争的市场中，企业产品无替代性，经营者完全可以通过抬价的方式增加利润收益，这种“坐地收租”不会刺激经营者增加努力与投入[6]。超产权论把竞争作为激励的一个基本因素，而行业作为“竞争”的不完全替代可能削弱对经营者的报酬激励效应。所以要研究管理层薪酬和持股比例的激励效应，一定要考虑行业这个影响因素。
本文拟选择高科技行业的企业作为研究对象，基于以下考虑：第一，与其他行业的企业相比，新兴的高科技企业通常具有高成长、增长价值快的特点，这就要求企业的经营者保持长期稳定。第二，相对而言，高科技行业要求经营者的知识更新更快，技术水平也更高，行业的要求使得高科技行业的经营者相对年轻，更会看重长期职业生涯的发展，而不仅仅是短期薪金的激励。第三，高科技行业的研发投入较多，投资收益期较长，因而，股权激励的效果与市场价值更为相关。因此，在高科技企业里，对经营者实施长期股权激励应该更为合适。正如Cui和Mak(2002)所说，选取高科技企业作为研究对象是因为其与众不同的企业特征，例如高的成长机会和信息不对称程度、不同的董事会结构与不同的股权结构等等。但是对于高科技企业的界定到目前为止还没有统一的权威标准。因此我们比较Cui和Mak(2002)所确定的高科技行业和证监会2001年颁布的《上市公司行业分类指引》，确定如下几个行业的企业为高科技企业：化学原料及化学制品制造业(C43)、化学纤维制造业(C47)、电子业(C5)、仪器仪表及文化和办公用机械制造业(C78)、医药生物制造业(C8)和信息技术业(G)。
2．时间的选取
我们选取在2002年12年31日前上市的公司2003—2005年的年报数据作为面板数据(panel data)进行研究。第一，由于研究期间上市公司的年报数据尚未完全经过审计公布，故所选时间截止至2005年12月31日。第二，2003年以前我国的资本市场还不够完善，机构投资者持股的现象比较少见，而机构投资者持股比例将作为一个控制变量纳入模型，故选择2003年作为研究的时间起点。第三，有关研究表明，我国首次公开发行股票的上市公司一般以溢价发行，且盈余管理现象比较严重，为避免发行当年这些对股价造成的影响，我们选择2002年12月31日以前上市的公司作为研究对象。
3．数据来源及处理
本文选取全部A股上市公司(1 440家)作为初始样本，数据直接来源于Wind．Net．金融数据库，部分数据通过Excel计算得来。数据的筛选步骤如下：
第一步，剔除在2002年12年31日前上市的公司，得到1 162家公司。
第二步，剔除上述高科技行业定义的化学原料及化学制品制造业(C43)、化学纤维制造业(C47)、电子业(C5)、仪器仪表及文化和办公用机械制造业(C78)、医药生物制造业(C8)和信息技术业(G))之外的公司，得到287家公司。
第三步，剔除2003—2005年连续3年高管持股数为零的公司，得到78家公司。
第四步，剔除财务特征异常(如产权比例为负数)的ST板块的公司，得到最终的样本67家公司。
我们将取得的67家公司3年数据做成面板数据(panel data)进行分析。之所以选择面板数据进行分析是因为：单纯使用截面数据模型或者时间序列模型的研究，有时会使我们的工作局限在某些特定的方面。例如，我们在研究影响公司业绩的因素时，使用截面数据模型，可以选择包括企业的规模、资本结构等因素作为解释变量，分析这些因素对企业价值的影响。但是无法分析在一个行业内，技术进步、制度变迁、宏观经济政策等因素对企业价值的影响。单纯使用时间序列模型也存在类似的不足。面板数据是若干个截面数据的组合，一方面它为计量经济学模型的理论方法研究提供了一个更为丰富的环境，但更重要的是在实际应用中它能够用于研究仅用截面数据或者时序数据所无法研究的问题。
(三) 变量及模型
1．因变量的选取
本文以反映企业价值的指标为因变量。在企业价值的指标选择上，前人的研究中存在着多种选择，归纳起来使用较多的有如下几种：
（1）企业利润指标（如ROE、EPS等）。
如ROE、EPS等是企业的财务指标，反映企业过去的经营业绩，从本质上来看是企业的历史价值体现。一方面它没有反映企业的未来，另一方面也容易受到管理层进行盈余管理的影响，不能恰当地反映企业的真实价值。
（2）托宾Q值。
托宾Q值常被国外的相关研究作为衡量企业绩效的指标，他们认为托宾Q值能反映企业治理的“附加价值”，并有大量的相关文献对其价值相关性进行了经验分析。但是，在我国资本市场机制不尽完善的条件下，沿用托宾Q比率衡量企业绩效存在着缺陷：第一，相关计算数据难以取得，如企业资产的重置价值，我们一般是用总资产账面价值来衡量，但账面价值与市场重置成本事实上差异很大。第二，权益市场总值是以计算期内股票的市场价格乘以发行在外的普通股的股数计算出来的，但在我国非流通股占较高比例的股票市场中，大量不能交易的国有股和法人股的估值就很困难，我们不知道流通股的市价是否因为存在大量不能交易的国有股和法人股而过高或过低。
为了最大限度地避免财务指标和类似于托宾Q值在衡量企业价值时的缺陷，我们拟使用Wind．Net．数据库中的 “股权价值”(SV) 作为因变量，并将“总市值(证监会算法)”(MV)这个指标对模型进行敏感性分析。
总市值(证监会算法)=A股收盘价×(总股数-B股流通股数)+B股收盘价×人民币外汇牌价×B股流通股数
股权价值=A股收盘价×A股流通股数+B股收盘价×人民币外汇牌价×B股流通股数+(总股数-A股流通股数-B股流通股数)×每股净资产
两者区别在于“股权价值”(SV)将A股和B股以外的其他类股(主要是非流通股)按照每股净资产的价值计算，而“总市值(证监会算法)”(MV)将A股和B股以外的其他类型股票(主要是非流通股)按照A股的收盘价计算。为了避免计算方法的不同对企业价值的影响，我们分别使用这两个指标进行研究。考虑到这两个变量的数值较大，会对模型产生一定的影响，我们分别对它们取自然对数，用LNSV和LNMV来表示“股权价值”(SV)和“总市值(证监会算法)”(MV)的对数值。
2．自变量的选择
本文以高管人员作为股权激励的研究对象，因此在选择自变量时只考虑高层管理人员的持股情况。高层管理人员持股比例(GGB)这一指标较多地被国内外学者研究采用，笔者也拟采用这个指标作为研究中的自变量。
3．控制变量的选取
（1）国有股比例。
企业产权理论的研究成果认为，处于特殊“委托—代理”关系下的国有资本容易出现有效投资主体缺位问题。这种代理关系扩大了委托与代理的距离，扩大了信息的不对称，并将由此引发国有企业的效率低下问题。由此，我们认为，上市公司的国家股东是没有激励或约束长期经营管理好上市公司的，国家股股权比例(STATE)与企业价值呈负相关关系。
（2）流通股比例。
股权流动性分裂从根本上损害了上市公司股东之间利益的一致性，使非流通股股东(大股东)与流通股股东(中小股东)之间的利益关系处在完全不协调甚至对立的状态。另外，股票流动性分裂必然引起市场价值的失真。国外某只股票值多少钱是按全流通的概念去计算的，所以股价比国内低，市盈率也比国内低。而国内股票价格被人为地提高了，因为存在非流通股，所以出现了供不应求的状况。因此，股权流动性分裂客观上会形成上市公司业绩下降、股票价格不断下跌与非流通股股东资产增值的不正常现象，所以我们认为流通股比例(LTG)与企业价值呈正相关关系。
（3）产权比例。
在信息不对称条件下，不同的资本结构会影响到公司的治理成本并会导致公司经营业绩的差异。在前人的研究中，很多用资产负债率表示财务杠杆。产权比例反映的是企业负债与所有者权益的比例，实质上与资产负债率相同——不同的产权比例反映不同的财务风险，同时也会造成不同的资本成本，但形式上更直观地反映企业的资本结构。因此，我们把产权比例(CQB)作为影响企业价值的一个变量。
（4）机构持股比例。
根据Pound(1988)的有效监管理论(Efficient-monitoring argument)Pound (1988)对公司的机构法人股东提出效率监督假说，指出机构投资人因具备较完善的专业知识，相比于一般股东可以用较低的监督成本来监督管理层，将使监督活动更有效率。，机构投资者持股能对企业管理层起到监督作用，从而提升企业的价值。Shleifer，Vishny (1986)[10]、McConnellhe，Servaes(1990)[4]以及Sarkar(2000)的实证研究结果也表明，机构投资者的持股比例与企业价值存在正向相关关系。因此，我们也将机构持股比例(INST)作为一个影响企业价值的控制变量。
（5）其他控制变量。
此外，我们还考虑到企业规模、盈利能力、风险水平、年度宏观因素对研究假设的影响，分别引入总资产账面价值的自然对数(SIZE)、“息税前利润/总资产”(EBIT/A)、“BETA系数值”(BETA)、年度哑变量来反映以上因素的影响。
4．模型
根据以上设计，我们提出下面的多元回归模型来研究我们要说明的问题。
四、 研究结果及分析
(一) 描述性统计情况
从表1我们发现，2003—2005年这3年中，高管持股比例平均值逐年下降，中位数也逐年变小。同时我们还可以发现，无论是股权价值还是总市值的平均值和中位数都逐年下降。从这两个指标来看样本公司的企业价值的平均值和中位数都在降低。企业价值均值降低的原因可能与2003—2005年的“熊市”有关。
表2是模型中所涉及的所有变量的描述性统计情况。从该表我们可以发现，将A股和B股以外的其他类股(主要是非流通股)按照每股净资产的价值计算出来的“股权价值”，其平均值和中位数都比将A股和B股以外的其他类股(主要是非流通股)按照A股的价值计算出来的“总市值(证监会算法)”要小。这说明由于股权分置的存在，对因变量作敏感性分析是很有必要的。
另外，与对盛行高管人员股权激励的国外相比，我国高管人员持股比例实在很低，平均值仅为0．046%，中位数为0．021%。
(二) 回归分析
为严谨起见，我们在回归前对模型进行共线性诊断，由于篇幅有限，笔者在此不对共线性问题展开讨论，经诊断，模型Ⅰ不存在共线性问题。
如表3所示，除控制变量国家股股权比例(STATE)没有通过显著性水平检验，其他解释变量均通过显著性水平检验。其中，高层管理人员持股比例(GGB)的回归系数为0．537,在5%的显著水平上通过检验，且符号为正，即高管持股有利于提升企业价值，高管持股比例与企业价值存在显著的正相关关系。流通股比例(LTG)的回归系数在10%的显著水平上通过检验，且符号为正，与前文预测一致，说明流通股比例对企业价值有影响，并与企业价值呈显著的正相关关系。产权比例(CQB)的回归系数在1%的显著水平上通过检验，符号为负，说明产权比例与企业价值呈显著的负相关关系。在此，产权比例的符号为负可能是因为市场对企业的财务风险比较敏感，负债对权益比率的提高会使企业价值打折扣。机构持股比例(INST)的回归系数在1%的显著水平上通过检验，且符号为正，与前文预测一致，说明在我国机构持股比例与企业价值呈显著的正相关关系，起到了有效的外部监管作用。规模控制变量总资产账面值自然对数(SIZE)的回归系数在1%的显著水平上通过检验，符号为正，进一步验证了魏刚(2000)、李增泉(2000)等关于企业规模对企业价值影响的有关结论。盈利能力控制变量息税前利润/总资产(EBIT/A)的回归系数这一反映盈利能力的指标在5%的显著性水平上通过了检验，符号与预测一致。风险水平控制变量BETA值(BETA)的回归系数在5%的显著水平上检验，符号为负，说明企业相对于市场风险越高其价值越低。年度哑变量YEAR1和YEAR2的回归系数在显著性水平1%上显著，说明年度的宏观因素的影响是存在的。
(三) 敏感性测试
为了提高实证结果的稳健性，本文还将对因变量进行敏感性测试。前文中提到模型Ⅰ的因变量“股权价值”将非流通股的价值按账面价值计算，现在我们用“总市值(证监会算法)”(非流通股按A股市值计算)代替“股权价值”建立模型Ⅱ进行敏感性测试。
为简捷起见，我们仅列出方程拟合信息和解释变量高管持股的回归结果。
模型Ⅱ：R2 =0．772；2=0．760；F值=64．306；DW值=1．928；N=201。高管人员持股比例：回归系数=-0．766；t值=2．406；Sig．=0．017。
由此可见，经过对因变量的敏感性检验，我们仍能得出高管持股比例对企业价值有正方向的影响的结论。
五、 结 论
本文在高层持股的理论基础和国内外有关实证研究的基础上，通过深入研究和分析国内上市公司高管持股的实施现状、高管持股与企业价值之间的关系等，得出高管持股比例对企业价值有正方向影响的结论。同时，我们也发现，高管持股这种长期激励机制不是独立地影响企业价值，它受到其他因素的影响。如企业的股权构成(流通股比例)、资本结构(产权比例)、外部监督(机构持股比例)、企业规模(总资本账面价值)、企业的盈利能力(息税前利润/总资产)、企业的风险水平(BETA系数)、年度宏观因素的影响。
我国在股权分置改革后大力提倡对高层管理人员进行股权激励，并规定只有完成股改的公司才能按照《上市公司股权激励管理办法（试行）》(2006年1月)的要求实施股权激励。本文实证的结果无疑为该政策提供了有力的证据。尤其是通过模型的敏感性检验发现，尽管两个因变量由于对A、B股之外的股票(主要是非流通股)的计价基础不同，但我们仍能得出对高管持股有利于提升企业价值的结论，进一步有力地说明了股权激励这种长期激励机制的有效性，应予以倡导。
本文与以往的研究相比，其创新之处在：第一，在考虑了我国的实际国情后，对国外的研究模型进行了完善，加入了很多控制变量，提出了自己的回归模型，并使方程得到了较好的拟合效果。第二，
在因变量的选择上突破选用传统的会计利润指标、托宾Q值等指标来衡量企业价值。为排除股权分置的影响，笔者对因变量“股权价值”进行了敏感性测试，使研究结果更为稳健。
第三，通过对股权激励机制运行环境的分析，筛选样本得出支持研究假设的结论。
本文仍存在以下不足：第一，由于研究期间2006年的年报还没有完全披露完，所以研究窗口截至2005年，仍没有得到股改之后的最新数据，这个问题如果结合股改之后的数据进行研究可能意义更加重大。第二，本文所做的研究是针对高科技行业的，没有对所有行业进行研究，所以在研究结论推广的时候会受到限制，但目前讨论所有行业的高管持股问题还不够成熟。第三，由于实施股权激励计划的公司的样本只有30多家，所以本文没有针对因高管股的构成对企业价值的影响进行深入研究，有待继续探讨。
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Study on the Effect of Senior Executive Ownership to Firm Value
——An Evidence from listed Companies in High-tech Industry
YE Jian-fang，CHEN Xiao
Abstract: The incentive and restraint on management is the core issue in the research of corporate governance．As an effective long-run incentive mechanism tacking with all kinds of agency problems in companies，Stock Option Incentive Plans has been widely used in modern western companies since 1980's and won prominent success．However, considering the present development stage of Chinese economy, one may doubt whether this kind of incentive mechanism may bring the same satisfying result in Chinese practical environment just as it did in its western application ．As we know, although stock-based incentive mechanism theory has been well developed, its application situations in China would be quite different from its western counterpart．In order to produce a better effect of the stock-based incentive mechanism in our country, based on the previous achievements, this paper using the OLS statistical analysis method is going to discuss this issue from empirical perspective with considering the situation of the enterprises and capital market in our country: Stock Option Incentive Plans is effective．
Key words: senior executive ownership;stock option incentive;value of enterprises
（责任编辑：韩淑丽）
注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。”
关键词：高管持股；股权激励；企业价值
中图分类号：F270．3文献标识码：A文章编号：1000-176X（2008）03-0101-08
一、 问题的提出
在欧美等成熟市场，股权激励被视为解决现代企业“委托—代理”问题的重要途径，促进公司高层管理人员与股东形成利益共同体的有力手段，被誉为企业激励的“金手铐”。据了解，美国规模100亿美元以上的大公司，其首席执行官(CEO)的薪酬构成中长期股权激励计划占65%。
随着企业公司制改革的深入，我国上市公司也开始探索用股权激励来激发高层管理人员的积极性和创造性。自从证监会前主席周正庆在1999年10月14日“在高科技上市公司中可以试行股票认股权”的讲话以来，高层管理人员的股权激励在我国取得了较大的发展，高科技企业对实行股权激励的积极性更是高涨。2002年10月，国务院办公厅也转发了财政部和科技部制定的《关于国有高新技术企业开展股权激励试点的指导意见》。自2005年以来的股权分置改革以及MBO政策解禁，我国迎来了新一轮高层管理人员股权激励改革的高潮。2006年1月出台的《上市公司股权激励管理办法（试行）》以及2006年2月出台的《新企业会计准则——第11号，股利支付》，为进一步规范上市公司的股权激励措施提供了法律依据。
目前，我国市场经济尚处于逐步完善的过程中，各项改革正在进行，与其在西方发达国家的成长与发展相比，我国的股权激励制度面临着不同的环境和条件。那么，在实施股权激励外部环境不够成熟的情况下，在高层管理人员持股比例偏低的状况下，这种激励制度是否也像它在国外那样有效？在多大程度上有效？高层管理人员股权激励与企业价值的关系究竟如何？本文在总结前人研究成果的基础上，结合我国资本市场的实际情况，采用上市公司披露的最新数据建立面板数据(panel data)统计分析模型，对我国高层管理人员持股对企业价值的影响问题进行深入研究，力图为企业激励约束机制的建立、公司治理机制的改善、股权分置改革的顺利进行以及MBO方案设计与监督提供重要的实证证据。
本文的高管人员是指中国证监会颁布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》中要求上市公司年报中披露的高管人员，包括董事、监事、总经理等高级管理人员(后文中称“高管人员”或者“管理层”)。
与西方发达国家相比，我国证券市场起步较晚，特殊的国情使得我国的高管股的组成有别于西方国家。从形成的原因来看，上市公司现有的高管股有一部分是在我国股份制改革过程中形成的内部职工股转化而来的。与普通员工持有的内部职工股不同的是，国家在整顿清理内部职工股时，规定高管持有的部分不能转换为流通股，在高管任期内不得转让。这一部分的高管股的目的虽然不是激励而是融资，但客观上却有激励高管的作用。
高管股的另一部分是企业对高管人员的股权激励形成的。所谓股权激励是指激励主体(企业或者股东)授予激励对象(经营者或雇员)股份形式的现实权益或者潜在权益，激励后者从企业所有者的角度出发勤勉工作，实现企业价值最大化和股东财富最大化。股权激励是一种有效的激发人力资源积极性和创造性的管理方式。按照基本权利义务关系的不同，股权激励方式可分为现股激励、期股激励、期权激励[1]。由于激励类型不是本文研究的重点，在此不作一一介绍。
(二) 高管持股的作用机制
高管人员通过持有公司股份，与公司形成利益与共、风险共担的整体，从而实现了对公司高管人员既约束又激励的一种长期激励机制。
1．激励作用
通过股权激励，使被激励者——高管人员拥有(或部份拥有)公司的部分股份(或股权)，用股权这个纽带将被激励者的利益与企业的利益和所有者的利益紧紧地绑在一起，使其能够积极地、自觉地按照实现企业既定目标的要求，为了实现企业利益和股东利益的最大化努力，释放出其人力资本的潜在价值，并最大限度地降低监督成本。
2．约束作用
约束作用主要表现在两方面：一是因为被激励者——高管人员与委托人己经形成了“一荣俱荣、一损俱损”的利益共同体，如果高管人员因不努力工作或其它原因导致企业利益受损，比如出现亏损，则高管人员会同其他股东一样分担企业的损失；二是通过一些限制条件(比如限制性股票)使被激励者(高管人员)不能随意(或轻意)离职——如果被激励者(高管人员)在合同期满前离职，则会损失一笔不小的既得经济利益。
(三) 高管持股的理论依据
长期激励机制之所以必要，是源于现代大企业中物质资本的提供者(资本家)与人力资本的提供者(经营者)职能的分离以及由此导致的“委托—代理”问题，也就是所有权与经营权分离的问题。“委托—代理”理论是由米契尔·詹森(Michael Jensen)和威廉·麦克林(William H Mecking)在1976年发表的论文《企业理论：管理行为、代理成本及其所有结构》中首次提出的。在资产“委托—代理”制中，股东成为委托人，经营者成为代理人，通过资产的“委托—代理”关系，建立起法人财产制度和相应的公司内部的治理结构。由于委托人与代理人追求的目标经常是不一致的，代理人在最大限度地增进自身效用的同时可能做出不利于委托人的行为，从而形成“道德风险”。并且代理人和委托人之间存在着很多工作信息，代理人的能力、品德以及偏好信息的不对称，这就增加了度量代理人经营业绩时的成本，使得监督成本过高，委托人难以对代理人进行有效监督。而股权激励制度通过让经理人员成为未来的股东，使其目标函数与股东的目标函数尽可能地达到内在的一致，减轻了经营者机会主义行为和所有者对其进行监督的负担，从而降低代理成本直至最小化。“委托—代理”理论是激励机制最重要的理论基础。
二、 文献综述
(一) 国外相关文献综述
从实证研究的角度看，国外学者对管理层股权的激励效应有着不同的看法，归纳起来主要有如下四类：
1．激励效应具有不确定性
早期的学者认为，股东利益和管理人员薪酬激励之间的联系非常微弱，股基薪酬能否起到一定的激励效果还值得怀疑。Jensen和Murphy(1990)[1]认为，股东利益和管理人员薪酬激励的多少之间只有一种非常微弱的联系，代理理论所阐释的关于股基薪酬的激励效果在现实中并没有得到太好的实现。
2．显著的激励作用
接下来的有关研究则认为管理层股权激励与其他薪酬方式相比较，是一种有效的激励方式，并论证了管理层持股与公司业绩之间的相关性，认为提高管理层的持股比例能够对公司业绩起到较好的促进作用。Hall和Jeffrey Liebman(1998)[2]在研究管理人员薪酬和股东财富之间的相关性方面发现，1994年，股东财富每增加1 000美元，管理人员的薪酬就增加25．11美元，这要远远超出Murphy等研究中提到的3．25美元。在这增加的25．11美元中，只有3．66美元的变动额是来源于工资和奖金的增加。进一步证明与其他薪酬方式相比，管理层股权激励是一种比较有效的激励方式。Waston Wyatt进一步发现，管理层持股和公司的业绩之间确实存在一定的联系，管理层持股比例高于平均水平的公司，其年股东回报率(27．5%)要比管理层持股比例低于平均水平的公司(18%)高出近53%。Crystal 也曾提到：1981—1991年的10年间，平均而言，管理层持股价值每增加1 000美元，公司股价市值总值能增加23 000美元。
3．激励作用具有区间效应
第三类学者则认为，随着高管人员的持股比例的提高，会对公司业绩产生两种完全相反的效应：利益趋同效应(convergence-of-interest hypotheses)和防御效应(entrenchment hypotheses)。前者是指由于持股会使高管人员的利益与股东趋于一致，在一定的持股比例之内董事股权与公司资产的市场价值之间存在着一种持续的正相关关系；后者是指如果此比例超出一定的范围，则来自资本市场的监督和接管的威胁就会变小，管理层所受的压力也变小，业绩与持股比例之间就会呈负相关。Hermalin和Weisbach(1991)分析了142家纽约交易所上市公司，发现在持股比例为1%—5%时，托宾Q值与持股比例负相关，在5%—20%时是正相关，超过20%时又变成负相关。Morck(1988)[3]检验了在董事会成员的持股比例之和与托宾Q值之间的分段线性联系。他们发现，在0—5%的范围内，托宾Q值与董事的持股权正相关；5%—25%的范围内，Q值与董事的持股权是负相关的；超过25%，二者可能进一步负相关。McConnell和Servases(1990)[4]发现在托宾Q值与经营者持股权之间存在倒转的U型联系，拐点位于持股比例为40%—50%。由此，对于持股权处于不同区间数值的公司而言，二者与绩效的相关系数可能会有所不同。
4．其他
另一些文献认为，最优股权激励水平是由企业和管理者的特征决定的，而管理层持股水平同企业业绩之间并没有直接关系。这些研究发现，当企业有较多(较少)的监督时，经理持股水平就较高(低)。所以说，管理层持股比例低的企业业绩不一定差，低持股比例只说明企业不需要高水平的股权激励来诱使管理层采取合适的行动；而高的持股比例也不是说高股权激励能使管理层更努力地提高企业业绩，只说明这些企业需要用高股权比例来解决监督困难的问题。这些文献如Demsetz和Lehn(1983),Core和Guay(1999)。又如MariaMaher，Thomas Anderson(2000)认为，股东的直接监督和报酬激励可互为替代，董事会和机构投资者的监督和报酬激励也可互为替代。所以说，报酬激励只是为了解决监督困难的问题，与企业业绩间并不存在任何关系。
(二) 国内相关文献综述
由于我国证券市场起步较晚，上市公司年度报告的披露准则也几经修改。所以，我国上市公司高管人员的报酬数据在近年才趋于完备，以至于我国关于上市公司高管报酬的实证研究近年才刚刚起步，而以前我国经济界更偏重于从理论角度研究企业高管报酬的决定，以及高管报酬与企业业绩之间的关系。目前我国关于高管报酬的实证研究都是在借鉴国外相关研究的方法和模型基础上进行的，单独研究高管持股的很少。
魏刚(2000)[5]以我国1998年所有的上市公司为样本，研究结果表明，高管人员报酬和企业业绩不存在显著的正相关关系，与高管人员持股比例不存在显著的负相关关系，与企业规模存在显著的正相关关系。李增泉(2000)[6]发现，我国上市公司经理报酬和持股比例与企业ROE之间无显著的相关关系，却与企业规模之间存在显著的相关关系；企业经理报酬与ROE之间的相关性受企业国家股比例多少的影响不大，但是国家股比例较高的企业，其经理人的报酬明显偏低；企业所处的行业和地区不同，其经理报酬与企业ROE之间相关性的显著程度也不同。
于东智、谷立日(2001)[7]对1999年我国上市公司管理层持股比例与公司绩效研究表明，高管人员持股比例总体上与公司绩效(净资产收益率)呈正相关关系，但不具有统计上的显著性。周建波、孙菊生(2003)[8]通过对上市公司数据进行实证分析发现，实行股权激励的公司在实行股权激励前的业绩普遍较高，同时管理层因股权激励增加的持股数与由第一大股东选派的董事比例显著正相关，并且对于成长性较高的公司，公司经营业绩的提高与管理层因股权激励增加的持股数显著正相关。邱世远、徐国栋(2003)[9]利用上市公司整体的经营者持股数据进行分析，他们采用两个独立样本的非参数检验，研究高管人员持股量的高低两类极端样本数据的样本均值是否有显著差异，实证分析高管持股是否对公司经营业绩有显著影响。检验结果表明，高管持股数高的公司的经营业绩比高管持股数低的公司的经营业绩好，而且这两类公司的经营业绩的差异是显著的。
(三) 文献综述小结
总的来说，我国有关高管股权激励和企业业绩的实证研究还刚刚开始，数据的选取和计量方法在借鉴国外经典计量研究的基础上还有待改进。在实证研究的结论方面，由于我国证券市场的不成熟以及我国上市公司治理机构不完善等多方面原因，使得我国有关这方面的研究结论与国外的研究结论有所不同。学者们对高管股权激励效应的研究之所以会产生如此大的差异，本文认为可能是基于以下几点原因：第一，前人的研究数据较为陈旧。在早期，股权激励计划以及股票持有计划的运用尚不普遍，股票期权及持股数量较少，影响了股权激励效果的发挥。第二，研究方法也存在一定的问题。很多文献都没有考虑到其他因素对被解释变量的影响，这势必会造成有偏甚至相反的结果。第三，在指标的选择上也存在差异，例如在衡量企业价值的时候，有人采用托宾Q值代，更多人采用ROE、EPS等会计利润指标，指标选择的不同也会造成不同的研究结论。
三、 研究设计
(一) 研究假设
根据前文中对高管持股的作用机制以及“委托—代理”理论的分析，以及国内外学者的研究成果，我们假设高管持股是一种有效的长期激励措施，能使企业高管人员的目标函数与股东的目标函数一致。在控制企业规模、股本构成、资本结构、盈利能力、风险水平、年度因素影响的情况下，高管人员的持股比例与企业价值呈正相关关系。
(二) 样本选择与数据处理
1．行业的选择
超产权论(beyond property-right argument)认为绩效激励只有在市场竞争的前提条件下才能发挥其刺激经营者增加努力与投入的作用。在完全没有竞争的市场中，企业产品无替代性，经营者完全可以通过抬价的方式增加利润收益，这种“坐地收租”不会刺激经营者增加努力与投入[6]。超产权论把竞争作为激励的一个基本因素，而行业作为“竞争”的不完全替代可能削弱对经营者的报酬激励效应。所以要研究管理层薪酬和持股比例的激励效应，一定要考虑行业这个影响因素。
本文拟选择高科技行业的企业作为研究对象，基于以下考虑：第一，与其他行业的企业相比，新兴的高科技企业通常具有高成长、增长价值快的特点，这就要求企业的经营者保持长期稳定。第二，相对而言，高科技行业要求经营者的知识更新更快，技术水平也更高，行业的要求使得高科技行业的经营者相对年轻，更会看重长期职业生涯的发展，而不仅仅是短期薪金的激励。第三，高科技行业的研发投入较多，投资收益期较长，因而，股权激励的效果与市场价值更为相关。因此，在高科技企业里，对经营者实施长期股权激励应该更为合适。正如Cui和Mak(2002)所说，选取高科技企业作为研究对象是因为其与众不同的企业特征，例如高的成长机会和信息不对称程度、不同的董事会结构与不同的股权结构等等。但是对于高科技企业的界定到目前为止还没有统一的权威标准。因此我们比较Cui和Mak(2002)所确定的高科技行业和证监会2001年颁布的《上市公司行业分类指引》，确定如下几个行业的企业为高科技企业：化学原料及化学制品制造业(C43)、化学纤维制造业(C47)、电子业(C5)、仪器仪表及文化和办公用机械制造业(C78)、医药生物制造业(C8)和信息技术业(G)。
2．时间的选取
我们选取在2002年12年31日前上市的公司2003—2005年的年报数据作为面板数据(panel data)进行研究。第一，由于研究期间上市公司的年报数据尚未完全经过审计公布，故所选时间截止至2005年12月31日。第二，2003年以前我国的资本市场还不够完善，机构投资者持股的现象比较少见，而机构投资者持股比例将作为一个控制变量纳入模型，故选择2003年作为研究的时间起点。第三，有关研究表明，我国首次公开发行股票的上市公司一般以溢价发行，且盈余管理现象比较严重，为避免发行当年这些对股价造成的影响，我们选择2002年12月31日以前上市的公司作为研究对象。
3．数据来源及处理
本文选取全部A股上市公司(1 440家)作为初始样本，数据直接来源于Wind．Net．金融数据库，部分数据通过Excel计算得来。数据的筛选步骤如下：
第一步，剔除在2002年12年31日前上市的公司，得到1 162家公司。
第二步，剔除上述高科技行业定义的化学原料及化学制品制造业(C43)、化学纤维制造业(C47)、电子业(C5)、仪器仪表及文化和办公用机械制造业(C78)、医药生物制造业(C8)和信息技术业(G))之外的公司，得到287家公司。
第三步，剔除2003—2005年连续3年高管持股数为零的公司，得到78家公司。
第四步，剔除财务特征异常(如产权比例为负数)的ST板块的公司，得到最终的样本67家公司。
我们将取得的67家公司3年数据做成面板数据(panel data)进行分析。之所以选择面板数据进行分析是因为：单纯使用截面数据模型或者时间序列模型的研究，有时会使我们的工作局限在某些特定的方面。例如，我们在研究影响公司业绩的因素时，使用截面数据模型，可以选择包括企业的规模、资本结构等因素作为解释变量，分析这些因素对企业价值的影响。但是无法分析在一个行业内，技术进步、制度变迁、宏观经济政策等因素对企业价值的影响。单纯使用时间序列模型也存在类似的不足。面板数据是若干个截面数据的组合，一方面它为计量经济学模型的理论方法研究提供了一个更为丰富的环境，但更重要的是在实际应用中它能够用于研究仅用截面数据或者时序数据所无法研究的问题。
(三) 变量及模型
1．因变量的选取
本文以反映企业价值的指标为因变量。在企业价值的指标选择上，前人的研究中存在着多种选择，归纳起来使用较多的有如下几种：
（1）企业利润指标（如ROE、EPS等）。
如ROE、EPS等是企业的财务指标，反映企业过去的经营业绩，从本质上来看是企业的历史价值体现。一方面它没有反映企业的未来，另一方面也容易受到管理层进行盈余管理的影响，不能恰当地反映企业的真实价值。
（2）托宾Q值。
托宾Q值常被国外的相关研究作为衡量企业绩效的指标，他们认为托宾Q值能反映企业治理的“附加价值”，并有大量的相关文献对其价值相关性进行了经验分析。但是，在我国资本市场机制不尽完善的条件下，沿用托宾Q比率衡量企业绩效存在着缺陷：第一，相关计算数据难以取得，如企业资产的重置价值，我们一般是用总资产账面价值来衡量，但账面价值与市场重置成本事实上差异很大。第二，权益市场总值是以计算期内股票的市场价格乘以发行在外的普通股的股数计算出来的，但在我国非流通股占较高比例的股票市场中，大量不能交易的国有股和法人股的估值就很困难，我们不知道流通股的市价是否因为存在大量不能交易的国有股和法人股而过高或过低。
为了最大限度地避免财务指标和类似于托宾Q值在衡量企业价值时的缺陷，我们拟使用Wind．Net．数据库中的 “股权价值”(SV) 作为因变量，并将“总市值(证监会算法)”(MV)这个指标对模型进行敏感性分析。
总市值(证监会算法)=A股收盘价×(总股数-B股流通股数)+B股收盘价×人民币外汇牌价×B股流通股数
股权价值=A股收盘价×A股流通股数+B股收盘价×人民币外汇牌价×B股流通股数+(总股数-A股流通股数-B股流通股数)×每股净资产
两者区别在于“股权价值”(SV)将A股和B股以外的其他类股(主要是非流通股)按照每股净资产的价值计算，而“总市值(证监会算法)”(MV)将A股和B股以外的其他类型股票(主要是非流通股)按照A股的收盘价计算。为了避免计算方法的不同对企业价值的影响，我们分别使用这两个指标进行研究。考虑到这两个变量的数值较大，会对模型产生一定的影响，我们分别对它们取自然对数，用LNSV和LNMV来表示“股权价值”(SV)和“总市值(证监会算法)”(MV)的对数值。
2．自变量的选择
本文以高管人员作为股权激励的研究对象，因此在选择自变量时只考虑高层管理人员的持股情况。高层管理人员持股比例(GGB)这一指标较多地被国内外学者研究采用，笔者也拟采用这个指标作为研究中的自变量。
3．控制变量的选取
（1）国有股比例。
企业产权理论的研究成果认为，处于特殊“委托—代理”关系下的国有资本容易出现有效投资主体缺位问题。这种代理关系扩大了委托与代理的距离，扩大了信息的不对称，并将由此引发国有企业的效率低下问题。由此，我们认为，上市公司的国家股东是没有激励或约束长期经营管理好上市公司的，国家股股权比例(STATE)与企业价值呈负相关关系。
（2）流通股比例。
股权流动性分裂从根本上损害了上市公司股东之间利益的一致性，使非流通股股东(大股东)与流通股股东(中小股东)之间的利益关系处在完全不协调甚至对立的状态。另外，股票流动性分裂必然引起市场价值的失真。国外某只股票值多少钱是按全流通的概念去计算的，所以股价比国内低，市盈率也比国内低。而国内股票价格被人为地提高了，因为存在非流通股，所以出现了供不应求的状况。因此，股权流动性分裂客观上会形成上市公司业绩下降、股票价格不断下跌与非流通股股东资产增值的不正常现象，所以我们认为流通股比例(LTG)与企业价值呈正相关关系。
（3）产权比例。
在信息不对称条件下，不同的资本结构会影响到公司的治理成本并会导致公司经营业绩的差异。在前人的研究中，很多用资产负债率表示财务杠杆。产权比例反映的是企业负债与所有者权益的比例，实质上与资产负债率相同——不同的产权比例反映不同的财务风险，同时也会造成不同的资本成本，但形式上更直观地反映企业的资本结构。因此，我们把产权比例(CQB)作为影响企业价值的一个变量。
（4）机构持股比例。
根据Pound(1988)的有效监管理论(Efficient-monitoring argument)Pound (1988)对公司的机构法人股东提出效率监督假说，指出机构投资人因具备较完善的专业知识，相比于一般股东可以用较低的监督成本来监督管理层，将使监督活动更有效率。，机构投资者持股能对企业管理层起到监督作用，从而提升企业的价值。Shleifer，Vishny (1986)[10]、McConnellhe，Servaes(1990)[4]以及Sarkar(2000)的实证研究结果也表明，机构投资者的持股比例与企业价值存在正向相关关系。因此，我们也将机构持股比例(INST)作为一个影响企业价值的控制变量。
（5）其他控制变量。
此外，我们还考虑到企业规模、盈利能力、风险水平、年度宏观因素对研究假设的影响，分别引入总资产账面价值的自然对数(SIZE)、“息税前利润/总资产”(EBIT/A)、“BETA系数值”(BETA)、年度哑变量来反映以上因素的影响。
4．模型
根据以上设计，我们提出下面的多元回归模型来研究我们要说明的问题。
四、 研究结果及分析
(一) 描述性统计情况
从表1我们发现，2003—2005年这3年中，高管持股比例平均值逐年下降，中位数也逐年变小。同时我们还可以发现，无论是股权价值还是总市值的平均值和中位数都逐年下降。从这两个指标来看样本公司的企业价值的平均值和中位数都在降低。企业价值均值降低的原因可能与2003—2005年的“熊市”有关。
表2是模型中所涉及的所有变量的描述性统计情况。从该表我们可以发现，将A股和B股以外的其他类股(主要是非流通股)按照每股净资产的价值计算出来的“股权价值”，其平均值和中位数都比将A股和B股以外的其他类股(主要是非流通股)按照A股的价值计算出来的“总市值(证监会算法)”要小。这说明由于股权分置的存在，对因变量作敏感性分析是很有必要的。
另外，与对盛行高管人员股权激励的国外相比，我国高管人员持股比例实在很低，平均值仅为0．046%，中位数为0．021%。
(二) 回归分析
为严谨起见，我们在回归前对模型进行共线性诊断，由于篇幅有限，笔者在此不对共线性问题展开讨论，经诊断，模型Ⅰ不存在共线性问题。
如表3所示，除控制变量国家股股权比例(STATE)没有通过显著性水平检验，其他解释变量均通过显著性水平检验。其中，高层管理人员持股比例(GGB)的回归系数为0．537,在5%的显著水平上通过检验，且符号为正，即高管持股有利于提升企业价值，高管持股比例与企业价值存在显著的正相关关系。流通股比例(LTG)的回归系数在10%的显著水平上通过检验，且符号为正，与前文预测一致，说明流通股比例对企业价值有影响，并与企业价值呈显著的正相关关系。产权比例(CQB)的回归系数在1%的显著水平上通过检验，符号为负，说明产权比例与企业价值呈显著的负相关关系。在此，产权比例的符号为负可能是因为市场对企业的财务风险比较敏感，负债对权益比率的提高会使企业价值打折扣。机构持股比例(INST)的回归系数在1%的显著水平上通过检验，且符号为正，与前文预测一致，说明在我国机构持股比例与企业价值呈显著的正相关关系，起到了有效的外部监管作用。规模控制变量总资产账面值自然对数(SIZE)的回归系数在1%的显著水平上通过检验，符号为正，进一步验证了魏刚(2000)、李增泉(2000)等关于企业规模对企业价值影响的有关结论。盈利能力控制变量息税前利润/总资产(EBIT/A)的回归系数这一反映盈利能力的指标在5%的显著性水平上通过了检验，符号与预测一致。风险水平控制变量BETA值(BETA)的回归系数在5%的显著水平上检验，符号为负，说明企业相对于市场风险越高其价值越低。年度哑变量YEAR1和YEAR2的回归系数在显著性水平1%上显著，说明年度的宏观因素的影响是存在的。
(三) 敏感性测试
为了提高实证结果的稳健性，本文还将对因变量进行敏感性测试。前文中提到模型Ⅰ的因变量“股权价值”将非流通股的价值按账面价值计算，现在我们用“总市值(证监会算法)”(非流通股按A股市值计算)代替“股权价值”建立模型Ⅱ进行敏感性测试。
为简捷起见，我们仅列出方程拟合信息和解释变量高管持股的回归结果。
模型Ⅱ：R2 =0．772；2=0．760；F值=64．306；DW值=1．928；N=201。高管人员持股比例：回归系数=-0．766；t值=2．406；Sig．=0．017。
由此可见，经过对因变量的敏感性检验，我们仍能得出高管持股比例对企业价值有正方向的影响的结论。
五、 结 论
本文在高层持股的理论基础和国内外有关实证研究的基础上，通过深入研究和分析国内上市公司高管持股的实施现状、高管持股与企业价值之间的关系等，得出高管持股比例对企业价值有正方向影响的结论。同时，我们也发现，高管持股这种长期激励机制不是独立地影响企业价值，它受到其他因素的影响。如企业的股权构成(流通股比例)、资本结构(产权比例)、外部监督(机构持股比例)、企业规模(总资本账面价值)、企业的盈利能力(息税前利润/总资产)、企业的风险水平(BETA系数)、年度宏观因素的影响。
我国在股权分置改革后大力提倡对高层管理人员进行股权激励，并规定只有完成股改的公司才能按照《上市公司股权激励管理办法（试行）》(2006年1月)的要求实施股权激励。本文实证的结果无疑为该政策提供了有力的证据。尤其是通过模型的敏感性检验发现，尽管两个因变量由于对A、B股之外的股票(主要是非流通股)的计价基础不同，但我们仍能得出对高管持股有利于提升企业价值的结论，进一步有力地说明了股权激励这种长期激励机制的有效性，应予以倡导。
本文与以往的研究相比，其创新之处在：第一，在考虑了我国的实际国情后，对国外的研究模型进行了完善，加入了很多控制变量，提出了自己的回归模型，并使方程得到了较好的拟合效果。第二，
在因变量的选择上突破选用传统的会计利润指标、托宾Q值等指标来衡量企业价值。为排除股权分置的影响，笔者对因变量“股权价值”进行了敏感性测试，使研究结果更为稳健。
第三，通过对股权激励机制运行环境的分析，筛选样本得出支持研究假设的结论。
本文仍存在以下不足：第一，由于研究期间2006年的年报还没有完全披露完，所以研究窗口截至2005年，仍没有得到股改之后的最新数据，这个问题如果结合股改之后的数据进行研究可能意义更加重大。第二，本文所做的研究是针对高科技行业的，没有对所有行业进行研究，所以在研究结论推广的时候会受到限制，但目前讨论所有行业的高管持股问题还不够成熟。第三，由于实施股权激励计划的公司的样本只有30多家，所以本文没有针对因高管股的构成对企业价值的影响进行深入研究，有待继续探讨。
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Study on the Effect of Senior Executive Ownership to Firm Value
——An Evidence from listed Companies in High-tech Industry
YE Jian-fang，CHEN Xiao
Abstract: The incentive and restraint on management is the core issue in the research of corporate governance．As an effective long-run incentive mechanism tacking with all kinds of agency problems in companies，Stock Option Incentive Plans has been widely used in modern western companies since 1980's and won prominent success．However, considering the present development stage of Chinese economy, one may doubt whether this kind of incentive mechanism may bring the same satisfying result in Chinese practical environment just as it did in its western application ．As we know, although stock-based incentive mechanism theory has been well developed, its application situations in China would be quite different from its western counterpart．In order to produce a better effect of the stock-based incentive mechanism in our country, based on the previous achievements, this paper using the OLS statistical analysis method is going to discuss this issue from empirical perspective with considering the situation of the enterprises and capital market in our country: Stock Option Incentive Plans is effective．
Key words: senior executive ownership;stock option incentive;value of enterprises
（责任编辑：韩淑丽）
注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。”