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近日，国务院召开会议研究部署推进资本市场改革和发展的重点工作，认为当前资本市场正处在一个重要的转折时期。
“大厦还在燃烧”
《投资银行家》杂志主编苏历铭对中国证券市场的现状有一句精彩的描述：“大厦正在燃烧，人们却在装饰百叶窗。”从 2001年开始步入熊市的证券市场已经烧掉了 6198．33亿元的流通市值、烧掉了市值背后难以计数的散户和机构、烧掉了人们对证券市场的信心和梦想。但是，在纷乱和争吵之中，人们仍在执着地“装饰着百叶窗”：这一切的努力包括超常规发展机构投资者、引进QFII、发行LOF基金、健全信息披露制度、控制发行节奏、推行保荐制度、实施分类表决制度、试行询价制度，等等。在我们装饰百叶窗的过程中，股指还在走低、财富还在蒸发、“大厦还在燃烧”。
大厦为什么燃烧
从2001年6月29日上证综指的最高点2245．44到今天 (2005年3月29日)，股指下跌了1050．42点。剔除新股发行的因素，沪深流通市值蒸发了6198，33亿元，平均每天烧掉6．65亿元。上证综指收出6年新低，A股投资者12天日均损失96亿。
证券市场的股指为什么持续下跌?人们把股市下跌归咎于国有股减持，可是，国有股减持政策停止执行之后股指还在跌；人们把股市下跌归咎于新股发行或推出C股市场，可是，停止新股发行和终止C股转让期间，指数也在跌；人们还把股市下跌归咎于市盈率太高、股价太高、没有跟国际股市接轨等等，可是，经过三年多的熊市，许多股票的收益率已经低于发达国家的水平时，股指还在创新低。今天证券市场的另类景观是股指还在下跌、财富还在蒸发，近乎绝望的各类投资者无法找到证券市场的任何出路，但还在找新的下跌理由：银行股发行、发行询价制度、A＋H的发行方式、股权分置制度，等等。当这些看似成立的理由被渲染成一种强烈的市场情绪、并且这种情绪又被转化为政策的时候，中国证券市场的效率正在进一步的丧失：优秀的企业不再选择A股市场，宝贵的上市资源源源不断地流失海外。作为市场经济配置资源手段的资本市场存在被“外包”的风险。
中国证券市场陷于危局而不能自拔的根源在于其“主营业务”的错位和偏离。如果从中国证券市场设立开始，“证券市场的主营业务”定位就是错误的，那么，十多年来形成的思维定势和订立的法律法规将面临一次极大的挑战。
“证券市场的主营业务”不是直接融资、不是为国企或私企注资解困、不是推动企业改革、不是降低银行间接融资比例，甚至不是所谓的优化资源配置，而是实现公司资产的证券化。
公司资产的证券化是指在保持公司资产在使用价值或实体层面上的完整性的同时，实现公司资产在价值层面上可分割、可交易、可市场化定价。实现公司资产的证券化是“证券市场的主营业务”、是证券市场的核心功能，诸如实现直接融资、优化资源配置等等只不过是企业完成了公司资产证券化之后所派生的功能和结果。在证券市场的诸多功能之中，资产证券化与直接融资、资源配置直接的关系是一种“主与客”的关系和“因与果”的关系，但是，在实际政策取向上体现的却是“喧宾夺主”和“因果倒置”。
实现直接融资、帮助国企脱贫解困并保持政府的控股地位，是中国设立证券市场的初衷和行动准则，从而构成了中国证券市场的主营业务。上个世纪80年代末的股份制改革曾被视为一种政治和经济的冒险，因此，关于发起人股份以股权证或国有股和法人股的形式存在、且不得流通的规定，事实上属于改革初始时留下的“制度遗嘱”。其核心精神是公司发起人的存量资产不能按证券交易单位分割、不能进行市场化交易、不能进行市场化定价，总之，不能证券化。
因此，中国的证券市场没有资产证券化的功能，准确地说，它仅仅具有把最高流动性的现金或募集资金变成次高流动性的股票的功能。从这个角度看，与世界其他证券市场相反，中国的证券市场并没有通过实现公司存量资产的证券化来提高资产的流动性，同时却把现金转化为证券而降低了流动性，换句话说，中国的证券市场不是一个提高流动性的市场，而是一个降低流动性的市场。一个持续降低资源流动性的市场怎能承担起资源配置的功能?
不要自责投资智慧不如巴菲特
或许，通过与境外证券市场的比较，更有助于认清“证券市场的主营业务”。在境外上市的企业既可以选择向社会公众发行一定比例的新股，也可以选择向社会公众仅发行旧股即发起人的股份，或者采取以上两种方式的组合。无论采取哪种发行方式，企业上市的结果是：其所有存量资产和增量资产在保持使用价值形态完整性的同时，在价值形态上已经被证券化了，即被分割为可自由交易的单位、并且可以市场化交易和市场化定价。
反观国内证券市场则是相反的情形。首先，在国内上市的企业只能选择发行新股，即IPO等于新股发行，其次，只有发行新股所募集的资金可以证券化(其结果是：现金因证券化而降低了流动性)，而企业的存量资产所对应的发起人股份只能以股权证的方式或国有股、法人股以及个人非流通股的方式存在，后几类不能被分割为可自由交易的单位、不能市场化交易、不能市场化定价。证券市场对企业存量资产的证券化功能丧失了。中国证券市场偏离了“资产证券化”这一主营业务。
事实上，以发行公众股和债券进行直接融资，成为国内证券市场的主营业务。从这个角度来分析，国内证券市场是一个有其名、无其实的市场，或者说，不该称之为“证券市场”，确切地说，只能称之为“直接融资市场”。近年来，从“中石油”、“中石化”等大型国企被动选择海外上市到全国各地的民营企业主动选择海外上市，可以清晰地看出国内证券市场在全球化过程中不断边缘化和沦陷的轨迹。当仍不富裕的中国，通过“中石油”、“中移动”等上市公司，把每年数以千亿的财富源源不断地输入境外投资者的账户，而本国居民十多万亿的储蓄不得不接受低利率甚至负利率的时候，请不要责备选择境外上市的公司，也不要自责自己的投资智慧不如巴菲特(他在“中石油”投资上挣了70多亿)，因为中国没有真正意义上的“证券市场”，而只有真正意义上的“直接融资市场”。
可见，中国证券市场陷于危局的根源在于自身的制度缺陷，在于以“直接融资市场制度”的建设代替“证券市场制度”的建设，在于对“直接融资行为”的过度关注甚至操纵，而完全忽略了证券市场的“主营业务”即资产证券化，在于证券市场定位的错位。修饰“直接融资市场”的“百叶窗”无法阻止“证券市场”这个“大厦”的燃烧和坍塌。
救火需要大智慧还是小常识
“他人行为中最痛恨的习惯，往往自己正在重复”。证券市场最痛恨上市公司偏离主营、不务正业，而中国证券市场本身从成立的初期开始直至今日仍然没有回归于“证券市场的主营业务”。挽救中国证券市场不需要大智慧，只需要小常识，这就是让证券市场回归于“主营业务”，即把实现资产证券化作为其核心功能。
首先，从观念上，应该纠正证券市场的错误定位，明确证券市场的“主营业务”不是“直接融资”，而是“资产证券化”，是保持公司资产实物形态完整性的同时，使公司资产在价值形态上可以按交易单位分割、可市场化自由交易、可市场化定价、可市场化流动。
其次，在证券市场建设以及与其配套的法律法规架构的建设方面，应该把以“直接融资”为出发点纠正为以“实现公司资产证券化”为出发点，修改和废止所有影响和阻碍公司资产证券化的规章制度，尽快制定和颁布推动资产证券化的相关法律法规。
再次，从实现资产证券化的高度重新审视“股权分置”问题，解决股权分置问题的实质就是解决非流通股所对应的公司资产的证券化问题，因此，解决股权分置问题的目标必须单一、动机必须纯洁、途径必须多样，解决股权分置问题的过程不该成为股东之间利益再分配和讨价还价的过程。
最后，鼓励一切可推动资产证券化的金融创新，包括在再融资过程中，把一定比例的非流通股转化为可流通股。
“大厦还在燃烧”
《投资银行家》杂志主编苏历铭对中国证券市场的现状有一句精彩的描述：“大厦正在燃烧，人们却在装饰百叶窗。”从 2001年开始步入熊市的证券市场已经烧掉了 6198．33亿元的流通市值、烧掉了市值背后难以计数的散户和机构、烧掉了人们对证券市场的信心和梦想。但是，在纷乱和争吵之中，人们仍在执着地“装饰着百叶窗”：这一切的努力包括超常规发展机构投资者、引进QFII、发行LOF基金、健全信息披露制度、控制发行节奏、推行保荐制度、实施分类表决制度、试行询价制度，等等。在我们装饰百叶窗的过程中，股指还在走低、财富还在蒸发、“大厦还在燃烧”。
大厦为什么燃烧
从2001年6月29日上证综指的最高点2245．44到今天 (2005年3月29日)，股指下跌了1050．42点。剔除新股发行的因素，沪深流通市值蒸发了6198，33亿元，平均每天烧掉6．65亿元。上证综指收出6年新低，A股投资者12天日均损失96亿。
证券市场的股指为什么持续下跌?人们把股市下跌归咎于国有股减持，可是，国有股减持政策停止执行之后股指还在跌；人们把股市下跌归咎于新股发行或推出C股市场，可是，停止新股发行和终止C股转让期间，指数也在跌；人们还把股市下跌归咎于市盈率太高、股价太高、没有跟国际股市接轨等等，可是，经过三年多的熊市，许多股票的收益率已经低于发达国家的水平时，股指还在创新低。今天证券市场的另类景观是股指还在下跌、财富还在蒸发，近乎绝望的各类投资者无法找到证券市场的任何出路，但还在找新的下跌理由：银行股发行、发行询价制度、A＋H的发行方式、股权分置制度，等等。当这些看似成立的理由被渲染成一种强烈的市场情绪、并且这种情绪又被转化为政策的时候，中国证券市场的效率正在进一步的丧失：优秀的企业不再选择A股市场，宝贵的上市资源源源不断地流失海外。作为市场经济配置资源手段的资本市场存在被“外包”的风险。
中国证券市场陷于危局而不能自拔的根源在于其“主营业务”的错位和偏离。如果从中国证券市场设立开始，“证券市场的主营业务”定位就是错误的，那么，十多年来形成的思维定势和订立的法律法规将面临一次极大的挑战。
“证券市场的主营业务”不是直接融资、不是为国企或私企注资解困、不是推动企业改革、不是降低银行间接融资比例，甚至不是所谓的优化资源配置，而是实现公司资产的证券化。
公司资产的证券化是指在保持公司资产在使用价值或实体层面上的完整性的同时，实现公司资产在价值层面上可分割、可交易、可市场化定价。实现公司资产的证券化是“证券市场的主营业务”、是证券市场的核心功能，诸如实现直接融资、优化资源配置等等只不过是企业完成了公司资产证券化之后所派生的功能和结果。在证券市场的诸多功能之中，资产证券化与直接融资、资源配置直接的关系是一种“主与客”的关系和“因与果”的关系，但是，在实际政策取向上体现的却是“喧宾夺主”和“因果倒置”。
实现直接融资、帮助国企脱贫解困并保持政府的控股地位，是中国设立证券市场的初衷和行动准则，从而构成了中国证券市场的主营业务。上个世纪80年代末的股份制改革曾被视为一种政治和经济的冒险，因此，关于发起人股份以股权证或国有股和法人股的形式存在、且不得流通的规定，事实上属于改革初始时留下的“制度遗嘱”。其核心精神是公司发起人的存量资产不能按证券交易单位分割、不能进行市场化交易、不能进行市场化定价，总之，不能证券化。
因此，中国的证券市场没有资产证券化的功能，准确地说，它仅仅具有把最高流动性的现金或募集资金变成次高流动性的股票的功能。从这个角度看，与世界其他证券市场相反，中国的证券市场并没有通过实现公司存量资产的证券化来提高资产的流动性，同时却把现金转化为证券而降低了流动性，换句话说，中国的证券市场不是一个提高流动性的市场，而是一个降低流动性的市场。一个持续降低资源流动性的市场怎能承担起资源配置的功能?
不要自责投资智慧不如巴菲特
或许，通过与境外证券市场的比较，更有助于认清“证券市场的主营业务”。在境外上市的企业既可以选择向社会公众发行一定比例的新股，也可以选择向社会公众仅发行旧股即发起人的股份，或者采取以上两种方式的组合。无论采取哪种发行方式，企业上市的结果是：其所有存量资产和增量资产在保持使用价值形态完整性的同时，在价值形态上已经被证券化了，即被分割为可自由交易的单位、并且可以市场化交易和市场化定价。
反观国内证券市场则是相反的情形。首先，在国内上市的企业只能选择发行新股，即IPO等于新股发行，其次，只有发行新股所募集的资金可以证券化(其结果是：现金因证券化而降低了流动性)，而企业的存量资产所对应的发起人股份只能以股权证的方式或国有股、法人股以及个人非流通股的方式存在，后几类不能被分割为可自由交易的单位、不能市场化交易、不能市场化定价。证券市场对企业存量资产的证券化功能丧失了。中国证券市场偏离了“资产证券化”这一主营业务。
事实上，以发行公众股和债券进行直接融资，成为国内证券市场的主营业务。从这个角度来分析，国内证券市场是一个有其名、无其实的市场，或者说，不该称之为“证券市场”，确切地说，只能称之为“直接融资市场”。近年来，从“中石油”、“中石化”等大型国企被动选择海外上市到全国各地的民营企业主动选择海外上市，可以清晰地看出国内证券市场在全球化过程中不断边缘化和沦陷的轨迹。当仍不富裕的中国，通过“中石油”、“中移动”等上市公司，把每年数以千亿的财富源源不断地输入境外投资者的账户，而本国居民十多万亿的储蓄不得不接受低利率甚至负利率的时候，请不要责备选择境外上市的公司，也不要自责自己的投资智慧不如巴菲特(他在“中石油”投资上挣了70多亿)，因为中国没有真正意义上的“证券市场”，而只有真正意义上的“直接融资市场”。
可见，中国证券市场陷于危局的根源在于自身的制度缺陷，在于以“直接融资市场制度”的建设代替“证券市场制度”的建设，在于对“直接融资行为”的过度关注甚至操纵，而完全忽略了证券市场的“主营业务”即资产证券化，在于证券市场定位的错位。修饰“直接融资市场”的“百叶窗”无法阻止“证券市场”这个“大厦”的燃烧和坍塌。
救火需要大智慧还是小常识
“他人行为中最痛恨的习惯，往往自己正在重复”。证券市场最痛恨上市公司偏离主营、不务正业，而中国证券市场本身从成立的初期开始直至今日仍然没有回归于“证券市场的主营业务”。挽救中国证券市场不需要大智慧，只需要小常识，这就是让证券市场回归于“主营业务”，即把实现资产证券化作为其核心功能。
首先，从观念上，应该纠正证券市场的错误定位，明确证券市场的“主营业务”不是“直接融资”，而是“资产证券化”，是保持公司资产实物形态完整性的同时，使公司资产在价值形态上可以按交易单位分割、可市场化自由交易、可市场化定价、可市场化流动。
其次，在证券市场建设以及与其配套的法律法规架构的建设方面，应该把以“直接融资”为出发点纠正为以“实现公司资产证券化”为出发点，修改和废止所有影响和阻碍公司资产证券化的规章制度，尽快制定和颁布推动资产证券化的相关法律法规。
再次，从实现资产证券化的高度重新审视“股权分置”问题，解决股权分置问题的实质就是解决非流通股所对应的公司资产的证券化问题，因此，解决股权分置问题的目标必须单一、动机必须纯洁、途径必须多样，解决股权分置问题的过程不该成为股东之间利益再分配和讨价还价的过程。
最后，鼓励一切可推动资产证券化的金融创新，包括在再融资过程中，把一定比例的非流通股转化为可流通股。