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摘要：文章运用事件研究法。设置了一个更短的事件窗口。就中国人民银行调整存款准备金率对我国A股市场的总体影响和基于中国证监会分类的13个行业的影响进行了系统研究。研究结果表明，目前法定存款准备金率调整无论对总体股票市场还是行业股票的短期影响，在统计上都是不显著的，即法定存款准备金率调整对股票市场的短期影响甚小。
关键词：货币政策 股票市场 事件研究法 法定存款准备金率
中图分类号：F830.9l
文献标识码：A
文章编号：1004-4914(2011)03-099-03
一、引言
股市是宏观经济的“晴雨表”。随着我国股票市场的迅速发展和相关法律法规的不断完善，股票市场已经发展成为众多企业的融资渠道，同时越来越多的居民将资金投向股市，股票在居民资产结构配置中的比例持续增加。根据股票价格估值模型，货币政策的变动会以两种方式影响股票收益率：(1)改变贴现率会对股票收益产生直接影响。在股利保持不变的情况下，贴现率越大，股票价格就会越小；相反，贴现率越小。股票价格会越大。央行实施的紧缩性货币政策会使利率提高，高利率使得企业未来现金流下降进而使股价下降；扩张性货币政策会使利率降低，利率的下降使得企业未来现金流增加进而使股价上升。(2)货币政策变动通过改变企业预期未来现金流，会对公司股票价格产生间接影响。宽松的货币政策可以刺激经济增长，而且公司股价也会增长；紧缩的货币政策抑制经济增长，公司股价也会下降。货币政策对股票市场的影响不论对于股票投资者，还是对于货币政策当局都有十分重要的意义。对于投资者而言，股票价格与其资产组合密切相关；而对于中央银行，这一问题可以检验货币政策是否经由股票市场传导。
二、文献综述
1 国外文献综述。国外就货币政策对股票市场的影响这一问题的研究，最早可追溯至Sprinkd(1964)，他首先研究了货币政策变量变化与股票价格的关系，运用作图的方法，发现1918年-1963年期间，货币供给量变动的峰值领先股价约15个月，谷底值领先股价约两个月。
Keran(1971)考察了1956年第一季度到1970年第二季度的数据，经过回归发现，货币供应量的变化领先S&P500指数两个季度。Homa和Jaffe(1971)、Hamburger和Koehin(1972)运用相同的方法，得出与Keran(1971)相同的结论。
Berkman(1978)和Lynge(1981)分别以M1和M1、M2作为货币政策的衡量指标。运用事件研究法，他们发现货币供应量变化和股市价格变化之间存在逆向变化关系。Pearce和Roley(1983)以M1作为货币政策的衡量指标，并将货币供应量变化区分为预期和非预期的，主要研究股票价格如何对非预期货币供应量变化做出反应，结果发现未预期到的货币供应量的变化与股市价格成反比。
Jenson和Hohnson(1995)发现货币政策发展与股票收益模式有关。他们的研究表明，贴现率下降时的长期股票收益率要高于贴现率上升时的收益率，而且波动性小。Jenson、Mercer and Johnson(1996)運用双重虚拟变量来度量货币政策态势，以表明贴现率的变化。结果发现，股票收益的可预测性既依赖于货币政策环境，也依赖于商业环境，股票的预期收益在货币政策紧缩时期要高于宽松时期。他们的研究也表明商业环境与股票收益之间存在不对称性：只有在货币政策扩张时期，商业环境才可以用来预测未来股票收益；而在货币政策紧缩时期，商业环境不能预测未来股票收益。
Thorbeeke(1997)运用一系列方法检验了美国货币政策与股票价格的关系。运用VAR模型(包括股票月度收益率、产出增长、通货膨胀、联邦基金利率)，研究发现货币政策冲击对市值较小的股票有更大的影响。在这篇论文中，Thorbecke(1997)运用Bosehen和Mills’(1995)指数作为度量货币政策环境的变量，根据他的VAR模型，研究发现。扩张性货币政策对月度股票收益有大而且统计上显著的正影响。
Patelis(1997)运用Fama和French(1989)的长期回归法，运用两组自，变量：货币政策变量和融资变量。检验了美国股票收益的一部分是否可以归因于货币政策态势的变动。结果发现，货币政策变量是股票未来收益的重要预测指标，虽然这些指标对观测到的股票收益的可预测性并不能给出全面的解释。为此，Patelis的解释是，货币政策指标是超额股票收益的重要指标。
Conover、Jenson和Hohnson(1999)的研究表明，不仅美国股票市场，而且外国股票市场都与美国货币环境有关。他们发现，从1956年-1995年，12个OECD国家的股票收益在美国和各自国家货币政策扩张时期要高于紧缩时期。
Cassda和Morona(2004)也使用了VAR方法。他们使用了协整VAR模型(包括实际GDP、通货膨胀、实际M3余额、短期利率、债券收益率、股票实际价格)来检验欧洲地区的货币政策传导机制。基于脉冲响应分析发现，持久的、积极的货币政策冲击对于股票实际价格有暂时的积极影响。
Michael Ehrman和Marcel Fmtzseher(2004)研究了美国货币政策对般票市场的影响。结果发现，平均而言，货币政策紧缩50个基点，会使股票收益降低大约3％。此外，当货币政策变动未被预期到、货币政策态势存在定向变动和市场高度不确定时期，股票收益反应会更加强烈。美国个股对货币政策冲击具有高度的不一致性，且这种这种高度不一致性。这种不一致性与融资约束(Jnancial constraint)和托宾q有关。研究也表明，美国货币政策具有很强的行业效应；构成S&P500的股票中现金流量低、规模小、信用评级低，资产负债率低，PE值高，托宾q高的股票受到的影响更大。
Christos Ioannidis和Ahxandros Kontonikas(2006)研究发现，货币政策变动对股票收益有显著的影响，从而支持了货币政策经由股票市场传导的观点。
2 国内文献综述。钱小安(1998)采用经典静态回归的方法，考察了1994年3月-1997年6月沪指和深指的同比增长率作为股票价格指标。对货币供给量与股票价格的相关性进行了考察，结果发现沪指、深指与中国M0同向变化、与M1无关、与M2反向变化，相关性较弱，且不稳定。他认为预期因素在股价形成中更重要，故货币政策影响不大。
唐齐鸣(2000)研究了1991年1月-1997年12月，中国股票收益与货币政策之间的关系，发现股票收益与货币供给量之间具有正的相关关系。
李红艳、汪涛(2000)采用1993年1月-1999年8月的数据检验了货币供给量与股票市场之间的关系。研究表明，我国股票市场价格与货币供给量之间存在长期均衡的协整关系，货币供给量不是引起股票市场
关键词：货币政策 股票市场 事件研究法 法定存款准备金率
中图分类号：F830.9l
文献标识码：A
文章编号：1004-4914(2011)03-099-03
一、引言
股市是宏观经济的“晴雨表”。随着我国股票市场的迅速发展和相关法律法规的不断完善，股票市场已经发展成为众多企业的融资渠道，同时越来越多的居民将资金投向股市，股票在居民资产结构配置中的比例持续增加。根据股票价格估值模型，货币政策的变动会以两种方式影响股票收益率：(1)改变贴现率会对股票收益产生直接影响。在股利保持不变的情况下，贴现率越大，股票价格就会越小；相反，贴现率越小。股票价格会越大。央行实施的紧缩性货币政策会使利率提高，高利率使得企业未来现金流下降进而使股价下降；扩张性货币政策会使利率降低，利率的下降使得企业未来现金流增加进而使股价上升。(2)货币政策变动通过改变企业预期未来现金流，会对公司股票价格产生间接影响。宽松的货币政策可以刺激经济增长，而且公司股价也会增长；紧缩的货币政策抑制经济增长，公司股价也会下降。货币政策对股票市场的影响不论对于股票投资者，还是对于货币政策当局都有十分重要的意义。对于投资者而言，股票价格与其资产组合密切相关；而对于中央银行，这一问题可以检验货币政策是否经由股票市场传导。
二、文献综述
1 国外文献综述。国外就货币政策对股票市场的影响这一问题的研究，最早可追溯至Sprinkd(1964)，他首先研究了货币政策变量变化与股票价格的关系，运用作图的方法，发现1918年-1963年期间，货币供给量变动的峰值领先股价约15个月，谷底值领先股价约两个月。
Keran(1971)考察了1956年第一季度到1970年第二季度的数据，经过回归发现，货币供应量的变化领先S&P500指数两个季度。Homa和Jaffe(1971)、Hamburger和Koehin(1972)运用相同的方法，得出与Keran(1971)相同的结论。
Berkman(1978)和Lynge(1981)分别以M1和M1、M2作为货币政策的衡量指标。运用事件研究法，他们发现货币供应量变化和股市价格变化之间存在逆向变化关系。Pearce和Roley(1983)以M1作为货币政策的衡量指标，并将货币供应量变化区分为预期和非预期的，主要研究股票价格如何对非预期货币供应量变化做出反应，结果发现未预期到的货币供应量的变化与股市价格成反比。
Jenson和Hohnson(1995)发现货币政策发展与股票收益模式有关。他们的研究表明，贴现率下降时的长期股票收益率要高于贴现率上升时的收益率，而且波动性小。Jenson、Mercer and Johnson(1996)運用双重虚拟变量来度量货币政策态势，以表明贴现率的变化。结果发现，股票收益的可预测性既依赖于货币政策环境，也依赖于商业环境，股票的预期收益在货币政策紧缩时期要高于宽松时期。他们的研究也表明商业环境与股票收益之间存在不对称性：只有在货币政策扩张时期，商业环境才可以用来预测未来股票收益；而在货币政策紧缩时期，商业环境不能预测未来股票收益。
Thorbeeke(1997)运用一系列方法检验了美国货币政策与股票价格的关系。运用VAR模型(包括股票月度收益率、产出增长、通货膨胀、联邦基金利率)，研究发现货币政策冲击对市值较小的股票有更大的影响。在这篇论文中，Thorbecke(1997)运用Bosehen和Mills’(1995)指数作为度量货币政策环境的变量，根据他的VAR模型，研究发现。扩张性货币政策对月度股票收益有大而且统计上显著的正影响。
Patelis(1997)运用Fama和French(1989)的长期回归法，运用两组自，变量：货币政策变量和融资变量。检验了美国股票收益的一部分是否可以归因于货币政策态势的变动。结果发现，货币政策变量是股票未来收益的重要预测指标，虽然这些指标对观测到的股票收益的可预测性并不能给出全面的解释。为此，Patelis的解释是，货币政策指标是超额股票收益的重要指标。
Conover、Jenson和Hohnson(1999)的研究表明，不仅美国股票市场，而且外国股票市场都与美国货币环境有关。他们发现，从1956年-1995年，12个OECD国家的股票收益在美国和各自国家货币政策扩张时期要高于紧缩时期。
Cassda和Morona(2004)也使用了VAR方法。他们使用了协整VAR模型(包括实际GDP、通货膨胀、实际M3余额、短期利率、债券收益率、股票实际价格)来检验欧洲地区的货币政策传导机制。基于脉冲响应分析发现，持久的、积极的货币政策冲击对于股票实际价格有暂时的积极影响。
Michael Ehrman和Marcel Fmtzseher(2004)研究了美国货币政策对般票市场的影响。结果发现，平均而言，货币政策紧缩50个基点，会使股票收益降低大约3％。此外，当货币政策变动未被预期到、货币政策态势存在定向变动和市场高度不确定时期，股票收益反应会更加强烈。美国个股对货币政策冲击具有高度的不一致性，且这种这种高度不一致性。这种不一致性与融资约束(Jnancial constraint)和托宾q有关。研究也表明，美国货币政策具有很强的行业效应；构成S&P500的股票中现金流量低、规模小、信用评级低，资产负债率低，PE值高，托宾q高的股票受到的影响更大。
Christos Ioannidis和Ahxandros Kontonikas(2006)研究发现，货币政策变动对股票收益有显著的影响，从而支持了货币政策经由股票市场传导的观点。
2 国内文献综述。钱小安(1998)采用经典静态回归的方法，考察了1994年3月-1997年6月沪指和深指的同比增长率作为股票价格指标。对货币供给量与股票价格的相关性进行了考察，结果发现沪指、深指与中国M0同向变化、与M1无关、与M2反向变化，相关性较弱，且不稳定。他认为预期因素在股价形成中更重要，故货币政策影响不大。
唐齐鸣(2000)研究了1991年1月-1997年12月，中国股票收益与货币政策之间的关系，发现股票收益与货币供给量之间具有正的相关关系。
李红艳、汪涛(2000)采用1993年1月-1999年8月的数据检验了货币供给量与股票市场之间的关系。研究表明，我国股票市场价格与货币供给量之间存在长期均衡的协整关系，货币供给量不是引起股票市场