［内容提要］ 本文在LSV与PCM模型的基础上，推导并建立动态衡量机构投资者“羊群行为”的一系列指标，对我国证券市场上的合格境外机构投资者与国内开放式证券投资基金的“羊群行为”度进行实证检验，并对实证结果进行比较分析。研究发现，上述两类机构投资者总体上有显著的“羊群行为”，其中合格境外投资者的“羊群行为”大于国内开放式基金；两类机构投资者的卖方“羊群行为”和买方“羊群行为”又存在显著的差异；随着时间的推移，两者的总体“羊群行为”出现了明显趋同的趋势。作者根据以上结论提出了相关分析与建议。
　　［关键词］ QFII 开放式证券投资基金 “羊群行为” 比较
　　中图分类号：F832·48 文献标识码：A文章编号：1007-1369（2008）4－0007－08
　　
　　文献综述与问题的提出
　　
　　对金融市场上的“羊群行为”，从不同的角度可以给出不同的定义，综合已有的国内外的代表性研究［如Scharfstein和Stein(1990)^［1］；Devnow和Welch(1996)^［2］；Bikhchandani和Sharma(2001)^［3］；郑泽星和郑振龙(2004)^［4］］，本文认为，所谓“羊群行为”，是指市场中的各类参与者在进行决策时影响他人或者受到他人决策的影响而忽略私有信息，使得市场表现出部分人决策相关，并且最终反映在投资者在某段时间内买入和卖出相同股票上的行为。迄今为止，已有多种理论模型对投资者“羊群行为”的成因和效率等问题进行了研究和揭示。^［5］
　　对“羊群行为”给予实证研究的经典文献主要包括：Lakonishok, Shleifer和Vishny（1992）提出了著名的LSV模型，^［6］并以该模型研究发现美国基金管理者并没有表现出明显的“羊群行为”。Grinblatt, Titman和Wermers（1995）建立GTW模型，并发现美国共同基金总体上“羊群行为”极不明显。^［7］Christie, Huang（1995）提出了基于收益率分散度的衡量“羊群行为”的方法（即CSSD），并发现美国股市“羊群行为”的迹象不明显。^［8］Wermers（1999）通过设计一个组合变化测度（portfoliochange measure，PCM）指标，对LSV进行了改进，并用该方法发现样本基金在整体意义上存在一定程度的“羊群行为”。^［9］Chang，Chellg和Khorana（2000）提出用CSAD方法衡量投资者决策的一致性，并用该方法得出美国、香港股票市场不存在“羊群行为”，日本存在一定的“羊群行为”，韩国、台湾存在显著“羊群行为”的结论。^{［10］［11］}
　　上述研究表明，“羊群行为”在机构投资者的行为选择中是一个程度不同但较为普遍的现象，由此也引发了国内对股市机构投资者“羊群行为”的大量的实证研究。施东晖（2001）通过引入这一指标表示时期t封闭式基金买卖股票i的“羊群行为”度，发现封闭式基金对于单个股票的买卖存在显著的“羊群行为”。^{［12］［13］}陈浩（2004）运用LSV方法和PCM方法发现中国的证券投资基金存在显著的“羊群行为”。^［14］伍旭川、何鹏（2005）运用施东晖（2001）提出的“羊群行为”度指标，研究发现中国开放式基金存在较强的“羊群行为”，并且这种一致性交易对股票价格也形成了一定的影响。^［15］向锐、李琪琦（2006）使用了LSV和PCM方法对我国封闭式基金进行研究，发现“羊群行为”表现显著。^［16］
　　随着QFII制度的引入和实施，国内对于我国证券市场上QFII行为的研究也开始出现，主要有：耿志民（2006）分析了中国QFII的制度结构，并讨论了QFII 逆势投资的行为特征及其资产组合策略。^［17］李学峰、张舰和茅勇峰（2008）对开放式基金与QFII的交易策略选择进行了实证检验，发现QFII的惯性交易策略程度低于开放式基金。^［18］李学峰、曹小飞（2008）对我国QFII投资组合收益和风险的匹配状态以及合理性进行实证研究，发现我国市场上QFII的投资组合在总体上是比较合理的。^［19］
　　注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文