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最近几年，利率市场化成为中国金融市场最受关注的改革之一。本文从利率市场化出发，系统梳理金融抑制、金融约束理论的相关文献，阐明利率市场化的来龙去脉，并结合中国市场实际分析利率市场化的未来进程及对商业银行、企业等不同市场主体的可能影响。
利率市场化 金融抑制
金融约束 进程 影响
引言
2012年6月7日，央行宣布自6月8日起，调整存款利率浮动区间上限为基准利率的1.1倍，贷款利率浮动区间下限为基准利率的0.8倍，拉开了利率市场化最关键一步的序幕。2013年7月20日，央行全面放开金融机构贷款利率管制。如今，除存款利率上限外，其余利率已完全由市场竞争决定。本文从利率市场化入手，站在金融抑制、金融约束理论的角度梳理利率市场化的来龙去脉，并结合中国市场实际分析利率市场化的未来进程及可能影响。
利率市场与金融抑制、金融约束
利率市场化即利率自由化，其实质是将利率决定权由货币当局移交给市场主体。当一国利率及其结构主要由市场供求以及经济活动中的风险程度、通货膨胀程度、经济性质等市场因素共同决定时，即实现了利率市场化。在利率由市场决定的经济体中，利率变化能灵活反应资金的稀缺程度，微观主体（银行、企业、居民）对利率变化作出反应，促使资金流向效率更高的部门、产业，优化资源配置，促进经济增长；不同利率互相作用与反作用，使监管部门能通过再贷款、再贴现、公开市场操作等改变基准利率，进而影响整体市场利率，改善监管效果，降低监管成本。
从历史的角度看，金融抑制政策符合二战后发展中国家制定的以赶超发达国家为目标的国家战略。以中国为例，建国后，为便于集中、调动资金进行大规模工业建设，一方面，在政治宣传上，在居民中树立低利率体现社会主义优越性、高利率就是剥削，储蓄是为支援国家建设等观念（见尚明（1982）等）；另一方面，在经济活动中，统一民间信用、商业信用、政府信用等，所有金融活动统归中国人民银行，通过降低存贷款利率降低生产成本。由于金融抑制政策从来都不是孤立存在的，因此，横向对比（如Gelb（1989））可能夸大利率管制政策的负面影响，但纵向对比的结果则证实了包括利率管制在内的大多金融抑制政策在长期均对经济有显著的消极作用（Huang and Wang，2011）。黄金老（2001）也认为，虽然利率自由改革时配有的其他经济改革措施，如财政、国际贸易和外汇改革也能带来增长效应，但显然不能否认利率自由化在其中起的作用。
Stiglitz（1994）和Hellman，Murdock，Stiglitz（1997，2000）认为，由于存在不完全竞争和不完全信息，尤其在发展中国家，市场、制度建设不完善，适度的存贷款利率管制，即金融约束（financial restraint）政策有助于：（1）监管部门维持宏观经济、金融体系稳定，弥补市场失灵；（2）银行获得稳定的特许权价值（franchise value），降低投资项目的整体风险，加速储蓄网点、支付和清算体系等建设，促进金融深化；（3）企业以较低的成本获得资金，降低所選项目的整体风险；（4）居民在了解到银行风险的减低、市场基础设施的完善、服务质量的提高后，增加储蓄，提高银行的特许权价值，实现良性循环。2001年以来，金融约束政策的弊端逐渐显现，Huang和Wang（2011）的研究也表明，2000年以来，由金融约束带来的收益已经逐渐被由金融抑制产生的效率损失所取代，利率管制程度每下降1个百分点，人均GDP增长率将增加0.532个百分点。利率市场化已迫在眉睫。
利率市场化的未来展望
利率市场化紧迫的必要性却不意味着其立即实现的可行性。现代金融是一个高度复杂、相互联系的有机整体，任何一个部分的微小变动都可能产生巨大的连锁影响，遑论利率市场化如此重要的变革。而作为现代经济的核心，金融体制改革对宏观经济也有不可估量的影响。分析中国市场实际，以下几个因素将使利率市场化快速推广受限：
（1）国有企业、地方政府的预算软约束：中央频繁强调地方财政预算、决算公开，但地区、部门之间进展存在不平衡，且公开范围不够大、项目不够细，预计财政分权体制下，“惟GDP论”仍将主导地方政府的投资冲动，扩张资产负债表。
（2）商业银行公司治理尚待完善：目前，包括中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行在内的国内主要商业银行均完成了股份制改造并实现上市，但上市、引入战略投资者等并不意味着公司治理问题得到了一劳永逸的解决。没有完善的公司治理结构，没有有效的市场化退出机制，就无法有效消弭利率市场化初期商业银行不计后果的“存款价格战争”及被地方政府预算软约束裹挟的可能，市场外部风险可能传导至银行内部，引发银行系统的整体风险。
（3）监管部门寻求新的调控路径：利率市场化并不意味着利率不受管制，而是指监管部门由直接介入市场使利率“正确”退回到市场背后去矫正利率可能出现的“不正确”。一个有效的利率调控体系需要市场提供一个合适的利率作为“靶点”和以该“靶点”为中心通向各个市场的顺畅的通路，必要时，监管部门将通过改变该“靶点”继而向各个市场传递自身的政策意图。目前，银行存款利率直接受央行管制，事实上承担着“靶点”的职责。在利率市场化前，监管部门有必要找到新的、有效的“靶点”，并建立起使利率政策有效传导的网络，此外，还需建立起供微观主体交易利率风险的利率衍生品市场，如即将推出的国债期货 等。
基于上述分析，目前，中国尚不具备迅速实现利率市场化的土壤。从国际经验看，美国自1970年启动利率市场化到1986年完成，花费16年；日本从1978年到1994年，花费16年；韩国从1981年到1997年，花费16年。中国自1996年起计算，已历经17年，但考虑到中国的“双重转轨”特征 及此期间受两次大的危机 波及，17年的时间并不算长，预计中国利率市场化仍需3年左右才能完成。就具体方式而言，预计仍将采取逐步放宽存款基准利率上限的方式，直至最终取消管制。
[1] 巴曙松，华中炜，朱元倩.利率市场化的国际比较：路径、绩效与市场结构[J].华中师范大学学报（人文社会科学版），2012，51（5）：33-46.
[2] 陈晓枫.对我国中央银行独立性的实证研究及政策建议[J].福建论坛人文社会科学版，2007（6）：23-26.
[3] 黄金老.利率市场化与商业银行风险控制[J].经济研究，2001（1）：19-28.
[4] Ayyagari，M.，Demirguc-Kunt，A. and Maksimovic，V. Formal versus Informal Finance：Evidence from China[J]. Review of Financial Studies，2010，23（8）：3048-3097.
[5] Fry，M. J. Saving，Investment and Growth，and the Cost of Financial Repression[J]. World Development，1980，Aug.
利率市场化 金融抑制
金融约束 进程 影响
引言
2012年6月7日，央行宣布自6月8日起，调整存款利率浮动区间上限为基准利率的1.1倍，贷款利率浮动区间下限为基准利率的0.8倍，拉开了利率市场化最关键一步的序幕。2013年7月20日，央行全面放开金融机构贷款利率管制。如今，除存款利率上限外，其余利率已完全由市场竞争决定。本文从利率市场化入手，站在金融抑制、金融约束理论的角度梳理利率市场化的来龙去脉，并结合中国市场实际分析利率市场化的未来进程及可能影响。
利率市场与金融抑制、金融约束
利率市场化即利率自由化，其实质是将利率决定权由货币当局移交给市场主体。当一国利率及其结构主要由市场供求以及经济活动中的风险程度、通货膨胀程度、经济性质等市场因素共同决定时，即实现了利率市场化。在利率由市场决定的经济体中，利率变化能灵活反应资金的稀缺程度，微观主体（银行、企业、居民）对利率变化作出反应，促使资金流向效率更高的部门、产业，优化资源配置，促进经济增长；不同利率互相作用与反作用，使监管部门能通过再贷款、再贴现、公开市场操作等改变基准利率，进而影响整体市场利率，改善监管效果，降低监管成本。
从历史的角度看，金融抑制政策符合二战后发展中国家制定的以赶超发达国家为目标的国家战略。以中国为例，建国后，为便于集中、调动资金进行大规模工业建设，一方面，在政治宣传上，在居民中树立低利率体现社会主义优越性、高利率就是剥削，储蓄是为支援国家建设等观念（见尚明（1982）等）；另一方面，在经济活动中，统一民间信用、商业信用、政府信用等，所有金融活动统归中国人民银行，通过降低存贷款利率降低生产成本。由于金融抑制政策从来都不是孤立存在的，因此，横向对比（如Gelb（1989））可能夸大利率管制政策的负面影响，但纵向对比的结果则证实了包括利率管制在内的大多金融抑制政策在长期均对经济有显著的消极作用（Huang and Wang，2011）。黄金老（2001）也认为，虽然利率自由改革时配有的其他经济改革措施，如财政、国际贸易和外汇改革也能带来增长效应，但显然不能否认利率自由化在其中起的作用。
Stiglitz（1994）和Hellman，Murdock，Stiglitz（1997，2000）认为，由于存在不完全竞争和不完全信息，尤其在发展中国家，市场、制度建设不完善，适度的存贷款利率管制，即金融约束（financial restraint）政策有助于：（1）监管部门维持宏观经济、金融体系稳定，弥补市场失灵；（2）银行获得稳定的特许权价值（franchise value），降低投资项目的整体风险，加速储蓄网点、支付和清算体系等建设，促进金融深化；（3）企业以较低的成本获得资金，降低所選项目的整体风险；（4）居民在了解到银行风险的减低、市场基础设施的完善、服务质量的提高后，增加储蓄，提高银行的特许权价值，实现良性循环。2001年以来，金融约束政策的弊端逐渐显现，Huang和Wang（2011）的研究也表明，2000年以来，由金融约束带来的收益已经逐渐被由金融抑制产生的效率损失所取代，利率管制程度每下降1个百分点，人均GDP增长率将增加0.532个百分点。利率市场化已迫在眉睫。
利率市场化的未来展望
利率市场化紧迫的必要性却不意味着其立即实现的可行性。现代金融是一个高度复杂、相互联系的有机整体，任何一个部分的微小变动都可能产生巨大的连锁影响，遑论利率市场化如此重要的变革。而作为现代经济的核心，金融体制改革对宏观经济也有不可估量的影响。分析中国市场实际，以下几个因素将使利率市场化快速推广受限：
（1）国有企业、地方政府的预算软约束：中央频繁强调地方财政预算、决算公开，但地区、部门之间进展存在不平衡，且公开范围不够大、项目不够细，预计财政分权体制下，“惟GDP论”仍将主导地方政府的投资冲动，扩张资产负债表。
（2）商业银行公司治理尚待完善：目前，包括中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行在内的国内主要商业银行均完成了股份制改造并实现上市，但上市、引入战略投资者等并不意味着公司治理问题得到了一劳永逸的解决。没有完善的公司治理结构，没有有效的市场化退出机制，就无法有效消弭利率市场化初期商业银行不计后果的“存款价格战争”及被地方政府预算软约束裹挟的可能，市场外部风险可能传导至银行内部，引发银行系统的整体风险。
（3）监管部门寻求新的调控路径：利率市场化并不意味着利率不受管制，而是指监管部门由直接介入市场使利率“正确”退回到市场背后去矫正利率可能出现的“不正确”。一个有效的利率调控体系需要市场提供一个合适的利率作为“靶点”和以该“靶点”为中心通向各个市场的顺畅的通路，必要时，监管部门将通过改变该“靶点”继而向各个市场传递自身的政策意图。目前，银行存款利率直接受央行管制，事实上承担着“靶点”的职责。在利率市场化前，监管部门有必要找到新的、有效的“靶点”，并建立起使利率政策有效传导的网络，此外，还需建立起供微观主体交易利率风险的利率衍生品市场，如即将推出的国债期货 等。
基于上述分析，目前，中国尚不具备迅速实现利率市场化的土壤。从国际经验看，美国自1970年启动利率市场化到1986年完成，花费16年；日本从1978年到1994年，花费16年；韩国从1981年到1997年，花费16年。中国自1996年起计算，已历经17年，但考虑到中国的“双重转轨”特征 及此期间受两次大的危机 波及，17年的时间并不算长，预计中国利率市场化仍需3年左右才能完成。就具体方式而言，预计仍将采取逐步放宽存款基准利率上限的方式，直至最终取消管制。
[1] 巴曙松，华中炜，朱元倩.利率市场化的国际比较：路径、绩效与市场结构[J].华中师范大学学报（人文社会科学版），2012，51（5）：33-46.
[2] 陈晓枫.对我国中央银行独立性的实证研究及政策建议[J].福建论坛人文社会科学版，2007（6）：23-26.
[3] 黄金老.利率市场化与商业银行风险控制[J].经济研究，2001（1）：19-28.
[4] Ayyagari，M.，Demirguc-Kunt，A. and Maksimovic，V. Formal versus Informal Finance：Evidence from China[J]. Review of Financial Studies，2010，23（8）：3048-3097.
[5] Fry，M. J. Saving，Investment and Growth，and the Cost of Financial Repression[J]. World Development，1980，Aug.