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新和成是中小板第一家上市公司，一直以来公司以维生素E（VE）、维生素A（VA）为主营业务，在化合物合成方面经过多年的积累具备很强的技术优势。生产的产品覆盖欧洲、南美、北美、国内、亚太、中东等全球100多个国家和地区。目前，公司正在形成营养品、香精香料、新材料3大业务板块均衡发展的格局。由于公司3大业务板块在技术上有共通之处，部分产品在产品链上属于上下游关系，因此在发展过程中具有较强的协同效应，未来发展有望更加均衡。
一、行业背景及竞争优势
1.营养品业务。从生产工艺上看，VE生产流程长，传统工艺在生产过程中产生大量废水和废渣，同时副产物较多，造成大量能源消耗。然而，新和成通过技术改革减少污染物排放90%以上、降低了生产成本，极大减轻了污染末端治理压力，并结合公司对整个生产流程的控制，形成了独有的竞争优势。新和成在VE和VA市场取得了成功，便进军具有巨大市场空间及丰厚利润的下游产业，成立了蛋氨酸项目，希望在寡头垄断的市场占据一席之地。蛋氨酸是养殖行业的必需品，对降低动物饲料成本，提高养殖业经济效益起着重要的作用。2016年全球蛋氨酸消费量约117万吨，并保持每年6%的增长速度。目前全球蛋氨酸市场主要被赢创德固赛、安迪苏、诺伟司和住友4家企业占据，上述4家企业占全球蛋氨酸市场约90%的市场份额。市场高度集中，一方面反映出制造工艺难度大，对投资资金要求高，行业的进入门槛高；另一方面，也保证了蛋氨酸产品能够获得较为可观的利润。新和成对蛋氨酸工业化生产进行了长达10年的研究，成功掌握了其生产的关键技术。公司于2014年2月获得了生产技术专利授权，并计划建设蛋氨酸产能。2017年1月，新和成蛋氨酸一期项目顺利投产，标志着公司蛋氨酸业务取得了实质性的突破。随着一期项目的顺利投产，后续扩产计划也在稳步推进，预测2017年至2020年，公司蛋氨酸產品销量将从2万吨增长至10万吨，未来将成为公司重要的利润增长点。
2.香精香料业务。VE的生产过程中包含的中间产品也是重要的香料生产原料，由此新和成进入了香精香料领域，而且越做越大。新和成依托已有的产品和技术，从2007年开始开发香精香料，每年推出新的产品，使公司香精香料业务收入规模保持每年20%-30%的增速。核心产品芳樟醇、柠檬醛系列业务稳定，具备国际竞争力。其中芳樟醇系列，不但能用于生产VE，同时也是全球用量最大的香料；柠檬醛不但是VA的原料还能生产紫罗兰酮，也是柠檬、柑橘型香精的主要原料。与此同时，公司不断丰富产品线，提升公司竞争力。2012年至2016年短短5年时间，公司香精香料业务收入规模增幅170%，年均增速约22%。2016年公司香精香料业务收入11.8亿元，同比增长24.6%，毛利率37.2%，毛利率呈现稳步上升的良好局面。
3.新材料业务。聚苯硫醚，英文简写为PPS，是一种新型高性能热塑性树脂。2012年-2015年间，全球PPS需求年均增长率高达16.2%，中国市场年均需求增速为20.3%，是PPS需求增长最快的市场。而美国、欧洲、日本等国的需求量相对平稳，年均增速在4%-10%之间。2010年-2015年的数据显示，新产品、航空航天、过滤袋三大领域的PPS消费需求增长最快。其中航空航天、过滤袋领域的增速分别为20%和18%。由于在中国市场具有巨大潜力，国内生产总量近年来呈现稳步增长的趋势，预计未来五年PPS行业国外产销量增长速率为10%左右，国内产销量增长速率为15%-20%左右。目前，世界主要PPS生产厂家分布在美国、日本、德国和中国。日本是PPS最大生产国，其生产能力占世界总产能的50%以上。我国聚苯硫醚生产企业大都采用引进消化吸收技术为主，目前建成PPS产能1.5万吨/年，新和成在国内处于领先地位得益于与闰土、帝斯曼合作，打通了上下游产业。此外，2017年1月，公司PPS产品的一项国际申请专利在日本获得授权，代表着制备的技术水平有了很大提升，为今后进军日本新材料市场提供了有力保障。
二、公司经营情况
2013年-2015年及2016年1-3月营业收入分别为508，312.86万元、569，675.29万元、756，724.62万元和146，821.37万元，近三年公司营业收入呈逐年递增趋势，其中医药化工行业板块是公司营业收入的主要来源，2016年1季度维生素价格回暖，占比高达87.96%。教育板块虽然从营业收入占比上来看比重不大，但对公司利润的贡献较大，因此也是公司的主要业务板块。2015年受房地产业务结转收入集中影响，当年主营业务收入占比高达30.31%。2016年1-3月同比增长22.64%，主要是维生素价格上涨使得医药化工业务收入快速增长所致。
自由现金流测算表明公司长期以来创造价值。由于公司定位于产业链中上游，客户均是信用较高的生产型企业。同时因为产品本身供应偏紧，因此公司销售回款较快。2010年至2016年期间，公司的经营现金流稳定在10-13亿元左右，显示出公司强大的创造现金能力。充足的现金流入使公司负值水平较低，同时可以依靠自有资金完成新项目的投资，对外部融资的需求较少，抗风险能力强。
以经营现金流净额减去投资现金流净额计算简化的自由现金流，可发现2010年至2014年5年间公司创造28.4亿元的自由现金流。从2015年开始，公司加快了新项目的投资速度，2015、2016连续2年公司购建固定资产等的投资支出超过10亿元。这是因为蛋氨酸、PPS等项目技术成熟，进入建设期。
未来几年公司将重点建设蛋氨酸项目二期，总投资规模约53亿元。公司计划通过非公开发行募集不超过49亿元来满足项目的资金需求。即使非公开发行进度晚于预期，公司每年10亿左右的现金流入，以及当前账面20亿元的现金也能够满足新项目的资金需求。
三、公司经营存在的问题风险
新和成经营风险主要存在于蛋氨酸业务。由于蛋氨酸越来越多被运用到家禽饲料行业，国内企业也突破了技术门槛，开始打破国外垄断，有能力在蛋氨酸市场上分得一杯羹。在“国产化”过程中，蛋氨酸价格几经起落，疯狂过后却迅速跌入低谷，更令人担忧的是，价格过山车的背后，是其产能持续投放下供需关系失衡的折射。公开数据显示，2015年国内蛋氨酸需求量为22.2万吨，其中15.8万吨为进口，自给率29%。同时，东兴证券研报分析认为，国内蛋氨酸需求将在很长一段时间保持在10%-15%的增长速度。目前国内可预计产能已经达到了超过60万吨/年，即使完全实现进口替代且国内不再新增产能，已经存在产能过剩的隐患。其次，蛋氨酸生产为高污染项目，颇具争议的环保问题也像悬在头顶的一把利剑。蛋氨酸如果工艺流程不合理，对废水、废气的处理不当，将对周边环境造成严重污染。新和成在定增预案中并未披露环保方面过多细节。但在国家对于污染问题愈加重视、政策愈加严格的背景下，污染处理能力较强的企业或许会在竞争中获得一定优势。专利信息显示，新和成拥有通过工艺改进使生产用水得到循环利用的技术，降低水耗的同时还会减少含氮和含硫废水的使用量，所产生的氨气和二氧化碳等副产品也能够被二次利用。如若将类似专利技术应用于蛋氨酸项目，将能够成功进入蛋氨酸市场并站稳脚跟。
四、公司市场价格
根据新和成公布的2015年、2016年年度报告中披露的财务数据，可知：销售净利率高。2010年至2016年的数据显示，公司的销售净利率最高为33.6%，最低为10.2%，均值为23.5%。销售净利率较高的主要原因是公司核心产品VE、VA、香精香料等的毛利率较高。同时公司将销售费用率控制在3%-4%左右，财务费用率控制在0%-2%之间，管理费用率稳定在10%左右，较低的三项费用率保证了公司的销售净利率维持在较高水平。资产周转率低。2010年以来，公司资产周转率呈现下降趋势，从0.66价降至0.44。收入增速低于总资产规模增速，导致了公司资产周转率下降。权益乘数较低。基于稳健的经营理念，新和成将负债率控制在30%左右，这导致了公司权益乘数维持在1.25-1.45这样一个较低的水平。基于杜邦分析，认为公司经营稳健，在较低资产周转率和权益乘数的情况下，依靠产品的高盈利能力，使ROE处于较高水平。
五、结论
综上所述，新和成管理层战略清晰，技术储备丰富，管理良好，正处于二次发展的关键阶段，是一家优秀的公司。公司一直以国际巨头为榜样，积极参与国际竞争。短期来看，VE和VA价格下跌对公司业绩产生负面影响。但从中长期看，公司在新材料、动物营养品等领域的投入也逐渐产生回报，香精香料业务稳步增长，聚苯硫醚（PPS）材料将放量，蛋氨酸项目也在稳步推进中。持续的产品研发，完善的产业链布局，以及优秀的生产管理，将保证公司在激烈的市场竞争中占据领先地位。但主营业务中VE和VA占比较高，如果VE和VA价格持续下跌，可能导致公司业绩低于预期。
（作者单位：上海海事大学）
一、行业背景及竞争优势
1.营养品业务。从生产工艺上看，VE生产流程长，传统工艺在生产过程中产生大量废水和废渣，同时副产物较多，造成大量能源消耗。然而，新和成通过技术改革减少污染物排放90%以上、降低了生产成本，极大减轻了污染末端治理压力，并结合公司对整个生产流程的控制，形成了独有的竞争优势。新和成在VE和VA市场取得了成功，便进军具有巨大市场空间及丰厚利润的下游产业，成立了蛋氨酸项目，希望在寡头垄断的市场占据一席之地。蛋氨酸是养殖行业的必需品，对降低动物饲料成本，提高养殖业经济效益起着重要的作用。2016年全球蛋氨酸消费量约117万吨，并保持每年6%的增长速度。目前全球蛋氨酸市场主要被赢创德固赛、安迪苏、诺伟司和住友4家企业占据，上述4家企业占全球蛋氨酸市场约90%的市场份额。市场高度集中，一方面反映出制造工艺难度大，对投资资金要求高，行业的进入门槛高；另一方面，也保证了蛋氨酸产品能够获得较为可观的利润。新和成对蛋氨酸工业化生产进行了长达10年的研究，成功掌握了其生产的关键技术。公司于2014年2月获得了生产技术专利授权，并计划建设蛋氨酸产能。2017年1月，新和成蛋氨酸一期项目顺利投产，标志着公司蛋氨酸业务取得了实质性的突破。随着一期项目的顺利投产，后续扩产计划也在稳步推进，预测2017年至2020年，公司蛋氨酸產品销量将从2万吨增长至10万吨，未来将成为公司重要的利润增长点。
2.香精香料业务。VE的生产过程中包含的中间产品也是重要的香料生产原料，由此新和成进入了香精香料领域，而且越做越大。新和成依托已有的产品和技术，从2007年开始开发香精香料，每年推出新的产品，使公司香精香料业务收入规模保持每年20%-30%的增速。核心产品芳樟醇、柠檬醛系列业务稳定，具备国际竞争力。其中芳樟醇系列，不但能用于生产VE，同时也是全球用量最大的香料；柠檬醛不但是VA的原料还能生产紫罗兰酮，也是柠檬、柑橘型香精的主要原料。与此同时，公司不断丰富产品线，提升公司竞争力。2012年至2016年短短5年时间，公司香精香料业务收入规模增幅170%，年均增速约22%。2016年公司香精香料业务收入11.8亿元，同比增长24.6%，毛利率37.2%，毛利率呈现稳步上升的良好局面。
3.新材料业务。聚苯硫醚，英文简写为PPS，是一种新型高性能热塑性树脂。2012年-2015年间，全球PPS需求年均增长率高达16.2%，中国市场年均需求增速为20.3%，是PPS需求增长最快的市场。而美国、欧洲、日本等国的需求量相对平稳，年均增速在4%-10%之间。2010年-2015年的数据显示，新产品、航空航天、过滤袋三大领域的PPS消费需求增长最快。其中航空航天、过滤袋领域的增速分别为20%和18%。由于在中国市场具有巨大潜力，国内生产总量近年来呈现稳步增长的趋势，预计未来五年PPS行业国外产销量增长速率为10%左右，国内产销量增长速率为15%-20%左右。目前，世界主要PPS生产厂家分布在美国、日本、德国和中国。日本是PPS最大生产国，其生产能力占世界总产能的50%以上。我国聚苯硫醚生产企业大都采用引进消化吸收技术为主，目前建成PPS产能1.5万吨/年，新和成在国内处于领先地位得益于与闰土、帝斯曼合作，打通了上下游产业。此外，2017年1月，公司PPS产品的一项国际申请专利在日本获得授权，代表着制备的技术水平有了很大提升，为今后进军日本新材料市场提供了有力保障。
二、公司经营情况
2013年-2015年及2016年1-3月营业收入分别为508，312.86万元、569，675.29万元、756，724.62万元和146，821.37万元，近三年公司营业收入呈逐年递增趋势，其中医药化工行业板块是公司营业收入的主要来源，2016年1季度维生素价格回暖，占比高达87.96%。教育板块虽然从营业收入占比上来看比重不大，但对公司利润的贡献较大，因此也是公司的主要业务板块。2015年受房地产业务结转收入集中影响，当年主营业务收入占比高达30.31%。2016年1-3月同比增长22.64%，主要是维生素价格上涨使得医药化工业务收入快速增长所致。
自由现金流测算表明公司长期以来创造价值。由于公司定位于产业链中上游，客户均是信用较高的生产型企业。同时因为产品本身供应偏紧，因此公司销售回款较快。2010年至2016年期间，公司的经营现金流稳定在10-13亿元左右，显示出公司强大的创造现金能力。充足的现金流入使公司负值水平较低，同时可以依靠自有资金完成新项目的投资，对外部融资的需求较少，抗风险能力强。
以经营现金流净额减去投资现金流净额计算简化的自由现金流，可发现2010年至2014年5年间公司创造28.4亿元的自由现金流。从2015年开始，公司加快了新项目的投资速度，2015、2016连续2年公司购建固定资产等的投资支出超过10亿元。这是因为蛋氨酸、PPS等项目技术成熟，进入建设期。
未来几年公司将重点建设蛋氨酸项目二期，总投资规模约53亿元。公司计划通过非公开发行募集不超过49亿元来满足项目的资金需求。即使非公开发行进度晚于预期，公司每年10亿左右的现金流入，以及当前账面20亿元的现金也能够满足新项目的资金需求。
三、公司经营存在的问题风险
新和成经营风险主要存在于蛋氨酸业务。由于蛋氨酸越来越多被运用到家禽饲料行业，国内企业也突破了技术门槛，开始打破国外垄断，有能力在蛋氨酸市场上分得一杯羹。在“国产化”过程中，蛋氨酸价格几经起落，疯狂过后却迅速跌入低谷，更令人担忧的是，价格过山车的背后，是其产能持续投放下供需关系失衡的折射。公开数据显示，2015年国内蛋氨酸需求量为22.2万吨，其中15.8万吨为进口，自给率29%。同时，东兴证券研报分析认为，国内蛋氨酸需求将在很长一段时间保持在10%-15%的增长速度。目前国内可预计产能已经达到了超过60万吨/年，即使完全实现进口替代且国内不再新增产能，已经存在产能过剩的隐患。其次，蛋氨酸生产为高污染项目，颇具争议的环保问题也像悬在头顶的一把利剑。蛋氨酸如果工艺流程不合理，对废水、废气的处理不当，将对周边环境造成严重污染。新和成在定增预案中并未披露环保方面过多细节。但在国家对于污染问题愈加重视、政策愈加严格的背景下，污染处理能力较强的企业或许会在竞争中获得一定优势。专利信息显示，新和成拥有通过工艺改进使生产用水得到循环利用的技术，降低水耗的同时还会减少含氮和含硫废水的使用量，所产生的氨气和二氧化碳等副产品也能够被二次利用。如若将类似专利技术应用于蛋氨酸项目，将能够成功进入蛋氨酸市场并站稳脚跟。
四、公司市场价格
根据新和成公布的2015年、2016年年度报告中披露的财务数据，可知：销售净利率高。2010年至2016年的数据显示，公司的销售净利率最高为33.6%，最低为10.2%，均值为23.5%。销售净利率较高的主要原因是公司核心产品VE、VA、香精香料等的毛利率较高。同时公司将销售费用率控制在3%-4%左右，财务费用率控制在0%-2%之间，管理费用率稳定在10%左右，较低的三项费用率保证了公司的销售净利率维持在较高水平。资产周转率低。2010年以来，公司资产周转率呈现下降趋势，从0.66价降至0.44。收入增速低于总资产规模增速，导致了公司资产周转率下降。权益乘数较低。基于稳健的经营理念，新和成将负债率控制在30%左右，这导致了公司权益乘数维持在1.25-1.45这样一个较低的水平。基于杜邦分析，认为公司经营稳健，在较低资产周转率和权益乘数的情况下，依靠产品的高盈利能力，使ROE处于较高水平。
五、结论
综上所述，新和成管理层战略清晰，技术储备丰富，管理良好，正处于二次发展的关键阶段，是一家优秀的公司。公司一直以国际巨头为榜样，积极参与国际竞争。短期来看，VE和VA价格下跌对公司业绩产生负面影响。但从中长期看，公司在新材料、动物营养品等领域的投入也逐渐产生回报，香精香料业务稳步增长，聚苯硫醚（PPS）材料将放量，蛋氨酸项目也在稳步推进中。持续的产品研发，完善的产业链布局，以及优秀的生产管理，将保证公司在激烈的市场竞争中占据领先地位。但主营业务中VE和VA占比较高，如果VE和VA价格持续下跌，可能导致公司业绩低于预期。
（作者单位：上海海事大学）