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摘要:IPO短期抑价之谜从20世纪70年代开始受到国内外学者们广为关注和研究,对此的文献也是层出不穷。这些文献大多是基于信息经济学和行为经济学而展开的,以不同关系人之间的信息不对称为主线,对IPO短期抑价国外文献研究进行了比对和评述。
关键词:IPO短期抑价;信息不对称;发行商;信号假说
中图分类号:F726文献标志码:A文章编号:1673-291X(2009)15-0189-02
一、IPO短期抑价现象样本描述及统计的文献评述
IPO短期抑价现象(Short-run underpricing)是指新股发行的一级市场价格低于二级市场价格。表现为新股上市首日的交易价格上扬,二级市场的首日收盘价相比一级市场的发行价普遍偏高。该现象是由Ibbotson于1975年首次发现的[1],之后也有文献描述为IPO短期低估、IPO折价、IPO较高首日收益率、IPO抑价之谜等。
研究对比发现,中国股票市场上IPO抑价幅度远高于其它市场。Su和Fleisher 发现A股市场1990—1995的平均IPO抑价幅度为139%[2];陈工孟、高宁(2000)基于1991—1996年的A股数据,发现A股市场的IPO抑价幅度平均高达335%[3]。杨丹(2004)统计了中国A股市场1990—2000年IPO抑价数据[4]。
二、国外IPO短期抑价的理论解释文献评述——基于信息经济学的理论解释
20世纪六七十年代,学者们在注意到IPO短期抑价问题后,涌出大量的文献研究这种现象。
20世纪70年代中期,国外学者对于IPO抑价现象从信息经济学和行为经济学等不同的角度进行了理论解释。
在信号理论的假说下,学者们主要针对两方面进行了研究,一是针对IPO主要涉及的发行者、承销商、投资者、监管者,他们之间以及自身都存在信息不对称问题进行研究,二是针对IPO在不同时间段产生的信息不对称进行研究。据此,外国学者提出了不同的信息不对称假说。
1.投资银行的垄断力量假说。投资银行的垄断力量假说,也称为信息不对称的道德风险说。Baron(1982)的解释着眼于发行公司与投资银行的信息不对称[5]。他假定投资银行利用他们对市场的专门知识低估发行的股票,以便使他们在IPO时花费较少的营销努力,或者求得客户的青睐。毫无疑问这一解释有相当的说服力,尤其对发行经验较少的发行公司而言更有现实可能性。对投资银行的这一行为动机的有力的支持证据莫过于Muscarella和Vetsuypens(1989)发现当投资银行自己发售时,他们同样会低估股票,而且低估程度和其他相似的IPO公司一样多。
2.信号假说。基于投资者与发行者之间的信息不对称,由Allen和Faulhaber(1989),Welch 和Grinblatt 和Hwang(1989) 分别建立了各种信号显示模型。在这一模型中,假设发行公司了解其自身价值高低的有关信息,因此他们会采取多次发行股票的动态发行政策,于是,业绩较好的企业为了使自己区别于较差的企业,它们会选择抑价发行以吸引投资者。相应的损失可以在后续发行(Seasoned Equity Offerings)中得到补偿或者在后来增加分红来得到市场的认同;而差的公司不会这样做。
但是,有的实证检验并不支持信号理论。Jegadeeshetal(1993)[6]发现在IPO抑价和SEOs之间存在正相关性。Slovinetal(1994)检验了1973—1988年在NASDAQ上市的175家SEOs公司,他们发现其中有一部分支持信号假说[7]。
3.市场反馈假说。市场反馈假说,也称为动态信息获取(Dynamic information acquisition)。该理论基于机构投资者与发行商之间的信息不对称,发行商在路演中为了投资者的真正需求信息,抑价来吸引经常的投资者在预售阶段揭示相关信息,这些信息随之用于股票正式定价。一方面,投资银行用低估作为投资者暴露自身估价的回报;另一方面,为了保证对特定IPO的真实揭示,投资银行必须更多地低估利好信息已披露的股票(以后可能有坏消息),较少地低估坏信息已披露的股票(以后可能有好消息),才能吸引投资者。这就导致了以下预测结果:最终公告书中的发行价要在初始发行价基础上进行调整,但发行价向上调整的股票比发行价向下调整的股票抑价更多。该理论主要是根据(机构)投资者信息优于发行公司的假设,针对薄记方式进行的分析。在Benveniste和Spindt(1989),Benveniste和Wilhelm(1990)的模型中,发行公司和承销商在确定一个初步的价格区间以后通过路演来搜集机构投资者对IPO的需求信息,根据信息确定最终的发行价格。为了激励投资者认真研究IPO并真实地报告其评价,承销商有必要适当压低发售价格作为补偿投资者“生产信息”的手段。在随后的实证研究中Hanley(1993)发现,路演结束后如果投资者反馈的需求很旺盛,承销商虽然会上调IPO的发售价,但上调幅度往往较小,即所谓的“部分调整”(Partial Adjustment),留下较大的抑价相当于给投资者的补偿。当然,该理论对于幅度较大的抑价的解释作用较小(Ritter和Welch, 2002)。
4.信息的级联效应。信息的级联效应也称为攀比效应(Bandwagon effect)、从众效应假说(The Bandwagon Hypothesis)等。Welch(1992)年在其均衡模型中指出,IPO 市场上存在着“信息流效应”。是指投资者对某个IPO的需求不仅取决于自己的信息和评价,还取决于其他投资者对该IPO的投资行为。于是,如果一个投资者看到其他人都不想买该股票,那么即使他得到有利信息,他也不会去买。为了防止上述情况的发生,股票发行公司会低价发行新股,以吸引第一批潜在的投资者来购买新股,进而产生所谓的“息流效应”为避免发行失败,发行公司和承销商需要适当压低发售价格,诱使部分投资者购买,进而会激励更多的投资者购买。此外,1989 年Benveniste &Spindt 提出了动态信息提取模型,1990 年Stiller 提出所谓“经纪人假说”。
5.胜者诅咒假说。Rock(1986)给出了至今最具权威性的解释,他的理论被称为“胜利者的咒语”(winnerscurse)[8]。基于市场上投资者间的信息不对称,Rock把投资者分为两类:完全信息者和完全无信息者。在他的模型中,完全信息者只有在股票低估时才会购买。完全无信息者则与此相反,他们只能买到低估股票的一部分,却通过市场分到所有的高估和不受欢迎的股票。如果他们得到他们所要的股票,那是因为知情的投资者不想要这些股票(一般自然也不是好的股票)。反之,在追求低估股票的过程中,不知情的投资者处于劣势。就群体而言,不知情的投资者最多能得到的就是良莠混杂的股票。为弥补其在股票选择过程中的风险,必然要求补偿,因而只有IPO低估到足以补偿他们承担的风险时才会考虑购买。因为在IPO过程中完全无信息者处于绝对劣势,完全信息者则处于优势,前者似乎由后者操纵,Rock形象地把他的模型称为“胜利者的咒语”。据Beatty和Ritter(1986)的发展,Rock的模型的横截面意义是:风险大的股票IPO应该有更大程度的低估。许多实证结果都支持这一假说,比如,Koh和Walter(1989)用新加坡股市的数据验证了这一信息模型,Amihud、Hauser、Kirsh(2001)用以色列股市的数据也证实了这一假说。
6.避免法律诉讼的手段。美国的1933年证券法案规定签署招股说明书的证券出售方参与人,必须对材料的遗漏负法律责任。由于只有超受损失的投资者才有权索赔,Tinic(1988),Hughes和Thakor(1992)认为,压低出售价格是避免法律诉讼的有效手段。该理论似乎能较好解释上世纪末“网络泡沫”时期IPO的巨大首日收益率现象。Simon (1989)也检验了1933年后《证券法》的影响。但是,Keloharju(1993)持有不同观点,因为像芬兰等没有“集体诉讼”(class actions)国家IPO抑价现象却同样严重。Drake和Vetsuypens(1993)的发现更是拒绝该理论,他们发现后来遭遇法律诉讼的公司在IPO期间的抑价现象更为严重。
三、基于信息理论解释对A股市场的实用性
纵观国内大多文献资料,作者认为,国内学者对用信息经济学的研究方法来解释国内A股市场IPO抑价,其解释力度是有限的。一是因为国内的A股市场的市场有效性确实值得商榷,相比国外的相对成熟市场,A股市场的信号的发出质量和投资者的信号识别能力都较低。二是国外大多是授权资本制资本市场,国内是法定资本市场,后者收到政府的管制和限制,很多行为不能通过市场来进行等等。
参考文献:
[1]Ibbotson R.G. Price Performance to Common Stock New Issues[J].Journal of Financial Economics,1975,(3):235-272.
[2]Su D.Fleisher B.M.An Empirical Investigation of Underpricing in Chinese IPO’s[J].Pacific-Basin Finance Journal,1999,(7):173-202.
[3]陈工孟,高宁.中国股票一级市场发行抑价的程度和原因[J].金融研究,2000,(8):1-12.
[4]杨丹.上市公司壳资源价值与新股定价实证研究[J].经济学家,2004,(2).
[5]Baron,David P.A Model of the Demand for Investment Banking Advising and Distribution Services for New Issues[J].Journalof Finance,1982,(37):955-976.
[6]Jegadeesh,N.,M.Weinstein,and I.Welch. An Empirical Investigation of IPO Returns and Subsequent Equity Offerings. Journal of Financial Economics,1993,(34):153-175.
[7]Slovin,M.B.,M.E.Sushka and Y.M.Bendeck Seasoned Common Stock Issuance following an IPO. Journal of Banking and Finance,1994,(18):207-226.
[8]Rock,K. Why New Issues are Underpriced[J].Journal of Financial Economics,1986,(15):187-212.
[责任编辑王薇]
关键词:IPO短期抑价;信息不对称;发行商;信号假说
中图分类号:F726文献标志码:A文章编号:1673-291X(2009)15-0189-02
一、IPO短期抑价现象样本描述及统计的文献评述
IPO短期抑价现象(Short-run underpricing)是指新股发行的一级市场价格低于二级市场价格。表现为新股上市首日的交易价格上扬,二级市场的首日收盘价相比一级市场的发行价普遍偏高。该现象是由Ibbotson于1975年首次发现的[1],之后也有文献描述为IPO短期低估、IPO折价、IPO较高首日收益率、IPO抑价之谜等。
研究对比发现,中国股票市场上IPO抑价幅度远高于其它市场。Su和Fleisher 发现A股市场1990—1995的平均IPO抑价幅度为139%[2];陈工孟、高宁(2000)基于1991—1996年的A股数据,发现A股市场的IPO抑价幅度平均高达335%[3]。杨丹(2004)统计了中国A股市场1990—2000年IPO抑价数据[4]。
二、国外IPO短期抑价的理论解释文献评述——基于信息经济学的理论解释
20世纪六七十年代,学者们在注意到IPO短期抑价问题后,涌出大量的文献研究这种现象。
20世纪70年代中期,国外学者对于IPO抑价现象从信息经济学和行为经济学等不同的角度进行了理论解释。
在信号理论的假说下,学者们主要针对两方面进行了研究,一是针对IPO主要涉及的发行者、承销商、投资者、监管者,他们之间以及自身都存在信息不对称问题进行研究,二是针对IPO在不同时间段产生的信息不对称进行研究。据此,外国学者提出了不同的信息不对称假说。
1.投资银行的垄断力量假说。投资银行的垄断力量假说,也称为信息不对称的道德风险说。Baron(1982)的解释着眼于发行公司与投资银行的信息不对称[5]。他假定投资银行利用他们对市场的专门知识低估发行的股票,以便使他们在IPO时花费较少的营销努力,或者求得客户的青睐。毫无疑问这一解释有相当的说服力,尤其对发行经验较少的发行公司而言更有现实可能性。对投资银行的这一行为动机的有力的支持证据莫过于Muscarella和Vetsuypens(1989)发现当投资银行自己发售时,他们同样会低估股票,而且低估程度和其他相似的IPO公司一样多。
2.信号假说。基于投资者与发行者之间的信息不对称,由Allen和Faulhaber(1989),Welch 和Grinblatt 和Hwang(1989) 分别建立了各种信号显示模型。在这一模型中,假设发行公司了解其自身价值高低的有关信息,因此他们会采取多次发行股票的动态发行政策,于是,业绩较好的企业为了使自己区别于较差的企业,它们会选择抑价发行以吸引投资者。相应的损失可以在后续发行(Seasoned Equity Offerings)中得到补偿或者在后来增加分红来得到市场的认同;而差的公司不会这样做。
但是,有的实证检验并不支持信号理论。Jegadeeshetal(1993)[6]发现在IPO抑价和SEOs之间存在正相关性。Slovinetal(1994)检验了1973—1988年在NASDAQ上市的175家SEOs公司,他们发现其中有一部分支持信号假说[7]。
3.市场反馈假说。市场反馈假说,也称为动态信息获取(Dynamic information acquisition)。该理论基于机构投资者与发行商之间的信息不对称,发行商在路演中为了投资者的真正需求信息,抑价来吸引经常的投资者在预售阶段揭示相关信息,这些信息随之用于股票正式定价。一方面,投资银行用低估作为投资者暴露自身估价的回报;另一方面,为了保证对特定IPO的真实揭示,投资银行必须更多地低估利好信息已披露的股票(以后可能有坏消息),较少地低估坏信息已披露的股票(以后可能有好消息),才能吸引投资者。这就导致了以下预测结果:最终公告书中的发行价要在初始发行价基础上进行调整,但发行价向上调整的股票比发行价向下调整的股票抑价更多。该理论主要是根据(机构)投资者信息优于发行公司的假设,针对薄记方式进行的分析。在Benveniste和Spindt(1989),Benveniste和Wilhelm(1990)的模型中,发行公司和承销商在确定一个初步的价格区间以后通过路演来搜集机构投资者对IPO的需求信息,根据信息确定最终的发行价格。为了激励投资者认真研究IPO并真实地报告其评价,承销商有必要适当压低发售价格作为补偿投资者“生产信息”的手段。在随后的实证研究中Hanley(1993)发现,路演结束后如果投资者反馈的需求很旺盛,承销商虽然会上调IPO的发售价,但上调幅度往往较小,即所谓的“部分调整”(Partial Adjustment),留下较大的抑价相当于给投资者的补偿。当然,该理论对于幅度较大的抑价的解释作用较小(Ritter和Welch, 2002)。
4.信息的级联效应。信息的级联效应也称为攀比效应(Bandwagon effect)、从众效应假说(The Bandwagon Hypothesis)等。Welch(1992)年在其均衡模型中指出,IPO 市场上存在着“信息流效应”。是指投资者对某个IPO的需求不仅取决于自己的信息和评价,还取决于其他投资者对该IPO的投资行为。于是,如果一个投资者看到其他人都不想买该股票,那么即使他得到有利信息,他也不会去买。为了防止上述情况的发生,股票发行公司会低价发行新股,以吸引第一批潜在的投资者来购买新股,进而产生所谓的“息流效应”为避免发行失败,发行公司和承销商需要适当压低发售价格,诱使部分投资者购买,进而会激励更多的投资者购买。此外,1989 年Benveniste &Spindt 提出了动态信息提取模型,1990 年Stiller 提出所谓“经纪人假说”。
5.胜者诅咒假说。Rock(1986)给出了至今最具权威性的解释,他的理论被称为“胜利者的咒语”(winnerscurse)[8]。基于市场上投资者间的信息不对称,Rock把投资者分为两类:完全信息者和完全无信息者。在他的模型中,完全信息者只有在股票低估时才会购买。完全无信息者则与此相反,他们只能买到低估股票的一部分,却通过市场分到所有的高估和不受欢迎的股票。如果他们得到他们所要的股票,那是因为知情的投资者不想要这些股票(一般自然也不是好的股票)。反之,在追求低估股票的过程中,不知情的投资者处于劣势。就群体而言,不知情的投资者最多能得到的就是良莠混杂的股票。为弥补其在股票选择过程中的风险,必然要求补偿,因而只有IPO低估到足以补偿他们承担的风险时才会考虑购买。因为在IPO过程中完全无信息者处于绝对劣势,完全信息者则处于优势,前者似乎由后者操纵,Rock形象地把他的模型称为“胜利者的咒语”。据Beatty和Ritter(1986)的发展,Rock的模型的横截面意义是:风险大的股票IPO应该有更大程度的低估。许多实证结果都支持这一假说,比如,Koh和Walter(1989)用新加坡股市的数据验证了这一信息模型,Amihud、Hauser、Kirsh(2001)用以色列股市的数据也证实了这一假说。
6.避免法律诉讼的手段。美国的1933年证券法案规定签署招股说明书的证券出售方参与人,必须对材料的遗漏负法律责任。由于只有超受损失的投资者才有权索赔,Tinic(1988),Hughes和Thakor(1992)认为,压低出售价格是避免法律诉讼的有效手段。该理论似乎能较好解释上世纪末“网络泡沫”时期IPO的巨大首日收益率现象。Simon (1989)也检验了1933年后《证券法》的影响。但是,Keloharju(1993)持有不同观点,因为像芬兰等没有“集体诉讼”(class actions)国家IPO抑价现象却同样严重。Drake和Vetsuypens(1993)的发现更是拒绝该理论,他们发现后来遭遇法律诉讼的公司在IPO期间的抑价现象更为严重。
三、基于信息理论解释对A股市场的实用性
纵观国内大多文献资料,作者认为,国内学者对用信息经济学的研究方法来解释国内A股市场IPO抑价,其解释力度是有限的。一是因为国内的A股市场的市场有效性确实值得商榷,相比国外的相对成熟市场,A股市场的信号的发出质量和投资者的信号识别能力都较低。二是国外大多是授权资本制资本市场,国内是法定资本市场,后者收到政府的管制和限制,很多行为不能通过市场来进行等等。
参考文献:
[1]Ibbotson R.G. Price Performance to Common Stock New Issues[J].Journal of Financial Economics,1975,(3):235-272.
[2]Su D.Fleisher B.M.An Empirical Investigation of Underpricing in Chinese IPO’s[J].Pacific-Basin Finance Journal,1999,(7):173-202.
[3]陈工孟,高宁.中国股票一级市场发行抑价的程度和原因[J].金融研究,2000,(8):1-12.
[4]杨丹.上市公司壳资源价值与新股定价实证研究[J].经济学家,2004,(2).
[5]Baron,David P.A Model of the Demand for Investment Banking Advising and Distribution Services for New Issues[J].Journalof Finance,1982,(37):955-976.
[6]Jegadeesh,N.,M.Weinstein,and I.Welch. An Empirical Investigation of IPO Returns and Subsequent Equity Offerings. Journal of Financial Economics,1993,(34):153-175.
[7]Slovin,M.B.,M.E.Sushka and Y.M.Bendeck Seasoned Common Stock Issuance following an IPO. Journal of Banking and Finance,1994,(18):207-226.
[8]Rock,K. Why New Issues are Underpriced[J].Journal of Financial Economics,1986,(15):187-212.
[责任编辑王薇]