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【摘 要】 2005年底修订的《证券法》新增的IPO公司预披露制度于2006年正式实施，该制度的实施原本是要公司在正式上市前披露招股说明书、募集说明书等相关信息以接受大众和媒体的监督，但是公司在正式IPO前花钱购买了媒体本想报道的“负面消息”，从而使其噤声。本文通过对案例宏大爆破以及新闻报道相结合来对IPO预披露制度对媒体有偿沉默的影响进行初探，便于之后的深入研究。
【关键词】 IPO预披露制度 媒体有偿沉默 媒体异化 公司治理
1 选题背景
2014年9月，警方破获了震惊财经界的“21世纪网新闻敲诈”案。从调查显示，其敲诈过程就是①选题——相关负责人授意记者主动挖掘、采编IPO（首次公开募股）企业、上市公司的负面信息；②发布——负面报道成文后，呈报各版面负责人、编辑部新闻总监等人审定后上网发布；③收费——负面报道发布后，被报道公司提出删稿要求，网站或通过公关公司、或直接与被报道公司签订“广告合同”，收取费用；④删稿——签订合同后，网站负责人指使他人删稿。这样的新闻敲诈能屡屡成功的关键就是2006年开始正式实施的IPO公司预先披露制度，因为在IPO前的这段时间，是企业接受媒体和社会公众的监督阶段，只要媒体有质疑，证监会就会要求IPO公司做出解释和回应，而这自然减缓了IPO进程，增加了额外成本，甚至会导致IPO的停止。
鉴于以上事实情况，我们发现存在很多我们看得见或者看不见的新闻敲诈以及“封口费”，那么，我们不禁产生疑惑，在这样的媒体环境下，2006年实施的IPO预披露制度对企业IPO前所支付的“封口费”有着什么样的影响？又或者有着什么样的关系？
2 文献评述
媒体在公司治理中所发挥的作用已经成为当今研究的热点，结合国内外文献我们可以得出媒体治理论和媒体有偏论。
媒体治理论强调的是媒体作为社会的镜子，不论是正面抑或负面的报道，都能发挥正面效应，通过某些机制来最终促使公司治理的改进；而媒体有偏论则强调在市场逻辑混乱和利益驱使的土壤下，培育出一种以考虑自身为主的商业价值，基本以负面报道所产生的负面效应为主，通过追求自身效用最大化，偏离客观事实，过分渲染某些观点，从而达到娱乐导向和轰动效应。媒体异化就是在媒体有偏论的前提下，为追逐私利偏离客观公正的立场进而导致资源浪费的行为。（之所以提到并解释媒体异化，主要是因为本文研究的有偿沉默就是媒体异化的典型行为之一，而且本文所要反应的媒体负面效应也是在媒体异化的大背景下产生的）
3 研究思路和内容
本文研究思路主要是从媒体在公司治理中的作用出发，归类出了媒体治理论和媒体有偏论，而在媒体有偏论的范畴里，产生了媒体异化，并在媒体异化环境下通过宏大爆破的案例分析来初探2006年《证券法》实施的IPO预披露制度对公司IPO前媒体有偿沉默的影响。
本文的研究思路如图1-1所示。
4.案例分析（宏大爆破）
东方早报（2012年9月25日）的一篇《证监会关注IPO隐形“封口费”》的文章在当时吸引了大家的注意。该文章认为，IPO企业在成功获得我国证监会核准前，新股发行人需要支付越来越多的隐形 “封口费”，已然成为中国证券市场上IPO领域里最特殊的存在，这个问题也被证监会关注已久，业内治理的呼声也越来越高。与此同时，财新网也指出，中国证监会刚成立了相关调研小分队，针对IPO过程中的各种费用进行调查研究，其中就包括IPO前媒体有偿沉默的费用（报道中习惯称之为“IPO有偿沉默”）。一般来讲，新股的IPO费用包括保荐及承销费、审计和验资费用、律师费用、证券登记及上市初费、印花税、信息披露费、路演推介费等，而在证监会对新股上市费用规范后，已将公关酒会费用排除在发行费用列项之外。中国投行算是IPO的总导演，全程跟踪，提供与IPO相关的一切服务，也是联系新股发行人与证监会的桥梁。而据有关投行人士反应，从2011年下半年开始，IPO的发行费用就如火箭般提升，速度与数量都令投行人员惊叹：WIND数据显示，2009年7月IPO重启以来，共有893家公司上市，募集资金合计10603.26亿元，累计发行费用为500.05亿元，占募集资金的4.7%。而光2012年这一年就有149家企业上市，募集资金合计959.05亿元，累计发行费用达63.81亿元，占募资总额的6.6%。当然，这主要是由于IPO已经成了中国企业“暴富”的最佳捷径，为了在这条捷径上排上队，企业在IPO前息事宁人，一般都会支付隐形封口费。一来企业怕时间成本太高，因为只要有媒体报道负面消息，证监会就需要企业做出相关回应，企业搜集材料又要上交审核，可能就要两个月，如果还超过了报告期就要补交材料，事情就更加麻烦；二来是因为在现行IPO准入制度下，证监会仍然拥有遴选权，大部分民营企业也都会粉饰报表以博得证监会好感。
我国目前比较权威的八家财经报纸有《中国证券报》 《证券日报》 《证券时报》 《上海证券报》 《中国经营报》 《21 世纪经济报道》 《经济观察报》 和《第一财经日报》 ，而前四家就是证监会需要IPO企业作为信息披露的平台。投行相关人士指出，作为信息披露的指定四家媒体，都需要刊登招股说明书，2006年以前一般只需要刊登一家即可，费用也不多，现在基本四家都要刊登，还需要投入一次性硬廣告，这还只是指定媒体，没有算上其他有一定知名度的财经报纸。东方早报还指出，2012年以来，发行费用中信息披露费最高的是宏大爆破（002683），高达631.98万元。于是，我们去查看了宏大爆破的招股说明书和IPO前披露的相关信息。
（1） 公司简介
宏大爆破（002683）的公司全称为广东宏大爆破股份有限公司（英文名为Guangdong HongDa Blasting Co.，Ltd.），是一家全民所有制企业，注册资本16420万元，于2003年12月25日在广州成立。宏大爆破以大中型露天矿山为主要业务领域，为客户提供民爆器材产品（含现场混装）、矿山基建剥离、整体爆破方案设计、爆破开采、矿物分装与运输等垂直化系列服务，成功打造了“整体化、精准化、个性化、安全化”，以爆破技术为核心的“矿山民爆一体化”服务模式。 （2）存在问题及风险
结合表1-1和图1-2可以看出，宏大爆破发展迅速，且在行业里营业收入仅次于久联发展，排名第二，但是在宏大爆破披露的相关报告期各期期末，公司应收账款账面余额分别为21012.73万元、23012.68万元和26462.68万元，金额较大，占各期营业收入的比例分别为18.08%、17.33%和16.35%， 2010年、2011年同比分别增长9.52%和14.99%。随着公司应收账款的不断增长，公司存在产生坏账的风险，公司资金周转速度与运营效率也逐渐降低。
还有，就是行业特性带来的客户集中风险，由于公司经营特性，比较依赖大客户，公司对中国神华能源股份有限公司哈尔乌素煤炭分公司、广东省民用爆破器材专卖公司、神华宁夏煤业集团有限责任公司、中国核工业华兴建设有限公司以及舞钢中加矿业发展有限公司这前五大客户销售额就占年度销售总额的65.65%，而从图1-3你会发现宏达爆破本身的销售毛利却只有25.34%，排名第七，在市场资源本身不是很丰富且销售毛利在爆破行业里不是很高的情况下，销售额又集中在五大客户上，这本身是有一定问题的。
综上，上述的这些风险及问题都可能会是宏大爆破IOP上的拦路虎，也极可能成为媒体深挖和要挟的切入点。可是，在IPO预披露期间，宏大爆破却没有什么负面新闻，直至宏大爆破于2012年成功上市，并在當年披露了首次公开发行股票招股说明书。从报告中笔者发现，宏大爆破发行5476万股，通过向询价对象初步询价来确定每股发行价格，采用网下向询价对象配售和网上向社会公众投资者定价发行相结合的方式来发行，预计募集资金总额为79182.96万元，而这当中也包括了发行费用，具体见表1-2宏大爆破2012年上市发行费用核算。
这与东方早报报道“2012年以来，发行费用中信息披露费最高的是宏大爆破（002683），高达631.98万元”相符。
另外，本文还从相关报告中发现，从股权变动的角度来看，高管配偶增持股份以间接增持高管本身股份的情况集中在上市当年（见表1-3宏大爆破高管持股变动情况），上市利益大到涉及公司市值，小到已经触及高管利益，那么作为公司管理层的高管们就更加可能积极避免公司上市前的“丑闻”见报，以免影响IPO进程甚至导致其失败。
此外，我们结合了例如2010胜景山河IPO造假案、2013首家IPO撤单后由于企业财务造假仍被证监会处罚的天能科技等典型案例，以及相关新闻报道，初步探究认为公司控制人性质、公司规模以及市场化程度和高管持股变动这几个角度以后可以进行深入研究。
6 初探结果
除上述案例外，本文还能举出一些在IPO前未能成功购买媒体有偿沉默的企业最后以IPO失败告终的例子。比如，2010年著名的胜景山河IPO造假案，它是在媒体曝出销售业绩和披露信息的矛盾后最终被迫停止了IPO，从资料中看出胜景山河地处湖南，是一家典型的国有企业；而2013年天能科技也在媒体曝出负面消息后成为首家IPO撤单后由于企业财务造假仍被证监会处罚的公司，它属于山西一家高科技民营企业。随后，笔者仔细观察总结后发现，这几家企业都是在2006年预披露制度实施之后申请的上市，所以可以初步探究出的成果就是2006年的IPO预披露制度对媒体的有偿沉默是产生一定的影响，至于具体是什么样的影响，这需要我们后续结合更多的案例和数据进行深入分析.
总之，IPO市场上我们要坚持不断地发现问题解决问题，本着坚持法制化、市场化、规范化、素质化的总体原则，综合施策、标本兼治，完善IPO整个环节的规范运营，让市场市场化，法治法制化，提高监管力度，真正做到以人民群众利益为出发点来保护中小投资者的合法权益。
【参考文献】
1、专著
[1] 李国光、高圣平，《证券法及配套规定新释新解》[M].北京：人民法院出版社，2006.
[4] 朱琪，《公司治理 机制与效应》[M].北京：中国经济出版社，2009.07 .
[5] 陈苏，《证券法专题研究》[M].北京：高等教育出版社，2006.07.
2、期刊
[1] 游家兴、吴静，沉默的螺旋：媒体情绪与资产误定价[J].经济研究，2012，7.
[2] 刘有才，从“媒体崇拜”到公信力危机[J].青年记者，2006，23.
[3] 孔东民、刘莎莎、应千伟，公司行为中的媒体角色：激浊扬清还是推波助澜？[J].管理世界，2013， 7.
[4] 杨德明、赵璨，媒体监督、媒体治理与高管薪酬[J].经济研究，2012， 6.
[5] 李培功、沈艺峰，媒体的治理作用：中国的经验证据[J].经济研究，2010，4.
[6] 刘启亮、李炜、张建平，媒体负面报道、诉讼风险与审计契约稳定性——基于外部治理视角的研究[J].管理世界，2013， 11.
[7] 戴亦一、潘越、陈芬，媒体监督、政府质量与审计师变更[J].会计研究，2013， 10.
[8] 贺建刚、魏明海、刘峰，利益输送、媒体监督与公司治理：五粮液案例研究[J].管理世界，2008， 10.
[9] 李焰、王琳，媒体监督、声誉共同体与投资者保护[J].管理世界，2013， 11.
[10] 熊艳、李常青、魏志华，媒体“轰动效应”：传导机制、经济后果与声誉惩戒——基于“霸王事件”的案例研究[[J].管理世界，2011， 10.
[11] 周俊生，封口费是IPO“伪市场化”毒瘤[[N].国际金融报，2012， 9.
[12] 樊纲、王小鲁、朱恒鹏，中国市场化指数——各地区市场化相对进程报告（2011）[R].经济科学出版社，2011.
[13] 孙铮、刘凤委、李增泉，市场化程度、政府干预与企业债务期限结构[J].经济研究，2005，5.
[14] 夏立军、方轶强，政府控制、治理环境与公司价值[J].经济研究，2005，5.
[15] 方军雄，信息公开、治理环境与媒体异化——基于IPO有偿沉默的初步发现[J].管理世界，2014，11.
[16] 陆媛，IPO有偿沉默[N].财经新世纪，2012，6.
【关键词】 IPO预披露制度 媒体有偿沉默 媒体异化 公司治理
1 选题背景
2014年9月，警方破获了震惊财经界的“21世纪网新闻敲诈”案。从调查显示，其敲诈过程就是①选题——相关负责人授意记者主动挖掘、采编IPO（首次公开募股）企业、上市公司的负面信息；②发布——负面报道成文后，呈报各版面负责人、编辑部新闻总监等人审定后上网发布；③收费——负面报道发布后，被报道公司提出删稿要求，网站或通过公关公司、或直接与被报道公司签订“广告合同”，收取费用；④删稿——签订合同后，网站负责人指使他人删稿。这样的新闻敲诈能屡屡成功的关键就是2006年开始正式实施的IPO公司预先披露制度，因为在IPO前的这段时间，是企业接受媒体和社会公众的监督阶段，只要媒体有质疑，证监会就会要求IPO公司做出解释和回应，而这自然减缓了IPO进程，增加了额外成本，甚至会导致IPO的停止。
鉴于以上事实情况，我们发现存在很多我们看得见或者看不见的新闻敲诈以及“封口费”，那么，我们不禁产生疑惑，在这样的媒体环境下，2006年实施的IPO预披露制度对企业IPO前所支付的“封口费”有着什么样的影响？又或者有着什么样的关系？
2 文献评述
媒体在公司治理中所发挥的作用已经成为当今研究的热点，结合国内外文献我们可以得出媒体治理论和媒体有偏论。
媒体治理论强调的是媒体作为社会的镜子，不论是正面抑或负面的报道，都能发挥正面效应，通过某些机制来最终促使公司治理的改进；而媒体有偏论则强调在市场逻辑混乱和利益驱使的土壤下，培育出一种以考虑自身为主的商业价值，基本以负面报道所产生的负面效应为主，通过追求自身效用最大化，偏离客观事实，过分渲染某些观点，从而达到娱乐导向和轰动效应。媒体异化就是在媒体有偏论的前提下，为追逐私利偏离客观公正的立场进而导致资源浪费的行为。（之所以提到并解释媒体异化，主要是因为本文研究的有偿沉默就是媒体异化的典型行为之一，而且本文所要反应的媒体负面效应也是在媒体异化的大背景下产生的）
3 研究思路和内容
本文研究思路主要是从媒体在公司治理中的作用出发，归类出了媒体治理论和媒体有偏论，而在媒体有偏论的范畴里，产生了媒体异化，并在媒体异化环境下通过宏大爆破的案例分析来初探2006年《证券法》实施的IPO预披露制度对公司IPO前媒体有偿沉默的影响。
本文的研究思路如图1-1所示。
4.案例分析（宏大爆破）
东方早报（2012年9月25日）的一篇《证监会关注IPO隐形“封口费”》的文章在当时吸引了大家的注意。该文章认为，IPO企业在成功获得我国证监会核准前，新股发行人需要支付越来越多的隐形 “封口费”，已然成为中国证券市场上IPO领域里最特殊的存在，这个问题也被证监会关注已久，业内治理的呼声也越来越高。与此同时，财新网也指出，中国证监会刚成立了相关调研小分队，针对IPO过程中的各种费用进行调查研究，其中就包括IPO前媒体有偿沉默的费用（报道中习惯称之为“IPO有偿沉默”）。一般来讲，新股的IPO费用包括保荐及承销费、审计和验资费用、律师费用、证券登记及上市初费、印花税、信息披露费、路演推介费等，而在证监会对新股上市费用规范后，已将公关酒会费用排除在发行费用列项之外。中国投行算是IPO的总导演，全程跟踪，提供与IPO相关的一切服务，也是联系新股发行人与证监会的桥梁。而据有关投行人士反应，从2011年下半年开始，IPO的发行费用就如火箭般提升，速度与数量都令投行人员惊叹：WIND数据显示，2009年7月IPO重启以来，共有893家公司上市，募集资金合计10603.26亿元，累计发行费用为500.05亿元，占募集资金的4.7%。而光2012年这一年就有149家企业上市，募集资金合计959.05亿元，累计发行费用达63.81亿元，占募资总额的6.6%。当然，这主要是由于IPO已经成了中国企业“暴富”的最佳捷径，为了在这条捷径上排上队，企业在IPO前息事宁人，一般都会支付隐形封口费。一来企业怕时间成本太高，因为只要有媒体报道负面消息，证监会就需要企业做出相关回应，企业搜集材料又要上交审核，可能就要两个月，如果还超过了报告期就要补交材料，事情就更加麻烦；二来是因为在现行IPO准入制度下，证监会仍然拥有遴选权，大部分民营企业也都会粉饰报表以博得证监会好感。
我国目前比较权威的八家财经报纸有《中国证券报》 《证券日报》 《证券时报》 《上海证券报》 《中国经营报》 《21 世纪经济报道》 《经济观察报》 和《第一财经日报》 ，而前四家就是证监会需要IPO企业作为信息披露的平台。投行相关人士指出，作为信息披露的指定四家媒体，都需要刊登招股说明书，2006年以前一般只需要刊登一家即可，费用也不多，现在基本四家都要刊登，还需要投入一次性硬廣告，这还只是指定媒体，没有算上其他有一定知名度的财经报纸。东方早报还指出，2012年以来，发行费用中信息披露费最高的是宏大爆破（002683），高达631.98万元。于是，我们去查看了宏大爆破的招股说明书和IPO前披露的相关信息。
（1） 公司简介
宏大爆破（002683）的公司全称为广东宏大爆破股份有限公司（英文名为Guangdong HongDa Blasting Co.，Ltd.），是一家全民所有制企业，注册资本16420万元，于2003年12月25日在广州成立。宏大爆破以大中型露天矿山为主要业务领域，为客户提供民爆器材产品（含现场混装）、矿山基建剥离、整体爆破方案设计、爆破开采、矿物分装与运输等垂直化系列服务，成功打造了“整体化、精准化、个性化、安全化”，以爆破技术为核心的“矿山民爆一体化”服务模式。 （2）存在问题及风险
结合表1-1和图1-2可以看出，宏大爆破发展迅速，且在行业里营业收入仅次于久联发展，排名第二，但是在宏大爆破披露的相关报告期各期期末，公司应收账款账面余额分别为21012.73万元、23012.68万元和26462.68万元，金额较大，占各期营业收入的比例分别为18.08%、17.33%和16.35%， 2010年、2011年同比分别增长9.52%和14.99%。随着公司应收账款的不断增长，公司存在产生坏账的风险，公司资金周转速度与运营效率也逐渐降低。
还有，就是行业特性带来的客户集中风险，由于公司经营特性，比较依赖大客户，公司对中国神华能源股份有限公司哈尔乌素煤炭分公司、广东省民用爆破器材专卖公司、神华宁夏煤业集团有限责任公司、中国核工业华兴建设有限公司以及舞钢中加矿业发展有限公司这前五大客户销售额就占年度销售总额的65.65%，而从图1-3你会发现宏达爆破本身的销售毛利却只有25.34%，排名第七，在市场资源本身不是很丰富且销售毛利在爆破行业里不是很高的情况下，销售额又集中在五大客户上，这本身是有一定问题的。
综上，上述的这些风险及问题都可能会是宏大爆破IOP上的拦路虎，也极可能成为媒体深挖和要挟的切入点。可是，在IPO预披露期间，宏大爆破却没有什么负面新闻，直至宏大爆破于2012年成功上市，并在當年披露了首次公开发行股票招股说明书。从报告中笔者发现，宏大爆破发行5476万股，通过向询价对象初步询价来确定每股发行价格，采用网下向询价对象配售和网上向社会公众投资者定价发行相结合的方式来发行，预计募集资金总额为79182.96万元，而这当中也包括了发行费用，具体见表1-2宏大爆破2012年上市发行费用核算。
这与东方早报报道“2012年以来，发行费用中信息披露费最高的是宏大爆破（002683），高达631.98万元”相符。
另外，本文还从相关报告中发现，从股权变动的角度来看，高管配偶增持股份以间接增持高管本身股份的情况集中在上市当年（见表1-3宏大爆破高管持股变动情况），上市利益大到涉及公司市值，小到已经触及高管利益，那么作为公司管理层的高管们就更加可能积极避免公司上市前的“丑闻”见报，以免影响IPO进程甚至导致其失败。
此外，我们结合了例如2010胜景山河IPO造假案、2013首家IPO撤单后由于企业财务造假仍被证监会处罚的天能科技等典型案例，以及相关新闻报道，初步探究认为公司控制人性质、公司规模以及市场化程度和高管持股变动这几个角度以后可以进行深入研究。
6 初探结果
除上述案例外，本文还能举出一些在IPO前未能成功购买媒体有偿沉默的企业最后以IPO失败告终的例子。比如，2010年著名的胜景山河IPO造假案，它是在媒体曝出销售业绩和披露信息的矛盾后最终被迫停止了IPO，从资料中看出胜景山河地处湖南，是一家典型的国有企业；而2013年天能科技也在媒体曝出负面消息后成为首家IPO撤单后由于企业财务造假仍被证监会处罚的公司，它属于山西一家高科技民营企业。随后，笔者仔细观察总结后发现，这几家企业都是在2006年预披露制度实施之后申请的上市，所以可以初步探究出的成果就是2006年的IPO预披露制度对媒体的有偿沉默是产生一定的影响，至于具体是什么样的影响，这需要我们后续结合更多的案例和数据进行深入分析.
总之，IPO市场上我们要坚持不断地发现问题解决问题，本着坚持法制化、市场化、规范化、素质化的总体原则，综合施策、标本兼治，完善IPO整个环节的规范运营，让市场市场化，法治法制化，提高监管力度，真正做到以人民群众利益为出发点来保护中小投资者的合法权益。
【参考文献】
1、专著
[1] 李国光、高圣平，《证券法及配套规定新释新解》[M].北京：人民法院出版社，2006.
[4] 朱琪，《公司治理 机制与效应》[M].北京：中国经济出版社，2009.07 .
[5] 陈苏，《证券法专题研究》[M].北京：高等教育出版社，2006.07.
2、期刊
[1] 游家兴、吴静，沉默的螺旋：媒体情绪与资产误定价[J].经济研究，2012，7.
[2] 刘有才，从“媒体崇拜”到公信力危机[J].青年记者，2006，23.
[3] 孔东民、刘莎莎、应千伟，公司行为中的媒体角色：激浊扬清还是推波助澜？[J].管理世界，2013， 7.
[4] 杨德明、赵璨，媒体监督、媒体治理与高管薪酬[J].经济研究，2012， 6.
[5] 李培功、沈艺峰，媒体的治理作用：中国的经验证据[J].经济研究，2010，4.
[6] 刘启亮、李炜、张建平，媒体负面报道、诉讼风险与审计契约稳定性——基于外部治理视角的研究[J].管理世界，2013， 11.
[7] 戴亦一、潘越、陈芬，媒体监督、政府质量与审计师变更[J].会计研究，2013， 10.
[8] 贺建刚、魏明海、刘峰，利益输送、媒体监督与公司治理：五粮液案例研究[J].管理世界，2008， 10.
[9] 李焰、王琳，媒体监督、声誉共同体与投资者保护[J].管理世界，2013， 11.
[10] 熊艳、李常青、魏志华，媒体“轰动效应”：传导机制、经济后果与声誉惩戒——基于“霸王事件”的案例研究[[J].管理世界，2011， 10.
[11] 周俊生，封口费是IPO“伪市场化”毒瘤[[N].国际金融报，2012， 9.
[12] 樊纲、王小鲁、朱恒鹏，中国市场化指数——各地区市场化相对进程报告（2011）[R].经济科学出版社，2011.
[13] 孙铮、刘凤委、李增泉，市场化程度、政府干预与企业债务期限结构[J].经济研究，2005，5.
[14] 夏立军、方轶强，政府控制、治理环境与公司价值[J].经济研究，2005，5.
[15] 方军雄，信息公开、治理环境与媒体异化——基于IPO有偿沉默的初步发现[J].管理世界，2014，11.
[16] 陆媛，IPO有偿沉默[N].财经新世纪，2012，6.