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摘 要：利用2008—2015年度系族上市公司数据，研究其高管薪酬契约制定过程中的双重参照效应。研究表明，系族上市公司高管薪酬契约的制定既受到系族外部同行业高管薪酬参照基准的显著影响，同时还受到系族内部其他上市公司高管薪酬参照基准的影响，并且随着系族内上市公司数量的增加，系族内部薪酬参照效应占优。进一步研究发现，内外部参照基准的使用存在权衡行为，系族上市公司倾向于加大两者之中较高者的参照作用。这说明心理因素是董事会制定高管薪酬时需考虑的重要因素，系族上市公司通过内外部双重参照基准的使用满足高管的公平偏好，有助于深入理解和完善系族上市公司高管薪酬的决定机制。
关键词：上市公司；高管薪酬；系族集团；社会比较；参照效应
文章编号：2095-5960（2018）03-0072-13；中图分类号：F244；文献标识码：A
一、引言
近年来，高管薪酬的快速增长已引起社会各方的广泛关注并成为公司治理研究的焦点之一。新近的高管薪酬研究文献开始关注同群参照效应，并发现这种同群参照效应在一定程度上是造成薪酬持续上涨的原因（Gabaix&Landier，2008；Alexandre&Moretti，2009）。但目前高管薪酬同群参照效应文献的研究对象均局限为独立企业，通常选取公司外部同行业企业作为参照对象。系族作为一类特殊的企业集团①①根据肖星、王琨（2006）的定义，如果两家或更多上市公司，其实际控制人可以追溯到同一经济主体，那么它们就构成一个系族集团。，在我国经济中占据重要地位，隶属于系族的上市公司约占上市公司总数的1/3，但其高管激励问题还缺乏专门的研究。系族集团作为一个整体，其控股的成员上市公司之间存在密切联系，其高管薪酬参照基准的选择是否不同于独立企业？这是我们研究系族上市公司高管薪酬契约制定时不可忽视的重要问题，也是我们解释系族上市公司高管薪酬增长的一个崭新视角。
系族控股多个上市公司，彼此之间存在紧密联系，其薪酬决定机制可能受到系族其他成员企业的影响从而比独立企业更加复杂，因此不能简单借鉴独立企业高管激励的研究成果。已有研究发现，在确定高管薪酬契约时，上市公司会将与自己类似的上市公司的高管薪酬水平和结构作为参照对象，受到外部同行业同水平公司高管薪酬的影响（Biajak et.al.，2008；Yang&Yang，2009；Faulkender&Yang，2013）。根据社会比较理论，团体中的个体具有将自己与他人进行比较的心理倾向（Fistinger，1954）。对于同一系族内成员上市公司来说，除了与外部同水平公司进行比较，还可能存在与系族内其他企业的比较。因为系族多个上市公司处在同一个最终控制人的控制下，经营环境、战略决策等很多方面存在相似性，而且相互之间存在资金、技术、业务等方面的紧密联系，更容易成为相互参照的对象。因此，系族上市公司董事会在确定高管薪酬时为满足高管的公平偏好，除了参照外部同行业公司高管薪酬外，还可能将系族内部其他公司高管的薪酬作为参考基准，这是理解系族上市公司高管薪酬契约的一个新的理论探索路径。
通过研究发现，系族成员上市公司在确定高管薪酬契约时，确实存在双重参照效应。即一方面，其高管薪酬会受到系族外部同行业类似上市公司高管薪酬水平的显著影响；另一方面，还会受到系族内部其他上市公司高管薪酬水平的影响。并且，随着系族成员上市公司数量的增加，系族内部薪酬的参照效应要优于系族外部薪酬参照效应。系族上市公司高管薪酬契约双重参照基准的选择存在权衡行为，倾向于加大内外部参照薪酬中较高者的参照作用。
本文的主要贡献有：（1）本文基于社会比较理论，构建了系族上市公司双重薪酬参照效应的理论分析框架，证实心理因素是系族控股上市公司制定高管薪酬时需要考虑的重要因素，丰富了高管薪酬影响因素研究，有助于正确理解和确定系族上市公司高管薪酬契约。（2）以往的高管薪酬契约参照效应研究均基于独立企业，本研究将参照对象选择延伸到同一组织内部，发现系族上市公司存在内外部双重参照效应及权衡行为，为高管薪酬的增长提供了新的解释，是对薪酬契约参照效应理论的有益补充和拓展。
二、薪酬同群效应相关文献综述
目前关于高管薪酬的研究主要是依据最优契约理论和管理层权力理论来进行分析，但这些研究都局限于绝对薪酬，对于契约设计中同群企业薪酬的相对参照作用却予以忽视。参照效应是指公司在制定高管薪酬契约时，经常会选择与类似的公司作为参照基准，然后在此基础上进行一定调整（曹崇廷、孟彤，2014）。新近的高管薪酬研究文献开始注重对同群参照效应的分析，发现有很多上市公司在确定高管薪酬时参考了同水平公司的薪酬，并且同群参照效应是造成高管薪酬不断上涨的原因之一。
众多研究表明，英美等国家上市公司在高管薪酬确定过程中参照同群公司的做法很普遍，逐渐成为确定高管薪酬的重要依据（Biajak et.al.，2008；Faulkender&Yang，2010；Bizjak et al.，2011；Albuquerque&Franco，2013；Cadman&Carter，2014）。很多公司的高管薪酬都会锚定同行业公司的相应薪酬水平来制定的，被作为参照的公司往往被称为“同群公司（peer group）”。Biajak et al.（2008）研究发现，所选样本公司中绝大部分在制定高管薪酬契约时参考了同群公司高管的薪酬数据。Faulkender&Yang（2013）的研究也显示，董事会开始重视同群公司参照效应可能带来的影响，并逐渐将其作为确定高管薪酬时考虑的重要因素。
学者们同时发现，高管薪酬同群效应的普遍使用导致了高管薪酬的不断增加。为了保留人才以及对外传递高管具备较高管理才能的信号，因此大多数公司将本公司的高管薪酬水平设定在第50个百分位（即中值）或高于中值的水平，这将导致所有的公司都在追逐一个不断攀升的中值。Hayes&Schaefer（2008）构建了一个模型，发现存在乌比冈湖效应，即公司会向上拉升薪酬水平，传达公司价值高的信号。Faulkender&Yang（2010）研究中所使用的样本公司均在代理委托书中详细列示了制定薪酬所参照的同水平公司，当在模型中加入同水平公司的薪酬中位数后，发现模型对高管薪酬的解释效力提高了一倍。Brookman &Thisle（2013）的研究也發现，样本公司高管薪酬水平与同行薪酬中位值存在显著正相关关系。由于经理薪酬在企业间具有传染性，当一部分企业高管薪酬增加时，最后均衡的结果是所有企业的高管薪酬都得到增加（Gabaix&Landier，2008）。 国内近年也有一些学者研究了高管薪酬参照效应的存在及其影响，但由于我国没有要求强制披露高管薪酬确定时所参照的同群企业信息，因此国内学者对同群效应的研究和识别工作相对较为缺乏。我国上市公司高管薪酬决定的参照效应多体现为一种隐性参照①①我国有些上市公司（如万科）在年报中仅说明在确定高管薪酬时会参照行业内相关公司，但并未像美国要求详细披露所参照的具体公司，所以是一种隐性参照。，因此相关研究主要是以同行业公司高管薪酬的均值或中位数作为参照依据。Yang&Yang（2009）、曹崇延和孟彤（2014）、徐细雄和谭瑾（2014）等的研究，以中国上市公司为样本，证明了上市公司确定高管薪酬时确实参照了同行业高管薪酬水平。赵颖（2016）通过使用倾向得分匹配的方式识别同群企业，在考虑企业空间和行业异质性的基础上，发现上市公司高管存在较为明显的同群参照效应，外聘CEO的同群效应最显著。
综上所述，国内外上市公司在确定高管薪酬过程中都存在参照同群企业薪酬水平的现象，但这些研究均基于上市公司独立性的假设，关于系族集团控制的上市公司高管薪酬同群参照效应的存在性及其特点，尚未有文献进行探讨。而且，现有文献对高管薪酬同群效应的研究大多是将行业和规模的相似性作为确定同群企业的基础，局限在组织间同群效应的研究，缺少对同一组织内部同群效应的考察。对于系族集团来说，多个成员上市公司隶属于同一组织，他们之间是否存在参照效应这一问题现有文献尚未涉及，本研究将考察系族成员上市公司高管薪酬同群效应的存在性及特点，为拓展同群效应的理论研究提供一个新的视角，也有助于我们正确理解和合理确定集团内上市公司高管薪酬契约。
三、研究假说
根据社会比较理论，团体中的个体具有将自己与他人进行比较的心理倾向（Fistinger，1954）。在现实中人们存在较强的社会偏好，除了关注自己的收入，还会与他人进行比较并关注两者差距。如果高管发现自身薪酬水平低于类似高管薪酬，將会产生消极心理及行为。社会比较理论从公平角度出发来看待高管薪酬水平问题，认为公平偏好是董事会设计高管薪酬契约时考虑的重要原则，需要注重高管之间的比较行为，使得薪酬契约满足高管的公平偏好。社会比较在高管薪酬决定过程中扮演重要角色，如果没有一定的参照标准，很难判断高管的薪酬是否公平和有效（Holmstrom&Kaplan，2003）。对于系族上市公司高管来说，高管公平感知形成过程可能依赖于内、外部两个薪酬参照基准，这是在确定高管薪酬契约时不可忽略的两个方面。
（一）系族上市公司高管薪酬的外部参照基准
董事会在确定上市公司高管薪酬时会将系族外部同行业的高管薪酬作为参照基准，以提供在经理人市场上有竞争力的薪酬。因为管理者是一种稀缺资源，为了吸引和保留人才，董事会需要特别关注经理人市场上的薪酬水平并提供具有竞争力的薪酬契约（Bizjak et al.，2008；Laschever，2013），参照同水平公司高管薪酬的做法是使薪酬保持竞争力的必要手段。如果高管发现自身薪酬水平低于类似高管薪酬，将会产生利益被侵蚀的心理，此时，将不能有效激励高管尽职尽力，还可能导致人才流失。所以，公司董事会通常将薪酬确定在同行平均水平或之上稍高一点儿，既能在经理人市场上保持竞争力，也可以对外传递高管具备良好才能的信号。
目前高管薪酬同群效应的相关研究主要是将同行业、规模相近的企业作为参照对象。例如：Bizjak et al.（2008）研究发现，行业和公司规模是确定同群参照公司时需要考虑的主要因素。国内外相关研究发现，在模型中加入同水平公司的薪酬中位数（或均值）后，同行薪酬中位值（或均值）与样本公司高管薪酬水平显著正相关，且模型对高管薪酬的解释效力增加（Faulkender&Yang，2010；Brookman&Thistle，2013）。可见，同行企业薪酬水平通常是确定高管薪酬方案的重要参照依据。系族上市公司同样存在吸引和保留人才的需求，因此，董事会在设置高管薪酬时与独立企业相似，会将同行业其他公司高管薪酬水平作为制定薪酬契约的参照基准，提出如下假设：
假设1：在控制其他因素的情况下，系族上市公司高管薪酬存在外部参照效应。即系族上市公司高管薪酬与外部同行业公司高管薪酬水平正相关。
（二）系族上市公司高管薪酬的内部参照基准
以往薪酬同群参照效应研究均基于独立企业，将参照对象限定在企业外部，通常选取同行业类似的企业作为参照对象。而新近研究发现，同群比较不必限定在同一行业内。Gartenberg&Wulf（2016）通过对公司内部的横向薪酬比较进行研究，验证了薪酬比较在公司内各业务部门之间也广泛存在。系族集团控制两家或更多上市公司，他们之间存在紧密联系，成为一个集团整体。系族控股上市公司有很多的共同点和相似性，所以对于系族成员上市公司来说，同群参照基准不仅局限于外部同行业企业，同群比较也可以在同一系族内的企业间存在。
根据社会比较理论，个体不仅关注他们的绝对收入，还会关注他们的相对收入（Akerlof and Yellen，1990）。系族集团拥有两个或两个以上的上市公司，他们之间由于存在资本纽带、资源关联以及协同互动行为，彼此之间的沟通和联系较为密切，所以系族成员上市公司会将系族内其他上市公司作为重要的参照比较对象。若通过比较认为分配是公平的，进而产生积极工作的努力。如果感觉被不公平对待，则会采取一些行动来弥补损失（Adams，1966）。此外，同一系族控股的上市公司高管在薪酬比较过程中会有攀比心理，如果公司高管因未能获得合理报酬补偿而产生薪酬不公平感，将会促使公司董事会实施薪酬调整，通过采取行动施加影响争取在下一期增加薪酬。因此，董事会在制定薪酬契约时，需要考虑高管的公平偏好。
特别地，从文化渊源上，中国一直推崇公平与和谐，“不患寡而患不均”的思想被广泛接受。Kim and Leung（2007）的研究发现，中国比其他国家更加重视分配公平。所以在中国治理情境下，需重视组织内部公平。系族集团作为一个整体，其成员上市公司在确定高管薪酬时会更加关注内部薪酬水平的相互比较和公平，内部薪酬参照效应可能表现得更为突出。 基于上述分析，可知系族上市公司制定高管薪酬契约会将同一系族内部其他上市公司薪酬作为参照基准。因此提出如下假设：
假设2：在控制其他因素的情况下，系族上市公司确定高管薪酬时存在内部薪酬参照效应。即上市公司高管薪酬水平与系族内部其他上市公司高管薪酬水平正相关。
（三）系族上市公司高管薪酬双重参照基准的权衡
系族成员上市公司高管薪酬双重参照基准的存在为薪酬契约制定提供了选择的空间。因为内、外部参照基准大多数情况下并不相等，当两者差距较大时，在参照基准的使用过程中必然存在权衡。根据社会比较理论，当存在多个比较对象时，具有独裁、好竞争的特征的人则会进行更多的上行比较①①从比较的方向上看，与比自己更好、更强的人作比较，称为“上行比较”。（Locke&Nekich，2000）。具备强烈的竞争意识是高管作为公司领导者必备的特征，因此，高管在将自身薪酬与参照基准进行比较时将倾向于选择“上行比较”，即更多地与系族内、外部参照基准之中的較高者进行比较。因此，董事会在订立高管薪酬契约的过程中，将加大较高薪酬参照基准对薪酬契约的影响，以免高管产生不公平感知而造成人才流失或带来消极行为。
假设3：系族上市公司在确定高管薪酬契约时存在外部与内部契约参照点的权衡，倾向于加大两者之中较高者的参照作用。
四、研究设计与样本选择
本文选择的研究样本是2008—2015年我国系族集团成员上市公司。本文研究的高管主要指经理人员，取金额前三名高管薪酬总额作为研究对象，数据来源于CSMAR和Wind数据库。为提高研究的有效性，本研究进一步对初始样本进行以下筛选：第一，剔除了金融类上市公司；第二，剔除ST、PT的公司；第三，剔除模型中主要变量的数据有所缺失的公司；第四，为了消除极端值的影响，对连续变量在1%和99% 分位上进行了winsorize截尾处理。经上述处理，得到5747个样本观测值。
（一）系族外部同群公司薪酬参照效应
为考察系族上市公司高管薪酬制定过程中是否会将系族外部同一行业上市公司的薪酬水平作为参照，借鉴Albuquerque&Franco（2013）的思路，通过模型（1）进行检验。
因变量为高管薪酬（Lncomp），借鉴李维安等（2010）的研究，采用前三名高管现金薪酬总额的自然对数衡量。因为根据Bizjak et al.（2008）的研究发现，公司选择参照公司时主要考虑的因素是行业和公司规模，因此自变量（Lnpeerout）采用行业内类似规模公司的平均薪酬来衡量。在确定系族外部同行业薪酬参照基准时，在同一年度内将同行业上市公司按照营业收入水平分为三组，位于行业内同一组的公司即为规模相近的公司，作为系族上市公司的外部同群参照企业，取他们的高管薪酬的平均值的自然对数作为“外部同群企业参照薪酬”（Lnpeerout）。若大于0，则说明假设1是成立的，系族上市公司存在外部薪酬参照效应。借鉴以往研究控制了影响高管薪酬的其他变量，相关变量定义见表1。
（二）系族上市公司的内部薪酬参照效应
为考察系族成员上市公司是否将系族内其他上市公司高管薪酬作为参照基准，使用LnPeerin代表系族内部参照薪酬，采用系族内其他上市公司高管薪酬平均值的自然对数来衡量，通过模型（2）来验证系族内部薪酬参照效应的存在性。如果系数显著为正，说明系族成员上市公司采用了系族内其他上市公司薪酬水平作为薪酬契约的参照基准。
（三）系族上市公司双重参照基准的权衡
为了检验系族上市公司在内外部薪酬参照基准的使用过程中的权衡行为，即是否倾向于加大内外部参照基准两者之中较高者的影响。我们首先需要区分外部基准大于内部基准、内部基准大于外部基准两种情况。因为样本中可能存在内、外部参照薪酬处在相似水平，相差并不明显的情况，这种情况对两种薪酬参照基准的权衡影响不大，所以为了筛选出外部、内部参照薪酬差距明显的样本，我们分别将Lnpeerout和Lnpeerin按照取值大小分为三组和四组，取值分别为1、2、3和1、2、3、4，取值越高，说明薪酬水平越高。采用此分组方法筛选出外部基准高于内部基准，以及内部基准高于外部基准两个子样本组，然后采用模型（3）考察内、外部参照薪酬基准对高管薪酬影响的变化情况，即考察系数和的变化。
五、检验结果与分析
（一）描述性统计及相关性分析
主要变量的描述性统计结果见表2，2008—2015年我国系族成员上市公司年度平均薪酬为167.97万，最大值为783.01万，最小值为18万，高管薪酬在各公司之间存在着较大的差距。第一大股东平均持股比例为39.9%，说明我国系族上市公司股权相对比较集中。独立董事比例平均为37%，基本符合《上市公司治理准则》的要求。系族集团中约有87%属于国有性质，系族集团平均拥有上市公司个数为7.96个。
主要变量的Pearson相关系数见表3，系族上市公司高管薪酬与外部薪酬参照基准Lnpeerout、内部薪酬参照基准Lnpeerin的相关系数分别为0.477和0.396，且都在1%水平上显著，可以初步说明系族上市公司高管薪酬受到内、外部参照薪酬的影响。此外，高管薪酬与公司业绩、公司规模之间存在显著的正相关关系，而与公司的资产负债率存在显著的负相关关系。相关系数基本上都小于0.5，初步说明不存在严重的多重共线性。
（二）实证结果与分析
1.系族上市公司外部薪酬参照效应
采用模型（1）验证系族上市公司是否存在外部薪酬参照效应，首先对全样本进行混合回归，回归结果见表4第（1）列。由结果可见，系族成员上市公司与系族外部行业薪酬参照基准之间的回归系数为0.228，且在1%水平上显著正相关，说明系族上市公司高管薪酬水平受到行业平均薪酬的显著影响，存在外部薪酬参照效应，假设（1）得以验证。其次，选取上一年度中高管薪酬低于行业平均薪酬的子样本，考察本年度公司高管薪酬的变化。结果见第（2）列，系族上市公司高管薪酬水平与行业参照薪酬之间的相关系数上升为0.539，说明上市公司之间由于高管薪酬比较出现攀比现象，若上期高管薪酬低于行业平均薪酬，则下期在制定薪酬时会更加注重同行业企业高管的平均薪酬的参照作用，即企业的高管薪酬受同群企业高管平均薪酬的影响显著加大。并且，Xistate的回归系数在1%水平上显著为正，说明在国有企业这种薪酬攀比现象更加明显，这与Yang &Yang（2009）的研究发现一致。其他控制变量的回归结果与以往研究类似。为了控制潜在的异方差和序列相关问题，对所有回归系数的标准误都在公司层面上进行Cluster处理。 2.系族上市公司内部薪酬参照效应
采用模型（2）验证系族上市公司是否存在内部薪酬参照效应，首先对全样本进行混合回归分析，然后选取上期高管薪酬低于系族内其他上市公司高管薪酬均值的上市公司为子样本进行检验，结果见表5。第（1）列回归结果可见，Lnpeerin的回归系数为0.338，在1%水平上显著为正，说明上市公司高管薪酬受到系族内其他上市公司平均薪酬的显著影响，存在明显的系族内部薪酬参照效应。假设2得以证实。第（2）列为上期高管薪酬低于系族内其他上市公司高管薪酬均值为子样本的检验结果，Lnpeerin回归系数为0.575，在1%水平上显著，说明当上期高管薪酬低于系族内其他上市公司平均薪酬时，下期将会显著提高薪酬对系族内部企业高管平均薪酬的参照效应。同时发现，Xistate的回归系数在1%水平上显著为正，表明在国有企业这种薪酬攀比现象更加明显。
再次，为验证系族上市公司是否同时存在内、外部双重参照效应，第（3）列同时加入Lnpeerout和Lnpeerin，考察公司薪酬外部参照效应和系族内部参照效应，发现两者系数均在1%水平上显著，并且通过T检验发现LnPeerin的系数显著大于LnPeerout的系数，说明系族上市公司高管薪酬同时存在外部参照效应和内部参照效应，但以内部参照效应占优。
第三，考察系族控股上市公司个数不同时，系族双重薪酬参照效应的变化。在回归模型中同时考虑系族内部和外部薪酬参照基准变量，首先设置系族控股上市公司数量哑变量（DN）①①当系族内部上市公司数量高于均值时DN取值为1，否则为0。，同时生成DN与Lnpeerin的交互项；然后区分系族内成员上市公司个数分别进行回归，结果见表6。由第（1）列结果可见，DN与Lnpeerin的交互项系数在1%水平上显著为正，说明随着系族内成员上市公司数量的增加，系族内部薪酬参照效应逐渐增强。第（2）—（8）列更直观地体现了系族上市公司数量不同的情况下，上市公司外部薪酬参照效应和系族内部薪酬参照效应的变化。随着系族上市公司数量越多，内部薪酬参照基准（Lnpeerin）的回归系数由0.246上升到0.746，且均在1%水平上显著，说明系族内部薪酬参照效应逐渐增强。而Lnpeerout的回归系數由0.212下降到0.100，外部行业薪酬参照效应则逐渐减弱，系数显著性也逐渐下降，当系族数量大于9时，系族外部薪酬参照效应消失②②在n≥10、n≥11、 n≥12及之后的情形下，系族内同群参照薪酬Lnpeerin的系数分别上升为0.784、0.787和0.816，且均在1%水平上显著为正，而系族外部参照薪酬Lnpeerout的系数均不再显著，随着系族内上市公司数量的增加，这种趋势依然持续，检验结果在表5中省略。。表6的检验结果说明随着系族上市公司数量的增加，上市公司在确定高管薪酬时以内部参照效应占优③③对不同数量情况，通过T值检验，均发现Lnpeerin的系数显著大于Lnpeerout的系数。，更加注重系族内部的公平。
3.薪酬内、外部参照基准的权衡
为了检验系族上市公司在内外部薪酬参照基准的使用过程中的权衡行为，首先要区分出外部基准大于内部基准、内部基准大于外部基准两种情况。表7第（1）列为Lnpeerout取值为3，同时Lnpeerin 取值小于等于2的子样本，第（2）列为Lnpeerout取值为4，同时Lnpeerin 取值小于等于3的子样本，并删除了其中Lnpeerout 第（1）、（2）列为外部薪酬基准高于内部薪酬基准时样本的检验结果，结果显示Lnpeerout的回归系数均高于Lnpeerin，通过T值检验表明Lnpeerout的系数在1%水平上显著大于Lnpeerin，说明上市公司强化了外部参照薪酬的影响，而弱化了内部参照薪酬的影响。类似地，第（3）、（4）列为内部薪酬基准高于外部薪酬基准时样本检验的结果，内部参照基准的作用显著大于外部参照基准①①Lnpeerout的系数均小于Lnpeerin，且不显著，通过T检验结果表明Lnpeerin系数在1%水平上显著大于Lnpeerout系数。。因此，假设3得以证实，系族上市公司高管薪酬内外部参照基准的使用过程中存在权衡行为，倾向于加大两者之中较高者的参照作用。
4.排他性解释与稳健性检验
（1）排他性解释
上述研究显示，系族集团上市公司在确定高管薪酬契约时，董事会为满足高管的公平偏好，会将系族内其他上市公司高管薪酬水平作为参照基准。然而，对此现象还有一种可能的解释， 有的学者发现系族集团上市公司间存在绩效传染现象（黄俊等，2013），可能导致上市公司基于业绩的高管薪酬与系族内其他上市公司高管薪酬之间存在关联关系。这表明，高管薪酬受系族内部其他公司薪酬的显著影响也可能是由于系族集团上市公司之间的绩效传染效应导致的，而不是为满足高管的公平偏好所造成的薪酬参照效应。
为排除这一可能的解释，我们区分了上期高管薪酬低于、高于系族内部参照薪酬两种情况，如果上市公司与系族内部其他公司薪酬之间的相关性是由于业绩传染造成的，那么，两种情况下我们采用模型（3）进行检验，高管薪酬业绩敏感性以及内部参照薪酬的回归系数不应有较大差异。两种情况下系族内部参照效应和薪酬业绩敏感性的变化，检验结果如表8。第（1）列为上期高管薪酬高于内部参照薪酬样本，第（2）列为上期高管薪酬低于内部参照薪酬样本，我们可以发现，Roa的回归系数分别由2.689降为1.829，Lnpeerin的回归系数由0.376升至0.571，且均在1%水平上显著。通过似无相关检验发现，第（2）列相对于第（1）列，高管的薪酬业绩敏感性显著降低，而系族内部薪酬的参照作用显著增强①①分样本情况下，Lnpeerin、Roa两组系数似无相关检验结果均在1%水平上显著。。这些证据表明，系族控股上市公司高管薪酬存在明显的内部薪酬参照效应，这是由于系族内部薪酬比较而产生的攀比效应，而非由于集团内部绩效传染的而导致的相关性。 （2）穩健性检验
首先，改变外部可比公司群的确定方法。借鉴 Brookman 和 Thistle（2013）的做法，选择同行业内营业总收入为本公司0.5—2倍的公司作为参照的可比公司群，取这些公司高管薪酬平均数的自然对数，作为外部参照薪酬，重新回归后，发现结果并无显著变化。
其次，替换变量重新进行检验。（1）在计算外部薪酬参照基准和内部薪酬参照基准时，采用同群企业薪酬的中位数代替平均数，重新对模型进行检验，结果仍然保持一致。（2）借鉴以往的研究，选取“前三名董事、监事和高管薪酬”的自然对数作为高管薪酬的代理变量，对相关模型重新检验，结果仍然保持一致。
再次，考虑到公司治理研究中普遍存在的内生性问题，特别是涉及薪酬决定因素的时间框架问题，借鉴李维安等（2010）的研究，本文所有决定高管薪酬水平的自变量都取滞后一期的测度值。
最后，考虑到可能的多重共线性问题，本文计算了各多元回归方程解释变量的方差膨胀因子，结果显示所有变量的VIF值都小于2，这说明多重共线性问题不会显著影响本文的实证结果。
六、结论与建议
系族上市公司高管薪酬的确定比独立企业更加复杂，本文基于社会比较理论，考察了制定高管薪酬契约时的双重参照效应，研究得出如下结论：（1）我国系族上市公司高管薪酬契约存在明显的参照效应，即上市公司高管薪酬契约显著受到系族外部同行业、系族内部成员上市公司双重参照基准的影响；而且系族内部薪酬参照效应占优。随着系族公司数量的增加，系族内部薪酬参照效应逐渐增强，而外部薪酬参照效应逐渐减弱。（2）上市公司高管薪酬参照基准在使用过程中存在权衡行为，倾向于增加内、外部参照基准两者之中较高者的参照作用。
本研究对高管薪酬实践具有一定的启示意义：（1）薪酬参照效应容易导致公司追逐一个不断攀升的薪酬均值或中值，因此，在系族上市公司存在内、外部两方面参照效应的情况上，更应该重视对双重参照点效应的使用和管理，合理确定高管薪酬水平，避免对参照点效应的过度使用以及出现“乌比冈湖效应”。（2）拓展薪酬体系内容，强化工作岗位、情感支持等因素对薪酬满意度的影响，丰富目前比较单一的货币薪酬激励制度，争取高管更高的心理认同，这样可以弱化因薪酬比较不公平感造成的消极影响。
局限性：（1）美国要求在代理委托书中详细披露制定薪酬时所参照的企业信息，而我国相对于美国而言，在高管薪酬契约方面的信息披露还远远不足，文章对于薪酬参照效应的实证检验过程还存在一定的改进空间，有待于后续研究中继续收集高管薪酬决策的详细信息，探究社会比较心理因素对高管薪酬契约的影响。（2）本文采用基本工资和奖金等现金薪酬作为高管薪酬的度量，这不是公司高管报偿的全部内容。如果将在职消费、股权激励等加以考虑，可以提高本文研究结论的适用性。
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关键词：上市公司；高管薪酬；系族集团；社会比较；参照效应
文章编号：2095-5960（2018）03-0072-13；中图分类号：F244；文献标识码：A
一、引言
近年来，高管薪酬的快速增长已引起社会各方的广泛关注并成为公司治理研究的焦点之一。新近的高管薪酬研究文献开始关注同群参照效应，并发现这种同群参照效应在一定程度上是造成薪酬持续上涨的原因（Gabaix&Landier，2008；Alexandre&Moretti，2009）。但目前高管薪酬同群参照效应文献的研究对象均局限为独立企业，通常选取公司外部同行业企业作为参照对象。系族作为一类特殊的企业集团①①根据肖星、王琨（2006）的定义，如果两家或更多上市公司，其实际控制人可以追溯到同一经济主体，那么它们就构成一个系族集团。，在我国经济中占据重要地位，隶属于系族的上市公司约占上市公司总数的1/3，但其高管激励问题还缺乏专门的研究。系族集团作为一个整体，其控股的成员上市公司之间存在密切联系，其高管薪酬参照基准的选择是否不同于独立企业？这是我们研究系族上市公司高管薪酬契约制定时不可忽视的重要问题，也是我们解释系族上市公司高管薪酬增长的一个崭新视角。
系族控股多个上市公司，彼此之间存在紧密联系，其薪酬决定机制可能受到系族其他成员企业的影响从而比独立企业更加复杂，因此不能简单借鉴独立企业高管激励的研究成果。已有研究发现，在确定高管薪酬契约时，上市公司会将与自己类似的上市公司的高管薪酬水平和结构作为参照对象，受到外部同行业同水平公司高管薪酬的影响（Biajak et.al.，2008；Yang&Yang，2009；Faulkender&Yang，2013）。根据社会比较理论，团体中的个体具有将自己与他人进行比较的心理倾向（Fistinger，1954）。对于同一系族内成员上市公司来说，除了与外部同水平公司进行比较，还可能存在与系族内其他企业的比较。因为系族多个上市公司处在同一个最终控制人的控制下，经营环境、战略决策等很多方面存在相似性，而且相互之间存在资金、技术、业务等方面的紧密联系，更容易成为相互参照的对象。因此，系族上市公司董事会在确定高管薪酬时为满足高管的公平偏好，除了参照外部同行业公司高管薪酬外，还可能将系族内部其他公司高管的薪酬作为参考基准，这是理解系族上市公司高管薪酬契约的一个新的理论探索路径。
通过研究发现，系族成员上市公司在确定高管薪酬契约时，确实存在双重参照效应。即一方面，其高管薪酬会受到系族外部同行业类似上市公司高管薪酬水平的显著影响；另一方面，还会受到系族内部其他上市公司高管薪酬水平的影响。并且，随着系族成员上市公司数量的增加，系族内部薪酬的参照效应要优于系族外部薪酬参照效应。系族上市公司高管薪酬契约双重参照基准的选择存在权衡行为，倾向于加大内外部参照薪酬中较高者的参照作用。
本文的主要贡献有：（1）本文基于社会比较理论，构建了系族上市公司双重薪酬参照效应的理论分析框架，证实心理因素是系族控股上市公司制定高管薪酬时需要考虑的重要因素，丰富了高管薪酬影响因素研究，有助于正确理解和确定系族上市公司高管薪酬契约。（2）以往的高管薪酬契约参照效应研究均基于独立企业，本研究将参照对象选择延伸到同一组织内部，发现系族上市公司存在内外部双重参照效应及权衡行为，为高管薪酬的增长提供了新的解释，是对薪酬契约参照效应理论的有益补充和拓展。
二、薪酬同群效应相关文献综述
目前关于高管薪酬的研究主要是依据最优契约理论和管理层权力理论来进行分析，但这些研究都局限于绝对薪酬，对于契约设计中同群企业薪酬的相对参照作用却予以忽视。参照效应是指公司在制定高管薪酬契约时，经常会选择与类似的公司作为参照基准，然后在此基础上进行一定调整（曹崇廷、孟彤，2014）。新近的高管薪酬研究文献开始注重对同群参照效应的分析，发现有很多上市公司在确定高管薪酬时参考了同水平公司的薪酬，并且同群参照效应是造成高管薪酬不断上涨的原因之一。
众多研究表明，英美等国家上市公司在高管薪酬确定过程中参照同群公司的做法很普遍，逐渐成为确定高管薪酬的重要依据（Biajak et.al.，2008；Faulkender&Yang，2010；Bizjak et al.，2011；Albuquerque&Franco，2013；Cadman&Carter，2014）。很多公司的高管薪酬都会锚定同行业公司的相应薪酬水平来制定的，被作为参照的公司往往被称为“同群公司（peer group）”。Biajak et al.（2008）研究发现，所选样本公司中绝大部分在制定高管薪酬契约时参考了同群公司高管的薪酬数据。Faulkender&Yang（2013）的研究也显示，董事会开始重视同群公司参照效应可能带来的影响，并逐渐将其作为确定高管薪酬时考虑的重要因素。
学者们同时发现，高管薪酬同群效应的普遍使用导致了高管薪酬的不断增加。为了保留人才以及对外传递高管具备较高管理才能的信号，因此大多数公司将本公司的高管薪酬水平设定在第50个百分位（即中值）或高于中值的水平，这将导致所有的公司都在追逐一个不断攀升的中值。Hayes&Schaefer（2008）构建了一个模型，发现存在乌比冈湖效应，即公司会向上拉升薪酬水平，传达公司价值高的信号。Faulkender&Yang（2010）研究中所使用的样本公司均在代理委托书中详细列示了制定薪酬所参照的同水平公司，当在模型中加入同水平公司的薪酬中位数后，发现模型对高管薪酬的解释效力提高了一倍。Brookman &Thisle（2013）的研究也發现，样本公司高管薪酬水平与同行薪酬中位值存在显著正相关关系。由于经理薪酬在企业间具有传染性，当一部分企业高管薪酬增加时，最后均衡的结果是所有企业的高管薪酬都得到增加（Gabaix&Landier，2008）。 国内近年也有一些学者研究了高管薪酬参照效应的存在及其影响，但由于我国没有要求强制披露高管薪酬确定时所参照的同群企业信息，因此国内学者对同群效应的研究和识别工作相对较为缺乏。我国上市公司高管薪酬决定的参照效应多体现为一种隐性参照①①我国有些上市公司（如万科）在年报中仅说明在确定高管薪酬时会参照行业内相关公司，但并未像美国要求详细披露所参照的具体公司，所以是一种隐性参照。，因此相关研究主要是以同行业公司高管薪酬的均值或中位数作为参照依据。Yang&Yang（2009）、曹崇延和孟彤（2014）、徐细雄和谭瑾（2014）等的研究，以中国上市公司为样本，证明了上市公司确定高管薪酬时确实参照了同行业高管薪酬水平。赵颖（2016）通过使用倾向得分匹配的方式识别同群企业，在考虑企业空间和行业异质性的基础上，发现上市公司高管存在较为明显的同群参照效应，外聘CEO的同群效应最显著。
综上所述，国内外上市公司在确定高管薪酬过程中都存在参照同群企业薪酬水平的现象，但这些研究均基于上市公司独立性的假设，关于系族集团控制的上市公司高管薪酬同群参照效应的存在性及其特点，尚未有文献进行探讨。而且，现有文献对高管薪酬同群效应的研究大多是将行业和规模的相似性作为确定同群企业的基础，局限在组织间同群效应的研究，缺少对同一组织内部同群效应的考察。对于系族集团来说，多个成员上市公司隶属于同一组织，他们之间是否存在参照效应这一问题现有文献尚未涉及，本研究将考察系族成员上市公司高管薪酬同群效应的存在性及特点，为拓展同群效应的理论研究提供一个新的视角，也有助于我们正确理解和合理确定集团内上市公司高管薪酬契约。
三、研究假说
根据社会比较理论，团体中的个体具有将自己与他人进行比较的心理倾向（Fistinger，1954）。在现实中人们存在较强的社会偏好，除了关注自己的收入，还会与他人进行比较并关注两者差距。如果高管发现自身薪酬水平低于类似高管薪酬，將会产生消极心理及行为。社会比较理论从公平角度出发来看待高管薪酬水平问题，认为公平偏好是董事会设计高管薪酬契约时考虑的重要原则，需要注重高管之间的比较行为，使得薪酬契约满足高管的公平偏好。社会比较在高管薪酬决定过程中扮演重要角色，如果没有一定的参照标准，很难判断高管的薪酬是否公平和有效（Holmstrom&Kaplan，2003）。对于系族上市公司高管来说，高管公平感知形成过程可能依赖于内、外部两个薪酬参照基准，这是在确定高管薪酬契约时不可忽略的两个方面。
（一）系族上市公司高管薪酬的外部参照基准
董事会在确定上市公司高管薪酬时会将系族外部同行业的高管薪酬作为参照基准，以提供在经理人市场上有竞争力的薪酬。因为管理者是一种稀缺资源，为了吸引和保留人才，董事会需要特别关注经理人市场上的薪酬水平并提供具有竞争力的薪酬契约（Bizjak et al.，2008；Laschever，2013），参照同水平公司高管薪酬的做法是使薪酬保持竞争力的必要手段。如果高管发现自身薪酬水平低于类似高管薪酬，将会产生利益被侵蚀的心理，此时，将不能有效激励高管尽职尽力，还可能导致人才流失。所以，公司董事会通常将薪酬确定在同行平均水平或之上稍高一点儿，既能在经理人市场上保持竞争力，也可以对外传递高管具备良好才能的信号。
目前高管薪酬同群效应的相关研究主要是将同行业、规模相近的企业作为参照对象。例如：Bizjak et al.（2008）研究发现，行业和公司规模是确定同群参照公司时需要考虑的主要因素。国内外相关研究发现，在模型中加入同水平公司的薪酬中位数（或均值）后，同行薪酬中位值（或均值）与样本公司高管薪酬水平显著正相关，且模型对高管薪酬的解释效力增加（Faulkender&Yang，2010；Brookman&Thistle，2013）。可见，同行企业薪酬水平通常是确定高管薪酬方案的重要参照依据。系族上市公司同样存在吸引和保留人才的需求，因此，董事会在设置高管薪酬时与独立企业相似，会将同行业其他公司高管薪酬水平作为制定薪酬契约的参照基准，提出如下假设：
假设1：在控制其他因素的情况下，系族上市公司高管薪酬存在外部参照效应。即系族上市公司高管薪酬与外部同行业公司高管薪酬水平正相关。
（二）系族上市公司高管薪酬的内部参照基准
以往薪酬同群参照效应研究均基于独立企业，将参照对象限定在企业外部，通常选取同行业类似的企业作为参照对象。而新近研究发现，同群比较不必限定在同一行业内。Gartenberg&Wulf（2016）通过对公司内部的横向薪酬比较进行研究，验证了薪酬比较在公司内各业务部门之间也广泛存在。系族集团控制两家或更多上市公司，他们之间存在紧密联系，成为一个集团整体。系族控股上市公司有很多的共同点和相似性，所以对于系族成员上市公司来说，同群参照基准不仅局限于外部同行业企业，同群比较也可以在同一系族内的企业间存在。
根据社会比较理论，个体不仅关注他们的绝对收入，还会关注他们的相对收入（Akerlof and Yellen，1990）。系族集团拥有两个或两个以上的上市公司，他们之间由于存在资本纽带、资源关联以及协同互动行为，彼此之间的沟通和联系较为密切，所以系族成员上市公司会将系族内其他上市公司作为重要的参照比较对象。若通过比较认为分配是公平的，进而产生积极工作的努力。如果感觉被不公平对待，则会采取一些行动来弥补损失（Adams，1966）。此外，同一系族控股的上市公司高管在薪酬比较过程中会有攀比心理，如果公司高管因未能获得合理报酬补偿而产生薪酬不公平感，将会促使公司董事会实施薪酬调整，通过采取行动施加影响争取在下一期增加薪酬。因此，董事会在制定薪酬契约时，需要考虑高管的公平偏好。
特别地，从文化渊源上，中国一直推崇公平与和谐，“不患寡而患不均”的思想被广泛接受。Kim and Leung（2007）的研究发现，中国比其他国家更加重视分配公平。所以在中国治理情境下，需重视组织内部公平。系族集团作为一个整体，其成员上市公司在确定高管薪酬时会更加关注内部薪酬水平的相互比较和公平，内部薪酬参照效应可能表现得更为突出。 基于上述分析，可知系族上市公司制定高管薪酬契约会将同一系族内部其他上市公司薪酬作为参照基准。因此提出如下假设：
假设2：在控制其他因素的情况下，系族上市公司确定高管薪酬时存在内部薪酬参照效应。即上市公司高管薪酬水平与系族内部其他上市公司高管薪酬水平正相关。
（三）系族上市公司高管薪酬双重参照基准的权衡
系族成员上市公司高管薪酬双重参照基准的存在为薪酬契约制定提供了选择的空间。因为内、外部参照基准大多数情况下并不相等，当两者差距较大时，在参照基准的使用过程中必然存在权衡。根据社会比较理论，当存在多个比较对象时，具有独裁、好竞争的特征的人则会进行更多的上行比较①①从比较的方向上看，与比自己更好、更强的人作比较，称为“上行比较”。（Locke&Nekich，2000）。具备强烈的竞争意识是高管作为公司领导者必备的特征，因此，高管在将自身薪酬与参照基准进行比较时将倾向于选择“上行比较”，即更多地与系族内、外部参照基准之中的較高者进行比较。因此，董事会在订立高管薪酬契约的过程中，将加大较高薪酬参照基准对薪酬契约的影响，以免高管产生不公平感知而造成人才流失或带来消极行为。
假设3：系族上市公司在确定高管薪酬契约时存在外部与内部契约参照点的权衡，倾向于加大两者之中较高者的参照作用。
四、研究设计与样本选择
本文选择的研究样本是2008—2015年我国系族集团成员上市公司。本文研究的高管主要指经理人员，取金额前三名高管薪酬总额作为研究对象，数据来源于CSMAR和Wind数据库。为提高研究的有效性，本研究进一步对初始样本进行以下筛选：第一，剔除了金融类上市公司；第二，剔除ST、PT的公司；第三，剔除模型中主要变量的数据有所缺失的公司；第四，为了消除极端值的影响，对连续变量在1%和99% 分位上进行了winsorize截尾处理。经上述处理，得到5747个样本观测值。
（一）系族外部同群公司薪酬参照效应
为考察系族上市公司高管薪酬制定过程中是否会将系族外部同一行业上市公司的薪酬水平作为参照，借鉴Albuquerque&Franco（2013）的思路，通过模型（1）进行检验。
因变量为高管薪酬（Lncomp），借鉴李维安等（2010）的研究，采用前三名高管现金薪酬总额的自然对数衡量。因为根据Bizjak et al.（2008）的研究发现，公司选择参照公司时主要考虑的因素是行业和公司规模，因此自变量（Lnpeerout）采用行业内类似规模公司的平均薪酬来衡量。在确定系族外部同行业薪酬参照基准时，在同一年度内将同行业上市公司按照营业收入水平分为三组，位于行业内同一组的公司即为规模相近的公司，作为系族上市公司的外部同群参照企业，取他们的高管薪酬的平均值的自然对数作为“外部同群企业参照薪酬”（Lnpeerout）。若大于0，则说明假设1是成立的，系族上市公司存在外部薪酬参照效应。借鉴以往研究控制了影响高管薪酬的其他变量，相关变量定义见表1。
（二）系族上市公司的内部薪酬参照效应
为考察系族成员上市公司是否将系族内其他上市公司高管薪酬作为参照基准，使用LnPeerin代表系族内部参照薪酬，采用系族内其他上市公司高管薪酬平均值的自然对数来衡量，通过模型（2）来验证系族内部薪酬参照效应的存在性。如果系数显著为正，说明系族成员上市公司采用了系族内其他上市公司薪酬水平作为薪酬契约的参照基准。
（三）系族上市公司双重参照基准的权衡
为了检验系族上市公司在内外部薪酬参照基准的使用过程中的权衡行为，即是否倾向于加大内外部参照基准两者之中较高者的影响。我们首先需要区分外部基准大于内部基准、内部基准大于外部基准两种情况。因为样本中可能存在内、外部参照薪酬处在相似水平，相差并不明显的情况，这种情况对两种薪酬参照基准的权衡影响不大，所以为了筛选出外部、内部参照薪酬差距明显的样本，我们分别将Lnpeerout和Lnpeerin按照取值大小分为三组和四组，取值分别为1、2、3和1、2、3、4，取值越高，说明薪酬水平越高。采用此分组方法筛选出外部基准高于内部基准，以及内部基准高于外部基准两个子样本组，然后采用模型（3）考察内、外部参照薪酬基准对高管薪酬影响的变化情况，即考察系数和的变化。
五、检验结果与分析
（一）描述性统计及相关性分析
主要变量的描述性统计结果见表2，2008—2015年我国系族成员上市公司年度平均薪酬为167.97万，最大值为783.01万，最小值为18万，高管薪酬在各公司之间存在着较大的差距。第一大股东平均持股比例为39.9%，说明我国系族上市公司股权相对比较集中。独立董事比例平均为37%，基本符合《上市公司治理准则》的要求。系族集团中约有87%属于国有性质，系族集团平均拥有上市公司个数为7.96个。
主要变量的Pearson相关系数见表3，系族上市公司高管薪酬与外部薪酬参照基准Lnpeerout、内部薪酬参照基准Lnpeerin的相关系数分别为0.477和0.396，且都在1%水平上显著，可以初步说明系族上市公司高管薪酬受到内、外部参照薪酬的影响。此外，高管薪酬与公司业绩、公司规模之间存在显著的正相关关系，而与公司的资产负债率存在显著的负相关关系。相关系数基本上都小于0.5，初步说明不存在严重的多重共线性。
（二）实证结果与分析
1.系族上市公司外部薪酬参照效应
采用模型（1）验证系族上市公司是否存在外部薪酬参照效应，首先对全样本进行混合回归，回归结果见表4第（1）列。由结果可见，系族成员上市公司与系族外部行业薪酬参照基准之间的回归系数为0.228，且在1%水平上显著正相关，说明系族上市公司高管薪酬水平受到行业平均薪酬的显著影响，存在外部薪酬参照效应，假设（1）得以验证。其次，选取上一年度中高管薪酬低于行业平均薪酬的子样本，考察本年度公司高管薪酬的变化。结果见第（2）列，系族上市公司高管薪酬水平与行业参照薪酬之间的相关系数上升为0.539，说明上市公司之间由于高管薪酬比较出现攀比现象，若上期高管薪酬低于行业平均薪酬，则下期在制定薪酬时会更加注重同行业企业高管的平均薪酬的参照作用，即企业的高管薪酬受同群企业高管平均薪酬的影响显著加大。并且，Xistate的回归系数在1%水平上显著为正，说明在国有企业这种薪酬攀比现象更加明显，这与Yang &Yang（2009）的研究发现一致。其他控制变量的回归结果与以往研究类似。为了控制潜在的异方差和序列相关问题，对所有回归系数的标准误都在公司层面上进行Cluster处理。 2.系族上市公司内部薪酬参照效应
采用模型（2）验证系族上市公司是否存在内部薪酬参照效应，首先对全样本进行混合回归分析，然后选取上期高管薪酬低于系族内其他上市公司高管薪酬均值的上市公司为子样本进行检验，结果见表5。第（1）列回归结果可见，Lnpeerin的回归系数为0.338，在1%水平上显著为正，说明上市公司高管薪酬受到系族内其他上市公司平均薪酬的显著影响，存在明显的系族内部薪酬参照效应。假设2得以证实。第（2）列为上期高管薪酬低于系族内其他上市公司高管薪酬均值为子样本的检验结果，Lnpeerin回归系数为0.575，在1%水平上显著，说明当上期高管薪酬低于系族内其他上市公司平均薪酬时，下期将会显著提高薪酬对系族内部企业高管平均薪酬的参照效应。同时发现，Xistate的回归系数在1%水平上显著为正，表明在国有企业这种薪酬攀比现象更加明显。
再次，为验证系族上市公司是否同时存在内、外部双重参照效应，第（3）列同时加入Lnpeerout和Lnpeerin，考察公司薪酬外部参照效应和系族内部参照效应，发现两者系数均在1%水平上显著，并且通过T检验发现LnPeerin的系数显著大于LnPeerout的系数，说明系族上市公司高管薪酬同时存在外部参照效应和内部参照效应，但以内部参照效应占优。
第三，考察系族控股上市公司个数不同时，系族双重薪酬参照效应的变化。在回归模型中同时考虑系族内部和外部薪酬参照基准变量，首先设置系族控股上市公司数量哑变量（DN）①①当系族内部上市公司数量高于均值时DN取值为1，否则为0。，同时生成DN与Lnpeerin的交互项；然后区分系族内成员上市公司个数分别进行回归，结果见表6。由第（1）列结果可见，DN与Lnpeerin的交互项系数在1%水平上显著为正，说明随着系族内成员上市公司数量的增加，系族内部薪酬参照效应逐渐增强。第（2）—（8）列更直观地体现了系族上市公司数量不同的情况下，上市公司外部薪酬参照效应和系族内部薪酬参照效应的变化。随着系族上市公司数量越多，内部薪酬参照基准（Lnpeerin）的回归系数由0.246上升到0.746，且均在1%水平上显著，说明系族内部薪酬参照效应逐渐增强。而Lnpeerout的回归系數由0.212下降到0.100，外部行业薪酬参照效应则逐渐减弱，系数显著性也逐渐下降，当系族数量大于9时，系族外部薪酬参照效应消失②②在n≥10、n≥11、 n≥12及之后的情形下，系族内同群参照薪酬Lnpeerin的系数分别上升为0.784、0.787和0.816，且均在1%水平上显著为正，而系族外部参照薪酬Lnpeerout的系数均不再显著，随着系族内上市公司数量的增加，这种趋势依然持续，检验结果在表5中省略。。表6的检验结果说明随着系族上市公司数量的增加，上市公司在确定高管薪酬时以内部参照效应占优③③对不同数量情况，通过T值检验，均发现Lnpeerin的系数显著大于Lnpeerout的系数。，更加注重系族内部的公平。
3.薪酬内、外部参照基准的权衡
为了检验系族上市公司在内外部薪酬参照基准的使用过程中的权衡行为，首先要区分出外部基准大于内部基准、内部基准大于外部基准两种情况。表7第（1）列为Lnpeerout取值为3，同时Lnpeerin 取值小于等于2的子样本，第（2）列为Lnpeerout取值为4，同时Lnpeerin 取值小于等于3的子样本，并删除了其中Lnpeerout
4.排他性解释与稳健性检验
（1）排他性解释
上述研究显示，系族集团上市公司在确定高管薪酬契约时，董事会为满足高管的公平偏好，会将系族内其他上市公司高管薪酬水平作为参照基准。然而，对此现象还有一种可能的解释， 有的学者发现系族集团上市公司间存在绩效传染现象（黄俊等，2013），可能导致上市公司基于业绩的高管薪酬与系族内其他上市公司高管薪酬之间存在关联关系。这表明，高管薪酬受系族内部其他公司薪酬的显著影响也可能是由于系族集团上市公司之间的绩效传染效应导致的，而不是为满足高管的公平偏好所造成的薪酬参照效应。
为排除这一可能的解释，我们区分了上期高管薪酬低于、高于系族内部参照薪酬两种情况，如果上市公司与系族内部其他公司薪酬之间的相关性是由于业绩传染造成的，那么，两种情况下我们采用模型（3）进行检验，高管薪酬业绩敏感性以及内部参照薪酬的回归系数不应有较大差异。两种情况下系族内部参照效应和薪酬业绩敏感性的变化，检验结果如表8。第（1）列为上期高管薪酬高于内部参照薪酬样本，第（2）列为上期高管薪酬低于内部参照薪酬样本，我们可以发现，Roa的回归系数分别由2.689降为1.829，Lnpeerin的回归系数由0.376升至0.571，且均在1%水平上显著。通过似无相关检验发现，第（2）列相对于第（1）列，高管的薪酬业绩敏感性显著降低，而系族内部薪酬的参照作用显著增强①①分样本情况下，Lnpeerin、Roa两组系数似无相关检验结果均在1%水平上显著。。这些证据表明，系族控股上市公司高管薪酬存在明显的内部薪酬参照效应，这是由于系族内部薪酬比较而产生的攀比效应，而非由于集团内部绩效传染的而导致的相关性。 （2）穩健性检验
首先，改变外部可比公司群的确定方法。借鉴 Brookman 和 Thistle（2013）的做法，选择同行业内营业总收入为本公司0.5—2倍的公司作为参照的可比公司群，取这些公司高管薪酬平均数的自然对数，作为外部参照薪酬，重新回归后，发现结果并无显著变化。
其次，替换变量重新进行检验。（1）在计算外部薪酬参照基准和内部薪酬参照基准时，采用同群企业薪酬的中位数代替平均数，重新对模型进行检验，结果仍然保持一致。（2）借鉴以往的研究，选取“前三名董事、监事和高管薪酬”的自然对数作为高管薪酬的代理变量，对相关模型重新检验，结果仍然保持一致。
再次，考虑到公司治理研究中普遍存在的内生性问题，特别是涉及薪酬决定因素的时间框架问题，借鉴李维安等（2010）的研究，本文所有决定高管薪酬水平的自变量都取滞后一期的测度值。
最后，考虑到可能的多重共线性问题，本文计算了各多元回归方程解释变量的方差膨胀因子，结果显示所有变量的VIF值都小于2，这说明多重共线性问题不会显著影响本文的实证结果。
六、结论与建议
系族上市公司高管薪酬的确定比独立企业更加复杂，本文基于社会比较理论，考察了制定高管薪酬契约时的双重参照效应，研究得出如下结论：（1）我国系族上市公司高管薪酬契约存在明显的参照效应，即上市公司高管薪酬契约显著受到系族外部同行业、系族内部成员上市公司双重参照基准的影响；而且系族内部薪酬参照效应占优。随着系族公司数量的增加，系族内部薪酬参照效应逐渐增强，而外部薪酬参照效应逐渐减弱。（2）上市公司高管薪酬参照基准在使用过程中存在权衡行为，倾向于增加内、外部参照基准两者之中较高者的参照作用。
本研究对高管薪酬实践具有一定的启示意义：（1）薪酬参照效应容易导致公司追逐一个不断攀升的薪酬均值或中值，因此，在系族上市公司存在内、外部两方面参照效应的情况上，更应该重视对双重参照点效应的使用和管理，合理确定高管薪酬水平，避免对参照点效应的过度使用以及出现“乌比冈湖效应”。（2）拓展薪酬体系内容，强化工作岗位、情感支持等因素对薪酬满意度的影响，丰富目前比较单一的货币薪酬激励制度，争取高管更高的心理认同，这样可以弱化因薪酬比较不公平感造成的消极影响。
局限性：（1）美国要求在代理委托书中详细披露制定薪酬时所参照的企业信息，而我国相对于美国而言，在高管薪酬契约方面的信息披露还远远不足，文章对于薪酬参照效应的实证检验过程还存在一定的改进空间，有待于后续研究中继续收集高管薪酬决策的详细信息，探究社会比较心理因素对高管薪酬契约的影响。（2）本文采用基本工资和奖金等现金薪酬作为高管薪酬的度量，这不是公司高管报偿的全部内容。如果将在职消费、股权激励等加以考虑，可以提高本文研究结论的适用性。
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