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摘 要：货币供应量在货币政策的制定和实施过程中至关重要，是衡量货币政策的重要标准，并在某些程度上影响了股票市场价格。本文从实证分析角度对我国货币供应量与股票市场价格建立计量经济模型，通过Johansen协整检验、向量自回归模型、方差分解和脉冲响应等分析，得出结论：货币供应量与股市价格之间存在长期稳定的协整关系。在具体的货币供应量系统中，流通中的现金供应量对股市价格的冲击较为显著。流通中的现金供应量和活期存款供应量对股市价格的影响存在滞后现象，且前者存在短期正向影响，而后者存在短期负向影响。
关键词：货币供应量 股市价格 协整检验 向量自回归模型
一、引言
1.研究背景。近几十年来，中国经济迅速发展，股票市场作为金融市场的一部分，在市场经济发展的同时，也扮演着越来越重要的角色。而我国股票市场是由政府主导的制度创新和市场自身发展共同推动的新兴市场，股票资产价格的走势除了受到宏观经济和各项制度变革的影响外，还受到以货币政策为代表的一系列宏观经济政策调整的影响。
2.文献综述。王伟（2012）基于波动相关模型（VECH） ，认为货币供应量和股票指数的波动对它们自身有强烈影响，且两者之间不存在显著的波动溢出反应。张秀丽（2012）认为股市价格波动与流通中的现金和广义货币无显著的关联，对狭义货币反映较为敏捷。李超超（2013）认为中国沪深股市之间存在一致的联动性，货币供应量体系中流通中的现金、活期存款、亚货币与沪深股市价格波动之间都不存在长期均衡的协整关系。
二、实证分析
1.指标选取。本文在研究分析中选取了从2007年1月至2017年1月的上证综指月度值、流通中的现金供应量月度值、活期存款月度值和准货币月度值4个变量，共121组数据。记上证综指为SZ，流通中的现金为M0，活期存款为CD，准货币为QM。
在我国现阶段的货币供应框架体系中：
M0为流通中的现金，M1为货币，M2为货币与准货币
流通中现金（Currency in Circulation）= M0
活期存款（Current Deposit）= M1 - M0
准货币（Quasi-Money）= M2 – M1
2.模型解释。非平稳时间序列存在协整关系，即变量间存在长期均衡关系，几个非平稳时间序列变量的线性组合是平稳序列。如果序列X1t和X2t都是d阶单整，存在向量》α=（α1，α2），使得Zt=αXT～I（d-b），其中，XT=（X1t，X2t）T，则认为序列{X1t，X2t}是（d，b）阶协整，记为Xt～CI（d，b），α为协整向量。
向量自回归（VAR）是基于数据的统计性质建立模型，VAR模型把系统中每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造模型，从而将单变量自回归模型推广到由多元时间序列变量组成的“向量”自回归模型。
3.模型结果及分析。
3.1Johansen协整检验。对四个变量的平稳性在99%的置信度下检验，发现变量均不平稳。在进行一次差分后，变量则均趋于平稳状态，即变量间同阶单整。本文通过对变量SZ、M0、CD、QM进行Johansen协整检验，得到如表1所示结果。
由表1我们可以看出，在5种协整分析方法均认为变量间存在一种或两种长期协整关系。由此可以得出结论，在上证综指、流通中的现金、活期存款和准货币之间存在长期协整关系。建立变量间线性关系方程可得：
SZ=4535.97-5.79M0+0.31QM-0.33CD
由该线性方程可知，流通中的现金每增加1百亿人民币，上证指数减少5.79；准货币每增加1百亿人民币，上证指数增加0.31；活期存款每增加1百亿人民币，上证指数减少0.33。
3.2向量自回归（VAR）模型。由于变量SZ、M0、CD、QM均为一阶差分后平稳序列，分别对变量取一阶差分，记为DSZ、DM0、DCD、DQM，用生成的新序列建立向量自回归（VAR）模型。通过滞后阶数的判断后，根据多数原则，建立VAR（3）模型。滞后阶数的判断如表2所示：
3.3 方差分解。方差分解情况如表3所示，其中的数据显示上证综指、流通中的现金、活期存款和准货币在五个不同程度上的预测误差分别来自于其他三个变量中的信息百分比。
通过观察方差分解表中的结果我们可以看出，总方差的变动主要来自上证指数自身的方差变动。随着时间的推移，流通中的现金的冲击基本上能解释上证指数的5.0%左右，活期存款的冲击解释0.5%左右，准货币的冲击基本1.1%左右。
3.4 脉冲响应。要分析各个变量之间的单位变化如何通过其内在联系引起对整个系统的扰动，以及各变量对这些扰动的综合反应，就需要用脉冲响应的方法对变量之间的相互冲击进行分析。活期存款对上证指数的影响在滞后4期之前呈负向，5期之后函数收敛，即活期存款对上证指数几乎无冲击；而流通中的现金对上证指数的影响在滞后4期前呈正向，5期之后同样无冲击；准货币对上证指数的冲击微乎其微。
三、结语
本文主要研究货币供应量对股票市场的影响， 通过进行协整分析，建立向量自回归模型，进而研究其脉冲响应函数及方差分解，以此来评估货币供应量对股票市场价格的影响，所得结论如下：
1.从长期看来，货币供应量与股市价格之间存在稳定的协整关系。其线性组合为：
SZ=4535.97-5.79M0+0.31QM-0.33CD
2.在具體的货币供应量系统中，流通中的现金、活期存款和准货币都对上证指数的波动产生影响，其中流通中现金的冲击对上证指数的冲击最大，为5.0%；准货币次之，为1.1%；活期存款的冲击最小，为0.6%。
3.货币供应量对股市价格的影响存在滞后现象，流通中的现金供应量对股市价格的影响在滞后4期之前呈正向，5期之后无冲击；活期存款对上证指数的影响在滞后4期之前呈负向，5期之后收敛，无影响。
参考文献：
[1]袁超，张兵，汪慧建.债券市场与股票市场的动态相关性研究[J].金融研究，2008（1）：63-75.
[2]陈其安，张媛，刘星.宏观经济环境、政府调控政策与股票市场波动性—来自中国股票市场的经验证据[J].经济学家，2010（2）：90-98.
关键词：货币供应量 股市价格 协整检验 向量自回归模型
一、引言
1.研究背景。近几十年来，中国经济迅速发展，股票市场作为金融市场的一部分，在市场经济发展的同时，也扮演着越来越重要的角色。而我国股票市场是由政府主导的制度创新和市场自身发展共同推动的新兴市场，股票资产价格的走势除了受到宏观经济和各项制度变革的影响外，还受到以货币政策为代表的一系列宏观经济政策调整的影响。
2.文献综述。王伟（2012）基于波动相关模型（VECH） ，认为货币供应量和股票指数的波动对它们自身有强烈影响，且两者之间不存在显著的波动溢出反应。张秀丽（2012）认为股市价格波动与流通中的现金和广义货币无显著的关联，对狭义货币反映较为敏捷。李超超（2013）认为中国沪深股市之间存在一致的联动性，货币供应量体系中流通中的现金、活期存款、亚货币与沪深股市价格波动之间都不存在长期均衡的协整关系。
二、实证分析
1.指标选取。本文在研究分析中选取了从2007年1月至2017年1月的上证综指月度值、流通中的现金供应量月度值、活期存款月度值和准货币月度值4个变量，共121组数据。记上证综指为SZ，流通中的现金为M0，活期存款为CD，准货币为QM。
在我国现阶段的货币供应框架体系中：
M0为流通中的现金，M1为货币，M2为货币与准货币
流通中现金（Currency in Circulation）= M0
活期存款（Current Deposit）= M1 - M0
准货币（Quasi-Money）= M2 – M1
2.模型解释。非平稳时间序列存在协整关系，即变量间存在长期均衡关系，几个非平稳时间序列变量的线性组合是平稳序列。如果序列X1t和X2t都是d阶单整，存在向量》α=（α1，α2），使得Zt=αXT～I（d-b），其中，XT=（X1t，X2t）T，则认为序列{X1t，X2t}是（d，b）阶协整，记为Xt～CI（d，b），α为协整向量。
向量自回归（VAR）是基于数据的统计性质建立模型，VAR模型把系统中每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造模型，从而将单变量自回归模型推广到由多元时间序列变量组成的“向量”自回归模型。
3.模型结果及分析。
3.1Johansen协整检验。对四个变量的平稳性在99%的置信度下检验，发现变量均不平稳。在进行一次差分后，变量则均趋于平稳状态，即变量间同阶单整。本文通过对变量SZ、M0、CD、QM进行Johansen协整检验，得到如表1所示结果。
由表1我们可以看出，在5种协整分析方法均认为变量间存在一种或两种长期协整关系。由此可以得出结论，在上证综指、流通中的现金、活期存款和准货币之间存在长期协整关系。建立变量间线性关系方程可得：
SZ=4535.97-5.79M0+0.31QM-0.33CD
由该线性方程可知，流通中的现金每增加1百亿人民币，上证指数减少5.79；准货币每增加1百亿人民币，上证指数增加0.31；活期存款每增加1百亿人民币，上证指数减少0.33。
3.2向量自回归（VAR）模型。由于变量SZ、M0、CD、QM均为一阶差分后平稳序列，分别对变量取一阶差分，记为DSZ、DM0、DCD、DQM，用生成的新序列建立向量自回归（VAR）模型。通过滞后阶数的判断后，根据多数原则，建立VAR（3）模型。滞后阶数的判断如表2所示：
3.3 方差分解。方差分解情况如表3所示，其中的数据显示上证综指、流通中的现金、活期存款和准货币在五个不同程度上的预测误差分别来自于其他三个变量中的信息百分比。
通过观察方差分解表中的结果我们可以看出，总方差的变动主要来自上证指数自身的方差变动。随着时间的推移，流通中的现金的冲击基本上能解释上证指数的5.0%左右，活期存款的冲击解释0.5%左右，准货币的冲击基本1.1%左右。
3.4 脉冲响应。要分析各个变量之间的单位变化如何通过其内在联系引起对整个系统的扰动，以及各变量对这些扰动的综合反应，就需要用脉冲响应的方法对变量之间的相互冲击进行分析。活期存款对上证指数的影响在滞后4期之前呈负向，5期之后函数收敛，即活期存款对上证指数几乎无冲击；而流通中的现金对上证指数的影响在滞后4期前呈正向，5期之后同样无冲击；准货币对上证指数的冲击微乎其微。
三、结语
本文主要研究货币供应量对股票市场的影响， 通过进行协整分析，建立向量自回归模型，进而研究其脉冲响应函数及方差分解，以此来评估货币供应量对股票市场价格的影响，所得结论如下：
1.从长期看来，货币供应量与股市价格之间存在稳定的协整关系。其线性组合为：
SZ=4535.97-5.79M0+0.31QM-0.33CD
2.在具體的货币供应量系统中，流通中的现金、活期存款和准货币都对上证指数的波动产生影响，其中流通中现金的冲击对上证指数的冲击最大，为5.0%；准货币次之，为1.1%；活期存款的冲击最小，为0.6%。
3.货币供应量对股市价格的影响存在滞后现象，流通中的现金供应量对股市价格的影响在滞后4期之前呈正向，5期之后无冲击；活期存款对上证指数的影响在滞后4期之前呈负向，5期之后收敛，无影响。
参考文献：
[1]袁超，张兵，汪慧建.债券市场与股票市场的动态相关性研究[J].金融研究，2008（1）：63-75.
[2]陈其安，张媛，刘星.宏观经济环境、政府调控政策与股票市场波动性—来自中国股票市场的经验证据[J].经济学家，2010（2）：90-98.