为了构建我国多层次资本市场体系，2019年3月1日中國证监会出台了《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》、《科创板上市公司持续监管办法（试行）》、上海证券交易所发布了《上海证券交易所科创板股票上市规则》等监管规定，标志着我国科创板注册制上市进入正式实施阶段。在监管推动、地方政府支持、券商积极参与下，申请科创板注册制上市的公司数量快速增长。
　　科创板注册制上市的制度创新，对于发挥市场的资源配置功能、激发科创企业的活力、完善我国资本市场制度以及促进资本市场的发展等均具有开创性的意义。不仅如此，多元包容的上市制度克服了以往因条件苛刻而导致的科技创新企业赴海外上市，进而使本土投资者失去获取创新红利的机会。
　　注册制上市能够使科创板企业获得募集资金，为其创新发展注入活力。但企业持续成长依赖于良好的治理结构与治理机制而形成的价值创造能力。本文将就获准受理科创企业状况分析的基础上，讨论公司治理如何助力科创板企业成长及其面临的治理挑战，旨在引导科创板企业通过提升公司治理的有效性，增强其为利益相关方创造价值的能力。

科创板申请企业的集体画像

　　截至6月18日，已有122家科创企业正处于或已经完成科创板审核程序。其中，华兴源创、睿创微纳注册生效，华兴源创（688001）6月19日凌晨招股意向书、上市发行安排及初步询价公告等。天宜上佳等7家公司提交注册，交控科技、南微医学获上市委员会通过，申联生物等98家公司已问询，光通天下等13家公司已受理。此外，九号智能显示审核状态为“中止”。

　　从行业看，上述企业分布于软件和信息技术服务业、专用设备制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业、医药制造业、通用设备与专用设备制造、研究和试验发展、互联网和相关服务、化学原料和化学制品制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、仪器仪表制造业、非金属矿物制品业、有色金属冶炼和压延加工业、生态保护和环境治理业等多个行业。
　　注册制的实施，不仅激活了科创板企业，也为券商也带来了良好的发展时机。在上述科创板企业中，中信建设保荐数量最多为14家，其次是中金公司11家，再次为中信证券9家。与传统核准制依靠行政力量配置资源导致投行无法有效发挥专业能力相比，注册制使投行的资本实力、研究能力、分销能力等得以充分发挥，一流券商将受到科创板企业以及投资者的青睐。券商跟投制度的实施，使得责任意识以及专业能力强的保荐人将获得更高的回报。同时，注册制为大投行实现业务转型，即为用户提供资本孵化、股权融资、债权融资以及并购重组等全方位的金融服务提供了良机。
　　科创板上市规则对预计市值、营业收入、创新投入、净利润以及现金流量净额做出了具体规定。其核心是预期市值以及创新，无需盈利的严格规定，为短期内无法实现盈利的科创企业提供了获得股权融资的制度支持。截至6月18日，2018年营业收入超过10亿元的上述科创板企业为30家，占比24.59%;有三家企业营收超过200亿元，分别是中国通号400亿元，天合光能250亿元，传音控股226亿元。
　　上述科创板企业中，2018年研发投资超过一亿元的有24家，占比19.67%。其中，中国通号研发投资最高，高达13.24亿元;研发投入不及5000万元的企业有71家，占比58.19%。研发投入占比超过10%（含10%）有49家，占比40.16%。其中超过20%的企业为14家，占比11.47%，泽璟制药、金山办公、虹软科技居前。研发投资占比不及5%的企业27家，约占22.13%。
　　多元包容的上市条件为科创板上市融资，增强创新能力与未来持续价值创造能力给予了制度赋能。目前上述122家科创板企业拟募集资金总量高达1141亿元，平均募集资金9.35亿元。33家企业拟募集资金不低于10亿元，中国通号、优刻得、华熙生物分别拟募集资金高达105亿元、47.5亿元、31.5亿元;也有部分企业拟募集资金规模不超过5亿元，但远超营业收入水平。与传统A股上市公司的募集资金与营收水平之比相比，科创板企业的募集资金比更高。目前已受理部分科创板企业的募集资金与营业收入之比高达3-5倍。例如，微芯生物2018年营业收入仅为1.48亿元，但其拟募集资金却高达8亿元，募集资金营业收入比高达5.4倍。
　　注册制上市制度的创新，使中小企业得以实现股权融资。不仅如此，还可以使更多的投资者以及利益相关方了解企业，一定程度上起到了宣传中小企业的作用。

公司治理赋能长期价值创造

　　制度是最根本的竞争优势。科创企业注册制上市是我国资本市场的重要制度创新。在外部制度赋能的背景下，良好的内部治理结构与治理机制，是确保科创企业持续价值创造的关键。
　　良好治理文化赋能科创板企业利益相关方共创共赢。文化是公司治理的灵魂，是股东会、董事会、监事会等关键治理机构在履行治理职能、实现治理目标过程中遵循的共同规范与行为准则，它决定了公司治理主体的价值判别标准与行动方式，是确保公司治理有效性的前提。开放式的股权结构、高效的董事会决策机制、有效的监事会监督机制依赖于治理文化。不同的治理文化将导致不同的治理行为方式，并对公司治理有效性产生根本性影响。科创板企业治理文化的核心是树立以创新驱动企业长期价值创造的理念，构建利益相关方互信的决策机制与制衡机制。通过利益相关方的合作，实现科创企业的持续成长。 　　科学决策机制确保科创板企业在正确轨道上运营。决策是公司治理的核心职能，董事会是公司治理中的关键决策机构。董事会对商业模式与组织结构的选择、投融资战略的决策、创新战略的决策、高管任免与激励制度的安排等都是公司重要事项的决策，是决定公司是否在正确轨道上运营的关键。以创新为基本特征的科创企业，将面临更多的不确定性。为了确保公司在正确的轨道上运营，科创企业必须构建有效的董事会，通过正式以及非正式的董事会制度安排以及由此而形成的治理能力，确保董事会决策的有效性。
　　有效制衡机制助力科创板企业规避治理风险。治理风险是由于制度设计不合理，或运行机制不健全以及与公司治理相关的内外部环境变化而对公司治理目标产生的影响。主要有大股东控制风险、控制权争夺风险、董事会决策失误风险、监事会监督无效风险、高管道德风险、虚假信息披露风险以及退市风险等。不同于管理风险，公司治理风险一旦爆发将对股东以及其他利益相关方产生极具破坏性的影响。治理风险的规避，依赖于良好的治理文化以及有效的监督机制。其中，治理文化提供了理念基础，而独立董事与监督会的监督是制度保障。科创板企业应充分重视独立董事、审计委员会、报酬委员会与提名委员会以及监事会在规避治理风险中的作用，并为其提供相应的制度与机制保障。
　　合理的激励制度赋能高管创新。由于信息的不对称性，作为代理人的高管常常会选择有利于自身利益的行为而非公司长期价值最大化。为降低代理风险，需要设计合理的高管激励契约，以激发高管积极性、提升其风险承担意愿与企业长期价值创造的能力。因此，高管激励契约安排成为董事会治理的核心内容。高管激励契约主要由货币激励与非货币激励两部分构成，前者由基本薪酬、绩效薪酬等短期激励以及股票期权、股票增值权、限制性股票、业绩股票等长期激励构成;后者主要涉及权力、社会声望等。创新活动既需要大量的前期投入，又要面临创新失败的风险。基于委托代理理论，为了获得良好的短期财务绩效，高管可能会选择低风险的项目而放弃具有长期价值的创新机会。不仅如此，高管可能利用其职权，通过非效率投资等行为构建商业帝国，以获得更高的社会声望。总之，无论是对短期财务绩效的追逐还是以非效率投资方式构建商业帝国都将损害公司的长远利益。因此，兼顾短期与长期利益的激励契约配置，将有助于激发科创板企业高管的创新积极性。

科创企业面临的公司治理挑战

　　“宽松上市，严格监管”的科创板企业注册制上市制度的创新，对激活我国资本市场、保护投资者利益、增强科创企业的创新能力与持续价值创造能力具有划时代的重大意义。制度赋能既为科创企业的发展带来机会，同时为内外部治理带来了新的挑战。外部治理方面，市场配置资源的力量将越来越强，监管部门的监管制度的颁布与实施在强化外部治理的同时倒逼科创板企业完善内部治理结构与治理机制。新的背景下，科创板企业将面临来自于以下几个方面的公司治理挑战：

差异化表决权的治理风险

　　同股不同权的差异化表决权是双层制股权结构的股东权利体现。双层股权结构1898年诞生于美国，纳斯达克与全美证券交易所自由使用，而约证券交易所则由经历了1926年的反对到1985年的准予采用的过程。目前双层制股权结构受到了欧美等国家的广泛关注，亚洲国家或地区上市公司的差异化表决权制度在近年来呈现持续上升趋势。我国长期坚持同股同权的制度，使国内很多具有长期成长性、创新能力强的企业纷纷赴美国以及港交所上市，导致国内投资者失去对创新型企业投资的红利。近几年创始人股东失去控制权事件的爆发，倒逼我国股权制度创新。科创板企业注册制上市的相关文件，明确了差异化的表决权制度。上海证券交易所的上市规则就持有特别表决权股份股东的资格条件、信息披露、权力设置要求、交易规则、转化普通股的条件、行权范围等均作出了详细的规定。股东差异表决权制度的创新，对于完善我国资本市场、保护创始人股东的权益、投资者分享创新红利、降低控制权争夺、规避敌意收购、实现科创板企业的持续成长等均具有重要的价值。每份特别表决权拥有的超过普通股份的10倍表决权，赋予了持有人高达10倍的特别的权力保护。持有特别表决权股份合计达到公司全部已发行有表决权股份10%以上、并且能对科创板企业发展或业务增长作出重大贡献、在公司上市前及上市后持续担任公司董事的人员或其实际控制的持股主体，应充分利用表决权制度创新的红利，在首次公开发行并上市前设置表决权差异安排，并经出席股东大会的股东所持三分之二以上的表决权通过。
　　按照交易规则的规定，特别权力股的持有者必须在上市前后担任公司董事，因此，可以将其理解为代理人。差异化投票权制度的实施，在抑制代理人的短期行为、致力于创新与长期发展等方面具有重大的积极意义，但差异化表决权制度也是一把双刃剑。拥有特别权力股的经理人有更大的优势通过操纵企业盈余、低效率投资以及降低信息透明度等方式获取私利。由于上述问题的存在，投资者需要审慎对待其可能导致的代理风险。基于大数据的理论研究显示，双层股权结构普遍增大了企业的股权融资难度;外部治理环境完善的国家，差异化表决权与创始人在位的叠加有助于企业的创新，反之，则抑制创新（石晓军 王骜然，2017）。
　　因此，科创板差异化表决权制度的有效实施依赖于我国治理环境的进一步优化。在既有治理情境下，投资者对实施差异化表决权的上市公司应谨慎。为了规避双层制股权结构的治理风险，科创板企业在发挥差异化表决权的积极治理效应的同时，还需要规避权力滥用可能产生的负面治理效应。除了要达到监管的合规性要求外，上市公司还应通过公司章程规范差异化表决权持有者的权力;同时，普通股股东应积极监督特别权力持有人的治理行为。

累积投票制的双刃剑效应

　　累积投票制赋予中小股东在选举董监事时将表决权集中使用的权利，是股权平等的实质性体现。累计投票制助力中小股东由“用脚投票”的被动治理向“用手投票”的主动治理转变，由美国伊利诺伊州宪法于1870年首创，随后各国公司治理实践中纷纷引入。我国在2018年新修订的《公司法》《公司治理准则》等均做出了明确规定。2019年3月《上海证券交易所科创板股票上市规则》规定“上市公司应当采用网络投票、累积投票、征集投票等方式，保障股东参与权和表决权”。公司治理准则第17条则要求“上市公司董监事选举应积极采用累积投票制，单独或一致行动人合并持有在30%及以上的公司應当实施累计投票制”。因此，与《治理准则》相比，《上市规则》实质上提出了更宽松的累计投票制要求。累积投票制规避了大股东一股独大的过度控制，增强了中小股东参与治理的积极性，并有助于保护中小股东的权益。但累计投票制是一把锋利的双刃剑。学术界的研究表明，累积投票制并未总是呈现积极的效应。威廉姆斯（1959）甚至认为累积投票制将派系之争带入董事会，瓦解了董事会应有的和谐。累积投票制下，可能导致大小股东激烈的控制权争夺。若中小股东控制董事会，由于权力分散、治理能力弱等原因，难以产生良好的治理绩效。科创板企业要警惕累积投票制可能出现的小股东控制董事会而过度关注短期利益，忽视创新所导致的长期价值能力不足、降低公司估值的风险。 　　因此，科创企业应充分认识累积投票制的双刃治理效应，平衡该制度对维护中小股东权益与小股东控制或过度制衡而带来的治理风险，使累积投票制在维护利益相关方利益与长期价值创造中发挥其应有的作用。

创新与严苛退市叠加导致高度不确定性

　　创新具有高度不确定性，除了外部技术以及用户需求的不确定性以外，还有组织内部资源的不确定性、高管团队执行力的不确定性。创新的高度不确定性加大了科创板企业的退市风险。
　　除了创新的不确定性之外，科创板企业还面临严苛的监管约束。为了维护利益相关方的利益，强化退市风险意识，中国证监会以及上海证券交易所颁布了严格的退市制度。科创板持续监管办法规定：“科创公司触及终止上市标准的，股票直接终止上市，不再适用暂停上市、恢复上市、重新上市程序”。具体触及终止上市的标准涉及：违法行为、交易指标不达要求、丧失持续经营能力、损害投资者合法权益以及严重扰乱证券市场秩序等。其中违法行为包括：欺诈发行、重大信息披露违法、涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的重大违法行为;交易指标不达要求涵盖股票交易量、股价、市值、股东人数等多个维度;丧失持续经营能力采用综合指标而非连续亏损。《上海证券交易所科创板股票上市規则》针对退市的一般规定、重大违法、交易类、财务类、规范类等强制退市以及主动终止上市等作出了长达一章、八节、八十三条的详细规定。严格退市监管制度对于规范证券市场、保护投资者利益具有重要的约束作用，是价值投资者的福音。与我国传统退市制度相比，退市标准更严格、退市程序更精简、退市执行力度更大。可以预见，未来科创板上市公司退市将成为常态。为了免于退市给利益相关方造成的损失以及实现科创企业的健康发展，科创企业必须提升公司治理的有效性，通过强化内部治理结构与治理机制，有效管理退市导致的不确定性风险。特别是完善董事会制度建设，树立基于长期价值创造的治理理念，构建董事会决策信息系统，吸纳更多的技术董事，以准确把握科技前沿，确保创新战略决策的有效性，同时增加创新投入，并通过长期激励制度的实施，激发高管对创新战略执行的积极性。同时，董事会还应该关注组织结构与商业模式的创新，建立企业与用户持续交互的机制，并以用户价值创造驱动企业价值的实现。

严格信息披露倒逼科创企业提升内部治理有效性

　　为了确保信息披露的质量，为投资者以及其他利益相关方提供及时、真实的信息，中国证监会以及上海证券交易所等均对信息披露做出了严格而详细的规定。《注册管理办法》规定，发行人申请首次公开发行股票并在科创板上市，应当按照中国证监会制定的信息披露规则，编制并披露招股说明书，保证相关信息真实、准确、完整。信息披露内容要简明易懂，语言浅白平实，以便投资者阅读、理解。上市公司董事、高级管理人员应对定期报告签署书面意见，并且不得以任何理由拒绝签署。
　　《上市规则》分别就信息披露的一般规定、定期报告、应披露的交易、应披露的行业信息和经营风险、应披露的其他重大事项等做出了明确规定，共涉及五章、十三节、一百一十条的内容。具体包括信息披露的审核标准、披露要求、披露形式、监管方式、管理制度、业绩预告和业绩快报、募集资金使用、重大交易、关联交易、特别表决权、行业信息、经营风险、异常波动和传闻澄清、股份质押以及法律后果等方面。特别强调上市公司应披露反映公司业务、技术、财务、公司治理、竞争优势、行业趋势、产业政策等重大信息;披露业绩波动、行业风险等事项;持续披露科研水平、科研人员、科研资金投入、募集资金重点投向领域、社会责任、环境责任等重大信息，以便向投资者显示风险与展示投资价值，为投资决策提供参考。
　　严格的信息披露监管制度倒逼科创板上市公司改善内部管理与治理，以保证信息披露的质量。科创板应强化董事会的责任意识，完善董事业绩考核制度，强化董事会审计委员会职能，严格按照科创板信息披露制度的规定，完善信息披露事务管理制度、信息披露发布的内部规范制度、内幕信息管理制度等各项制度的建设。
　　总之，制度是竞争优势的来源。科创企业注册制上市，是我国资本市场重要的制度创新，将对强化市场的资源配置力量、激发科创企业的活力、提升科创企业的价值创造能力带来深远的影响。制度创新与严格的监管，在为科创企业带来发展机会的同时也提出了严峻的挑战，如差异化表决权的治理风险、累计投票制度的双刃剑效应、创新与严苛退市叠加导致的高度不确定性以及严格信息披露制度的约束等。科创企业需树立长期价值创造的治理文化，完善内部治理结构与治理机制，权衡差异表决权以及累计投票制的双重治理效应。尤其是要强化董事会的制度建设，提升董事会多样性，构建董事会治理信息系统，以确保董事会科学决策的有效性;董事会要关注商业模式与组织结构的创新，建立企业与用户持续交互的制度，以有效管理用户的不确定性;强化董事会审计委员会的职能，确保信息披露质量，维护利益相关方的利益等。
　　作者系山东大学管理学院教授、博士生导师，《董事会》杂志高级研究员，主要研究领域为公司治理与量子管理