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摘要：当前，货币政策处于一个关键时期。我国经济既要保持战略定力，持之以恒推动经济结构战略性调整，又要树立危机应对和风险管控意识，及时发现和果断处理可能发生的各类矛盾和风险。本文对危机后美联储、欧央行、日本央行以及我国央行推出的非常规性货币政策工具进行了梳理，以期为货币政策的操作方式提供一些参考。
关键词：货币政策工具 金融危机 央行 流动性
当前我国CPI与PPI走势持续背离，结构性通缩风险加剧，导致实际利率高企，阻碍了经济内生性复苏。治理通缩已成为现阶段货币政策的重要目标之一，但在持续的降准降息后，释放的流动性沉积于银行体系内部，实体融资成本并未明显下行。在全面宽松的同时，通过结构性货币政策工具，加快流动性从银行体系向实体部门传导、引导利率下行，已成为现实之需。本文旨在通过对金融危机后美联储、欧央行、日本央行以及我国央行新型货币政策工具的梳理和总结，为货币当局提供些许参考。
美联储新型货币政策工具
（一）固定期限贴现窗口计划（TDWP）
2007年8月17日，美联储首次针对危机调降贴现利率50个基点至5.75%。与此同时，美联储改变贴现窗口规则，对存款性机构推出TDWP，将该贴现窗口项下的融资期限延长到30天。2008年3月16日，美联储将该项下的最长融资期限延长至90天。2010年1月14日，该项下最长融资期缩短至28天。2010年2月19日，美联储在危机后首次上调银行贴现率25个基点至0.75%，同时宣布从2010年3月18日起将贴现窗口的贷款期限从28天缩短到隔夜。
（二）期限拍卖工具（TAF）
2008年5月2日，美联储将TAF的规模由500亿美元提高到750 亿美元。2008年7月30日，作为28天期TAF的补充，美联储推出84 天期TAF，以更好地缓解3个月期短期融资市场的资金紧张情况。通过TAF计划，美联储在主要贴现窗口下向符合资格存储机构出借抵押贷款，此时的贴现率则由拍卖过程确定。
（三）短期证券借贷工具（TSLF）
TSLF是针对一级交易商的固定期限借贷便利，特点是以抵押证券为担保贷出国债，无需公开市场操作，因此可为持有缺乏流动性商品的金融机构提供资金周转管道，避免其因资金短缺而面临财务困难。2008年7月30日，美联储将TSLF期限延长至84天，并引入TSLF 期权计划。通过TSLF，一般证券交易商可将证券商品当作抵押并与美联储交换美国政府公债，通过销售美债获取现金。
（四）一级交易商信贷工具（PDCF）
2008年3月16日，美联储推出PDCF。一级交易商通过清算银行向美联储申请融资，美联储根据一级交易商的抵押品状况向其提供短期融资。抵押品最初设定为投资级证券，2008年9月14日，PDCF抵押品的范围进一步扩大至三方回购市场中两大清算银行下所有可接受的抵押品。如此，一级交易商获得了与存款性机构相同的进入贴现窗口的权利，可以从美联储获得隔夜抵押贷款，获得的资格条件与存款性机构类似。
（五）资产支持商业票据货币市场基金流动性工具（AMLF）
2008年9月19日，美联储推出AMLF。储蓄机构和银行可以再贴现率从美联储融资，所获得资金用于向货币市场共同基金购买资产支持商业票据。在AMLF下，美国存款性机构、银行控股公司及其经纪自营商、外国银行的分支机构均可获得无追索权的抵押贷款，用以购买在赎回压力下货币市场基金急于变卖的合格商业票据支持的资产证券化产品。如此，美联储为货币市场基金间接地提供了流动性，从而避免踩踏带来的短期金融产品价格暴跌和收益率飙升，一定程度上提高了货币市场基金的吸引力。
（六）货币市场投资者融资工具（MMIFF）
2008年下半年，美国货币市场依然流动性紧张，货币市场共同基金和其他投资者难以出售各类资产，无法满足赎回请求和调整投资组合的要求。对此，2008年10月21日，美联储宣布创设MMIFF，直接向萎缩的货币市场注入流动性。美联储通过设立5只特殊基金和向特殊目的机构（SPV）注资两种方式，有针对性地应对了基金赎回潮，为货币市场注入了流动性。
（七）商业票据融资工具（CPFF）
2008年第四季度，美国信贷市场形势进一步恶化，面临流动性压力，投资者不愿买进商业票据，商业票据发行量剧减，票据发行利率上升。加之每日需再融资的商业票据比例不断升高，商业票据市场的融资功能几乎丧失。对此，2008年10月7日，美联储创设了CPFF，一级交易商购买那些评级较高的资产抵押商业票据和无抵押商业票据。同时，纽约联储为SPV提供3个月的贷款，为商业银行和大型企业等商业票据发行者提供了流动性支持。
（八）定期资产支持证券贷款工具（TALF）
2008年11月25日，美联储宣布设立TALF。由纽约联储为合格的资产证券化产品持有者提供2000亿美元的无追索权抵押贷款，抵押品为由家庭和小企业贷款支持的AAA级资产证券化产品，后来将TALF贷款期限由1年扩展至3年，并拓宽了抵押品范围。TALF可刺激商业银行扩大对家庭和中小企业贷款，金融机构可凭由新近开展的消费贷款或中小型企业贷款所支持的证券向美联储申请贷款。美联储实际上为消费信贷和中小企业信贷提供了担保，从而鼓励银行更多发放此类贷款。
（九）政策评述
在第一轮量化宽松（QE）期间，美联储在上述货币政策创新工具的帮助下，向经济体提供了1.75万亿美元的流动性，有效刺激了经济增长，平复了金融市场的恐慌情绪，缓和了金融市场流动性枯竭的压力，恢复了金融市场的中介功能，同时也压低了实际利率，刺激了投资需求。美国经济出现了回暖的迹象，制造业采购经理指数（PMI）较快回升至50%以上，GDP增速也恢复至2%的水平。 欧央行新型货币政策工具
（一）传统货币政策工具的创新
欧央行在欧债危机期间于2011年12月9日提出两个3年期的长期再融资计划（LTRO），被称作欧洲版QE。为让更多的欧洲银行能够参与本次借贷，欧央行首先将贷款利息从2%降至1%，随后降低了抵押物标准。固定利率无限额提供流动性是欧央行针对危机做出的重大调整，意味着欧央行不再主动控制向银行体系提供的流动性数额，而是由银行根据资金需求及所持抵押品规模来自行决定。
（二）非常规性货币政策创新
1.扩大合格抵押品范围
2008年10月，欧央行将接受抵押资产的评级由A-级降至BBB-级；2011年1月，对BBB+至BBB-级别的资产执行分级折扣，按折扣接受评级较低的资产抵押。2010年5月，欧央行宣布在2011年7月前暂停对希腊、爱尔兰和葡萄牙实施合格抵押品最低评级要求。2012年2月，欧央行宣布将法、意、澳、葡、西、爱尔兰、塞浦路斯央行的抵押品范围扩大至信贷资产。2012年6月，欧央行进一步放宽欧元体系合格抵押品资格标准。
2.货币互换
金融危机爆发后，为满足融资市场需求，欧央行与美联储、英格兰银行、日本央行和瑞士央行签订货币互换协议，提供美元流动性。该操作随着市场形势转好于2010年2月中止。2010年5月，随着希腊主权债务危机爆发，欧元区美元短期融资市场紧张，欧央行与美联储、加拿大央行、英格兰银行、日本央行、瑞士央行再次建立临时性美元流动性互换操作。欧央行还与英格兰央行于2010年12月签订货币互换协议，提供英镑流动性，该协议于2011年9月到期，之后再次展期至2012年9月28日。此外，2011年11月30日，欧央行以及美国、加拿大、英国、日本和瑞士的央行宣布将现有的临时性美元流动性互换安排定价下调50个基点，新利率为美元隔夜指数掉期利率（OIS）加上50个基点，该协议从当年12月5日起执行，互换操作延长至2013 年2月1日。
3.资产担保购买计划（CBPP）
欧央行自2009年7月2日起推行CBPP，截至2010年6月30日，欧央行共购买合格担保债券600亿欧元，买入债券种类422种，一级市场和二级市场买入数量占比分别为27%和73%。2011年11月3日，欧央行宣布新的担保债券购买计划（CBPP2），通过欧元体系央行将直接购买400亿欧元区债券，计划从2011年11月开始。
4.证券市场计划（SMP）
2010年5月10日，欧央行推出SMP，买入欧元区主权债受困国的政府债券。该买入操作通过每周进行的定期存款工具对冲注入的流动性，确保不会对现有的以及未来的流动性状况产生影响，也因此不会对短期利率水平产生影响。2011年8月，由于爱尔兰、葡萄牙连遭降级，面临显著金融市场压力，欧央行加大债券购买量。之后，随着西班牙、意大利主权债收益率飙升、融资受困，欧央行开始买入两国政府债券，购买量连续加大。截至2012年1月6日，欧央行买入政府债券数量达2130.51亿欧元。对欧元区公共和私人债务证券市场的干预，旨在确保部分失调的主权债市场的流动性和深度，以恢复货币政策传导机制的有效性，最终确保货币政策对中期物价水平的影响。
5.货币直接交易（OMTs）
2012年9月，欧央行推出OMTs债券购买计划。OMTs可不受限制地从二级市场购买政府债券，直到欧央行认为达到目的为止，即帮助恢复投资者对目标主权债券市场的信心，提升货币政策传导机制功能。
（三）政策评述
欧元区在金融危机后又陷入债务危机，加之欧元区内各国经济和财政状况差异较大，因此，货币政策工具的执行效果各异。总体来看，虽然欧元区经济增速仍处于低位且下滑趋势尚存，然而新型货币政策工具有效阻止了问题国家融资成本的上升，希腊、西班牙、意大利等国的长期国债收益率都出现了下行，债务危机得到一定的缓解。
日本央行新型货币政策工具
（一）货币互换协议
2008年国际金融市场美元告急，日本银行与美联储签署货币互换协议，逐步向市场中注入美元流动性，2010年初终止互换协议，这也是美联储新型政策工具的组成部分。工具施行期间，日本银行还专门对其国内的外资银行提供19个工作日的短期融资支持。
（二）放宽回购条件
危机爆发后，日本银行放宽了回购行为的条件，不仅扩大逆回购买入国债的抵押品范围，还增加了浮动利率国债、超长期国债交易品种等。针对短期融资券这一主体，回购的力度和频率逐步加强。在危机期间，金融机构甚至可以将以美、英、法、德本币计价的国债进行抵押，获取流动性资金。
（三）直接救助计划
2008年日本央行开始施行支持企业融资特别操作。与美联储20个特定金融机构的救助计划不同的是，日本将范围拓宽至所有具备条件的民间企业。期间，日本银行在提供担保的民间企业债务价格范围内，不设上限对企业进行支援，利率参考无担保隔夜拆借利率。本项政策工具在制定之初，是作为企业财年末特殊资金需求的支持工具，但考虑到现实经济情况，又延长了执行时间和操作力度，直至 2010年初才终止。
（四）为银行提供次级贷款
为确保金融体系的稳定，日本银行除了对金融机构持有股票、债券进行置换以外，还于2009年实行为银行提供次级贷款的政策。这种手段表面上风险很高，但是这部分资产仅用于增强银行资本充足率，未必会被打包再次流通销售。然而，只有开展国际业务、符合国际资本标准的大型银行才能够获得支持。
（五）互补性存款便利（CDF）
2008年10月末，为改善金融市场的流动性供给状况并吸收过多的流动性，日本银行推出了CDF，支付的利息等同于日本银行的政策目标利率减去日本银行确定的一个差额，日本银行的付息将直接贷记入金融机构在日本银行开立的活期存款账户。CDF的实施导致日本银行资产负债表中的活期存款账户规模大幅增加，其中以超额准备金规模增加为主。 （六）政策评述
从整体上来看，日本危机后的工具创新比之前更加专业丰富，整个市场的自由度更为开放，这些支持工具的确能够使金融机构运营状况有所恢复。与美国相比，政策的创新形式有一定区别，这种区别来源于两国经济环境的差异以及金融行业的发达程度。
日本通过运用新型货币政策工具的政策效果良好，达到了克服通货紧缩、稳定价格水平的目的，长期利率的下降趋势明显。但与美国相比，政策效果显然稍逊一筹。日本连续多年的经济衰退导致金融机构和私人部门资产负债表受损严重，中央银行补给的流动性停留在金融体系内部，并未输送到经济体中，制约了货币政策通过信贷途径拉动消费和投资的进一步增加。2012年下半年，日本制造业PMI再度跌到50%这一荣枯分水岭之下，出口额同比大幅回落，经济疲态再现，复苏乏力。
我国央行新型货币政策工具
（一）短期流动性调节（SLO）
作为公开市场常规操作的必要补充，我国央行在2013年年初推出SLO工具，通常在银行体系流动性出现临时性波动时相机使用，以7天期以内短期回购为主，采用市场化利率招标方式开展操作。央行会根据货币调控需要，综合考虑银行体系流动性供求状况、货币市场利率水平等多种因素，灵活决定该工具的操作时机、操作规模及期限品种等。
（二）常备借贷便利（SLF）
SLF是央行在2013年1月创设的流动性调节工具，主要功能是满足金融机构期限较短的大额流动性需求。对象主要为政策性银行和全国性商业银行，期限以1～3个月为主，利率水平根据货币政策调控、引导市场利率的需要等综合确定。SLF以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等。
（三）抵押补充贷款（PSL）
2014年7月，国开行从央行获得1万亿元的PSL用于棚改专项贷款，贷款利率低于同期市场利率，还款来源是国开行住宅金融事业部未来在银行间债市发行的住宅金融专项债券。2014年10月下旬，央行向11家银行投放PSL，总规模在2500亿～3000亿元。PSL的运用主要是为了实现央行多方面调控市场中长期利率的目的，进而更好地应对当前利率市场化日益加快带来的挑战。
（四）中期借贷便利（MLF）
2014年9月，中国人民银行创设MLF。MLF是中央银行提供中期基础货币的货币政策工具，对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行，采取质押方式发放，并需提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品，期限为3个月。中国人民银行在提供MLF的同时，引导金融机构加大对小微企业和“三农”等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度。
（五）政策评述
目前，我国新型货币政策工具在调节市场流动性、促进产业结构调整等方面发挥了积极作用，但其效果尚未完全显现。央行通过降准降息以及各种公开市场操作，对降低短端利率效果显著，但短端利率向长端利率传导的机制还不是很顺畅。而且，我国经济正处在增长速度换挡器、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期的“三期叠加”时期，因此央行需要在降准降息的同时，继续积极运用新型货币政策工具，疏通利率传导途径，降低新经济的融资成本，加快新老经济交替的速度。
作者单位：民生证券研究院
责任编辑： 鹿宁宁 罗邦敏
关键词：货币政策工具 金融危机 央行 流动性
当前我国CPI与PPI走势持续背离，结构性通缩风险加剧，导致实际利率高企，阻碍了经济内生性复苏。治理通缩已成为现阶段货币政策的重要目标之一，但在持续的降准降息后，释放的流动性沉积于银行体系内部，实体融资成本并未明显下行。在全面宽松的同时，通过结构性货币政策工具，加快流动性从银行体系向实体部门传导、引导利率下行，已成为现实之需。本文旨在通过对金融危机后美联储、欧央行、日本央行以及我国央行新型货币政策工具的梳理和总结，为货币当局提供些许参考。
美联储新型货币政策工具
（一）固定期限贴现窗口计划（TDWP）
2007年8月17日，美联储首次针对危机调降贴现利率50个基点至5.75%。与此同时，美联储改变贴现窗口规则，对存款性机构推出TDWP，将该贴现窗口项下的融资期限延长到30天。2008年3月16日，美联储将该项下的最长融资期限延长至90天。2010年1月14日，该项下最长融资期缩短至28天。2010年2月19日，美联储在危机后首次上调银行贴现率25个基点至0.75%，同时宣布从2010年3月18日起将贴现窗口的贷款期限从28天缩短到隔夜。
（二）期限拍卖工具（TAF）
2008年5月2日，美联储将TAF的规模由500亿美元提高到750 亿美元。2008年7月30日，作为28天期TAF的补充，美联储推出84 天期TAF，以更好地缓解3个月期短期融资市场的资金紧张情况。通过TAF计划，美联储在主要贴现窗口下向符合资格存储机构出借抵押贷款，此时的贴现率则由拍卖过程确定。
（三）短期证券借贷工具（TSLF）
TSLF是针对一级交易商的固定期限借贷便利，特点是以抵押证券为担保贷出国债，无需公开市场操作，因此可为持有缺乏流动性商品的金融机构提供资金周转管道，避免其因资金短缺而面临财务困难。2008年7月30日，美联储将TSLF期限延长至84天，并引入TSLF 期权计划。通过TSLF，一般证券交易商可将证券商品当作抵押并与美联储交换美国政府公债，通过销售美债获取现金。
（四）一级交易商信贷工具（PDCF）
2008年3月16日，美联储推出PDCF。一级交易商通过清算银行向美联储申请融资，美联储根据一级交易商的抵押品状况向其提供短期融资。抵押品最初设定为投资级证券，2008年9月14日，PDCF抵押品的范围进一步扩大至三方回购市场中两大清算银行下所有可接受的抵押品。如此，一级交易商获得了与存款性机构相同的进入贴现窗口的权利，可以从美联储获得隔夜抵押贷款，获得的资格条件与存款性机构类似。
（五）资产支持商业票据货币市场基金流动性工具（AMLF）
2008年9月19日，美联储推出AMLF。储蓄机构和银行可以再贴现率从美联储融资，所获得资金用于向货币市场共同基金购买资产支持商业票据。在AMLF下，美国存款性机构、银行控股公司及其经纪自营商、外国银行的分支机构均可获得无追索权的抵押贷款，用以购买在赎回压力下货币市场基金急于变卖的合格商业票据支持的资产证券化产品。如此，美联储为货币市场基金间接地提供了流动性，从而避免踩踏带来的短期金融产品价格暴跌和收益率飙升，一定程度上提高了货币市场基金的吸引力。
（六）货币市场投资者融资工具（MMIFF）
2008年下半年，美国货币市场依然流动性紧张，货币市场共同基金和其他投资者难以出售各类资产，无法满足赎回请求和调整投资组合的要求。对此，2008年10月21日，美联储宣布创设MMIFF，直接向萎缩的货币市场注入流动性。美联储通过设立5只特殊基金和向特殊目的机构（SPV）注资两种方式，有针对性地应对了基金赎回潮，为货币市场注入了流动性。
（七）商业票据融资工具（CPFF）
2008年第四季度，美国信贷市场形势进一步恶化，面临流动性压力，投资者不愿买进商业票据，商业票据发行量剧减，票据发行利率上升。加之每日需再融资的商业票据比例不断升高，商业票据市场的融资功能几乎丧失。对此，2008年10月7日，美联储创设了CPFF，一级交易商购买那些评级较高的资产抵押商业票据和无抵押商业票据。同时，纽约联储为SPV提供3个月的贷款，为商业银行和大型企业等商业票据发行者提供了流动性支持。
（八）定期资产支持证券贷款工具（TALF）
2008年11月25日，美联储宣布设立TALF。由纽约联储为合格的资产证券化产品持有者提供2000亿美元的无追索权抵押贷款，抵押品为由家庭和小企业贷款支持的AAA级资产证券化产品，后来将TALF贷款期限由1年扩展至3年，并拓宽了抵押品范围。TALF可刺激商业银行扩大对家庭和中小企业贷款，金融机构可凭由新近开展的消费贷款或中小型企业贷款所支持的证券向美联储申请贷款。美联储实际上为消费信贷和中小企业信贷提供了担保，从而鼓励银行更多发放此类贷款。
（九）政策评述
在第一轮量化宽松（QE）期间，美联储在上述货币政策创新工具的帮助下，向经济体提供了1.75万亿美元的流动性，有效刺激了经济增长，平复了金融市场的恐慌情绪，缓和了金融市场流动性枯竭的压力，恢复了金融市场的中介功能，同时也压低了实际利率，刺激了投资需求。美国经济出现了回暖的迹象，制造业采购经理指数（PMI）较快回升至50%以上，GDP增速也恢复至2%的水平。 欧央行新型货币政策工具
（一）传统货币政策工具的创新
欧央行在欧债危机期间于2011年12月9日提出两个3年期的长期再融资计划（LTRO），被称作欧洲版QE。为让更多的欧洲银行能够参与本次借贷，欧央行首先将贷款利息从2%降至1%，随后降低了抵押物标准。固定利率无限额提供流动性是欧央行针对危机做出的重大调整，意味着欧央行不再主动控制向银行体系提供的流动性数额，而是由银行根据资金需求及所持抵押品规模来自行决定。
（二）非常规性货币政策创新
1.扩大合格抵押品范围
2008年10月，欧央行将接受抵押资产的评级由A-级降至BBB-级；2011年1月，对BBB+至BBB-级别的资产执行分级折扣，按折扣接受评级较低的资产抵押。2010年5月，欧央行宣布在2011年7月前暂停对希腊、爱尔兰和葡萄牙实施合格抵押品最低评级要求。2012年2月，欧央行宣布将法、意、澳、葡、西、爱尔兰、塞浦路斯央行的抵押品范围扩大至信贷资产。2012年6月，欧央行进一步放宽欧元体系合格抵押品资格标准。
2.货币互换
金融危机爆发后，为满足融资市场需求，欧央行与美联储、英格兰银行、日本央行和瑞士央行签订货币互换协议，提供美元流动性。该操作随着市场形势转好于2010年2月中止。2010年5月，随着希腊主权债务危机爆发，欧元区美元短期融资市场紧张，欧央行与美联储、加拿大央行、英格兰银行、日本央行、瑞士央行再次建立临时性美元流动性互换操作。欧央行还与英格兰央行于2010年12月签订货币互换协议，提供英镑流动性，该协议于2011年9月到期，之后再次展期至2012年9月28日。此外，2011年11月30日，欧央行以及美国、加拿大、英国、日本和瑞士的央行宣布将现有的临时性美元流动性互换安排定价下调50个基点，新利率为美元隔夜指数掉期利率（OIS）加上50个基点，该协议从当年12月5日起执行，互换操作延长至2013 年2月1日。
3.资产担保购买计划（CBPP）
欧央行自2009年7月2日起推行CBPP，截至2010年6月30日，欧央行共购买合格担保债券600亿欧元，买入债券种类422种，一级市场和二级市场买入数量占比分别为27%和73%。2011年11月3日，欧央行宣布新的担保债券购买计划（CBPP2），通过欧元体系央行将直接购买400亿欧元区债券，计划从2011年11月开始。
4.证券市场计划（SMP）
2010年5月10日，欧央行推出SMP，买入欧元区主权债受困国的政府债券。该买入操作通过每周进行的定期存款工具对冲注入的流动性，确保不会对现有的以及未来的流动性状况产生影响，也因此不会对短期利率水平产生影响。2011年8月，由于爱尔兰、葡萄牙连遭降级，面临显著金融市场压力，欧央行加大债券购买量。之后，随着西班牙、意大利主权债收益率飙升、融资受困，欧央行开始买入两国政府债券，购买量连续加大。截至2012年1月6日，欧央行买入政府债券数量达2130.51亿欧元。对欧元区公共和私人债务证券市场的干预，旨在确保部分失调的主权债市场的流动性和深度，以恢复货币政策传导机制的有效性，最终确保货币政策对中期物价水平的影响。
5.货币直接交易（OMTs）
2012年9月，欧央行推出OMTs债券购买计划。OMTs可不受限制地从二级市场购买政府债券，直到欧央行认为达到目的为止，即帮助恢复投资者对目标主权债券市场的信心，提升货币政策传导机制功能。
（三）政策评述
欧元区在金融危机后又陷入债务危机，加之欧元区内各国经济和财政状况差异较大，因此，货币政策工具的执行效果各异。总体来看，虽然欧元区经济增速仍处于低位且下滑趋势尚存，然而新型货币政策工具有效阻止了问题国家融资成本的上升，希腊、西班牙、意大利等国的长期国债收益率都出现了下行，债务危机得到一定的缓解。
日本央行新型货币政策工具
（一）货币互换协议
2008年国际金融市场美元告急，日本银行与美联储签署货币互换协议，逐步向市场中注入美元流动性，2010年初终止互换协议，这也是美联储新型政策工具的组成部分。工具施行期间，日本银行还专门对其国内的外资银行提供19个工作日的短期融资支持。
（二）放宽回购条件
危机爆发后，日本银行放宽了回购行为的条件，不仅扩大逆回购买入国债的抵押品范围，还增加了浮动利率国债、超长期国债交易品种等。针对短期融资券这一主体，回购的力度和频率逐步加强。在危机期间，金融机构甚至可以将以美、英、法、德本币计价的国债进行抵押，获取流动性资金。
（三）直接救助计划
2008年日本央行开始施行支持企业融资特别操作。与美联储20个特定金融机构的救助计划不同的是，日本将范围拓宽至所有具备条件的民间企业。期间，日本银行在提供担保的民间企业债务价格范围内，不设上限对企业进行支援，利率参考无担保隔夜拆借利率。本项政策工具在制定之初，是作为企业财年末特殊资金需求的支持工具，但考虑到现实经济情况，又延长了执行时间和操作力度，直至 2010年初才终止。
（四）为银行提供次级贷款
为确保金融体系的稳定，日本银行除了对金融机构持有股票、债券进行置换以外，还于2009年实行为银行提供次级贷款的政策。这种手段表面上风险很高，但是这部分资产仅用于增强银行资本充足率，未必会被打包再次流通销售。然而，只有开展国际业务、符合国际资本标准的大型银行才能够获得支持。
（五）互补性存款便利（CDF）
2008年10月末，为改善金融市场的流动性供给状况并吸收过多的流动性，日本银行推出了CDF，支付的利息等同于日本银行的政策目标利率减去日本银行确定的一个差额，日本银行的付息将直接贷记入金融机构在日本银行开立的活期存款账户。CDF的实施导致日本银行资产负债表中的活期存款账户规模大幅增加，其中以超额准备金规模增加为主。 （六）政策评述
从整体上来看，日本危机后的工具创新比之前更加专业丰富，整个市场的自由度更为开放，这些支持工具的确能够使金融机构运营状况有所恢复。与美国相比，政策的创新形式有一定区别，这种区别来源于两国经济环境的差异以及金融行业的发达程度。
日本通过运用新型货币政策工具的政策效果良好，达到了克服通货紧缩、稳定价格水平的目的，长期利率的下降趋势明显。但与美国相比，政策效果显然稍逊一筹。日本连续多年的经济衰退导致金融机构和私人部门资产负债表受损严重，中央银行补给的流动性停留在金融体系内部，并未输送到经济体中，制约了货币政策通过信贷途径拉动消费和投资的进一步增加。2012年下半年，日本制造业PMI再度跌到50%这一荣枯分水岭之下，出口额同比大幅回落，经济疲态再现，复苏乏力。
我国央行新型货币政策工具
（一）短期流动性调节（SLO）
作为公开市场常规操作的必要补充，我国央行在2013年年初推出SLO工具，通常在银行体系流动性出现临时性波动时相机使用，以7天期以内短期回购为主，采用市场化利率招标方式开展操作。央行会根据货币调控需要，综合考虑银行体系流动性供求状况、货币市场利率水平等多种因素，灵活决定该工具的操作时机、操作规模及期限品种等。
（二）常备借贷便利（SLF）
SLF是央行在2013年1月创设的流动性调节工具，主要功能是满足金融机构期限较短的大额流动性需求。对象主要为政策性银行和全国性商业银行，期限以1～3个月为主，利率水平根据货币政策调控、引导市场利率的需要等综合确定。SLF以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等。
（三）抵押补充贷款（PSL）
2014年7月，国开行从央行获得1万亿元的PSL用于棚改专项贷款，贷款利率低于同期市场利率，还款来源是国开行住宅金融事业部未来在银行间债市发行的住宅金融专项债券。2014年10月下旬，央行向11家银行投放PSL，总规模在2500亿～3000亿元。PSL的运用主要是为了实现央行多方面调控市场中长期利率的目的，进而更好地应对当前利率市场化日益加快带来的挑战。
（四）中期借贷便利（MLF）
2014年9月，中国人民银行创设MLF。MLF是中央银行提供中期基础货币的货币政策工具，对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行，采取质押方式发放，并需提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品，期限为3个月。中国人民银行在提供MLF的同时，引导金融机构加大对小微企业和“三农”等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度。
（五）政策评述
目前，我国新型货币政策工具在调节市场流动性、促进产业结构调整等方面发挥了积极作用，但其效果尚未完全显现。央行通过降准降息以及各种公开市场操作，对降低短端利率效果显著，但短端利率向长端利率传导的机制还不是很顺畅。而且，我国经济正处在增长速度换挡器、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期的“三期叠加”时期，因此央行需要在降准降息的同时，继续积极运用新型货币政策工具，疏通利率传导途径，降低新经济的融资成本，加快新老经济交替的速度。
作者单位：民生证券研究院
责任编辑： 鹿宁宁 罗邦敏