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2016年以来全球金融市场大幅动荡，股票市场大跌，除了美元升值及原油价格大跌之外的一个重要因素就是中国经济下行压力持续，及其牵连的汇、股市动荡冲击了全球对中国经济管理的信心。后全球金融危机时代，中国经济增长持续下行的主要原因不是投资不足，而是投资后的产出效率——投资边际产出率——的持续下降。投资产出效率的下降又缘于投融资效率的持续下降，而非出于投资杠杆率的减少。因此，需求侧的宏观总需求管理政策用以提高投资率及投资杠杆率来拉动经济增长皆非对症下药，还可能带来不良后遗症。正确的政策选择应该着眼于供给侧改革以提高实体经济及金融体系的投融资效率。
中国经济增长趋缓冲击全球
2008年全球金融危机后，中国成为拉动全球经济最重要的引擎。2009年到2011年间，中国对世界经济增长贡献率达50%以上。在中国经济增速大幅放缓后的2015年，对世界经济增长贡献率仍达30%左右。2015年的三个里程碑事件也反映了中国国际经济的全球影响力及地位的提升：中国主导筹建了亚洲基础设施建设投资银行、人民币加入国际货币基金组织SDR的货币篮子，以及在国际货币基金组织中的投票权提升到第三位。
中国国际经济地位的提升缘于中国政府过去三十多年以来积极推动改革开放政策，引导国内外资本高效地推动中国经济产业结构不断地深化和升级，持续提升劳动生产率；农村改革成功推动了城镇化，使得劳动力得以从生产率较低的农业领域进入到生产率的工业及服务业领域。中国经济成功的转型进入工业化，保持了三十年近二位数的高速增长率。
但是，上世纪高速的增长孕育了经济结构的不平衡。全球金融危机后，中国经济结构开始调整，重回平衡，经济增长率则持续下滑，冲击了全球经济，为世界所广泛关注。2016年开年以来全球金融市场震荡加剧，股市大跌，反映了金融市场对中国经济的担忧。
中国经济增速下降伴随着经济结构调整
金融危机后全球贸易持续不振，表现为全球贸易增长低于全球经济增长，外贸及其带动的投资因而大幅收缩、经济增长率大幅下滑。2009年的大规模经济刺激后，经济增长率于2010年短暂复苏达到10.6%；其后，经济增速一路持续下降到2015年的6.9%。证明了金融危机前的外贸和投资驱动型经济增长模式是“不平衡”、“不协调”、“不可持续”的。经济增速下降的同时，经济步入结构调整、转型：经济增长引擎由外需走向内需、经济由不平衡重回到平衡（Rebalancing）。
从总需求结构的角度来看，外贸的拉动力大幅下降，内需开始成为拉动总需求的主要驱动力。制造业及房地产业过剩产能导致投资增长速度持续下滑。同时，劳动市场维持稳定。使消費得以稳定增长。2011年开始，内需主要驱动力则由投资转向消费。2011～2014年消费对GDP增长的拉动率平均为53.0%，投资为49.4%，外贸为-2.4%。2015年前三季度，消费对GDP增长的拉动率更进一步提高达到58.4%，大幅超过投资的43.4%。
从经济的供给侧分析，一国的经济增长率有两个主要的决定因素；一是劳动生产率的增长率，二是就业人数的增长率。在就业人口增速已大幅减缓之下，劳动生产率增速的减缓是中国经济增长速度减缓的主要原因。工业对全国劳动生产率贡献的增长率大幅减缓及服务业贡献的稳定又是全国劳动生产率增速的减缓的主要原因。
就供给结构而言，全球金融危机后，农村劳动人口流向服务业远超过了工业。2010～2014年间，农业就业人口占总就业人口比例下降了7个百分点，其中有6个百分点为服务业所吸收，工业仅增加了1个百分点。工业及服务业的劳动生产率增长率皆比金融危机前有所下滑，服务业的降速超过工业。但是，因为服务业就业人口的增速远超过工业，使得服务业对全国劳动生产率贡献的增长率的减速远低于工业；2010～2014年间，全国劳动生产率增长率从10.0%下降到7.0%， 工业对全国劳动生产率贡献的增长率从11.2%下降到6.9%，服务业从8.7%下降到7.7%，仅下降了1%。基于同一原因，2010～2014年，工业对全国劳动生产率增长率的贡献，从7.3%下降到4.6%，而服务业的贡献相对稳定，从2.5%下降到2.2%，仅下降0.3%。因此，工业成为同期间全国劳动生产率增长率减速3.0%的主要来源。服务业对全国劳动生产率增长率的贡献的占比因而从24.9%大幅上升了近10个百分点到34.7%，工业的占比则从73.4%下降到65.9%。因为服务业的劳动生产率及其增长率皆远低于工业（2014年工业劳动生产率是服务业的2.3倍），服务业在经济供给侧角色的提升成为全国劳动生产率增长率及经济增长率下滑的一个主要原因。如果劳动人口持续流向服务业，这个大趋势亦将持续。
服务业的劳力密集度远高于工业。给定了经济增长率，服务业的相对扩张提高了劳动力的需求。同时，随着“人口红利”的逐渐丧失，就业人口的供给随着劳动人口增长率减速从上世纪80年代的年平均增长率3.0%已降到2010～2014年的0.4%。因此，尽管2010～2014年间经济增长速度持续下滑至今，全国就业人数于仍能逆势维持稳定于0.4%的年平均增长率，与劳动人口的增幅一致，由此可以得出劳动的供给才是就业的制约因素。劳动人口的相对短缺也反映于工资上升幅度超越了劳动生产率的增幅，支持了总需求结构由外需转向消费。廉价劳动力时代的终结迫使工业企业必须提高生产技术（劳动生产率）以应对。这正是农村劳动力更多的流向生产率较工业为低的服务业的理由。因此，供给面产业结构朝向服务业转型与需求面结构朝向内需及消费是高度一致的。因为，服务业是以内需为主的产业。
以上的分析我们可以做出如下判断，经济增长速度的下滑反映了经济结构的转型与优化：由不平衡转入了平衡。中国经济已成功由农村经济迈入了以城镇为中心的“工业化”经济，工业及服务业人口持续增加。当未来工业企业劳动生产率持续提高后也开始向服务业释放其“剩余”劳动力时，就是“后工业化”经济时代的来临。在从工业化到后工业化经济的转型中，中国经济增长速度可能呈现阶梯式下降的新常态：经济增长速度下滑伴随着经济水平及质量的提升。实际GDP年平均增长率在2011～2015年间为7.8%。“十三五规划”期间：2016～2020年间可能下降到6.5%上下。2021～2030年间可能再下降到5.5%左右。 投资仍是经济增长的重要动力
消费成为拉动国民经济的主要动力，部分缘于当前的产能过剩，约束了投资。中国经济未来的增长依然需要投资推动。从世界范围内考察，中国投资水平远没有达到饱和的状态，更难言过剩。就资本存量来看（2005年不变价格），中国约为14万亿美元，日本18万亿美元，美国31万亿美元左右。中国仍然有需要大量的投资支持城镇化（目前为55%上下）进一步的推进，来为十三五期间经济的转型提供坚实基础。
但是，仅靠人均资本存量的增长（投资），不能保障经济增长持续；更重要的是要提高投资的效率，如此才能提高人均产出（人均GDP），也就是劳动生产率的增长率。上面的分析已指出，后全球金融危机时代，中国经济的转型升级伴随的劳动生产率增速的减缓是经济增长速度减缓的主要原因。
劳动生产率增速的减缓反映了投融资效率的下降。劳动生产率增速取决于人均资本增速及人均资本的边际效率。中国劳动生产率的增速与经济增长率紧密同步。经济增长率可以分解为投资率和投资边际产出率。换而言之，经济增长率有两个推动力，一是投资率或投资规模的扩大，另一方面是投资效率的提升。
在2008年金融危机之后，投资率的持续提升——从2007年的40%上升到2014年46.5%——并未阻止经济增长速度持续下滑。因为，投资并未增效；相反，投资边际产出效率的持续下降导致了经济增长速度的持续下滑。因此，稳住经济增长不能再度依靠短期的经济政策，而需要大力推动结构性改革以提高投资边际产出效率。
投资需要融资，不论是直接融资，还是间接融资。因此，投资效率要取决于融资效率的效率。投资效率的下降自然反映了融资效率的下降，或者投融资整体效率的下降。
中国从2011年开始投融资效率逐年递减，是投资效率下降的主要原因。投资的杠杆率在2009年需求侧采取的强刺激后虽然大幅缩减，2014年的水平仍然比危机前高了35.7%。因为投融资效率的下降，投资杠杆率的提高未能提升投资效率。因此，需求侧采取的经济刺激政策必须立足于供给侧的投融资效率。否则，其效果将适得其反，并留下高债务的后遗症。
投融资效率提升是未来中国经济转型的关键。市场化不足的投融资体系是投融资效率下降的根本原因。政府对金融资源的配置过度干预影响了市场对金融资源的有效配置。从投资主要构成上来看，基础设施建设投資，房地产开发投资和工业投资都不是完全市场化的投资抉择。地方政府和一批“僵尸企业”没有很好地预算约束，房地产价格的泡沫化驱动房地产开发投资过度增加。地方政府主导的融资平台在进行项目融资投资决策时，更多地关注投资如何推动地方GDP的增长，而不是投资项目的回报及不确定风险。非市场化的金融资源配置也导致金融资源定价脱离市场，使投资行为、投资方向和规模不能够通过金融市场价格变化进行调整。非市场化的金融资源配置导致金融资源陷入低效投资和无效投资陷阱，持续地提高杠杆只会将更多地金融资源挤出实体经济，最终使经济增长失去持久发展的动力。
若要实现未来中国经济增长动能的新旧转换，推动中国经济继续中高速增长，就必须通过投融资效率恢复和提升才能实现。
改革投融资体系以实现中国经济转型
2008年金融危机发生后，资本边际产出效率及劳动生产率增速下降是经济增长率下降最重要的原因，而不是周期性的需求不足造成的。当前劳动市场仍相对稳定的状况也指出产出—需求的差额（Output Gap）不显著。因此， 在当前中国经济结构转型的关键阶段，传统的需求侧管理的政策效率正在递减。保障经济持续稳定且平衡增长就要求政府在稳定现有需求侧政策的基础之上，从供给侧政策发力，提高投融资效率以提高劳动生产率及激发经济增长的潜力，重新打造中国的国家竞争力和企业竞争力。因此，李克强总理反复强调不采用传统的货币、财政政策以提高投资的杠杆率来稳住经济短期的增长率，而是要扩大经济的开放、深化市场经济改革。充分释放民间投资，特别是中小微企业的活力达到以内需主导的新经济增长模式。
以市场起决定作用的改革方向，是提高投融资效率的关键。投融资效率企稳和提升是未来中国经济转型的关键一环。通过金融资源的有效配置促进经济发展从规模速度型转向质量效率型，从增量扩能为主转向调整存量、做优增量并举；从主要依靠资源和低成本劳动力要素投入转向创新驱动，为经济长期平稳健康发展提供强大的动力支撑。
金融资源的合理配置需要扩大金融业对内对外开放，允许具备条件的民间资本依法发起设立中小型银行等金融机构。健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重，发展普惠金融。实现微观市场主体的投融资决策建立在价格和风险的基础之上，消除对资金价格缺乏敏感的融资需求。
中国经济下一步的挑战在于使经济增长速度每下一个台阶皆伴随着经济增长质量的提升，突破“中等收入陷阱”，成功迈入以服务业为主导的“后工业化”经济时代。因此，投融资效率的提升要聚焦于经济“供给侧”中的工业及服务业。更要为服务业创造有效率的金融资源供给，开放服务业的投融资领域，尽快推出与投融资相关的负面清单，将政府行政干预的空间合理地进行压缩，最大化地释放市场活力，以开放来提升投融资效率，推动中国的服务业成为后工业化时代的主导，实现中国经济的成功转型。
作者感谢包商银行首席经济学家办公室张钊在论文写作过程中所提供的帮助；同时，本文不代表作者任职机构观点。
（作者单位：包商银行首席经济学家办公室，首都经济贸易大学博士后流动站；华而诚系包商银行首席经济学家）
中国经济增长趋缓冲击全球
2008年全球金融危机后，中国成为拉动全球经济最重要的引擎。2009年到2011年间，中国对世界经济增长贡献率达50%以上。在中国经济增速大幅放缓后的2015年，对世界经济增长贡献率仍达30%左右。2015年的三个里程碑事件也反映了中国国际经济的全球影响力及地位的提升：中国主导筹建了亚洲基础设施建设投资银行、人民币加入国际货币基金组织SDR的货币篮子，以及在国际货币基金组织中的投票权提升到第三位。
中国国际经济地位的提升缘于中国政府过去三十多年以来积极推动改革开放政策，引导国内外资本高效地推动中国经济产业结构不断地深化和升级，持续提升劳动生产率；农村改革成功推动了城镇化，使得劳动力得以从生产率较低的农业领域进入到生产率的工业及服务业领域。中国经济成功的转型进入工业化，保持了三十年近二位数的高速增长率。
但是，上世纪高速的增长孕育了经济结构的不平衡。全球金融危机后，中国经济结构开始调整，重回平衡，经济增长率则持续下滑，冲击了全球经济，为世界所广泛关注。2016年开年以来全球金融市场震荡加剧，股市大跌，反映了金融市场对中国经济的担忧。
中国经济增速下降伴随着经济结构调整
金融危机后全球贸易持续不振，表现为全球贸易增长低于全球经济增长，外贸及其带动的投资因而大幅收缩、经济增长率大幅下滑。2009年的大规模经济刺激后，经济增长率于2010年短暂复苏达到10.6%；其后，经济增速一路持续下降到2015年的6.9%。证明了金融危机前的外贸和投资驱动型经济增长模式是“不平衡”、“不协调”、“不可持续”的。经济增速下降的同时，经济步入结构调整、转型：经济增长引擎由外需走向内需、经济由不平衡重回到平衡（Rebalancing）。
从总需求结构的角度来看，外贸的拉动力大幅下降，内需开始成为拉动总需求的主要驱动力。制造业及房地产业过剩产能导致投资增长速度持续下滑。同时，劳动市场维持稳定。使消費得以稳定增长。2011年开始，内需主要驱动力则由投资转向消费。2011～2014年消费对GDP增长的拉动率平均为53.0%，投资为49.4%，外贸为-2.4%。2015年前三季度，消费对GDP增长的拉动率更进一步提高达到58.4%，大幅超过投资的43.4%。
从经济的供给侧分析，一国的经济增长率有两个主要的决定因素；一是劳动生产率的增长率，二是就业人数的增长率。在就业人口增速已大幅减缓之下，劳动生产率增速的减缓是中国经济增长速度减缓的主要原因。工业对全国劳动生产率贡献的增长率大幅减缓及服务业贡献的稳定又是全国劳动生产率增速的减缓的主要原因。
就供给结构而言，全球金融危机后，农村劳动人口流向服务业远超过了工业。2010～2014年间，农业就业人口占总就业人口比例下降了7个百分点，其中有6个百分点为服务业所吸收，工业仅增加了1个百分点。工业及服务业的劳动生产率增长率皆比金融危机前有所下滑，服务业的降速超过工业。但是，因为服务业就业人口的增速远超过工业，使得服务业对全国劳动生产率贡献的增长率的减速远低于工业；2010～2014年间，全国劳动生产率增长率从10.0%下降到7.0%， 工业对全国劳动生产率贡献的增长率从11.2%下降到6.9%，服务业从8.7%下降到7.7%，仅下降了1%。基于同一原因，2010～2014年，工业对全国劳动生产率增长率的贡献，从7.3%下降到4.6%，而服务业的贡献相对稳定，从2.5%下降到2.2%，仅下降0.3%。因此，工业成为同期间全国劳动生产率增长率减速3.0%的主要来源。服务业对全国劳动生产率增长率的贡献的占比因而从24.9%大幅上升了近10个百分点到34.7%，工业的占比则从73.4%下降到65.9%。因为服务业的劳动生产率及其增长率皆远低于工业（2014年工业劳动生产率是服务业的2.3倍），服务业在经济供给侧角色的提升成为全国劳动生产率增长率及经济增长率下滑的一个主要原因。如果劳动人口持续流向服务业，这个大趋势亦将持续。
服务业的劳力密集度远高于工业。给定了经济增长率，服务业的相对扩张提高了劳动力的需求。同时，随着“人口红利”的逐渐丧失，就业人口的供给随着劳动人口增长率减速从上世纪80年代的年平均增长率3.0%已降到2010～2014年的0.4%。因此，尽管2010～2014年间经济增长速度持续下滑至今，全国就业人数于仍能逆势维持稳定于0.4%的年平均增长率，与劳动人口的增幅一致，由此可以得出劳动的供给才是就业的制约因素。劳动人口的相对短缺也反映于工资上升幅度超越了劳动生产率的增幅，支持了总需求结构由外需转向消费。廉价劳动力时代的终结迫使工业企业必须提高生产技术（劳动生产率）以应对。这正是农村劳动力更多的流向生产率较工业为低的服务业的理由。因此，供给面产业结构朝向服务业转型与需求面结构朝向内需及消费是高度一致的。因为，服务业是以内需为主的产业。
以上的分析我们可以做出如下判断，经济增长速度的下滑反映了经济结构的转型与优化：由不平衡转入了平衡。中国经济已成功由农村经济迈入了以城镇为中心的“工业化”经济，工业及服务业人口持续增加。当未来工业企业劳动生产率持续提高后也开始向服务业释放其“剩余”劳动力时，就是“后工业化”经济时代的来临。在从工业化到后工业化经济的转型中，中国经济增长速度可能呈现阶梯式下降的新常态：经济增长速度下滑伴随着经济水平及质量的提升。实际GDP年平均增长率在2011～2015年间为7.8%。“十三五规划”期间：2016～2020年间可能下降到6.5%上下。2021～2030年间可能再下降到5.5%左右。 投资仍是经济增长的重要动力
消费成为拉动国民经济的主要动力，部分缘于当前的产能过剩，约束了投资。中国经济未来的增长依然需要投资推动。从世界范围内考察，中国投资水平远没有达到饱和的状态，更难言过剩。就资本存量来看（2005年不变价格），中国约为14万亿美元，日本18万亿美元，美国31万亿美元左右。中国仍然有需要大量的投资支持城镇化（目前为55%上下）进一步的推进，来为十三五期间经济的转型提供坚实基础。
但是，仅靠人均资本存量的增长（投资），不能保障经济增长持续；更重要的是要提高投资的效率，如此才能提高人均产出（人均GDP），也就是劳动生产率的增长率。上面的分析已指出，后全球金融危机时代，中国经济的转型升级伴随的劳动生产率增速的减缓是经济增长速度减缓的主要原因。
劳动生产率增速的减缓反映了投融资效率的下降。劳动生产率增速取决于人均资本增速及人均资本的边际效率。中国劳动生产率的增速与经济增长率紧密同步。经济增长率可以分解为投资率和投资边际产出率。换而言之，经济增长率有两个推动力，一是投资率或投资规模的扩大，另一方面是投资效率的提升。
在2008年金融危机之后，投资率的持续提升——从2007年的40%上升到2014年46.5%——并未阻止经济增长速度持续下滑。因为，投资并未增效；相反，投资边际产出效率的持续下降导致了经济增长速度的持续下滑。因此，稳住经济增长不能再度依靠短期的经济政策，而需要大力推动结构性改革以提高投资边际产出效率。
投资需要融资，不论是直接融资，还是间接融资。因此，投资效率要取决于融资效率的效率。投资效率的下降自然反映了融资效率的下降，或者投融资整体效率的下降。
中国从2011年开始投融资效率逐年递减，是投资效率下降的主要原因。投资的杠杆率在2009年需求侧采取的强刺激后虽然大幅缩减，2014年的水平仍然比危机前高了35.7%。因为投融资效率的下降，投资杠杆率的提高未能提升投资效率。因此，需求侧采取的经济刺激政策必须立足于供给侧的投融资效率。否则，其效果将适得其反，并留下高债务的后遗症。
投融资效率提升是未来中国经济转型的关键。市场化不足的投融资体系是投融资效率下降的根本原因。政府对金融资源的配置过度干预影响了市场对金融资源的有效配置。从投资主要构成上来看，基础设施建设投資，房地产开发投资和工业投资都不是完全市场化的投资抉择。地方政府和一批“僵尸企业”没有很好地预算约束，房地产价格的泡沫化驱动房地产开发投资过度增加。地方政府主导的融资平台在进行项目融资投资决策时，更多地关注投资如何推动地方GDP的增长，而不是投资项目的回报及不确定风险。非市场化的金融资源配置也导致金融资源定价脱离市场，使投资行为、投资方向和规模不能够通过金融市场价格变化进行调整。非市场化的金融资源配置导致金融资源陷入低效投资和无效投资陷阱，持续地提高杠杆只会将更多地金融资源挤出实体经济，最终使经济增长失去持久发展的动力。
若要实现未来中国经济增长动能的新旧转换，推动中国经济继续中高速增长，就必须通过投融资效率恢复和提升才能实现。
改革投融资体系以实现中国经济转型
2008年金融危机发生后，资本边际产出效率及劳动生产率增速下降是经济增长率下降最重要的原因，而不是周期性的需求不足造成的。当前劳动市场仍相对稳定的状况也指出产出—需求的差额（Output Gap）不显著。因此， 在当前中国经济结构转型的关键阶段，传统的需求侧管理的政策效率正在递减。保障经济持续稳定且平衡增长就要求政府在稳定现有需求侧政策的基础之上，从供给侧政策发力，提高投融资效率以提高劳动生产率及激发经济增长的潜力，重新打造中国的国家竞争力和企业竞争力。因此，李克强总理反复强调不采用传统的货币、财政政策以提高投资的杠杆率来稳住经济短期的增长率，而是要扩大经济的开放、深化市场经济改革。充分释放民间投资，特别是中小微企业的活力达到以内需主导的新经济增长模式。
以市场起决定作用的改革方向，是提高投融资效率的关键。投融资效率企稳和提升是未来中国经济转型的关键一环。通过金融资源的有效配置促进经济发展从规模速度型转向质量效率型，从增量扩能为主转向调整存量、做优增量并举；从主要依靠资源和低成本劳动力要素投入转向创新驱动，为经济长期平稳健康发展提供强大的动力支撑。
金融资源的合理配置需要扩大金融业对内对外开放，允许具备条件的民间资本依法发起设立中小型银行等金融机构。健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重，发展普惠金融。实现微观市场主体的投融资决策建立在价格和风险的基础之上，消除对资金价格缺乏敏感的融资需求。
中国经济下一步的挑战在于使经济增长速度每下一个台阶皆伴随着经济增长质量的提升，突破“中等收入陷阱”，成功迈入以服务业为主导的“后工业化”经济时代。因此，投融资效率的提升要聚焦于经济“供给侧”中的工业及服务业。更要为服务业创造有效率的金融资源供给，开放服务业的投融资领域，尽快推出与投融资相关的负面清单，将政府行政干预的空间合理地进行压缩，最大化地释放市场活力，以开放来提升投融资效率，推动中国的服务业成为后工业化时代的主导，实现中国经济的成功转型。
作者感谢包商银行首席经济学家办公室张钊在论文写作过程中所提供的帮助；同时，本文不代表作者任职机构观点。
（作者单位：包商银行首席经济学家办公室，首都经济贸易大学博士后流动站；华而诚系包商银行首席经济学家）