目前中国H股市场有一种倾向，就是夸大中国进行长期投资的势头，而低估投资放缓对资产价格的冲击。我们认为，这是对中国宏观经济的错误判断，是市场进入新一轮调整期的开始，因为在H股市场的盈利增长中，有相当一部分是以资产价格为基础的。需要指出，在1980年以后的一半时间里，中国的固定资产年复合增长率都不到20％。虽然有些人认为，在中国上一次投资热潮中(1990．1993年)固定资产投资增幅超过了50％，此次的增幅应当会超过上次，但我们并不希望看到这种情况发生。因为在上世纪90年代早期，中国固定资产投资的规模尚不到目前的1／6，而且1993年以后，中国的投资增长率迅速下滑，进入了长达6年的减速期，1999年的投资增幅仅为5％(图1)。
　　
　　投资减速，资产价格下跌，市场盈利放缓
　　
　　中国正处于自1980年以来的第三次投资热潮中，与前两次相比，此次最大的不同在于政府非常清楚地认识到了投资过热，并且积极采取措施控制投资。因此，中国经济极有可能实现软着陆。中国2007年最关键的问题就是政府重新调整投资和消费增长，也就是控制投资和鼓励消费。我们认为，包括房地产、商品和能源在内的所有类别的资产价格都将走软，并会影响到这些行业的盈利增长。虽然这种调整对中国经济的长远发展有利，但是由于中国离岸股票市场的盈利水平很大程度上取决于资产价格，因此短期内很有可能会出现调整。
　　摩根士丹利的大多数分析师在预测H股2007年盈利增长时都考虑了资产贬值因素。银行业的分析师认为银行平均贷款将增长14．6％，石油行业的分析师假定2007年、2008年每桶原油价格为50美元，矿业分析师预期2007年煤矿和钢铁的现货价格将分别下滑5％和10％，地产业分析师假定房地产价格将保持平稳。虽然这些预测并不保守，但已经使整个H股市场的盈利预期从2007年增长13．1％降低到2008年增长11．1％。
　　


　　我们认为，2007年，盈利增长和估值倍数仍将是中国离岸股票市场的主要决定因素。过去的经验显示，盈利预期提高将带动MSCI中国指数的估值倍数提高，而一旦盈利增长放缓，估值倍数也将降低。2006年H股市场的估值倍数已经超过了美国，因此，如果市场意识到2007年盈利增长将减缓，H股市场的估值倍数很可能会下降。在过去20年里，有三个短暂的时期，H股市场比美国股市存在溢价，但没有一次能维持超过一年。2006年11月，H股市场的估值倍数再次超越美国，这或许意味着，6个月后H股市场将开始下跌。
　　
　　市场下跌风险较大，消费行业是投资首选
　　
　　我们进行2007年预测的基本假定是：第一，美国经济软着陆；第二，中国投资减速；第三，中国出口和消费增长强劲；第四，能源、商品和房地产等资产价格回落。此外，我们假定股市价格是对未来12个月盈利增长的提前反映，因此，2007年的H股指数取决于市场预期的2008年每股盈利增长和反映这种增长的估值倍数。根据我们的基本假定，2007年MSCI中国指数的目标位为43．6点，比目前水平下跌6％，市场的每股盈利增长11．1％，一年后的市盈率为12．3倍。而包含风险和回报因素的分析显示，市场下跌风险要大于上涨风险：在“牛市”假设下，2007年市场将上涨8％，即宏观经济非常理想，市场每股盈利增长15．9％，一年后的市盈率为13．6倍；在“熊市”假设下，2007年市场将下跌33％，即政府将采取更加严厉的紧缩措施，每股盈利仅增长1％，一年后的市盈率为9．7倍。
　　行业层面，我们认为，消费相关行业，如日用消费品、旅游和电信业将继续强劲增长，利润将随着消费量的增加而扩张，估值倍数也可能继续扩大。而取决于资产价格的行业，如石油、原材料和地产行业，增速将放缓，估值倍数有所回落。
　　中国的工业化进程使越来越多的农村居民进入工厂，从1985年到2005年，这一群体的数量从4．99亿上升到7．58亿。自1985年以来，中国人均名义工资的年复合增长率为11．86％，人均实际工资的年复合增长率为7．23％，也就是说，自1985以来，中国的薪资总额名义上增长了13倍，实际上增长了4倍。这一点对投资者来说至关重要，因为这意味着中国消费增长迅猛，而且在近期内会继续增长。随着越来越多的农村居民涌入城市，他们对食品、饮料以及服装等生活必需品的需求，必然会拉动这些行业的快速发展(图2)。
　　作者为摩根士丹利中国研究与中田股票策略部分析师，周莹译