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【摘要】本文根据中间价报价机制改革前后的数据，对人民币即期CNY市场和香港离岸人民币CNH市场之间相互存在的联动性效应进行了实证分析。结果发现：在改革之前主要是在岸市场对离岸市场实现价格的信息传导，在岸汇率引导着离岸汇率；改革之后则发现CNY、CNH两者的汇率存在着高度相关性，两者的短期汇率互相产生了信息的双向传递性，人民币汇率的价格发现机制不断得到改善。
【关键词】汇率 人民币在岸市场 人民币离岸市场
一、引言
2015年11月30日，国际货币基金组织宣布同意将人民币纳入SDR一系列货币篮子，这是对人民币国际化进程的高度认可，最关键的便是近年来的人民币汇率制度改革促进了人民币汇率定价的市场化发展。2015年8月11日实施的中间价报价机制改革，迈出了人民币汇率形成机制市场化改革的重要一步。如今离岸业务急剧增长，人民币的外汇交易量逐步攀升，现已超越日元成为第四大全球支付货幣。离岸、在岸人民币汇率之间的联动关系尤为受到各方关注，两者的相互联动更是给国内市场带来了深远的渗透性影响。对本文通过研究离岸市场与在岸市场的联动关系，为人民币在岸与离岸市场的定价地位变化及金融一体化程度提供参考依据，具有一定的现实意义。
二、相关理论和文献分析
目前在岸人民币的定价机制主要实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。实际上长期普遍认为，无论在岸人民币汇率在某个波动幅度进行调整，央行均可以通过中间价的确定来锁定汇率区间，来引导汇率的变动，但其实收盘价与中间价的背道而驰，价格形成透明度不高。此次改革，通过优化做市商的报价，回归至以上日收盘价作为主要定价机制的做法。
相比在岸市场，离岸人民币市场是开放的第三方市场。而实际上离岸市场汇率并非完全浮动，其汇率的浮动还是受到以下因素的影响：最主要的一点是境外市场对于人民币的供求关系，其次是各外汇的波动导致了离岸汇率的剧变，还有套利机制的存在。
三、离岸与在岸人民币利率联动效应的实证研究
（一）指标选择及数据说明
本文选取香港人民币同业拆借利率代表离岸人民币市场的利率，选择上海同业拆借利率作为人民币在岸市场的利率，并选取了隔夜（O/N）、1周（1W）、2周（2W）、1个月（1M）、3个月（3M）、五个不同期限的利率作为考察对象。样本时间为2014年1月2日至2016年11月10日，香港同业拆借利率数据来自香港财资市场公会，上海同业拆借数据来自上海银行间同业拆借网站。通过筛选匹配，本文共获得120个样本数量。
（二）统计性描述
统计发现，均值方面，各期限的上海同业拆借利率的平均值普遍高于相同期限的香港人民币同业拆借利率的平均值。而随着期限的加长，利率的均值增大、标准差则降低。这说明期限越短，同业拆借利率越低，波动性越大。
进而对汇率的波动性进行分析，即通过统计中的标准差分析可得，改革前的离岸市场标准差均大于在岸CNY市场的标准差，这简单验证了CNY汇率受管制的影响较大，导致市场波动幅度较小。离岸市场则基于市场的自由性质，根据市场的供求关系的影响下波动幅度较大。改革后的在岸现汇价格的标准差大于改革之前的数据，表明汇改促使在岸汇率以更加弹性的方式进行波动，而改革后的长期离岸市场价格相较改革前趋于稳定，数据的分布趋于平缓也表明机制改革对离岸市场还是有一定的冲击的。
（三）单位根检验
由于香港人民币同业拆借利率和上海同业拆借利率的水平值存在较为稳定的差异，且我们认为利率的变动率较水平值而言更能反映不同市场上利率的联动效应，因此本文取利率的对数差分进行单位根检验，并对原始的利率数据进行了如下处理：
Xi，t=100×（lnRi，t-lnRi，t-1）
其中，Ri，t为人民币在岸、离岸市场利率，i代表利率的期限，t 代表时间。经ADF和PP方法检验不管是离岸还是在岸市场，在1%、5%、10%的显著性水平下各个时间段的各个期限利率的对数差分都是平稳序列。
为分别检验人民币加入SDR和“811”汇改对在岸离岸人民币利率联动性的影响，本文分别以人民币加入SDR和“811”汇改的时间点对样本时间进行分段，并分段进行单位根检验。经ADF、PP方法检验，不管是离岸还是在岸市场，在1%的显著性水平下各个时间段的各个期限利率的对数差分都是平稳序列。
四、在岸即期汇率与离岸各市场汇率间的格兰杰因果关系检验
以下是在岸即期汇率与离岸各市场汇率间的格兰杰因果关系检验结果：
“811”汇改之前在10%的置信区间水平下，发现改革前的在岸人民币的隔夜、一周、两周、一月、三月期限的同业拆借利率对同期限的离岸人民币利率有单方向的引导效应，但是汇改之后影响大大减弱，发现在岸人民币只在一周、两周和一月期限内对离岸人民币有引导作用，在隔夜期限中，离岸人民币反而对于在岸人民币有引导作用。
在人民币加入SDR前，在5%的置信區间水平下，发现在岸人民币在隔夜、一周、两周和一月期限内对离岸人民币都有引导作用，加入SDR以后，则发现在岸人民币只在两周和一月期限内对离岸人民币有引导作用，隔夜表现为离岸人民币的单向引导，一周期限内则表现为在岸、离岸的双向联动。
五、结论与启示
从格兰杰因果检验结果来看，虽然在提出发展建设香港离岸人民币市场中心后，其市场规模快速扩大，但离岸人民币市场规模仍相对较小，难以通过自身调节来降低波动风险，从2016年初离岸市场流动性趋紧就引发利率巨幅波动。因此应从如下几个方面入手提升离岸市场应对外部冲击的能力，并防止利率定价权的转移。
第一，推进人民币资本账户开放，拓宽双向流动渠道。通过扩大“熊猫债券”发行规模、扩大离岸人民币股票市场、鼓励国内企业用人民币直接对外投资等方式，保证离岸人民币资金池充足的规模和良好的循环，从而可以有效降低离岸利率的剧烈波动。
第二，加强汇率预期管理，避免形成单边汇率预期。通过加强预期管理，发展汇率衍生品市场，让市场参与主体在衍生品市场上能够有效对冲汇率变动的风险。
第三，人民币国际化与人民币利差调节相结合。在离岸市场培育多种市场调控工具，提高调控的效率。
参考文献
[1]陈昊，陈平，杨海生，李威.离岸与在岸人民币利率定价权的实证分析———基于溢出指数及其动态路径研究[J].国际金融研究，2016.
[2]严佳佳，黄文彬，黄娟.离岸与在岸人民币利率联动效应研究[J].金融与经济，2015.
[3]巴曙松，郑焕卓，杨洲清，黄文礼.中国在岸与离岸人民币利率联动效应探究[J].国际金融，2016.
[4]严敏，巴曙松.人民币即期汇率与境内外远期汇率动态关联――NDF监管政策出台之后[J].财经研究，2010（2）.
【关键词】汇率 人民币在岸市场 人民币离岸市场
一、引言
2015年11月30日，国际货币基金组织宣布同意将人民币纳入SDR一系列货币篮子，这是对人民币国际化进程的高度认可，最关键的便是近年来的人民币汇率制度改革促进了人民币汇率定价的市场化发展。2015年8月11日实施的中间价报价机制改革，迈出了人民币汇率形成机制市场化改革的重要一步。如今离岸业务急剧增长，人民币的外汇交易量逐步攀升，现已超越日元成为第四大全球支付货幣。离岸、在岸人民币汇率之间的联动关系尤为受到各方关注，两者的相互联动更是给国内市场带来了深远的渗透性影响。对本文通过研究离岸市场与在岸市场的联动关系，为人民币在岸与离岸市场的定价地位变化及金融一体化程度提供参考依据，具有一定的现实意义。
二、相关理论和文献分析
目前在岸人民币的定价机制主要实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。实际上长期普遍认为，无论在岸人民币汇率在某个波动幅度进行调整，央行均可以通过中间价的确定来锁定汇率区间，来引导汇率的变动，但其实收盘价与中间价的背道而驰，价格形成透明度不高。此次改革，通过优化做市商的报价，回归至以上日收盘价作为主要定价机制的做法。
相比在岸市场，离岸人民币市场是开放的第三方市场。而实际上离岸市场汇率并非完全浮动，其汇率的浮动还是受到以下因素的影响：最主要的一点是境外市场对于人民币的供求关系，其次是各外汇的波动导致了离岸汇率的剧变，还有套利机制的存在。
三、离岸与在岸人民币利率联动效应的实证研究
（一）指标选择及数据说明
本文选取香港人民币同业拆借利率代表离岸人民币市场的利率，选择上海同业拆借利率作为人民币在岸市场的利率，并选取了隔夜（O/N）、1周（1W）、2周（2W）、1个月（1M）、3个月（3M）、五个不同期限的利率作为考察对象。样本时间为2014年1月2日至2016年11月10日，香港同业拆借利率数据来自香港财资市场公会，上海同业拆借数据来自上海银行间同业拆借网站。通过筛选匹配，本文共获得120个样本数量。
（二）统计性描述
统计发现，均值方面，各期限的上海同业拆借利率的平均值普遍高于相同期限的香港人民币同业拆借利率的平均值。而随着期限的加长，利率的均值增大、标准差则降低。这说明期限越短，同业拆借利率越低，波动性越大。
进而对汇率的波动性进行分析，即通过统计中的标准差分析可得，改革前的离岸市场标准差均大于在岸CNY市场的标准差，这简单验证了CNY汇率受管制的影响较大，导致市场波动幅度较小。离岸市场则基于市场的自由性质，根据市场的供求关系的影响下波动幅度较大。改革后的在岸现汇价格的标准差大于改革之前的数据，表明汇改促使在岸汇率以更加弹性的方式进行波动，而改革后的长期离岸市场价格相较改革前趋于稳定，数据的分布趋于平缓也表明机制改革对离岸市场还是有一定的冲击的。
（三）单位根检验
由于香港人民币同业拆借利率和上海同业拆借利率的水平值存在较为稳定的差异，且我们认为利率的变动率较水平值而言更能反映不同市场上利率的联动效应，因此本文取利率的对数差分进行单位根检验，并对原始的利率数据进行了如下处理：
Xi，t=100×（lnRi，t-lnRi，t-1）
其中，Ri，t为人民币在岸、离岸市场利率，i代表利率的期限，t 代表时间。经ADF和PP方法检验不管是离岸还是在岸市场，在1%、5%、10%的显著性水平下各个时间段的各个期限利率的对数差分都是平稳序列。
为分别检验人民币加入SDR和“811”汇改对在岸离岸人民币利率联动性的影响，本文分别以人民币加入SDR和“811”汇改的时间点对样本时间进行分段，并分段进行单位根检验。经ADF、PP方法检验，不管是离岸还是在岸市场，在1%的显著性水平下各个时间段的各个期限利率的对数差分都是平稳序列。
四、在岸即期汇率与离岸各市场汇率间的格兰杰因果关系检验
以下是在岸即期汇率与离岸各市场汇率间的格兰杰因果关系检验结果：
“811”汇改之前在10%的置信区间水平下，发现改革前的在岸人民币的隔夜、一周、两周、一月、三月期限的同业拆借利率对同期限的离岸人民币利率有单方向的引导效应，但是汇改之后影响大大减弱，发现在岸人民币只在一周、两周和一月期限内对离岸人民币有引导作用，在隔夜期限中，离岸人民币反而对于在岸人民币有引导作用。
在人民币加入SDR前，在5%的置信區间水平下，发现在岸人民币在隔夜、一周、两周和一月期限内对离岸人民币都有引导作用，加入SDR以后，则发现在岸人民币只在两周和一月期限内对离岸人民币有引导作用，隔夜表现为离岸人民币的单向引导，一周期限内则表现为在岸、离岸的双向联动。
五、结论与启示
从格兰杰因果检验结果来看，虽然在提出发展建设香港离岸人民币市场中心后，其市场规模快速扩大，但离岸人民币市场规模仍相对较小，难以通过自身调节来降低波动风险，从2016年初离岸市场流动性趋紧就引发利率巨幅波动。因此应从如下几个方面入手提升离岸市场应对外部冲击的能力，并防止利率定价权的转移。
第一，推进人民币资本账户开放，拓宽双向流动渠道。通过扩大“熊猫债券”发行规模、扩大离岸人民币股票市场、鼓励国内企业用人民币直接对外投资等方式，保证离岸人民币资金池充足的规模和良好的循环，从而可以有效降低离岸利率的剧烈波动。
第二，加强汇率预期管理，避免形成单边汇率预期。通过加强预期管理，发展汇率衍生品市场，让市场参与主体在衍生品市场上能够有效对冲汇率变动的风险。
第三，人民币国际化与人民币利差调节相结合。在离岸市场培育多种市场调控工具，提高调控的效率。
参考文献
[1]陈昊，陈平，杨海生，李威.离岸与在岸人民币利率定价权的实证分析———基于溢出指数及其动态路径研究[J].国际金融研究，2016.
[2]严佳佳，黄文彬，黄娟.离岸与在岸人民币利率联动效应研究[J].金融与经济，2015.
[3]巴曙松，郑焕卓，杨洲清，黄文礼.中国在岸与离岸人民币利率联动效应探究[J].国际金融，2016.
[4]严敏，巴曙松.人民币即期汇率与境内外远期汇率动态关联――NDF监管政策出台之后[J].财经研究，2010（2）.