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城投债目前已经成为机构投资者最抢手的债券品种。但是，伴随城投债发行规模的迅速扩张，人们对其风险的关注也与日俱增。而且，城投债是银行理财产品重要的投资对象，它的安全性影响到中国影子银行乃至银行体系的安全性。
城投债会引发系统风险吗？未来城投债的发展趋势如何？监管层如何改进对城投债的监管？
什么才是城投债
根据《中华人民共和国预算法》规定，“除去法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”。目前，少量的地方政府债券都是由国家财政部代发。在这样的背景下，事权大、财权小的地方政府，普遍面临较为严重的财政压力，不得不另谋融资渠道，于是城投债就成为了重要的融资方式。
城投债是一种企业债，其发行主体是地方政府绝对控股的国有企业，通常都是地方政府融资平台，如“市投资开发公司”、“市资产运营管理公司”等，或者是公用事业运营管理企业，如“市水利公司”、“市能源集团”等。这些企业所发行的期限在一年以上的企业债券，就被称为“城投债”。
实际上，银行贷款、城投债和信托产品，是当前地方政府融资平台最重要的三种融资工具。在银行贷款日益受到严格监管的背景下，城投债的价值愈发凸显出来。
城投债具有几个基本特征：所募集的资金都用于基础设施和公用事业建设，它们的产出是典型的公共产品；大多数城投债所投资的项目经济效益不高，需要政府补贴才能确保还本付息；城投债的发行规模主要受制于地方政府的财政收入，财政收入越高的地区，城投债越容易获批，其发行规模也越大，反之亦然。从这个意义上讲，城投债对于地方政府是“锦上添花”，而不是“雪中送炭”。
与银行贷款相比，城投债具有某些优势。首先，在中央加强对地方政府债务风险监管的背景下，地方融资平台获取银行贷款的难度明显增加，而城投债的申请条件总体呈缓慢放开趋势。其次，中高评级城投债的融资成本低于银行贷款 ，这对于地方政府的吸引力很大。第三，城投债募集的资金，完全掌握在发债公司手中，使用十分灵活，可以替政府“补窟窿”，而银行贷款的使用却受到严格监控，难以“挪用”，这同样对地方政府产生强大的吸引力。
2008年后出现两轮井喷式增长
2009年，为了配合4万亿的刺激政策，国家发改委为城投债放行，地方政府的强烈融资需求立刻得到释放，城投债的发行额与发行数量分别比2008年增加了215%和241%。随后，为防止经济过热，国家发改委对城投债发行规模进行了控制，2010年和2011年的城投债发行规模均略低于2009年。
2012年，保增长的任务又摆在了政府面前，于是城投债再次出现井喷，新增发行额达到5144亿元，新增发行数量为438只，分别比2011年增长了143%和150%。
截至2013年1月18日，未到期的城投债数量为1444只，未清偿余额为18397亿元。
从城投债发行规模的变化可以清楚地看出，与银行贷款、理财产品和私募基金等融资工具相比，城投债是一种深受政府调控的金融工具，中央政府对城投债的发展拥有轻松和完整的控制权。
还有很大的发展空间
从发展趋势来看，由于城镇化已经成为中国未来经济增长的核心动力，作为基础设施融资最重要工具之一的城投债，必然还会有很大的发展空间。
通常而言，作为发债主体的地方投融资平台（国有企业），往往不具有发债的决定权，因为中国大多数地方国有企业无法依靠自身的力量发行企业债。只有当市政府有了明确的发债意愿，并为这些企业提供各种强有力的支持，如资产划转、财政补贴、项目扶植、协调第三方担保，等等，地方国有企业才有可能满足发行城投债的条件。
根据国家发改委不成文的意见，中国的省（直辖市）、地级市和百强县下属的国有企业都有资格申请城投债的发行，这是根据当前中国地方政府的财政实力设计出来的监管原则，可谓简洁而实用。因此，一旦符合该规定的地方政府决定发行城投债，剩下的工作实际已经没有太多的障碍，最多只是发债规模和融资成本的问题。
地方政府会选择一家证券公司为发债主体设计城投债发行方案，并由该证券公司作为债券的主承销商。与此同时，证券公司将邀请一家评级公司对发债主体进行两项信用评级：主体评级和债券评级。在地方政府给予发债主体大力支持的情况下，通常信用评级都会达到国家发改委的最低要求。
同时，地方政府一般通过国有资产注入、财政补贴和偿债资金安排，大大增强了作为地方融资平台的国有企业的综合经济实力，并为公司债务的偿还提供了有力保障。
实际上，城投债实际上就是标准的地方政府债，它是以地方政府的财政实力作担保的。只要中国地方政府的财政收入能够实现稳步增长，城投债就不会出现大面积违约的问题。
主要的潜在风险
中国城投债从1992年开始发行至今，1例违约都没有出现。
城投债的零违约，受益于两方面因素。首先，过去几十年中国经济高速增长，地方政府融资平台的投资收益较高，大多数确实可以通过企业自身的运营收益来还本付息。其次，政府的“救市”也是城投债零违约的重要保证。事实上，即使是城投公司自身的成功运营，在很多时候也是得益于政府对国有企业的特殊支持。
但是，表面的“安全”实际上阻碍了城投债市场的健康发展，扭曲了城投债市场的风险管理机制。之所以目前中国的机构投资者热捧城投债，就是在于他们普遍认为，政府会为城投债违约埋单，投资者不会遭遇损失。这种预期会增强投资者的非理性，引发羊群效应，催生道德风险，从长期来看容易导致系统性偏差。
另外，大多数城投债所投资项目的直接经济效益不高，仅靠项目本身难以还本付息，存在收益率错配，需要政府补贴才能确保还本付息。
作为准地方政府债的城投债，本身就是靠政府信用作担保的，因此，整体上而言，收益率错配并不是大问题。但是，某些中西部地区，由于地方财政较为困难，这些地区的城投债收益率错配就有可能在未来出现偿债困难，从而发生局部风险。
监管改革的几点建议
总体上讲，近年来国家发改委对城投债的管理是比较有效的。但伴随城投债市场的快速发展，城投债的风险也在不断累积。尽管这是金融市场化改革的必然结果，但也对监管层提出了更高的要求。据此，笔者提出几点监管改革建议。
首先，要允许城投债出现局部违约。没有风险的金融市场不是真正的市场。允许城投债局部违约，能够强化债券市场的风险管理机制，提升投资者的风险意识，防范道德风险和系统性危机。未来中央监管部门应该明确，不允许地方政府采取事后补救的干预措施来防止包括城投债在内的固定收益类产品违约。
其次，应要求城投债发行主体所在省份的投资者持有一定比例的该项债券，以防止出现过于严重的信息不对称问题。近年来发行的一些信用评级较低的城投债，当地投资者（如银行、保险公司和非金融机构）都不购买，购买者全部都是其他省份的投资者，这实际上是金融市场由于信息不对称而出现的“本地偏差”。当地投资者对发债主体更为了解，信息掌握较为完备，因此对项目赋予较高的风险权重。而外地投资者掌握信息较少，出现“无知者无畏”的现象，积极购买自己并不了解的城投债。
笔者建议，可以要求城投债发行主体所在省份持有一定比例（如不低于债券发行额的20%）的债券。
此外，从中长期发展来看，应该把城投债转变为真正的地方政府债，让地方政府成为明确的债券发行主体，这不仅能够扩大地方政府的债权融资能力，促进中国的城镇化建设，还能够强化地方政府作为债务主体的责任，从总体上提升地方政府的信用管理水平。
当然，地方政府自主发行政府债券，需要中国在财税体制改革方面迈出较大的步伐，并在债务风险管理方面提升监管水平，因此可能难以在短期内实现。
（作者系中国社科院世界经济与政治研究所国际金融室副主任）
城投债会引发系统风险吗？未来城投债的发展趋势如何？监管层如何改进对城投债的监管？
什么才是城投债
根据《中华人民共和国预算法》规定，“除去法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”。目前，少量的地方政府债券都是由国家财政部代发。在这样的背景下，事权大、财权小的地方政府，普遍面临较为严重的财政压力，不得不另谋融资渠道，于是城投债就成为了重要的融资方式。
城投债是一种企业债，其发行主体是地方政府绝对控股的国有企业，通常都是地方政府融资平台，如“市投资开发公司”、“市资产运营管理公司”等，或者是公用事业运营管理企业，如“市水利公司”、“市能源集团”等。这些企业所发行的期限在一年以上的企业债券，就被称为“城投债”。
实际上，银行贷款、城投债和信托产品，是当前地方政府融资平台最重要的三种融资工具。在银行贷款日益受到严格监管的背景下，城投债的价值愈发凸显出来。
城投债具有几个基本特征：所募集的资金都用于基础设施和公用事业建设，它们的产出是典型的公共产品；大多数城投债所投资的项目经济效益不高，需要政府补贴才能确保还本付息；城投债的发行规模主要受制于地方政府的财政收入，财政收入越高的地区，城投债越容易获批，其发行规模也越大，反之亦然。从这个意义上讲，城投债对于地方政府是“锦上添花”，而不是“雪中送炭”。
与银行贷款相比，城投债具有某些优势。首先，在中央加强对地方政府债务风险监管的背景下，地方融资平台获取银行贷款的难度明显增加，而城投债的申请条件总体呈缓慢放开趋势。其次，中高评级城投债的融资成本低于银行贷款 ，这对于地方政府的吸引力很大。第三，城投债募集的资金，完全掌握在发债公司手中，使用十分灵活，可以替政府“补窟窿”，而银行贷款的使用却受到严格监控，难以“挪用”，这同样对地方政府产生强大的吸引力。
2008年后出现两轮井喷式增长
2009年，为了配合4万亿的刺激政策，国家发改委为城投债放行，地方政府的强烈融资需求立刻得到释放，城投债的发行额与发行数量分别比2008年增加了215%和241%。随后，为防止经济过热，国家发改委对城投债发行规模进行了控制，2010年和2011年的城投债发行规模均略低于2009年。
2012年，保增长的任务又摆在了政府面前，于是城投债再次出现井喷，新增发行额达到5144亿元，新增发行数量为438只，分别比2011年增长了143%和150%。
截至2013年1月18日，未到期的城投债数量为1444只，未清偿余额为18397亿元。
从城投债发行规模的变化可以清楚地看出，与银行贷款、理财产品和私募基金等融资工具相比，城投债是一种深受政府调控的金融工具，中央政府对城投债的发展拥有轻松和完整的控制权。
还有很大的发展空间
从发展趋势来看，由于城镇化已经成为中国未来经济增长的核心动力，作为基础设施融资最重要工具之一的城投债，必然还会有很大的发展空间。
通常而言，作为发债主体的地方投融资平台（国有企业），往往不具有发债的决定权，因为中国大多数地方国有企业无法依靠自身的力量发行企业债。只有当市政府有了明确的发债意愿，并为这些企业提供各种强有力的支持，如资产划转、财政补贴、项目扶植、协调第三方担保，等等，地方国有企业才有可能满足发行城投债的条件。
根据国家发改委不成文的意见，中国的省（直辖市）、地级市和百强县下属的国有企业都有资格申请城投债的发行，这是根据当前中国地方政府的财政实力设计出来的监管原则，可谓简洁而实用。因此，一旦符合该规定的地方政府决定发行城投债，剩下的工作实际已经没有太多的障碍，最多只是发债规模和融资成本的问题。
地方政府会选择一家证券公司为发债主体设计城投债发行方案，并由该证券公司作为债券的主承销商。与此同时，证券公司将邀请一家评级公司对发债主体进行两项信用评级：主体评级和债券评级。在地方政府给予发债主体大力支持的情况下，通常信用评级都会达到国家发改委的最低要求。
同时，地方政府一般通过国有资产注入、财政补贴和偿债资金安排，大大增强了作为地方融资平台的国有企业的综合经济实力，并为公司债务的偿还提供了有力保障。
实际上，城投债实际上就是标准的地方政府债，它是以地方政府的财政实力作担保的。只要中国地方政府的财政收入能够实现稳步增长，城投债就不会出现大面积违约的问题。
主要的潜在风险
中国城投债从1992年开始发行至今，1例违约都没有出现。
城投债的零违约，受益于两方面因素。首先，过去几十年中国经济高速增长，地方政府融资平台的投资收益较高，大多数确实可以通过企业自身的运营收益来还本付息。其次，政府的“救市”也是城投债零违约的重要保证。事实上，即使是城投公司自身的成功运营，在很多时候也是得益于政府对国有企业的特殊支持。
但是，表面的“安全”实际上阻碍了城投债市场的健康发展，扭曲了城投债市场的风险管理机制。之所以目前中国的机构投资者热捧城投债，就是在于他们普遍认为，政府会为城投债违约埋单，投资者不会遭遇损失。这种预期会增强投资者的非理性，引发羊群效应，催生道德风险，从长期来看容易导致系统性偏差。
另外，大多数城投债所投资项目的直接经济效益不高，仅靠项目本身难以还本付息，存在收益率错配，需要政府补贴才能确保还本付息。
作为准地方政府债的城投债，本身就是靠政府信用作担保的，因此，整体上而言，收益率错配并不是大问题。但是，某些中西部地区，由于地方财政较为困难，这些地区的城投债收益率错配就有可能在未来出现偿债困难，从而发生局部风险。
监管改革的几点建议
总体上讲，近年来国家发改委对城投债的管理是比较有效的。但伴随城投债市场的快速发展，城投债的风险也在不断累积。尽管这是金融市场化改革的必然结果，但也对监管层提出了更高的要求。据此，笔者提出几点监管改革建议。
首先，要允许城投债出现局部违约。没有风险的金融市场不是真正的市场。允许城投债局部违约，能够强化债券市场的风险管理机制，提升投资者的风险意识，防范道德风险和系统性危机。未来中央监管部门应该明确，不允许地方政府采取事后补救的干预措施来防止包括城投债在内的固定收益类产品违约。
其次，应要求城投债发行主体所在省份的投资者持有一定比例的该项债券，以防止出现过于严重的信息不对称问题。近年来发行的一些信用评级较低的城投债，当地投资者（如银行、保险公司和非金融机构）都不购买，购买者全部都是其他省份的投资者，这实际上是金融市场由于信息不对称而出现的“本地偏差”。当地投资者对发债主体更为了解，信息掌握较为完备，因此对项目赋予较高的风险权重。而外地投资者掌握信息较少，出现“无知者无畏”的现象，积极购买自己并不了解的城投债。
笔者建议，可以要求城投债发行主体所在省份持有一定比例（如不低于债券发行额的20%）的债券。
此外，从中长期发展来看，应该把城投债转变为真正的地方政府债，让地方政府成为明确的债券发行主体，这不仅能够扩大地方政府的债权融资能力，促进中国的城镇化建设，还能够强化地方政府作为债务主体的责任，从总体上提升地方政府的信用管理水平。
当然，地方政府自主发行政府债券，需要中国在财税体制改革方面迈出较大的步伐，并在债务风险管理方面提升监管水平，因此可能难以在短期内实现。
（作者系中国社科院世界经济与政治研究所国际金融室副主任）