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天使投资在西方发达国家已有几十年的发展历史，而中国天使投资的兴起不过短短数年，产业链还远未形成。但另一方面，中国的天使投资也有许多独具特色的准则，本刊特邀请一些投资人就此做了介绍。相信通过这些问答，读者能对中国天使投资的游戏规则有更多的了解。
《投资与合作》：现在有不少公司的高管在业余时间做天使投资，在此过程中，有些人会把自己供职公司的一些好想法带出去，自己寻找团队创业。这样做是否存在道德风险？
杨宁（乐搏资本创始合伙人）：我非常不喜欢这种方式。有些上市公司会拿公司的资源去做一个天使投资项目，因为这个上市公司的高管是这个项目的秘密天使投资人。这种事情频繁发生，但这种项目其实是做不好的。子曰：名不正，则言不顺；言不顺，则事不成。这种项目师出无名，拿公司的资源支持私产，氛围也特别不对，肯定成不了。
张朝晖（Formation 8创始人）：这是一个法律问题，要看公司的具体规定，如果该高管做的事和公司有冲突就有风险，如果一点儿冲突都没有并且是在业余时间做，那就没有风险。即便与公司业务无关，老板一般也不鼓励员工做这些事情，他们还是希望你能一心一意为公司做事，但对社会来讲这可能是一件好事。所以一定要落实到具体案例来看，看与他的本职工作是否有冲突，看具体市场前景怎样、这个人怎么样，如果一切都好的话，为什么不投呢？
兰宁羽（天使汇CEO）：你要和公司签署一个文件：第一，你要保证不会跟公司现有业务形成竞争；第二，如果这个事情和公司利益相冲突，你就应该放弃投票权；第三，如果公司与这个项目未来会发生收购或是资本方面的往来，你也要放弃投票权，如此等等。在硅谷，很多高管都会签这样的文件，以保证你可以投资一些重要项目，这是没有任何问题的。
陶宁（创新工场首席运营官）：公司员工出来创业，然后创业项目被自己所在的公司收购，这个状况在美国早就存在。微软、谷歌收购的大部分公司都是创始人的朋友或员工出去创业所成就的公司，三四年是一个创业周期，这也是为什么硅谷大部分的创业都会以收购作为结束。发生这种情况的原因很简单，就是许多公司发展壮大之后，很多项目很难在公司内部立项，在管理严格的传统公司尤其如此，因为立项要经过层层审批，然后拨人拨钱才能把这个项目做起来，没有那么大的灵活度。
所以，当员工自己有一个想法之后，他觉得应该做就会出来自己创业。这样做的最大好处在于，虽然创业者本身无力开创一个大公司，不能独立发展，但可以成为原来公司一个很好的补充。对于这个创业项目，他原来所在的公司可能是顾不上，可能是官僚管理体制把这个事情耽误了，也可能经过了内部讨论但是没有立项，但如果员工出去创业成功了，还是可能选择将创业公司收购回来。这样的事屡见不鲜，一直是硅谷创业的一个大方向。
道德风险则是另外一方面的事，这种现象肯定存在，但也一定属于个别现象。美国社会对道德风险的控制还是蛮严格的，一旦风险暴露，当事人在行业里面就再也融不到资。
《投资与合作》：一些天使投资人既在基金里面做项目投资，又在做个人天使投资，基金对这个问题敏感吗？
冯一名（原子创投创始合伙人）：人民币基金投的都是成熟期项目，需要的资金规模比较大，是投资经理或者VP个人投不起的。而早期创业企业，一般投30万或50万元即可，投资人个人投得起，这对他来讲是有机会的。从好的方向看，这些人能够帮助投资基金去锁定一些案子；从不好的地方看，他其实是浪费了自己所在的基金的投资机会，在精力分配上也会有问题。
许谦（复星风险投资基金执行总经理）：如果大机构来做天使投资的话，会是一个大天使的概念，每个项目可能要投六七百万人民币或者一两百万美金起步，投资规模太小的话，尽职调查和法律成本的比例偏高。这种情况下，项目来源完全是一个商业化的、市场化的行为，很多事情团队要按照整个机构的战略决策去运行。如果是个人做天使投资，很多项目是熟人介绍的才会投，一个项目会投几十万元。两种投资从资金规模、投资运作方式上会有区隔，基金内部对此也会有相关规定。
兰宁羽（天使汇CEO）：这种情况要看基金同意不同意。如果基金内部有规定，比如规模低于多少的项目不投，投资人当然可以自己做，这个没有关系。如果是跟自己的基金有利益冲突，肯定是有问题的。
童玮亮（梧桐树资本创始合伙人）：每个基金都有自己的规则，比如有些基金规定你推荐的案子，你自己必须掏钱跟投。有些基金则是只允许基金投，个人不准投。还有些则是要投的案子必须先让基金来看，在基金不愿意投的情况下，你自己投没问题。这个我觉得不是最大的问题，你只要遵守规则就行了。
《投资与合作》：随着天使投资基金规模的扩大，投资向后期转移是一种必然吗？
冯一名（原子创投创始合伙人）：我们的每年花销成本差不多在200万元，像我们第二只基金的规模只有2400万人民币，每年的管理费48万元。所以，我们的成本自己要贴一半。
投资机构到最后要往两个方向发展。一个方向是规模越做越大，会更像那些传统的老牌VC基金，但因为是最早期，也会形成自己的打法和策略；另一个方向是规模不会上去，但其中个人GP的占比会越来越大。比如原来是自有资金占10%～20%，如果投资成功的话，可能80%是自有资金，会更偏向个人天使的角度。相当于为了获取一些有资源的LP，以基金的运作形式来做个人天使的事。
陶宁（创新工场首席运营官）：我们原来只做早期，现在往后扩展，针对新公司的种子期和A轮都做，再往后就不做了。我们做B轮投资时，只是跟投自己已经投的公司。我们要扩张的原因也很简单：现在中国的天使越来越多，创新工场不可能把所有项目都看在眼里，很多项目等到我们看的时候已经在做A轮融资了。但许多创业者看重创新工场的资源，看重我们对互联网领域的了解，希望可以和创新工场旗下的其他被投公司有更多共同合作的机会，希望我们成为他们的项目投资人。 现在我们有2只美元基金和1只人民币基金，总规模大概4亿元，比前期充裕了很多。管理人员方面，一开始是4个人，现在是40多人；原来合伙人只有2个，现在有7个合伙人；原来没有投后服务，现在光HR就有七八个人。人多，看的项目多，拿到资源也多。
《投资与合作》：做一只早期的投资基金，如何考虑到风险和收益的平衡？
罗茁（启迪创业投资管理有限公司创始合伙人）：一只早期基金的存续期，比较长的有9年时间，理想的情况是中盘获胜，六七年已经胜券在握。如果其间能有两个项目IPO，LP就能连本带利拿回去，这时他们就会容忍你后面有一些项目的持有时间长一些。清算期能往后推，意味着你可能有更大的收获。当然，即使投早期我们也有不同风险偏好的项目。
这几年IPO经常有1.2倍、1.3倍的回报，但也一定有不赚钱的项目。算算年化收益率，如果一只基金的期限是7+2，平均以8年时间算，两个4年，20%的年化收益率应该是要有4倍的回报才行。在成长期这一段，基本的逻辑叫三年三倍、五年五倍，这些都是内部很简单的数字。按这个时间过程算，一两倍的回报不足以赚钱，起码要三五倍才是比较好的状况。通过基金向一个小项目投入1500万元，然后赚二三十倍，拿回三个亿，把一个基金的本钱赚回来，那是比较理想的。
投十几个项目，有两个项目可以IPO，或者是一个实现IPO，另一个可以卖个好价钱，就意味着基金大体是安全的，这是一个基本的逻辑。如果60%以上的投资都能轻松脱手的话，基金掌门人的心里就会比较踏实。如果确实无法盈利，至少要把本钱拿回来，这是一个无法回避的话题，也有些基金最后血本无归，那也是没有办法的事。
洪雷（天津创业投资管理有限公司合伙人）：做机构投资的其实很难做早期投资。基金作为投资机构，首先得有一定的资金量，来源于几个或者十几个投资人。同时要有明确的时间期限，5+2、6+1、3+4，等等。个人和机构之间区别最大的就是时间性问题。
如果有一个项目能赚10倍以上的利润，基金一下子就能进入轻松的状态。LP能允许我们尝试投几个项目？这很有讲究。比如全球知名的红杉资本，代表着私募的世界最高水准，即使它赔了钱，LP也没什么可说的。而对于没什么名气的小GP来说，LP是政府和某些老板，他们很难容忍被投项目失败，如果前三个项目投得都不怎么样，后续的钱还没到事就全来了。
能让LP满意的关键有三点：第一，一定要很清楚LP的诉求；第二，要清楚地了解自己是否能完成LP的投资要求；第三，看是否能通过多种方式来完成这个指标。得到LP的信任之后，我觉得基金的日子就相对比较好过了。
《投资与合作》：一个的机构内部会有不同轮次的基金，在项目接盘时，如何避免基金的内部关联和利益输送问题？
冯一名（原子创投创始合伙人）：我觉得有两个方面可以避免这种利益输送，其实这里是有制约的。因为一个基金作为天使投了你之后，A轮再投你，如果估值低的话，公司团队不同意，估值高了基金也不同意，所以一定是一个相对合理的估值。同时，很多时候，投资机构作为天使进行投资之后，A轮可能不一定自己投，它会让其它投资机构领投，由领投人去定价，而自己不定价，只做跟投，其实这样就避免了利益输送。因为价格是以市场化方式定的。
陶宁（创新工场首席运营官）：自己的基金项目卖给自己，投资人是很在意的。一般来说，如果我卖给自己的项目，领投的人不是我，价格也不是我定的，就会好很多。我的这个基金不能投了或者没有钱了，让下一个基金进来，这是比较顺理成章的事情。好项目干嘛要丢了，一只基金本来就会投好几轮。
杨宁（乐搏资本创始合伙人）：我认为这有利有弊。投了A轮以后，基金在B轮其实面临着更多的信息不对称。如果是你自己的天使基金投的优秀项目，由自己的A轮基金去接是应该的，内部可以制定一些规则，比如B轮基金只能投这个项目的一半，另外一半必须找外部的人来合投，以避免人家说你是自己在接盘。如果能找到其他基金跟你一块投，至少表示市场是认可这个项目的，类似这样的机制就能避免一些风险。
《投资与合作》：有一些基金的LP是大公司，当这些大公司想收购基金的被投项目时，GP应如何选择？
冯一名（原子创投创始合伙人）：大公司愿意做一些基金的LP，是为了能够在很早期的时候，在很前沿的地方发现一些可收购的标的物，对于是否能由此降低收购价格倒并不看重。如果单独为了某一个LP，GP过多地把利益让给它的话，相当于牺牲了其他LP的利益。
赵光斗（德丰杰合伙人）：我们基金的特点就是中性，不考虑这类大企业的投资人。比如如果雅虎、谷歌想在我们基金里面投钱，一般我们会选择避免，宁可让它把钱放到摩根士丹利，然后通过后者给我投钱。一个基金的募资对象，包括大学基金、政府基金、家族理财室等，如果企业直接进来，就会发生性质的改变。比如思科进来，会只希望你投资电信领域的东西，如果其间遇到属于竞争对手的项目，明明可以给基金带来丰厚回报，也不能投。如果这类大公司在基金里占比20%，其他80%投资人的利益就没有办法照顾到。所以，我们避免大公司直接做我们的LP，但它可以通过某一个中介来投资。
陶宁（创新工场首席运营官）：百度、阿里在布局移动互联网领域时购买的公司，主要来自于创新工场。百度买了两家，阿里去年买了友盟，360和腾讯本身就是我们的投资人。
做并购一定是两方面都考虑。我们代表LP，一定会站在自己的角度去考虑这个东西值不值；反过来讲，我们是小股东，创业者是大股东，我们的合同里本身就有关于上市和出售的价格的约定，价格太低的话就既不能出售也不能上市。但在每一个案子里，都是投资人和创业者一起商量，如果有一方感到不愉快就会对这起并购产生影响。
比如豌豆荚的融资前景非常好，几乎收到过所有大公司的收购要约，有些是我们觉得挺满意的收购条件。如果项目继续超前发展还是有风险的，但是团队衡量过后还是愿意自己做，不愿意出售。这时，创新工场会坚决站在创业者一方，愿意再拿出钱来投资。总之，于我们而言，每个案子都不同，结果都是商量出来的。
《投资与合作》：现在有不少公司的高管在业余时间做天使投资，在此过程中，有些人会把自己供职公司的一些好想法带出去，自己寻找团队创业。这样做是否存在道德风险？
杨宁（乐搏资本创始合伙人）：我非常不喜欢这种方式。有些上市公司会拿公司的资源去做一个天使投资项目，因为这个上市公司的高管是这个项目的秘密天使投资人。这种事情频繁发生，但这种项目其实是做不好的。子曰：名不正，则言不顺；言不顺，则事不成。这种项目师出无名，拿公司的资源支持私产，氛围也特别不对，肯定成不了。
张朝晖（Formation 8创始人）：这是一个法律问题，要看公司的具体规定，如果该高管做的事和公司有冲突就有风险，如果一点儿冲突都没有并且是在业余时间做，那就没有风险。即便与公司业务无关，老板一般也不鼓励员工做这些事情，他们还是希望你能一心一意为公司做事，但对社会来讲这可能是一件好事。所以一定要落实到具体案例来看，看与他的本职工作是否有冲突，看具体市场前景怎样、这个人怎么样，如果一切都好的话，为什么不投呢？
兰宁羽（天使汇CEO）：你要和公司签署一个文件：第一，你要保证不会跟公司现有业务形成竞争；第二，如果这个事情和公司利益相冲突，你就应该放弃投票权；第三，如果公司与这个项目未来会发生收购或是资本方面的往来，你也要放弃投票权，如此等等。在硅谷，很多高管都会签这样的文件，以保证你可以投资一些重要项目，这是没有任何问题的。
陶宁（创新工场首席运营官）：公司员工出来创业，然后创业项目被自己所在的公司收购，这个状况在美国早就存在。微软、谷歌收购的大部分公司都是创始人的朋友或员工出去创业所成就的公司，三四年是一个创业周期，这也是为什么硅谷大部分的创业都会以收购作为结束。发生这种情况的原因很简单，就是许多公司发展壮大之后，很多项目很难在公司内部立项，在管理严格的传统公司尤其如此，因为立项要经过层层审批，然后拨人拨钱才能把这个项目做起来，没有那么大的灵活度。
所以，当员工自己有一个想法之后，他觉得应该做就会出来自己创业。这样做的最大好处在于，虽然创业者本身无力开创一个大公司，不能独立发展，但可以成为原来公司一个很好的补充。对于这个创业项目，他原来所在的公司可能是顾不上，可能是官僚管理体制把这个事情耽误了，也可能经过了内部讨论但是没有立项，但如果员工出去创业成功了，还是可能选择将创业公司收购回来。这样的事屡见不鲜，一直是硅谷创业的一个大方向。
道德风险则是另外一方面的事，这种现象肯定存在，但也一定属于个别现象。美国社会对道德风险的控制还是蛮严格的，一旦风险暴露，当事人在行业里面就再也融不到资。
《投资与合作》：一些天使投资人既在基金里面做项目投资，又在做个人天使投资，基金对这个问题敏感吗？
冯一名（原子创投创始合伙人）：人民币基金投的都是成熟期项目，需要的资金规模比较大，是投资经理或者VP个人投不起的。而早期创业企业，一般投30万或50万元即可，投资人个人投得起，这对他来讲是有机会的。从好的方向看，这些人能够帮助投资基金去锁定一些案子；从不好的地方看，他其实是浪费了自己所在的基金的投资机会，在精力分配上也会有问题。
许谦（复星风险投资基金执行总经理）：如果大机构来做天使投资的话，会是一个大天使的概念，每个项目可能要投六七百万人民币或者一两百万美金起步，投资规模太小的话，尽职调查和法律成本的比例偏高。这种情况下，项目来源完全是一个商业化的、市场化的行为，很多事情团队要按照整个机构的战略决策去运行。如果是个人做天使投资，很多项目是熟人介绍的才会投，一个项目会投几十万元。两种投资从资金规模、投资运作方式上会有区隔，基金内部对此也会有相关规定。
兰宁羽（天使汇CEO）：这种情况要看基金同意不同意。如果基金内部有规定，比如规模低于多少的项目不投，投资人当然可以自己做，这个没有关系。如果是跟自己的基金有利益冲突，肯定是有问题的。
童玮亮（梧桐树资本创始合伙人）：每个基金都有自己的规则，比如有些基金规定你推荐的案子，你自己必须掏钱跟投。有些基金则是只允许基金投，个人不准投。还有些则是要投的案子必须先让基金来看，在基金不愿意投的情况下，你自己投没问题。这个我觉得不是最大的问题，你只要遵守规则就行了。
《投资与合作》：随着天使投资基金规模的扩大，投资向后期转移是一种必然吗？
冯一名（原子创投创始合伙人）：我们的每年花销成本差不多在200万元，像我们第二只基金的规模只有2400万人民币，每年的管理费48万元。所以，我们的成本自己要贴一半。
投资机构到最后要往两个方向发展。一个方向是规模越做越大，会更像那些传统的老牌VC基金，但因为是最早期，也会形成自己的打法和策略；另一个方向是规模不会上去，但其中个人GP的占比会越来越大。比如原来是自有资金占10%～20%，如果投资成功的话，可能80%是自有资金，会更偏向个人天使的角度。相当于为了获取一些有资源的LP，以基金的运作形式来做个人天使的事。
陶宁（创新工场首席运营官）：我们原来只做早期，现在往后扩展，针对新公司的种子期和A轮都做，再往后就不做了。我们做B轮投资时，只是跟投自己已经投的公司。我们要扩张的原因也很简单：现在中国的天使越来越多，创新工场不可能把所有项目都看在眼里，很多项目等到我们看的时候已经在做A轮融资了。但许多创业者看重创新工场的资源，看重我们对互联网领域的了解，希望可以和创新工场旗下的其他被投公司有更多共同合作的机会，希望我们成为他们的项目投资人。 现在我们有2只美元基金和1只人民币基金，总规模大概4亿元，比前期充裕了很多。管理人员方面，一开始是4个人，现在是40多人；原来合伙人只有2个，现在有7个合伙人；原来没有投后服务，现在光HR就有七八个人。人多，看的项目多，拿到资源也多。
《投资与合作》：做一只早期的投资基金，如何考虑到风险和收益的平衡？
罗茁（启迪创业投资管理有限公司创始合伙人）：一只早期基金的存续期，比较长的有9年时间，理想的情况是中盘获胜，六七年已经胜券在握。如果其间能有两个项目IPO，LP就能连本带利拿回去，这时他们就会容忍你后面有一些项目的持有时间长一些。清算期能往后推，意味着你可能有更大的收获。当然，即使投早期我们也有不同风险偏好的项目。
这几年IPO经常有1.2倍、1.3倍的回报，但也一定有不赚钱的项目。算算年化收益率，如果一只基金的期限是7+2，平均以8年时间算，两个4年，20%的年化收益率应该是要有4倍的回报才行。在成长期这一段，基本的逻辑叫三年三倍、五年五倍，这些都是内部很简单的数字。按这个时间过程算，一两倍的回报不足以赚钱，起码要三五倍才是比较好的状况。通过基金向一个小项目投入1500万元，然后赚二三十倍，拿回三个亿，把一个基金的本钱赚回来，那是比较理想的。
投十几个项目，有两个项目可以IPO，或者是一个实现IPO，另一个可以卖个好价钱，就意味着基金大体是安全的，这是一个基本的逻辑。如果60%以上的投资都能轻松脱手的话，基金掌门人的心里就会比较踏实。如果确实无法盈利，至少要把本钱拿回来，这是一个无法回避的话题，也有些基金最后血本无归，那也是没有办法的事。
洪雷（天津创业投资管理有限公司合伙人）：做机构投资的其实很难做早期投资。基金作为投资机构，首先得有一定的资金量，来源于几个或者十几个投资人。同时要有明确的时间期限，5+2、6+1、3+4，等等。个人和机构之间区别最大的就是时间性问题。
如果有一个项目能赚10倍以上的利润，基金一下子就能进入轻松的状态。LP能允许我们尝试投几个项目？这很有讲究。比如全球知名的红杉资本，代表着私募的世界最高水准，即使它赔了钱，LP也没什么可说的。而对于没什么名气的小GP来说，LP是政府和某些老板，他们很难容忍被投项目失败，如果前三个项目投得都不怎么样，后续的钱还没到事就全来了。
能让LP满意的关键有三点：第一，一定要很清楚LP的诉求；第二，要清楚地了解自己是否能完成LP的投资要求；第三，看是否能通过多种方式来完成这个指标。得到LP的信任之后，我觉得基金的日子就相对比较好过了。
《投资与合作》：一个的机构内部会有不同轮次的基金，在项目接盘时，如何避免基金的内部关联和利益输送问题？
冯一名（原子创投创始合伙人）：我觉得有两个方面可以避免这种利益输送，其实这里是有制约的。因为一个基金作为天使投了你之后，A轮再投你，如果估值低的话，公司团队不同意，估值高了基金也不同意，所以一定是一个相对合理的估值。同时，很多时候，投资机构作为天使进行投资之后，A轮可能不一定自己投，它会让其它投资机构领投，由领投人去定价，而自己不定价，只做跟投，其实这样就避免了利益输送。因为价格是以市场化方式定的。
陶宁（创新工场首席运营官）：自己的基金项目卖给自己，投资人是很在意的。一般来说，如果我卖给自己的项目，领投的人不是我，价格也不是我定的，就会好很多。我的这个基金不能投了或者没有钱了，让下一个基金进来，这是比较顺理成章的事情。好项目干嘛要丢了，一只基金本来就会投好几轮。
杨宁（乐搏资本创始合伙人）：我认为这有利有弊。投了A轮以后，基金在B轮其实面临着更多的信息不对称。如果是你自己的天使基金投的优秀项目，由自己的A轮基金去接是应该的，内部可以制定一些规则，比如B轮基金只能投这个项目的一半，另外一半必须找外部的人来合投，以避免人家说你是自己在接盘。如果能找到其他基金跟你一块投，至少表示市场是认可这个项目的，类似这样的机制就能避免一些风险。
《投资与合作》：有一些基金的LP是大公司，当这些大公司想收购基金的被投项目时，GP应如何选择？
冯一名（原子创投创始合伙人）：大公司愿意做一些基金的LP，是为了能够在很早期的时候，在很前沿的地方发现一些可收购的标的物，对于是否能由此降低收购价格倒并不看重。如果单独为了某一个LP，GP过多地把利益让给它的话，相当于牺牲了其他LP的利益。
赵光斗（德丰杰合伙人）：我们基金的特点就是中性，不考虑这类大企业的投资人。比如如果雅虎、谷歌想在我们基金里面投钱，一般我们会选择避免，宁可让它把钱放到摩根士丹利，然后通过后者给我投钱。一个基金的募资对象，包括大学基金、政府基金、家族理财室等，如果企业直接进来，就会发生性质的改变。比如思科进来，会只希望你投资电信领域的东西，如果其间遇到属于竞争对手的项目，明明可以给基金带来丰厚回报，也不能投。如果这类大公司在基金里占比20%，其他80%投资人的利益就没有办法照顾到。所以，我们避免大公司直接做我们的LP，但它可以通过某一个中介来投资。
陶宁（创新工场首席运营官）：百度、阿里在布局移动互联网领域时购买的公司，主要来自于创新工场。百度买了两家，阿里去年买了友盟，360和腾讯本身就是我们的投资人。
做并购一定是两方面都考虑。我们代表LP，一定会站在自己的角度去考虑这个东西值不值；反过来讲，我们是小股东，创业者是大股东，我们的合同里本身就有关于上市和出售的价格的约定，价格太低的话就既不能出售也不能上市。但在每一个案子里，都是投资人和创业者一起商量，如果有一方感到不愉快就会对这起并购产生影响。
比如豌豆荚的融资前景非常好，几乎收到过所有大公司的收购要约，有些是我们觉得挺满意的收购条件。如果项目继续超前发展还是有风险的，但是团队衡量过后还是愿意自己做，不愿意出售。这时，创新工场会坚决站在创业者一方，愿意再拿出钱来投资。总之，于我们而言，每个案子都不同，结果都是商量出来的。