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作者简介：王树彬（1990-），男，汉族，北京市人，硕士在读，北京工商大学商学院，专业：会计学，研究方向：企业财务管理。
自上市以来，X公司一直争议不断。2015年该企业公告称其高管减持大额股所持股份使该企业成为舆论热议焦点。有观点质疑这种大股东巨额减持套现行为的正当性，进而引发了对上市公司市值管行为的讨论。本文从市值管理的相关理论出发，对X企业2015年的市值管理行为进行分析，旨在为投资者理解上市公司的市值管理行为提供参考。
一、市值管理概述
根据学者的定义，市值管理是上市公司有意识的综合运用一种或多种科学且合规的方法实现企业价值最大化的一种战略管理行为。要理解这一定义应把握以下几个关键词：首先，市值管理是上市公司有意为之的，是上市公司的主动行为；其次，该定义强调了市值管理的合规性，市值管理必须在法律和有关制度的框架内进行；再次，市值管理的目的是实现企业价值最大化，而不是控制上市公司股票的价格；最后，市值管理是一种战略管理行为，也就是说市值管理要从企业战略的高度来进行，企业在制定发展战略时应考虑市值因素，市值管理不仅是财务部门或董事会秘书的工作，而是需要一系列的部门紧密配合。市值管理的基础是价值管理，价值管理的概念上世纪80年代由麦肯锡公司提出，管理学家Copeland等人将价值管理定义为以价值评估为基础，以价值增长为目的的一种综合管理模式。市值管理与价值管理两者有联系又有区别。两者的联系在于价值管理是市值管理的归宿，市值的提高最终应提高企业的价值，否则市值管理就会变成股价管理。两者的区别在于市值管理侧重于价值的实现，而价值管理侧重于价值的创造。
在西方国家，市值管理这一概念较少被提及，这主要有两个原因：一是国外资本市场发展成熟，参与者以机构投资者为主，这就使资本市场对信息的吸收与解读极为高效，缺少市值管理的操作空间；二是西方国家企业债务融资更为普遍，市值管理对企业价值的提升产生的贡献有限。所以综合这两点看，在成熟资本市场上市的企业进行市值管理的必要性较低。
但是对于我国上市公司和资本市场来说，市值管理是有必要性的，这主要体现在以下几个方面：首先，市值管理是上市公司的需要，股权分置改革以来市值越来越受到重视，上市公司维持合理的市值有利于其利用资本市场进行融资；其次，资本市场发展程度的客观要求，我国证券市场发展相对来说还不成熟仅能达到弱势有效的程度，也就是说对于股价相关的信息并不能完全的吸收与解读，这影响了证券市场的运行效率，恰当的市值管理有利于引导市场及时对股价相关信息作出反馈，可以提高市场的效率；最后，市值管理是上市公司股东的客观需要，股东需要利用合法合规的手段维护自己所持股份的价值并防止公司被恶意收购。2014年5月，国务院颁布了《关于进一步促进资本市场发展的若干意见》即“新国九条”其中就提出了“鼓励上市公司建立市值管理制度”。但是，也应注意到，在我国上市公司进行市值管理的过程中仍有不少问题，其中最主要的表现就是市值管理变成股价操纵，某些上市公司打着市值管理的旗号当起了“庄家”，大股东先抛出利空消息打压股价借机低价吸筹，然后恶意炒作拉高股价出货，这种行为违反了相关法律应当予以禁止。
市值管理分析包括两个内容：价值创造因素分析和价值实现因素分析。前者是指企业创造财富的能力即企业实际经营能力，后者指企业进行市值管理后的市场表现，两者相比较即可得到市值管理的效果。
二、X公司2015年度市值管理行为分析
下面本文将从这两个方面对X公司2015年的市值管理行为进行简要分析。
（一）X公司价值实现分析
2015年X公司的市值管理有三个值得关注的焦点：年初的高送转方案，年中高管大额减持和年末的注入资产的资本运作。
从2014年12月的高管增持开始，经过5个月的股价上涨到最终减持套现这一过程中可以看出上市公司进行了市值管理安排。2015年3月30日，X公司披露了2014年财报并公布了每10股转增12股及派现0.46元的分配预案。本次高送转的除权除息日被定为2015年5月13日，而5月14日即为其子公司高管和战投方所持股份的解锁日。X公司的股票从4月21日股东大会结束通过高转增的分配方案开始大涨，为高管减持创造了有利条件。
2015年X公司的一个重大市值管理事件是董事长A大额减持公司股份。A在5月26日公布了一份减持计划，拟减持不超过1.5亿股X公司股票，约占公司总股份的8%。随后，A在6月1日与3日按照公布的减持方案进行了减持。另外，在公告减持计划的同时，A承诺将其减持所得全部免息借给X公司作为营运资金使用，且借款期限将不低于60个月且免收利息。对于此事一时间众说纷纭，有人认为A的做法是重大的“利空”消息，是一种不负责的做法，而有人则认为该减持行为没有违反相关法规，A有权利进行减持。根据信号传递理论，上市公司的管理者进行减持本身传达了股票高估的信号，这有利于股票价格向价值回归。应该说在合法的前提下股东可以进行减持。但是从我国证券市场的实践上来看，大股东很有可能利用内部消息提前进行操作，而中小投资者则没有掌握这些消息，这就损害了中小投资者的利益，也损害了证券市场的公平原则。
资本运作也是市值管理的常用方式。2015年12月X公司发布《关于筹划重大资产重组停牌的公告》，宣布计划将董事长A名下的“X影业”的全部资产将注入上市公司。按照B轮融资的情况来看，X影业估值高达数十亿元人民币，市盈率超过30倍。如果按此估值水平计算，X影业注入X公司时估值可能会高达百亿元。从市值管理动机来看，X公司选择了股价相对低迷的时期启动该计划，这样做一是公司控制人注入的资产可以换取更高的上市公司股份比例，二可以在公司股价因外部原因下跌时释放利好消息稳定股价，减小股价的波动性。
（二）X公司价值创造分析
根据X公司披露的2015年第三季度财务数据，实现的净利润达到约4亿元已经超过2014年全年利润，可是毛利率却由15%下降到12%，这说明X公司的商业模式带来的经营效率的提高还没有显现出来。根据2015年年末的股价计算X公司的市盈率已经达到约200倍，远高于创业板的平均水平40倍及其他A股互联网上市公司，市场给予X公司如此高的评价，一方是投资者看好互联网公司的前景，另一方面也是A股供求矛盾的体现：腾讯、百度阿里巴巴等一线互联网公司均没有在国内上市，导致国内缺乏相关投资标的，X公司作为少数在A股上市的互联网企业，受到热捧在所难免。X公司作为一家正在快速扩张中的互联网公司，仅从经营业绩和市盈率难以判断其价值创造能力，这方面最典型的公司是美国知名电商网站亚马逊，该网站从上市之日起没有实现盈利，但仍享受了较高的估值，目前市值已经达到2000亿元。股市经过半年的调整，X公司按期年末股价计算其市值已经过千亿，这样的估值水平说明市场给X公司的商业模式投了赞成票，投资者预期X公司在未来完善生态圈并积累了大量用户基数后能迅速改善盈利能力。
三、结论
通过对X公司的价值实现和价值创造两个方面分析，我们可以发现虽然X公司的经营业绩稳中有升，但是其通过证券市场实现的价值要高于企业创造的价值，估值仍然偏高，高管人员的减持行为表明管理层自身也意识到了这一点。总体来看，X公司的市值管理在增加股东财富和维护投资者信心方面起到了积极作用，但X公司的商业模式所带来的创造价值的能力能否追赶上已经通过市场实现的价值值得投资者持续关注。（作者单位：北京工商大学商学院）
参考文献：
[1]施光耀.中国上市公司市值管理评价研究[J].管理学报，2008（1）：79-87.
[2]张济建，苗晴.中国上市公司市值管理研究[J].会计研究，2010（4）：82-88.
自上市以来，X公司一直争议不断。2015年该企业公告称其高管减持大额股所持股份使该企业成为舆论热议焦点。有观点质疑这种大股东巨额减持套现行为的正当性，进而引发了对上市公司市值管行为的讨论。本文从市值管理的相关理论出发，对X企业2015年的市值管理行为进行分析，旨在为投资者理解上市公司的市值管理行为提供参考。
一、市值管理概述
根据学者的定义，市值管理是上市公司有意识的综合运用一种或多种科学且合规的方法实现企业价值最大化的一种战略管理行为。要理解这一定义应把握以下几个关键词：首先，市值管理是上市公司有意为之的，是上市公司的主动行为；其次，该定义强调了市值管理的合规性，市值管理必须在法律和有关制度的框架内进行；再次，市值管理的目的是实现企业价值最大化，而不是控制上市公司股票的价格；最后，市值管理是一种战略管理行为，也就是说市值管理要从企业战略的高度来进行，企业在制定发展战略时应考虑市值因素，市值管理不仅是财务部门或董事会秘书的工作，而是需要一系列的部门紧密配合。市值管理的基础是价值管理，价值管理的概念上世纪80年代由麦肯锡公司提出，管理学家Copeland等人将价值管理定义为以价值评估为基础，以价值增长为目的的一种综合管理模式。市值管理与价值管理两者有联系又有区别。两者的联系在于价值管理是市值管理的归宿，市值的提高最终应提高企业的价值，否则市值管理就会变成股价管理。两者的区别在于市值管理侧重于价值的实现，而价值管理侧重于价值的创造。
在西方国家，市值管理这一概念较少被提及，这主要有两个原因：一是国外资本市场发展成熟，参与者以机构投资者为主，这就使资本市场对信息的吸收与解读极为高效，缺少市值管理的操作空间；二是西方国家企业债务融资更为普遍，市值管理对企业价值的提升产生的贡献有限。所以综合这两点看，在成熟资本市场上市的企业进行市值管理的必要性较低。
但是对于我国上市公司和资本市场来说，市值管理是有必要性的，这主要体现在以下几个方面：首先，市值管理是上市公司的需要，股权分置改革以来市值越来越受到重视，上市公司维持合理的市值有利于其利用资本市场进行融资；其次，资本市场发展程度的客观要求，我国证券市场发展相对来说还不成熟仅能达到弱势有效的程度，也就是说对于股价相关的信息并不能完全的吸收与解读，这影响了证券市场的运行效率，恰当的市值管理有利于引导市场及时对股价相关信息作出反馈，可以提高市场的效率；最后，市值管理是上市公司股东的客观需要，股东需要利用合法合规的手段维护自己所持股份的价值并防止公司被恶意收购。2014年5月，国务院颁布了《关于进一步促进资本市场发展的若干意见》即“新国九条”其中就提出了“鼓励上市公司建立市值管理制度”。但是，也应注意到，在我国上市公司进行市值管理的过程中仍有不少问题，其中最主要的表现就是市值管理变成股价操纵，某些上市公司打着市值管理的旗号当起了“庄家”，大股东先抛出利空消息打压股价借机低价吸筹，然后恶意炒作拉高股价出货，这种行为违反了相关法律应当予以禁止。
市值管理分析包括两个内容：价值创造因素分析和价值实现因素分析。前者是指企业创造财富的能力即企业实际经营能力，后者指企业进行市值管理后的市场表现，两者相比较即可得到市值管理的效果。
二、X公司2015年度市值管理行为分析
下面本文将从这两个方面对X公司2015年的市值管理行为进行简要分析。
（一）X公司价值实现分析
2015年X公司的市值管理有三个值得关注的焦点：年初的高送转方案，年中高管大额减持和年末的注入资产的资本运作。
从2014年12月的高管增持开始，经过5个月的股价上涨到最终减持套现这一过程中可以看出上市公司进行了市值管理安排。2015年3月30日，X公司披露了2014年财报并公布了每10股转增12股及派现0.46元的分配预案。本次高送转的除权除息日被定为2015年5月13日，而5月14日即为其子公司高管和战投方所持股份的解锁日。X公司的股票从4月21日股东大会结束通过高转增的分配方案开始大涨，为高管减持创造了有利条件。
2015年X公司的一个重大市值管理事件是董事长A大额减持公司股份。A在5月26日公布了一份减持计划，拟减持不超过1.5亿股X公司股票，约占公司总股份的8%。随后，A在6月1日与3日按照公布的减持方案进行了减持。另外，在公告减持计划的同时，A承诺将其减持所得全部免息借给X公司作为营运资金使用，且借款期限将不低于60个月且免收利息。对于此事一时间众说纷纭，有人认为A的做法是重大的“利空”消息，是一种不负责的做法，而有人则认为该减持行为没有违反相关法规，A有权利进行减持。根据信号传递理论，上市公司的管理者进行减持本身传达了股票高估的信号，这有利于股票价格向价值回归。应该说在合法的前提下股东可以进行减持。但是从我国证券市场的实践上来看，大股东很有可能利用内部消息提前进行操作，而中小投资者则没有掌握这些消息，这就损害了中小投资者的利益，也损害了证券市场的公平原则。
资本运作也是市值管理的常用方式。2015年12月X公司发布《关于筹划重大资产重组停牌的公告》，宣布计划将董事长A名下的“X影业”的全部资产将注入上市公司。按照B轮融资的情况来看，X影业估值高达数十亿元人民币，市盈率超过30倍。如果按此估值水平计算，X影业注入X公司时估值可能会高达百亿元。从市值管理动机来看，X公司选择了股价相对低迷的时期启动该计划，这样做一是公司控制人注入的资产可以换取更高的上市公司股份比例，二可以在公司股价因外部原因下跌时释放利好消息稳定股价，减小股价的波动性。
（二）X公司价值创造分析
根据X公司披露的2015年第三季度财务数据，实现的净利润达到约4亿元已经超过2014年全年利润，可是毛利率却由15%下降到12%，这说明X公司的商业模式带来的经营效率的提高还没有显现出来。根据2015年年末的股价计算X公司的市盈率已经达到约200倍，远高于创业板的平均水平40倍及其他A股互联网上市公司，市场给予X公司如此高的评价，一方是投资者看好互联网公司的前景，另一方面也是A股供求矛盾的体现：腾讯、百度阿里巴巴等一线互联网公司均没有在国内上市，导致国内缺乏相关投资标的，X公司作为少数在A股上市的互联网企业，受到热捧在所难免。X公司作为一家正在快速扩张中的互联网公司，仅从经营业绩和市盈率难以判断其价值创造能力，这方面最典型的公司是美国知名电商网站亚马逊，该网站从上市之日起没有实现盈利，但仍享受了较高的估值，目前市值已经达到2000亿元。股市经过半年的调整，X公司按期年末股价计算其市值已经过千亿，这样的估值水平说明市场给X公司的商业模式投了赞成票，投资者预期X公司在未来完善生态圈并积累了大量用户基数后能迅速改善盈利能力。
三、结论
通过对X公司的价值实现和价值创造两个方面分析，我们可以发现虽然X公司的经营业绩稳中有升，但是其通过证券市场实现的价值要高于企业创造的价值，估值仍然偏高，高管人员的减持行为表明管理层自身也意识到了这一点。总体来看，X公司的市值管理在增加股东财富和维护投资者信心方面起到了积极作用，但X公司的商业模式所带来的创造价值的能力能否追赶上已经通过市场实现的价值值得投资者持续关注。（作者单位：北京工商大学商学院）
参考文献：
[1]施光耀.中国上市公司市值管理评价研究[J].管理学报，2008（1）：79-87.
[2]张济建，苗晴.中国上市公司市值管理研究[J].会计研究，2010（4）：82-88.