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内容摘要：文章通过对国内某煤矿企业债转股后股权交易的定价分析，阐述了煤矿企业债转股资产收购的估值方法和程序，提出了此债转股资产估值的原则和依据，分析了案例中影响资产估值的有关因素及相关处理对策，并对债转股股权资产的估值结果作了敏感性分析。
1999年，国家为减轻国有企业的债务负担，推动国有企业的改革，实施了债转股政策。国家先后成立了信达、长城、东方、华融等4家资产管理公司，集中处置从国有银行剥离的1.4万亿元不良贷款。资产管理公司作为投资主体，成了实施债转股后企业的股东。但是，资产管理公司作为阶段性持股的金融机构，终将视债转股企业的经营情况，实现股权的退出。
从银监会公布的这4家金融资产管理公司处置不良资产的进展情况看，截至2004年末，4家公司累计处置不良资产6,750.6亿元,累计回收现金1,370亿元。 回收资金仅占所处置不良资产金额的20.29 %。总体处置的效果与进展都不够理想。而不良资产处置困难的原因之一即在于债转股政策的约束与股权退出的市场化要求不相适应，在股权退出的实际操作过程中仍然存在着许多障碍。从国内外处置不良债权的经验来看，采用市场化的手段实现金融机构债转股股权的退出是最终的趋势，本文选取了某一债转股煤矿企业的市场化估值案例，对债转股后股权交易的估值方法进行了探讨，以期供债转股股权处置者参考和借鉴。
1. 评估对象的基本情况
此煤矿企业按照国家债转股政策的相关要求，于2002年6月完成了剥离了医院、学校等非经营性资产后的企业价值评估工作。此煤矿企业按照金融机构协议，确定2001年12月31日为资产评估基准日。评估后企业总资产为48.88亿元，负债21.90亿元，所有者权益14.55亿元。煤矿企业以其全部经营性资产和负债出资，金融机构以确认的转股债权出资，于2002年11月共同成立了债转股后的公司。新设立的公司有生产矿井5对，生产能力750万吨/年；在建矿井1对，设计生产能力180万吨/年；洗煤厂6座，设计入洗能力780万吨。公司煤炭储量丰富，品种齐全，产品市场分布于国内13个省市区，并出口日本、韩国、印度等国家。
2. 估值目的与评估基准日
经财政部批准，持股金融机构展开了其债转股后股权退出的试点工作。2003年初，金融机构与股权收购方——转股公司的某一股东确定了转让意向，双方确认以收益现值法对转股公司实施价值评估。估值对象为转股公司的全部资产价值，包括各种有形资产、无形资产、流动资产及全部负债。公司价值估值亦选取2001年12月31日为基准日。资产估值中一切取价标准均为基准日有效的价格标准。选取此基准日的原因是因为此日期即是股权收购方接受资产的实际日期。
3．估值原则及依据
在资产估值过程中，评估人员遵循独立、客观、科学的工作原则。在认真进行调查、确切掌握可靠资料的基础上，以企业资产持续经营为评估前提，采取规范的评估程序和方法，评估了转股公司的公允市场价值。资产估值遵循或参考的依据有：《国有资产评估管理办法》（国务院第91号令）；《国有资产评估管理办法施行细则》（国资办发[1992]36号）；《企业财务通则》、《企业会计准则》和《基本建设会计制度》等相关法规。
主要参考资料有：此煤矿企业债转股方案，上述2002年6月完成的煤矿企业债转股资产评估报告书（采用的评估方法为重置成本法），煤炭工业建设项目经济评价方法与参数，债转股公司2001年12月31日及以往年度的财务报表以及与资产评估有关的研究资料。
4.估值思路及方法
基本思路是通过估算资产在未来的预期收益和采用适宜的折现率将其折算成现时价值。由于债转股公司具备应用收益法进行评估价值的基本条件即企业的资产经营与收益之间存在较稳定的比例关系，且未来收益和风险能够进行预测及可以进行量化。尽管使用收益现值法在预测中存在较大的难度，其数据采集和处理中客观性把握的不足、也会使估值产生某种误差累积或放大，但当对未来收益预测较为客观、折现率的选取也较为合理时，其估值结果是能够具有较好的客观性和公正性的，也是能够为市场所接受的。
在此估值项目中,具体采用的收益法是对公司息前净现金流量进行折现。在得出转股公司包括其权益资本（所有者权益）与长期付息债务在内的全部投资性资产总价值之后，再减去长期付息债务，从而得出转股公司权益资本价值，即转股公司的净资产价值。
4.1估值模型
A= P -Ｄ（1）
式中A为债转股公司权益资本（所有者权益）评估值，P为债转股公司全部投资性资产价值估值，D为债转股公司估值基准日的长期付息债务价值。
4.2 基本估值思路
使用息前净现金流量作为全部投资性资产的收益指标，其公式为：
R = 净利润+折旧和摊销+长期负债利息（计扣所得税）- 追加资本（2）
根据企业经营历史以及矿山资源储量的具体情况，测算其未来20年的息前净现金流量，将得到的息前净现金流量进行折现处理，加总求和测算出企业的全部投资性资产的现时价值。
4.3基本公式
根据煤矿这一资源性资产的特点，估值采用了有限年收益折现模型，公式如下：
式中P为全部投资性资产价值的估值，Ri 为未来第i年的息前净现金流量，r 为折现率。
4.4折现率r的确定
采用资本资产加权平均成本模型（WACC）确定折现率
式中r1 为扣除所得税后的长期付息债务成本，w1为长期付息债务在全部投资性资产中所占的比例，w1=长期付息债务/（权益资本+长期付息债务）；r2 为权益资本成本（股东权益收益率），按资本资产定价模型（CAPM）确定权益资本成本r2；w2为权益资本在全部投资性资产中所占的比例，w2=权益资本/（权益资本+长期付息债务）。
其中
r1 = 所得税前长期付息债务成本×（1－T）（5）
式中Rf =无风险报酬率，Rm=市场预期收益率，β＝上市公司股票的市场风险系数。β值可由一定时期内上市公司股票的收益率和股票市场组合收益率的协方差与市场组合收益率的方差的比值确定。即：
式中Cov ( Rx;Rp )为一定时期内样本股票的收益率和股票市场组合收益率的协方差，σp为一定时期内股票市场组合收益率的方差。
5估值过程
估值工作分为以下步骤进行：
（1）确定估值范围、了解债转股公司有关资产的类型、股权情况以及收购方要求；
（2）选定估值基准日；
（3）核实资产的数量、质量、分布状态、资产使用、维护状况、使用年限等；
（4）收集估值资产的有关资料，包括矿井的储量、生产成本与产品销售价格等；
（5）在确定资产权属的基础上，按照资产的具体情况，以各种相关标准和有关询价记录为依据，对估值资产进行评定测算；
（6）对估值结果进行分析研究,并调整相关的影响因素。
5.1 估值的数据基础
核定转股公司各矿井的储量,、预测各矿井未来的生产能力以及可开采年限,预测各矿井产量、商品煤销售量、原煤单位成本和商品煤销售单价；根据现时煤炭行业的总体情况以及转股公司的煤种、煤质和生产条件等因素，确定原煤的商品煤成品率为88 %；根据有关统计资料得出转股公司转股前三年成本费用占销售收入的比重。筛选国内沪市、深市煤炭开采业上市公司近三年的统计数据，选取样本公司收益参数及经营中现金流量方面的参数。
5.2估值测算
基本参数的确定如下：
长期付息债务成本r1，以2002年2月21日中国人民银行公布的中长期贷款利率0.0558选取；无风险收益率Rf ，按2002年4月18日发行的十年期国库券利率0.0254选取；股东期望报酬率Rm，取同类煤矿业上市公司近三年净资产收益率的平均值（Rm = 0.1172；β值取同类煤矿业上市公司股票在1999年12月30日至2001年12月28日的市场价格，按式（7）计算得贝塔调整值（β=1.0814）。
W1取基准日长期付息债务（债转股后估算的银行长期借款额73198万元）与投资性资产的比值（W1=0.2152），W2取基准日所有者权益（债转股时以重置成本法评估确认的公司净资产额266,988万元）与投资性资产的比值（W2=0.7848）。
T取所得税税率33％。
将上述各值分别代入式（4）、（5）和式（6），
即有
r1 = 0.0558 ×（1- 0.33）= 0.0374
r2 = 0.0254+1.0814{0.1172–0.0254}= 0.1247
r= 0.2152×0.0374+0.7848×0.1247= 0.1059
5.3 估值测算结果
根据所预测的产销量、原煤单位成本和商品煤销售单价等有关数据（表略），和根据期间费用表（表略）所展示的关系以及有关固定资产折旧、无形资产摊销、维建费、井巷工程费等会计政策规定的比率，得出息前净现金流量表（即预测收益表，表略）。
将预测收益代入式（3），得到投资性资产价值的估值
将所得到的结果154,453万元，减去长期付息债务总额73,198万元后，即得到债转股公司的股权价值（净资产价值）。
A = P - D
= 154,453.20 - 73,198.00
= 81,255.20万元
5.4有关资产处理的说明
在估值过程中,发现在2001年12月31日的报表中存有一笔6,644万元的长期投资，因某些原因而未进行详细的调查，以判断其性质与投资收益状况，因此是以按其帐面值进行处理的。同时，账面值为14,355万元的在建工程，由于不能合理预计其收益情况，也按账面值进行处理。
此外，考虑到在获得20年的有限年收益之后，账面固定资产还存有一定残值，按3 %计之。
最后得到的权益资本的评估价值为110,920万元，该值乘以金融机构持有债转股股权的比例，得到了目标资产收购时的价值。
6. 估值结果的敏感性分析及交易定价的确认
采用收益现值法所得出的债转股公司权益资本价值110,920万元,与该公司同一基准日的所有者权益帐面值266,988万元相比，减值156,068万元，减值率达58.45%。
为弥补估值过程中可能产生的估值偏差，最大限度地保持估值结果的公允性，减少收购的价格风险，估值过程中还选择了原煤产销量增减、商品煤价格升降、原煤单位成本增减三种因素,以及商品煤价格上升而原煤成本降低、商品煤价格下降而原煤成本却上升的两种状况进行了敏感性分析。
分析测算结果表明，公司价值与产量（价格）的增减和原煤单位成本的增减呈强相关。如果公司原煤产量增加10%，而原煤单位成本下降10%时，公司价值将增加近90 %。反之，公司价值将下降90%。
敏感性分析客观地体现了煤炭开产行业的现实情况。因此，经股权出售方与收购方充分协商，最终以接近上述估值结果的转让价格完成了债转股股权的交易。此债转股企业股权再交易案例也客观地验证了：在一定的条件下，收益现值法甚至较重置成本法更适合于目前国内金融机构处置债转股资产交易的估值。
（作者单位：兖矿集团公司董事局资本部）
1999年，国家为减轻国有企业的债务负担，推动国有企业的改革，实施了债转股政策。国家先后成立了信达、长城、东方、华融等4家资产管理公司，集中处置从国有银行剥离的1.4万亿元不良贷款。资产管理公司作为投资主体，成了实施债转股后企业的股东。但是，资产管理公司作为阶段性持股的金融机构，终将视债转股企业的经营情况，实现股权的退出。
从银监会公布的这4家金融资产管理公司处置不良资产的进展情况看，截至2004年末，4家公司累计处置不良资产6,750.6亿元,累计回收现金1,370亿元。 回收资金仅占所处置不良资产金额的20.29 %。总体处置的效果与进展都不够理想。而不良资产处置困难的原因之一即在于债转股政策的约束与股权退出的市场化要求不相适应，在股权退出的实际操作过程中仍然存在着许多障碍。从国内外处置不良债权的经验来看，采用市场化的手段实现金融机构债转股股权的退出是最终的趋势，本文选取了某一债转股煤矿企业的市场化估值案例，对债转股后股权交易的估值方法进行了探讨，以期供债转股股权处置者参考和借鉴。
1. 评估对象的基本情况
此煤矿企业按照国家债转股政策的相关要求，于2002年6月完成了剥离了医院、学校等非经营性资产后的企业价值评估工作。此煤矿企业按照金融机构协议，确定2001年12月31日为资产评估基准日。评估后企业总资产为48.88亿元，负债21.90亿元，所有者权益14.55亿元。煤矿企业以其全部经营性资产和负债出资，金融机构以确认的转股债权出资，于2002年11月共同成立了债转股后的公司。新设立的公司有生产矿井5对，生产能力750万吨/年；在建矿井1对，设计生产能力180万吨/年；洗煤厂6座，设计入洗能力780万吨。公司煤炭储量丰富，品种齐全，产品市场分布于国内13个省市区，并出口日本、韩国、印度等国家。
2. 估值目的与评估基准日
经财政部批准，持股金融机构展开了其债转股后股权退出的试点工作。2003年初，金融机构与股权收购方——转股公司的某一股东确定了转让意向，双方确认以收益现值法对转股公司实施价值评估。估值对象为转股公司的全部资产价值，包括各种有形资产、无形资产、流动资产及全部负债。公司价值估值亦选取2001年12月31日为基准日。资产估值中一切取价标准均为基准日有效的价格标准。选取此基准日的原因是因为此日期即是股权收购方接受资产的实际日期。
3．估值原则及依据
在资产估值过程中，评估人员遵循独立、客观、科学的工作原则。在认真进行调查、确切掌握可靠资料的基础上，以企业资产持续经营为评估前提，采取规范的评估程序和方法，评估了转股公司的公允市场价值。资产估值遵循或参考的依据有：《国有资产评估管理办法》（国务院第91号令）；《国有资产评估管理办法施行细则》（国资办发[1992]36号）；《企业财务通则》、《企业会计准则》和《基本建设会计制度》等相关法规。
主要参考资料有：此煤矿企业债转股方案，上述2002年6月完成的煤矿企业债转股资产评估报告书（采用的评估方法为重置成本法），煤炭工业建设项目经济评价方法与参数，债转股公司2001年12月31日及以往年度的财务报表以及与资产评估有关的研究资料。
4.估值思路及方法
基本思路是通过估算资产在未来的预期收益和采用适宜的折现率将其折算成现时价值。由于债转股公司具备应用收益法进行评估价值的基本条件即企业的资产经营与收益之间存在较稳定的比例关系，且未来收益和风险能够进行预测及可以进行量化。尽管使用收益现值法在预测中存在较大的难度，其数据采集和处理中客观性把握的不足、也会使估值产生某种误差累积或放大，但当对未来收益预测较为客观、折现率的选取也较为合理时，其估值结果是能够具有较好的客观性和公正性的，也是能够为市场所接受的。
在此估值项目中,具体采用的收益法是对公司息前净现金流量进行折现。在得出转股公司包括其权益资本（所有者权益）与长期付息债务在内的全部投资性资产总价值之后，再减去长期付息债务，从而得出转股公司权益资本价值，即转股公司的净资产价值。
4.1估值模型
A= P -Ｄ（1）
式中A为债转股公司权益资本（所有者权益）评估值，P为债转股公司全部投资性资产价值估值，D为债转股公司估值基准日的长期付息债务价值。
4.2 基本估值思路
使用息前净现金流量作为全部投资性资产的收益指标，其公式为：
R = 净利润+折旧和摊销+长期负债利息（计扣所得税）- 追加资本（2）
根据企业经营历史以及矿山资源储量的具体情况，测算其未来20年的息前净现金流量，将得到的息前净现金流量进行折现处理，加总求和测算出企业的全部投资性资产的现时价值。
4.3基本公式
根据煤矿这一资源性资产的特点，估值采用了有限年收益折现模型，公式如下：
式中P为全部投资性资产价值的估值，Ri 为未来第i年的息前净现金流量，r 为折现率。
4.4折现率r的确定
采用资本资产加权平均成本模型（WACC）确定折现率
式中r1 为扣除所得税后的长期付息债务成本，w1为长期付息债务在全部投资性资产中所占的比例，w1=长期付息债务/（权益资本+长期付息债务）；r2 为权益资本成本（股东权益收益率），按资本资产定价模型（CAPM）确定权益资本成本r2；w2为权益资本在全部投资性资产中所占的比例，w2=权益资本/（权益资本+长期付息债务）。
其中
r1 = 所得税前长期付息债务成本×（1－T）（5）
式中Rf =无风险报酬率，Rm=市场预期收益率，β＝上市公司股票的市场风险系数。β值可由一定时期内上市公司股票的收益率和股票市场组合收益率的协方差与市场组合收益率的方差的比值确定。即：
式中Cov ( Rx;Rp )为一定时期内样本股票的收益率和股票市场组合收益率的协方差，σp为一定时期内股票市场组合收益率的方差。
5估值过程
估值工作分为以下步骤进行：
（1）确定估值范围、了解债转股公司有关资产的类型、股权情况以及收购方要求；
（2）选定估值基准日；
（3）核实资产的数量、质量、分布状态、资产使用、维护状况、使用年限等；
（4）收集估值资产的有关资料，包括矿井的储量、生产成本与产品销售价格等；
（5）在确定资产权属的基础上，按照资产的具体情况，以各种相关标准和有关询价记录为依据，对估值资产进行评定测算；
（6）对估值结果进行分析研究,并调整相关的影响因素。
5.1 估值的数据基础
核定转股公司各矿井的储量,、预测各矿井未来的生产能力以及可开采年限,预测各矿井产量、商品煤销售量、原煤单位成本和商品煤销售单价；根据现时煤炭行业的总体情况以及转股公司的煤种、煤质和生产条件等因素，确定原煤的商品煤成品率为88 %；根据有关统计资料得出转股公司转股前三年成本费用占销售收入的比重。筛选国内沪市、深市煤炭开采业上市公司近三年的统计数据，选取样本公司收益参数及经营中现金流量方面的参数。
5.2估值测算
基本参数的确定如下：
长期付息债务成本r1，以2002年2月21日中国人民银行公布的中长期贷款利率0.0558选取；无风险收益率Rf ，按2002年4月18日发行的十年期国库券利率0.0254选取；股东期望报酬率Rm，取同类煤矿业上市公司近三年净资产收益率的平均值（Rm = 0.1172；β值取同类煤矿业上市公司股票在1999年12月30日至2001年12月28日的市场价格，按式（7）计算得贝塔调整值（β=1.0814）。
W1取基准日长期付息债务（债转股后估算的银行长期借款额73198万元）与投资性资产的比值（W1=0.2152），W2取基准日所有者权益（债转股时以重置成本法评估确认的公司净资产额266,988万元）与投资性资产的比值（W2=0.7848）。
T取所得税税率33％。
将上述各值分别代入式（4）、（5）和式（6），
即有
r1 = 0.0558 ×（1- 0.33）= 0.0374
r2 = 0.0254+1.0814{0.1172–0.0254}= 0.1247
r= 0.2152×0.0374+0.7848×0.1247= 0.1059
5.3 估值测算结果
根据所预测的产销量、原煤单位成本和商品煤销售单价等有关数据（表略），和根据期间费用表（表略）所展示的关系以及有关固定资产折旧、无形资产摊销、维建费、井巷工程费等会计政策规定的比率，得出息前净现金流量表（即预测收益表，表略）。
将预测收益代入式（3），得到投资性资产价值的估值
将所得到的结果154,453万元，减去长期付息债务总额73,198万元后，即得到债转股公司的股权价值（净资产价值）。
A = P - D
= 154,453.20 - 73,198.00
= 81,255.20万元
5.4有关资产处理的说明
在估值过程中,发现在2001年12月31日的报表中存有一笔6,644万元的长期投资，因某些原因而未进行详细的调查，以判断其性质与投资收益状况，因此是以按其帐面值进行处理的。同时，账面值为14,355万元的在建工程，由于不能合理预计其收益情况，也按账面值进行处理。
此外，考虑到在获得20年的有限年收益之后，账面固定资产还存有一定残值，按3 %计之。
最后得到的权益资本的评估价值为110,920万元，该值乘以金融机构持有债转股股权的比例，得到了目标资产收购时的价值。
6. 估值结果的敏感性分析及交易定价的确认
采用收益现值法所得出的债转股公司权益资本价值110,920万元,与该公司同一基准日的所有者权益帐面值266,988万元相比，减值156,068万元，减值率达58.45%。
为弥补估值过程中可能产生的估值偏差，最大限度地保持估值结果的公允性，减少收购的价格风险，估值过程中还选择了原煤产销量增减、商品煤价格升降、原煤单位成本增减三种因素,以及商品煤价格上升而原煤成本降低、商品煤价格下降而原煤成本却上升的两种状况进行了敏感性分析。
分析测算结果表明，公司价值与产量（价格）的增减和原煤单位成本的增减呈强相关。如果公司原煤产量增加10%，而原煤单位成本下降10%时，公司价值将增加近90 %。反之，公司价值将下降90%。
敏感性分析客观地体现了煤炭开产行业的现实情况。因此，经股权出售方与收购方充分协商，最终以接近上述估值结果的转让价格完成了债转股股权的交易。此债转股企业股权再交易案例也客观地验证了：在一定的条件下，收益现值法甚至较重置成本法更适合于目前国内金融机构处置债转股资产交易的估值。
（作者单位：兖矿集团公司董事局资本部）