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进入下半年之后，中国经济数据有所下滑，此前的去杠杆政策也有放松。受贸易摩擦等因素影响，人民币汇率也出现一定下跌。在接受《陆家嘴》记者采访时，平安证券首席经济学家张明表示，中国经济稳中求进的基调不会变化，但如果政策钟摆过快地摆向稳增长，可能会损害之前关于控风险的共识。“我希望政策还是要保持定力。”他说道。
政策应保持定力
《陆家嘴》：最近统计局发声明表示“目前内外环境严峻而復杂，稳中有变”。 国常会正式明确了积极的财政政策要更加积极，稳健的货币政策要松紧适度。你认为如何理解当下的“稳”和“变”，如何看待国内外诸多因素对经济大势的影响？
张明：2018年以来，世界经济的确发生了很大的变化，和2017年相比，这些主要变化都是偏负面的。例如，全球经济增长从很多国家协同性复苏再度转为分化，目前可能只有美国经济依然在高歌猛进，而其他主要经济体的增速都在回落。又如，目前只有美联储在收紧货币政策，其他主要国家央行有些暂停收紧，有些甚至出现了逆转。再如，全球地缘政治冲突在中东明显加剧，美国单方面退出“伊核协议”直接推升了全球油价，给全球经济带来了新的滞胀压力。最后，中美贸易摩擦在今年明显加剧，而且在未来可能进一步深化。
上述世界经济新变化给中国经济带来了两方面的负面影响。一方面降低了中国的贸易顺差，进而降低了中国经济的增速。今年上半年，贸易部门拉低了中国经济增长大概0.7个百分点。另一方面，中美贸易摩擦也损害了国内机构投资者的信心，导致国内的股市和债市出现了明显下跌。特别是中国股市，最近跌幅应该说是比较大的。在这种情况下，中国政府现在面临的政策权衡就比较微妙了。因为在去年，我们一直把金融控风险作为最重要的政策目标，但是今年由于外部环境的变化，导致中国的经济增长和金融市场同时面临负面冲击。在这一背景下，如果继续强力控风险的话，经济增长就可能急剧下行，这就是为什么从今年二季度起宏观政策开始调整的原因。
根据最近两次重要会议的结果，货币政策要保持流动性的合理充裕，财政政策尤其是中央财政政策会变得更加积极。由于宏观政策已经开始调整，我个人觉得今年下半年GDP增速不会出现过快的回落，今年全年的经济增速依然有望稳定在6.5%左右。而整个金融市场下半年的波动性可能也会比上半年有一些下降。中国经济稳中求进的基调，我觉得不会变化。但是我担心的就是政策钟摆过快地摆向稳增长，这样的话是不是会损害之前关于控风险的共识。所以我希望政策还是要保持定力。
《陆家嘴》：你认为接下来的政策走向是加大投资，还是侧重加大幅度减税？抑或是两者双管齐下？
张明：考虑到今年上半年房地产调控依然在收紧，未来如果不出意外的话，房地产投资增速会逐渐回落。而在当前的形势下，如果政府要进一步扩张财政政策的话，我觉得减税要比增加支出更重要。目前和很多国家相比，中国居民和企业部门的税负都是相对较高的，而且目前特朗普政府正在进行新的一轮减税。在其他主要大国都在开始减税的时候，我觉得中国政府也应该通过减税来提高居民和企业的税后收入和利润，这样才能确保未来的消费和投资增长更加稳定。
当然在基建投资方面，适当地补短板，我觉得也是有必要的。比如说我们过去的在建工程，不要因为融资收缩而变成烂尾工程。但是在在建工程的资金得到保障的情况下，要不要新增项目，我觉得还是应该从长计议。对于中西部地区有一些基建特别薄弱的地方来讲，适当地通过扩大基建投资来补短板，我觉得还是有必要的。
《陆家嘴》：中共中央政治局会议特别提到了要“坚决遏制房价上涨”，被看成是史上最严厉的表态，但是你也曾指出，中国房地产市场是经济增长的重要引擎之一，银行资产负债表、居民财富和地方政府财政收入都与房地产行业高度绑定，如何看待政府对房地产调控政策的决心？
张明：中国经济过去的确非常依赖房地产投资。固定资产投资占到GDP的45%左右，而房地产投资大概占到固定资产投资的1/4，所以你可以看到，房地产投资在很多年都贡献了GDP的11%上下。但目前来看，中国经济对房地产的依赖程度未来会逐渐下降。
短期内怎么来对冲房地产投资增速的下行呢？我觉得至少有两种对冲方案。第一就是通过公租房建设的提速来对冲商品房投资增速的下滑。第二是通过提振消费来对冲投资增速的下滑。
对于不同城市的房价走势，我认为三四线城市房地产最好的时点就是去年，未来三四线城市房地产市场将会逐渐下滑，而三四线城市的房价总体而言未来将会逐步走弱。准一线和二线城市，一方面面临着人口净流入，另一方面它们的房价总体来讲是比较合理的，因此这些城市的房价未来可能还有一定的上升空间。
一线城市的房价现在非常不确定，一方面，一线城市目前库存规模已经很低了，刚需依然存在，如果把刚需放回市场，而没有库存来满足，那么房价可能再度暴涨。但是另外一方面，在未来一段时间，政府可能放大招，也就是通过出台特定政策来扭转一线城市居民关于房价只涨不跌的预期。这个大招有可能是房产税。如果房产税在未来一年到一年半时间内出台的话，有一线城市的房价就可能停止上涨，甚至开始向下显著调整，一线城市的房价未来具有很强的不确定性。
《陆家嘴》：防范化解金融风险依然是金融工作的重点，此前人民币汇率急贬，一度跌破6.9关口，未来是否还会继续贬值？
张明：我觉得可以从两个层面来对这个问题进行分析。首先，从经济基本面来看，短中期内人民币兑美元的确是有贬值压力的。然而其次，从央行的意愿来看，我觉得短期内央行让人民币兑美元汇率破7的概率很小。
从基本面来看，主要有两个因素决定人民币兑美元有贬值压力。第一个因素就是中美利差。今年以来美联储依然在加息，而中国央行今年二季度以来有两次降准，所以中国国内利率在下行，导致中美利差再度缩小，这对人民币的汇率是有打压作用的。第二个因素是相对投资回报率的变动。过去几年以来，中国国内投资回报率在持续下降，而美国国内投资回报率在持续上升。 从长期来看，投资回报率会影响资金流动，而资金流动会影响汇率。投资回报率中国下降美国上升这个局面，对人民币汇率也是有打压作用的。
虽然基本面有贬值压力，但是我认为短期内央行让人民币兑美元汇率破7的概率很小。主要原因之一，就是央行可能会担忧一旦汇率破7，就可能产生一系列不确定性，例如可能引发金融市场上的恐慌行为，加大金融市场波动与资本外流，甚至形成一种负面循环。央行有多种方式来干预短期汇率走势，它还可以重新启用逆周期因子来干预每天的汇率开盘价，也可以重新在市场上出售美元，还可以再度加强各种资本流出的管制。此外，我们在2016年也曾干预过离岸市场。所以，短期内央行稳住汇率的能力还是很强的。
先稳杠杆 再温和去杠杆
《陆家嘴》：目前去杠杆是否已经接近中场？未来会是怎样的节奏和走向？
张明：经过最近几年的去杠杆，中国政府现在基本上是把杠杆率给稳住了。目前的杠杆率在GDP的 260%左右，没有进一步上升。不过，国民杠杆率内部的结构是有变化的，也就是企业部门的杠杆率有些下降，但政府和居民杠杆率继续上升。如果我们考虑到地方融资平台债务其实也属于地方政府债务的话，其实目前的政府杠杆率已经不低了。这正是为什么今年中国政府把去杠杆的重点放在地方政府债务方面的原因。
过去几年居民部门债务上升的速度也是很快的，下一步中国政府也应该稳住居民部门的杠杆。去杠杆应该分为几个步骤，首先是稳杠杆，然后再是温和地去杠杆。
我觉得未来一两年，我们仍然处于稳杠杆并且进行结构调整的过程中。只有等到大家比较适应之后，才能进行更加剧烈的去杠杆过程。
《陆家嘴》：之前专访吴敬琏老师，他说中国经济的出路在于改革，在你看来，经济改革应该聚焦在哪些方面？如果从现在经济的情况来断定的话，你觉得主要的症结在哪里？
张明：我非常同意吴老师的看法，对中国来讲未来最重要的就是改革。为什么呢？因为从2008年到现在，几乎所有反映中国经济增长效率的指标都在下行，而只有重大的结构性改革才能真正提高中国经济增长的效率。
从目前来看，我认为未来结构性改革的方向主要有三块：第一块就是国有企业改革，也就是我们所说的混合所有制改革。未来几年央企混改的空间可能是比较有限的，但是地方国企的混改有可能会提速。地方國企混改可以和地方债化解两者结合起来。第二块是土地改革，也就是农地流转。未来一段时间内，下面这种风险可控的土地流转模式可能会得到推广，也即由地方政府发起设立类金融机构，农民可以把土地存放或者抵押给该金融机构，这种模式非常类似于拉美地区的土地银行。第三块是服务业对民间资本的开放。对中国的教育、医疗、养老等行业，老百姓有很强的需求，但是一直得不到满足。一个很重要的原因就是这些部门大多被国有企业垄断。
要真正提高这些行业优质公共服务品的供给，就必须要打破国有企业垄断，向民间资本开放这些行业。这样既可以为民间资本找到一个新的投资渠道也可以满足人民群众对美好生活的向往。
《陆家嘴》：推动服务业的发展，提高服务业的比重，如何化解现实中的“玻璃门”、“旋转门”问题？
张明：你说的这个“玻璃门”的确是存在的。很多服务业行业表面上已经对民间资本放开了，但是民间资本进去之后才发现举步维艰。举个例子，过去几年政府一直在鼓励民间资本收购医院，等到民间资本把医院收购过来之后才发现，来医院看病的人不能使用医保，这就把中国绝大部分看病者挡在了民营医院的门外。这说明什么呢？这说明给民营企业创造与国有企业在行业里的平等待遇，机制体制的改革可能是最重要的。
《陆家嘴》：现在中国经济要去房地产化，如果说我们不走经济地产化的老路的话，你认为中国投资的出路在哪里？
张明：未来服务业投资可能有比较大的空间，因为从过去来讲，中国经济一直是制造业投资比较发达，而服务业投资相对落后。制造业投资发达的结果就是我们有庞大的生产能力，在全球金融危机爆发之后，外需显著萎缩，所以很多制造业都面临产能过剩的局面。目前来讲，服务业的投资空间很大，但正如我们前面所言，民间资本要增加投资，必须要打破国有企业垄断，让民间资本能够更加容易地进入服务业。另一条出路就是高端制造业，这也是中国目前比较稀缺的。例如以德国为代表的工业4.0，也即把过去以规模优势取胜的制造业跟大数据、云计算结合起来，变成量身定制的柔性制造业。再如以美国为代表的智能制造，包括3D打印、虚拟现实、人工智能等。以工业4.0与智能制造为代表的高端制造业，也是未来中国投资的方向。
《陆家嘴》：但是这些新经济还没有充分反映在资本市场上，或者说新旧动能的交换有一个过程，还不是投资的主力？
张明：是的，新旧动能的转换过程不可能是很平滑的，它可能会有一个静默期或者震荡期。所以在这个时候不要着急，要保持政策的定力，中国政府应该适当容忍经济增速的下行。只要经济下行没有导致大规模的失业问题，没有导致系统性金融风险，我们就可以承受。中国经济到了目前这个阶段，增长速度本来就会下滑，这也是一个自然规律，我们不必过分担忧。虽然资本市场上目前已经出现了像我们前面讲到的智能制造、工业4.0等概念，但是很多上市公司仅仅是利用这些概念进行市值管理，而非真正从商业模式上进行全面再造。从简单渲染概念到真正全面落实，还需要经过相当长一段时间。
政策应保持定力
《陆家嘴》：最近统计局发声明表示“目前内外环境严峻而復杂，稳中有变”。 国常会正式明确了积极的财政政策要更加积极，稳健的货币政策要松紧适度。你认为如何理解当下的“稳”和“变”，如何看待国内外诸多因素对经济大势的影响？
张明：2018年以来，世界经济的确发生了很大的变化，和2017年相比，这些主要变化都是偏负面的。例如，全球经济增长从很多国家协同性复苏再度转为分化，目前可能只有美国经济依然在高歌猛进，而其他主要经济体的增速都在回落。又如，目前只有美联储在收紧货币政策，其他主要国家央行有些暂停收紧，有些甚至出现了逆转。再如，全球地缘政治冲突在中东明显加剧，美国单方面退出“伊核协议”直接推升了全球油价，给全球经济带来了新的滞胀压力。最后，中美贸易摩擦在今年明显加剧，而且在未来可能进一步深化。
上述世界经济新变化给中国经济带来了两方面的负面影响。一方面降低了中国的贸易顺差，进而降低了中国经济的增速。今年上半年，贸易部门拉低了中国经济增长大概0.7个百分点。另一方面，中美贸易摩擦也损害了国内机构投资者的信心，导致国内的股市和债市出现了明显下跌。特别是中国股市，最近跌幅应该说是比较大的。在这种情况下，中国政府现在面临的政策权衡就比较微妙了。因为在去年，我们一直把金融控风险作为最重要的政策目标，但是今年由于外部环境的变化，导致中国的经济增长和金融市场同时面临负面冲击。在这一背景下，如果继续强力控风险的话，经济增长就可能急剧下行，这就是为什么从今年二季度起宏观政策开始调整的原因。
根据最近两次重要会议的结果，货币政策要保持流动性的合理充裕，财政政策尤其是中央财政政策会变得更加积极。由于宏观政策已经开始调整，我个人觉得今年下半年GDP增速不会出现过快的回落，今年全年的经济增速依然有望稳定在6.5%左右。而整个金融市场下半年的波动性可能也会比上半年有一些下降。中国经济稳中求进的基调，我觉得不会变化。但是我担心的就是政策钟摆过快地摆向稳增长，这样的话是不是会损害之前关于控风险的共识。所以我希望政策还是要保持定力。
《陆家嘴》：你认为接下来的政策走向是加大投资，还是侧重加大幅度减税？抑或是两者双管齐下？
张明：考虑到今年上半年房地产调控依然在收紧，未来如果不出意外的话，房地产投资增速会逐渐回落。而在当前的形势下，如果政府要进一步扩张财政政策的话，我觉得减税要比增加支出更重要。目前和很多国家相比，中国居民和企业部门的税负都是相对较高的，而且目前特朗普政府正在进行新的一轮减税。在其他主要大国都在开始减税的时候，我觉得中国政府也应该通过减税来提高居民和企业的税后收入和利润，这样才能确保未来的消费和投资增长更加稳定。
当然在基建投资方面，适当地补短板，我觉得也是有必要的。比如说我们过去的在建工程，不要因为融资收缩而变成烂尾工程。但是在在建工程的资金得到保障的情况下，要不要新增项目，我觉得还是应该从长计议。对于中西部地区有一些基建特别薄弱的地方来讲，适当地通过扩大基建投资来补短板，我觉得还是有必要的。
《陆家嘴》：中共中央政治局会议特别提到了要“坚决遏制房价上涨”，被看成是史上最严厉的表态，但是你也曾指出，中国房地产市场是经济增长的重要引擎之一，银行资产负债表、居民财富和地方政府财政收入都与房地产行业高度绑定，如何看待政府对房地产调控政策的决心？
张明：中国经济过去的确非常依赖房地产投资。固定资产投资占到GDP的45%左右，而房地产投资大概占到固定资产投资的1/4，所以你可以看到，房地产投资在很多年都贡献了GDP的11%上下。但目前来看，中国经济对房地产的依赖程度未来会逐渐下降。
短期内怎么来对冲房地产投资增速的下行呢？我觉得至少有两种对冲方案。第一就是通过公租房建设的提速来对冲商品房投资增速的下滑。第二是通过提振消费来对冲投资增速的下滑。
对于不同城市的房价走势，我认为三四线城市房地产最好的时点就是去年，未来三四线城市房地产市场将会逐渐下滑，而三四线城市的房价总体而言未来将会逐步走弱。准一线和二线城市，一方面面临着人口净流入，另一方面它们的房价总体来讲是比较合理的，因此这些城市的房价未来可能还有一定的上升空间。
一线城市的房价现在非常不确定，一方面，一线城市目前库存规模已经很低了，刚需依然存在，如果把刚需放回市场，而没有库存来满足，那么房价可能再度暴涨。但是另外一方面，在未来一段时间，政府可能放大招，也就是通过出台特定政策来扭转一线城市居民关于房价只涨不跌的预期。这个大招有可能是房产税。如果房产税在未来一年到一年半时间内出台的话，有一线城市的房价就可能停止上涨，甚至开始向下显著调整，一线城市的房价未来具有很强的不确定性。
《陆家嘴》：防范化解金融风险依然是金融工作的重点，此前人民币汇率急贬，一度跌破6.9关口，未来是否还会继续贬值？
张明：我觉得可以从两个层面来对这个问题进行分析。首先，从经济基本面来看，短中期内人民币兑美元的确是有贬值压力的。然而其次，从央行的意愿来看，我觉得短期内央行让人民币兑美元汇率破7的概率很小。
从基本面来看，主要有两个因素决定人民币兑美元有贬值压力。第一个因素就是中美利差。今年以来美联储依然在加息，而中国央行今年二季度以来有两次降准，所以中国国内利率在下行，导致中美利差再度缩小，这对人民币的汇率是有打压作用的。第二个因素是相对投资回报率的变动。过去几年以来，中国国内投资回报率在持续下降，而美国国内投资回报率在持续上升。 从长期来看，投资回报率会影响资金流动，而资金流动会影响汇率。投资回报率中国下降美国上升这个局面，对人民币汇率也是有打压作用的。
虽然基本面有贬值压力，但是我认为短期内央行让人民币兑美元汇率破7的概率很小。主要原因之一，就是央行可能会担忧一旦汇率破7，就可能产生一系列不确定性，例如可能引发金融市场上的恐慌行为，加大金融市场波动与资本外流，甚至形成一种负面循环。央行有多种方式来干预短期汇率走势，它还可以重新启用逆周期因子来干预每天的汇率开盘价，也可以重新在市场上出售美元，还可以再度加强各种资本流出的管制。此外，我们在2016年也曾干预过离岸市场。所以，短期内央行稳住汇率的能力还是很强的。
先稳杠杆 再温和去杠杆
《陆家嘴》：目前去杠杆是否已经接近中场？未来会是怎样的节奏和走向？
张明：经过最近几年的去杠杆，中国政府现在基本上是把杠杆率给稳住了。目前的杠杆率在GDP的 260%左右，没有进一步上升。不过，国民杠杆率内部的结构是有变化的，也就是企业部门的杠杆率有些下降，但政府和居民杠杆率继续上升。如果我们考虑到地方融资平台债务其实也属于地方政府债务的话，其实目前的政府杠杆率已经不低了。这正是为什么今年中国政府把去杠杆的重点放在地方政府债务方面的原因。
过去几年居民部门债务上升的速度也是很快的，下一步中国政府也应该稳住居民部门的杠杆。去杠杆应该分为几个步骤，首先是稳杠杆，然后再是温和地去杠杆。
我觉得未来一两年，我们仍然处于稳杠杆并且进行结构调整的过程中。只有等到大家比较适应之后，才能进行更加剧烈的去杠杆过程。
《陆家嘴》：之前专访吴敬琏老师，他说中国经济的出路在于改革，在你看来，经济改革应该聚焦在哪些方面？如果从现在经济的情况来断定的话，你觉得主要的症结在哪里？
张明：我非常同意吴老师的看法，对中国来讲未来最重要的就是改革。为什么呢？因为从2008年到现在，几乎所有反映中国经济增长效率的指标都在下行，而只有重大的结构性改革才能真正提高中国经济增长的效率。
从目前来看，我认为未来结构性改革的方向主要有三块：第一块就是国有企业改革，也就是我们所说的混合所有制改革。未来几年央企混改的空间可能是比较有限的，但是地方国企的混改有可能会提速。地方國企混改可以和地方债化解两者结合起来。第二块是土地改革，也就是农地流转。未来一段时间内，下面这种风险可控的土地流转模式可能会得到推广，也即由地方政府发起设立类金融机构，农民可以把土地存放或者抵押给该金融机构，这种模式非常类似于拉美地区的土地银行。第三块是服务业对民间资本的开放。对中国的教育、医疗、养老等行业，老百姓有很强的需求，但是一直得不到满足。一个很重要的原因就是这些部门大多被国有企业垄断。
要真正提高这些行业优质公共服务品的供给，就必须要打破国有企业垄断，向民间资本开放这些行业。这样既可以为民间资本找到一个新的投资渠道也可以满足人民群众对美好生活的向往。
《陆家嘴》：推动服务业的发展，提高服务业的比重，如何化解现实中的“玻璃门”、“旋转门”问题？
张明：你说的这个“玻璃门”的确是存在的。很多服务业行业表面上已经对民间资本放开了，但是民间资本进去之后才发现举步维艰。举个例子，过去几年政府一直在鼓励民间资本收购医院，等到民间资本把医院收购过来之后才发现，来医院看病的人不能使用医保，这就把中国绝大部分看病者挡在了民营医院的门外。这说明什么呢？这说明给民营企业创造与国有企业在行业里的平等待遇，机制体制的改革可能是最重要的。
《陆家嘴》：现在中国经济要去房地产化，如果说我们不走经济地产化的老路的话，你认为中国投资的出路在哪里？
张明：未来服务业投资可能有比较大的空间，因为从过去来讲，中国经济一直是制造业投资比较发达，而服务业投资相对落后。制造业投资发达的结果就是我们有庞大的生产能力，在全球金融危机爆发之后，外需显著萎缩，所以很多制造业都面临产能过剩的局面。目前来讲，服务业的投资空间很大，但正如我们前面所言，民间资本要增加投资，必须要打破国有企业垄断，让民间资本能够更加容易地进入服务业。另一条出路就是高端制造业，这也是中国目前比较稀缺的。例如以德国为代表的工业4.0，也即把过去以规模优势取胜的制造业跟大数据、云计算结合起来，变成量身定制的柔性制造业。再如以美国为代表的智能制造，包括3D打印、虚拟现实、人工智能等。以工业4.0与智能制造为代表的高端制造业，也是未来中国投资的方向。
《陆家嘴》：但是这些新经济还没有充分反映在资本市场上，或者说新旧动能的交换有一个过程，还不是投资的主力？
张明：是的，新旧动能的转换过程不可能是很平滑的，它可能会有一个静默期或者震荡期。所以在这个时候不要着急，要保持政策的定力，中国政府应该适当容忍经济增速的下行。只要经济下行没有导致大规模的失业问题，没有导致系统性金融风险，我们就可以承受。中国经济到了目前这个阶段，增长速度本来就会下滑，这也是一个自然规律，我们不必过分担忧。虽然资本市场上目前已经出现了像我们前面讲到的智能制造、工业4.0等概念，但是很多上市公司仅仅是利用这些概念进行市值管理，而非真正从商业模式上进行全面再造。从简单渲染概念到真正全面落实，还需要经过相当长一段时间。