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摘要：本文基于美联储退出量化宽松货币政策（Quantitative Easing，简称QE）金融热点背景，以事关我国金融稳定的短期国际资本流动为切入点，分析了美联储退出QE对我国经济的影响和冲击。首先对美联储退出量化宽松货币政策背景、时机及策略进行梳理；然后对QE影响于我国短期国际资本流动进行一般分析，并得出二者存在正相关的结论；最后，为应对QE退出对我国金融稳定造成的冲击，提出可能的对策和建议。
关键词：美联储QE；短期国际资本流动；退出
一、引言
2014年10月29日，美联储宣布从11月1日开始将长期国债和MBS的购买额度从每个月150亿美元降低至零，结束资产购买计划。至此，实施了长达六年多的量化宽松货币政策终于暂时画上了句号。美元作为最主要国际储备货币，无论是美联储实施还是退出QE必将对其他经济体产生溢出效应，尤其是对“金砖五国”代表的新兴经济体的冲击。根据国家外汇管理局发布的《2014年中国跨境资金流动监测报告》称，全年金融和资本账户逆差960亿美元，而2013年按可比口径为顺差2486亿美元。另外，2015年一季度，银行结汇同比下降20%，售汇增长41%，结售汇逆差914美元，银行结售汇连续八个月逆差，创2010年来之最1。与此同时，金融机构外汇占款大幅减少，3月减少256亿美元，迫使央行4月19日宣布“降准”一个百分点来补充流动性。显然，短期国际资本流向已发生逆转，且表现出持续流出的态势，已经对我国金融稳定造成一定冲击。因此，在人民币国际化进程不断加快和资本账户开放提速的背景下，本文尝试将美联储量化宽松货币政策和我国短期国际资本流动结合在一起研究，对维护我国金融体系的稳定具有重要的现实和理论意义。
二、QE退出的背景、时机及策略
（一）退出的背景：美国经济强劲复苏
2012年9月启动QE3时，美联储就设置了失业率和通胀率阈值：失业率降至6.5%以下，通胀需要至少稳定在2.5%两年，美联储才会考虑退出量化货币政策。2009年首次申请失业救济金的人数从67万降至目前的30万人左右，已基本恢复到危机前的水平。另外，月度失业率也持续降低，也从2009年10月的最高点10%降至2014年底的57%左右，远超预期。显然，持续改善的就业数据已表明美国经济复苏企稳，美联储具备退出QE货币政策的基本条件之一。另外，房地产数据和经济领先指标ECRI2都显著改善，显然，美国经济复苏势头良好。
（二）退出的时机选择
历史经验表明，过早退出宽松货币政策很可能会扼杀经济复苏的成果。比如在1929年-1933的“大萧条”中，美联储曾在退出时机上犯下严重失误。1936年，美联储因担心商业银行会利用在其的巨量准备金放贷，便大幅提高准备金率，这种急速紧缩的货币政策调整导致了1937年至1938年的经济衰退；而过晚的退出则会引发资产价格泡沫。2000年互联网泡沫破裂，为应对危机美联储启动低利率的宽松货币政策，且在“9·11事件”后进一步将联邦基金目标利率维持在1%-2%的超低水平，然而，长久的低利率大大刺激了信贷需求，最终酿成了房地产泡沫（即2007次贷危机爆发）。由此可知，退出的时机选择至关重要。2013年6月19日，美联储主席伯南克的“含糊”的退出言辞，向市场释放出退出的信号，一度引发印度、印尼等新兴经济体金融市场动荡，其中包括我国当时的“钱荒”事件。然而，直到2013年12月19日美联储才宣布缩减资产购买计划（增量退出阶段），显然，货币当局在退出上态度十分谨慎，直到失业率、通胀率等各项经济指标的持续稳步改善，才表明时机逐步成熟，促使美联储开始决定正式考虑退出QE。
（三）退出的策略及步骤
根据IMF分析，美联储退出QE主要有二种基本策略选择3 。一是平稳退出战略，即渐进性的、避免资本市场过度波动的、控制剧烈溢出效应的退出行为。二是激进式退出策略，即一次性的、同时使用多种退出工具。这是一种极端战略，可以理解为短时间内收紧货币政策，快速和大规模缩减资产负债表。这种策略优点在于政策释放的信号明确、政策时滞短。但缺点很明显，如一旦经济指标与预期相悖，经济复苏减弱或者逆转，政策调整余地会很小。策略选择取决于美国的经济复苏状况，具体就是看从失业率、通胀率等各项经济指标是否恢复到危机前水平，鉴于1930年“大萧条”的历史教训，结合当前美国宏观经济的状况，美联储采取的显然是渐进式的退出策略。其退出的步骤：第一步，缩减并停止资产购买计划；且目前已经实施。第二步，停止到期证券本金再投资计划；第三步，通过调整贴现率、逆回购等方式吸收流动性；第四步，提高联邦基金利率；第五步，通过出售债券等方式逐步缩小资产负债表规模。
三、QE退出影响我国短期国际资本流动的一般分析
从图3-1看出， 2008年10月-2010年3月期间（即QE1），我国短期国际资本先呈现短暂流出后又持续流入。2010年3月-2011年10月期间（QE2），短期国际资本呈持续流入的态势。2011年10月-2012年12月期间（QE3），短期国际资本呈现持续流出的态势。2012年9月-2013年12月期间，短期国家资本呈波态态势。考虑到经济复苏基础不牢固，美联储毅然实施了第三轮量化宽松货币政策（QE3），短期国际资本一度流向我国金融市场，之后2013年6月-9月，短期国际资本呈现持续流出，这与当时的国际市场普遍预期QE将要退出所解释，但实际美联储并没有宣布退出，很快又呈现回流态势。2014年1月至2014年12月，短期国际资本呈现大幅持续流出态势。由于美国失业率、通胀等经济指标持续改善，经济复苏稳健，2013年12月19日，美联储正式开启了QE货币政策的退出之路。而此时，我国宏观经济连续下滑，今年“两会”政府工作报告已将2015年GDP定为7% 的预期目标，我国经济面临持续下行压力。因此，“中利空+美利好”因素叠加促使我国短期国际资本必然持续流出。而且，市场普遍预计美联储于2015年中实施加息，届时将很可能出现更大规模的资本流出，可以预测，这种态势将持续一段时间。 四、结论和建议
综上分析，通过对美联储QE实施的时间段和我国短期国际资本流动的梳理，不难发现，美联储实施每一轮QE时，伴随着短期国际资本大量流入我国，而市场预期QE将要退出或者美联储正式宣布退出，短期国际资本便大量流出我国。因此，从定性角度得出结论：美联储实施或退出QE对我国短期国际资本流动有显著溢出影响，二者存在明显的正相关性。
（一）稳步推进利率市场化改革和汇率制度改革
我国当前利率仍存在管制，只放开了贷款利率，存款利率并未实现市场化，未来需要为完善存款利率市场化创造条件，做好银行压力测试，同时应建立健全金融机构的自主定价机制。继续稳步推进，人民币汇率市场化制度改革，增强人民币汇率弹性，扩大浮动区间，与此同时，逐步改革外汇结售汇制度，由“强制结售汇”逐渐向“自愿结售汇”转变，达到“藏汇于民”的效果，使外汇市场运行更加高效。
（二）完善对资本项目的检测与监管
目前，我国对短期资本流动的检测尚且不够晚上，特别是对常规的跨境资本呢和和异常跨境资本、合法资本和非法资本的鉴别难度较大，因此要开发更为有效的测算方法，短期国际资本流动的方向、规模、结构等进行有效估计和衡量；另外，短期流动资本由于其自身带有灵活性和投机性的特点，无论是其流出还是流入都会对一国的金融乃至经济造成一定的影响，加强对资本项目中资本流出的监控，以避免风险。要加强对经常账户下贸易项目的监控，特别是重点关注其短期资本的流出流入；要对资本与金融账户中的FDI项目保持密切关注。
（三）审慎开放资本项目，抑制短期资本频繁流动
随着人民币国际化进程加快，资本项目开放也已提速，国内学者对是否加快开放资本账户也存在争议，如张明（2014）持反对态度，历史经验也表明，一国过早开放资本项目，往往会受到国际游资的冲击，如1997年东南亚金融危机。当前，随着美国经济持续复苏，美联储加息时点也步步临近，届时必然会引致大量短期国际资本流出新兴经济体。我国房地产连续十年暴涨，其中必潜伏大量的国际游资，假如游资大规模撤离，势必会刺破楼市泡沫。因此，建议货币当局应审慎的态度对待短期资本项目的开放，及时建立短期资本的动态平衡机制。（作者单位：上海大学经济学院）
参考文献：
[1]Bauer， M.， Neely，C.International Channels of the Fed’s Unconventional Monetary Policy [J]. Journal of International Money and Finance ，2014 （44）：24-46
[2]Berger，W. International Interdependence and the Welfare Effects of Monetary Policy[J]. International Review of Economics and Finance ，2006（15）： 401-416
[3]何国华，彭意美.美、日货币政策对中国产出的溢出效应研究[J].国际金融研究，2014（2）：19-27
[4]刘湘云，张佳雯.美国量化宽松货币政策风险溢出效应：基于中美数据的考察[J]. 国际经贸探索，2013（9）：58-68
[5]易宪容.美联储量化宽松货币政策退出的经济分析[J].国际金融研究，2014（1）：12-24
注解：
①数据来自国家外汇管理局官网：“2015年一季度外汇收支数据有关情况”新闻发布会文字实录。
②美国经济周期研究所（ECRI）是一家旨在预测经济增长和通货膨胀拐点的研究机构。ECRI创立于1996年，创始人为Geoffrey H. Moore（已于2000年去世）。
③来自IMF：《全球金融稳定性报告》，2014年4月，第16页。
关键词：美联储QE；短期国际资本流动；退出
一、引言
2014年10月29日，美联储宣布从11月1日开始将长期国债和MBS的购买额度从每个月150亿美元降低至零，结束资产购买计划。至此，实施了长达六年多的量化宽松货币政策终于暂时画上了句号。美元作为最主要国际储备货币，无论是美联储实施还是退出QE必将对其他经济体产生溢出效应，尤其是对“金砖五国”代表的新兴经济体的冲击。根据国家外汇管理局发布的《2014年中国跨境资金流动监测报告》称，全年金融和资本账户逆差960亿美元，而2013年按可比口径为顺差2486亿美元。另外，2015年一季度，银行结汇同比下降20%，售汇增长41%，结售汇逆差914美元，银行结售汇连续八个月逆差，创2010年来之最1。与此同时，金融机构外汇占款大幅减少，3月减少256亿美元，迫使央行4月19日宣布“降准”一个百分点来补充流动性。显然，短期国际资本流向已发生逆转，且表现出持续流出的态势，已经对我国金融稳定造成一定冲击。因此，在人民币国际化进程不断加快和资本账户开放提速的背景下，本文尝试将美联储量化宽松货币政策和我国短期国际资本流动结合在一起研究，对维护我国金融体系的稳定具有重要的现实和理论意义。
二、QE退出的背景、时机及策略
（一）退出的背景：美国经济强劲复苏
2012年9月启动QE3时，美联储就设置了失业率和通胀率阈值：失业率降至6.5%以下，通胀需要至少稳定在2.5%两年，美联储才会考虑退出量化货币政策。2009年首次申请失业救济金的人数从67万降至目前的30万人左右，已基本恢复到危机前的水平。另外，月度失业率也持续降低，也从2009年10月的最高点10%降至2014年底的57%左右，远超预期。显然，持续改善的就业数据已表明美国经济复苏企稳，美联储具备退出QE货币政策的基本条件之一。另外，房地产数据和经济领先指标ECRI2都显著改善，显然，美国经济复苏势头良好。
（二）退出的时机选择
历史经验表明，过早退出宽松货币政策很可能会扼杀经济复苏的成果。比如在1929年-1933的“大萧条”中，美联储曾在退出时机上犯下严重失误。1936年，美联储因担心商业银行会利用在其的巨量准备金放贷，便大幅提高准备金率，这种急速紧缩的货币政策调整导致了1937年至1938年的经济衰退；而过晚的退出则会引发资产价格泡沫。2000年互联网泡沫破裂，为应对危机美联储启动低利率的宽松货币政策，且在“9·11事件”后进一步将联邦基金目标利率维持在1%-2%的超低水平，然而，长久的低利率大大刺激了信贷需求，最终酿成了房地产泡沫（即2007次贷危机爆发）。由此可知，退出的时机选择至关重要。2013年6月19日，美联储主席伯南克的“含糊”的退出言辞，向市场释放出退出的信号，一度引发印度、印尼等新兴经济体金融市场动荡，其中包括我国当时的“钱荒”事件。然而，直到2013年12月19日美联储才宣布缩减资产购买计划（增量退出阶段），显然，货币当局在退出上态度十分谨慎，直到失业率、通胀率等各项经济指标的持续稳步改善，才表明时机逐步成熟，促使美联储开始决定正式考虑退出QE。
（三）退出的策略及步骤
根据IMF分析，美联储退出QE主要有二种基本策略选择3 。一是平稳退出战略，即渐进性的、避免资本市场过度波动的、控制剧烈溢出效应的退出行为。二是激进式退出策略，即一次性的、同时使用多种退出工具。这是一种极端战略，可以理解为短时间内收紧货币政策，快速和大规模缩减资产负债表。这种策略优点在于政策释放的信号明确、政策时滞短。但缺点很明显，如一旦经济指标与预期相悖，经济复苏减弱或者逆转，政策调整余地会很小。策略选择取决于美国的经济复苏状况，具体就是看从失业率、通胀率等各项经济指标是否恢复到危机前水平，鉴于1930年“大萧条”的历史教训，结合当前美国宏观经济的状况，美联储采取的显然是渐进式的退出策略。其退出的步骤：第一步，缩减并停止资产购买计划；且目前已经实施。第二步，停止到期证券本金再投资计划；第三步，通过调整贴现率、逆回购等方式吸收流动性；第四步，提高联邦基金利率；第五步，通过出售债券等方式逐步缩小资产负债表规模。
三、QE退出影响我国短期国际资本流动的一般分析
从图3-1看出， 2008年10月-2010年3月期间（即QE1），我国短期国际资本先呈现短暂流出后又持续流入。2010年3月-2011年10月期间（QE2），短期国际资本呈持续流入的态势。2011年10月-2012年12月期间（QE3），短期国际资本呈现持续流出的态势。2012年9月-2013年12月期间，短期国家资本呈波态态势。考虑到经济复苏基础不牢固，美联储毅然实施了第三轮量化宽松货币政策（QE3），短期国际资本一度流向我国金融市场，之后2013年6月-9月，短期国际资本呈现持续流出，这与当时的国际市场普遍预期QE将要退出所解释，但实际美联储并没有宣布退出，很快又呈现回流态势。2014年1月至2014年12月，短期国际资本呈现大幅持续流出态势。由于美国失业率、通胀等经济指标持续改善，经济复苏稳健，2013年12月19日，美联储正式开启了QE货币政策的退出之路。而此时，我国宏观经济连续下滑，今年“两会”政府工作报告已将2015年GDP定为7% 的预期目标，我国经济面临持续下行压力。因此，“中利空+美利好”因素叠加促使我国短期国际资本必然持续流出。而且，市场普遍预计美联储于2015年中实施加息，届时将很可能出现更大规模的资本流出，可以预测，这种态势将持续一段时间。 四、结论和建议
综上分析，通过对美联储QE实施的时间段和我国短期国际资本流动的梳理，不难发现，美联储实施每一轮QE时，伴随着短期国际资本大量流入我国，而市场预期QE将要退出或者美联储正式宣布退出，短期国际资本便大量流出我国。因此，从定性角度得出结论：美联储实施或退出QE对我国短期国际资本流动有显著溢出影响，二者存在明显的正相关性。
（一）稳步推进利率市场化改革和汇率制度改革
我国当前利率仍存在管制，只放开了贷款利率，存款利率并未实现市场化，未来需要为完善存款利率市场化创造条件，做好银行压力测试，同时应建立健全金融机构的自主定价机制。继续稳步推进，人民币汇率市场化制度改革，增强人民币汇率弹性，扩大浮动区间，与此同时，逐步改革外汇结售汇制度，由“强制结售汇”逐渐向“自愿结售汇”转变，达到“藏汇于民”的效果，使外汇市场运行更加高效。
（二）完善对资本项目的检测与监管
目前，我国对短期资本流动的检测尚且不够晚上，特别是对常规的跨境资本呢和和异常跨境资本、合法资本和非法资本的鉴别难度较大，因此要开发更为有效的测算方法，短期国际资本流动的方向、规模、结构等进行有效估计和衡量；另外，短期流动资本由于其自身带有灵活性和投机性的特点，无论是其流出还是流入都会对一国的金融乃至经济造成一定的影响，加强对资本项目中资本流出的监控，以避免风险。要加强对经常账户下贸易项目的监控，特别是重点关注其短期资本的流出流入；要对资本与金融账户中的FDI项目保持密切关注。
（三）审慎开放资本项目，抑制短期资本频繁流动
随着人民币国际化进程加快，资本项目开放也已提速，国内学者对是否加快开放资本账户也存在争议，如张明（2014）持反对态度，历史经验也表明，一国过早开放资本项目，往往会受到国际游资的冲击，如1997年东南亚金融危机。当前，随着美国经济持续复苏，美联储加息时点也步步临近，届时必然会引致大量短期国际资本流出新兴经济体。我国房地产连续十年暴涨，其中必潜伏大量的国际游资，假如游资大规模撤离，势必会刺破楼市泡沫。因此，建议货币当局应审慎的态度对待短期资本项目的开放，及时建立短期资本的动态平衡机制。（作者单位：上海大学经济学院）
参考文献：
[1]Bauer， M.， Neely，C.International Channels of the Fed’s Unconventional Monetary Policy [J]. Journal of International Money and Finance ，2014 （44）：24-46
[2]Berger，W. International Interdependence and the Welfare Effects of Monetary Policy[J]. International Review of Economics and Finance ，2006（15）： 401-416
[3]何国华，彭意美.美、日货币政策对中国产出的溢出效应研究[J].国际金融研究，2014（2）：19-27
[4]刘湘云，张佳雯.美国量化宽松货币政策风险溢出效应：基于中美数据的考察[J]. 国际经贸探索，2013（9）：58-68
[5]易宪容.美联储量化宽松货币政策退出的经济分析[J].国际金融研究，2014（1）：12-24
注解：
①数据来自国家外汇管理局官网：“2015年一季度外汇收支数据有关情况”新闻发布会文字实录。
②美国经济周期研究所（ECRI）是一家旨在预测经济增长和通货膨胀拐点的研究机构。ECRI创立于1996年，创始人为Geoffrey H. Moore（已于2000年去世）。
③来自IMF：《全球金融稳定性报告》，2014年4月，第16页。