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[摘要]短期报酬究竟是反转还是动量，不同的文章根据不同的理论原因、实证中不同的变量，得出了不一致的结论。本文对研究美国市场股票的短期报酬的文章进行一个整理，最后得出结论。
[关键词]短期报酬；反转效应；动量效应
[DOI]1013939/jcnkizgsc201535049
1引言
在有效市场中，因为短期内随机的未知信息对于股票基本价值的预期影响是可以忽略不计的，所以根据目前所获得的信息对资产价格的最优预期就是资产的当前价格。但是Jegadeesh（1990）和Lehmann（1990）提供了短期报酬反转的实证证据。短期报酬反转指股票的收益率序列在一定时期内呈现负相关关系，即形成期为较短时间（1周或1个月）时个股报酬在未来某一段时间内会发生反向修正，导致过去的输家未来会战胜过去的赢家。Jegadeesh和Titman（1993）在有名的动量效应文章中，提出在形成期和持有期之间要删除第一周的数据，理由是周报酬会带来短期反转。在此之后的绝大部分文章都支持短期报酬反转理论，并且在计算动量效应时也保持一致的删除了第一周的数据。然而Roberto和Eric（2008）却发现周报酬反转后会产生长期持续的动量，这些动量产生的收益甚至足够大，以至于抵消最初的反转并且在投资组合形成后的全年内产生一个显著的动量效果。
短期报酬究竟是反转还是动量，不同的文章根据不同的理论原因、实证中不同的变量，得出了不一致的结论。因此本文对研究美国市场股票的短期报酬的文章进行一个整理，希望对此课题的研究方向提供一个思路。
2短期报酬反转的支持研究
Jegadeesh（1990）实证发现了股票市场在月度频率上存在高度显著的负的一阶自相关关系。Lehmann（1990）认为，在有效市场中基础价值的系统性变化不可能在以星期单位的时间间隔内发生。因此如何考察市场是否有效，即可以通过考察周内的短期股票报酬是否有预期能力来得出结论。利用短期收益反转构造的投资组合在未来的每周平均收益率为121%，未来的52周平均收益率为6281%，证明了短期报酬反转效应的存在。其中小规模的股票表现出最高的报酬。
在此之后对短期报酬反转效应的大量研究表明，绝大多数结论支持短期报酬反转。分析反转产生的原因主要从以下3个角度：市场机制的角度、行为金融的角度、流动性和非流动性的角度。
21市场机制的角度
Lo和Mackinglay（1990）认为之前的文献通过反转策略而获利来证明市场存在过度反应，事实上利润大部分是源于横截面相关的影响。当股票之间存在正向的横截面相关性时，卖出A股票买入B股票之所以会获利只是因为持有上涨的B股票而已。假设市场上只有A、B两种股票，如果A今天的报酬高于市场平均水平，根据反转策略则应该卖掉A买B，但是如果A和B是正向横截面相关的话，平均来讲A今天的高报酬预示着明天B的高报酬。因此平均下来买B卖A就能获得利润。而这和过度反应是无关的。在文中他们发现超过一半的预期利润都来自于横截面的影响，而不是股票报酬自身的负相关。
Ball、Kothari和Wasley（1995），Conrad和Kaul（1998）的实证研究表明，反转策略利润的很大一部分归因于买卖报价反弹因素。
22行为金融的角度
行为金融学家认为人们大多数时候并不是按照贝叶斯规则所描述的能对接收到的新信息做出最为合理的反应，通过条件概率调整先验概率从而得到后验概率。事实上，最近得到的最新的信息会对人们的决策判断有着更大更多的影响——代表性偏差，即投资者过分重视近期数据的变化而忽视总体历史数据情况，导致反应过度。
Black（1986），Stiglitz（1989），Subrahmanyam（2005）等人认为短期反转的利润是市场价格反映了投资者对信息、流行趋势或简单的认知错误的过度反应的证据。
23流动性和非流动性的角度
Campbell、Grossman和Wang（1993）提出的资产配置理论（CGW模型）认为，如果流动性交易者卖出导致股票价格的下降，这种交易压力的产生与消除会伴随着巨大的成交量，而厌恶风险的效用最大化的投资者可能要求一个更高的预期报酬。因此他们的预测：只有流动性交易者的交易压力造成的剧烈价格波动才会导致反转现象，所以该理论认为伴随高成交量的价格变动更容易出现反转。
Avramov、Chordia和Goyal（2006）根据CGW模型提出推论，股票非流动性对短期收益反转具有影响。非流动性越强，短期反转越明显。对于非流动性强的股票，非基于信息的交易者对股票流动性的需求会使得市场上对股票的短期定价偏离鞅过程，当这种流动性需求因为理性投资者的介入而减弱时，收益反转现象便会出现。实证研究表明周反转对于那些小市值、非流动性强而换手率很高的股票最为明显。
Zhi Da、Qianqiu Liu和Ernst Schaumburg（2014）将残差报酬分解为2个部分，分别考察过度反应和非流动性对短期报酬反转的影响。证明了短期报酬反转不仅存在而且持续。流动性冲击更可能导致最近输家的反转，而投资者的情绪更可能导致最近赢家的反转。
3短期报酬动量的支持研究
对于短期报酬动量的支持研究非常少。Roberto和Eric（2008）发现周报酬反转后有长期持续的动量。随后的动量产生的收益足够大甚至抵消了最初的反转并且在投资组合形成后的全年内产生一个显著的动量效果。不论是原始报酬还是CAPM抑或FF三因子模型的超额报酬，在持有期为1个星期的时候都出现了负报酬，平均值分别为-7061%、-6696%、-6856%，证明了短期报酬反转的存在。然而持有期为3个星期时平均报酬已经全部为正。持有期为52周时，原始报酬的平均值为51%，CAPM的超额报酬的平均值为567%，FF三因子模型的超额报酬平均值为560%。 4结论
股票短期报酬是反转还是动量，学术上没有统一的意见。但是其中绝大多数都是支持报酬反转。不同的样本期间，变量的不同计算方法，甚至是不同的加权方法（市值加权还是等值加权）都会导致不一样的结果。其中信息、市值、流动性和非流动性是学者们常用的分析指标，然而这些指标同时也容易受到小规模效应的影响，这可能也解释了为什么大部分研究中仅用了一种加权方法来得出结论，原因在于换一种加权方法可能结论就不明显。
参考文献：
[1]Avramov D，Chordia T，Goyal ALiquidity and autocorrelations in individual stock returns[J].Journal of Finance，2006（61）：2365-2394
[2]Ball R，SPKothari，CEWasleyCan We Implement Research on Stock Trading Rules？[J].Journal of Portfolio Management，1995，21（2）：54-63
[3]Black FNoise[J].Journal of Finance，1986（41）：529-543
[4]Campbell，J，Grossman，S，Wang，JTrading volume and serial correlation in stock returns[J].Quarterly Journal of Economics，1993，108（4）：905-939
[5]Conrad，J，Kaul GAn Anatomy of Trading Strategies[J].Review of Fiancial Studies，1998（11）：489-519
[6]Jegadeesh，NEvidence of predictable behavior of security returns[J].Journal of Finance，1990，45（3）：881-898
[7]Jegadeesh N，Titman SRetums to Buying Winners and Selling Losers：Implications for Stock Market Efficiency[J].Journal of Finance，1993，48（1）：65-91
[8]Lehmann，Bruce NFads，martingales，and market efficiency[J].Quarterly Journal of Economics，1990（105）：1-28
[9]Lo，AMacKinglay，AWhen are contrarian profits due to stock market overreaction[J].Review of Financial Studies，1990，3（2）：175-205
[10]Roberto C，Eric KThe Long-Lasting Momentum in Weekly Returns[J].Journal of Finance，2008，63（1）：415-447
[11]Stiglitz JEUsing tax policy to curb speculative trading[J].Financial Services，1989（3）：101-115
[12]Subrahmanyam ADistinguishing between rationales for short-horizon predictability of stock returns[J].Financial Rev，2005（40）：11-35
[13]Zhi Da，Qianqiu Liu，Ernst SchaumburgA Closer Look at the Short-Term Return Reversal[J].Management Science，2014，60（3）：658-674
[关键词]短期报酬；反转效应；动量效应
[DOI]1013939/jcnkizgsc201535049
1引言
在有效市场中，因为短期内随机的未知信息对于股票基本价值的预期影响是可以忽略不计的，所以根据目前所获得的信息对资产价格的最优预期就是资产的当前价格。但是Jegadeesh（1990）和Lehmann（1990）提供了短期报酬反转的实证证据。短期报酬反转指股票的收益率序列在一定时期内呈现负相关关系，即形成期为较短时间（1周或1个月）时个股报酬在未来某一段时间内会发生反向修正，导致过去的输家未来会战胜过去的赢家。Jegadeesh和Titman（1993）在有名的动量效应文章中，提出在形成期和持有期之间要删除第一周的数据，理由是周报酬会带来短期反转。在此之后的绝大部分文章都支持短期报酬反转理论，并且在计算动量效应时也保持一致的删除了第一周的数据。然而Roberto和Eric（2008）却发现周报酬反转后会产生长期持续的动量，这些动量产生的收益甚至足够大，以至于抵消最初的反转并且在投资组合形成后的全年内产生一个显著的动量效果。
短期报酬究竟是反转还是动量，不同的文章根据不同的理论原因、实证中不同的变量，得出了不一致的结论。因此本文对研究美国市场股票的短期报酬的文章进行一个整理，希望对此课题的研究方向提供一个思路。
2短期报酬反转的支持研究
Jegadeesh（1990）实证发现了股票市场在月度频率上存在高度显著的负的一阶自相关关系。Lehmann（1990）认为，在有效市场中基础价值的系统性变化不可能在以星期单位的时间间隔内发生。因此如何考察市场是否有效，即可以通过考察周内的短期股票报酬是否有预期能力来得出结论。利用短期收益反转构造的投资组合在未来的每周平均收益率为121%，未来的52周平均收益率为6281%，证明了短期报酬反转效应的存在。其中小规模的股票表现出最高的报酬。
在此之后对短期报酬反转效应的大量研究表明，绝大多数结论支持短期报酬反转。分析反转产生的原因主要从以下3个角度：市场机制的角度、行为金融的角度、流动性和非流动性的角度。
21市场机制的角度
Lo和Mackinglay（1990）认为之前的文献通过反转策略而获利来证明市场存在过度反应，事实上利润大部分是源于横截面相关的影响。当股票之间存在正向的横截面相关性时，卖出A股票买入B股票之所以会获利只是因为持有上涨的B股票而已。假设市场上只有A、B两种股票，如果A今天的报酬高于市场平均水平，根据反转策略则应该卖掉A买B，但是如果A和B是正向横截面相关的话，平均来讲A今天的高报酬预示着明天B的高报酬。因此平均下来买B卖A就能获得利润。而这和过度反应是无关的。在文中他们发现超过一半的预期利润都来自于横截面的影响，而不是股票报酬自身的负相关。
Ball、Kothari和Wasley（1995），Conrad和Kaul（1998）的实证研究表明，反转策略利润的很大一部分归因于买卖报价反弹因素。
22行为金融的角度
行为金融学家认为人们大多数时候并不是按照贝叶斯规则所描述的能对接收到的新信息做出最为合理的反应，通过条件概率调整先验概率从而得到后验概率。事实上，最近得到的最新的信息会对人们的决策判断有着更大更多的影响——代表性偏差，即投资者过分重视近期数据的变化而忽视总体历史数据情况，导致反应过度。
Black（1986），Stiglitz（1989），Subrahmanyam（2005）等人认为短期反转的利润是市场价格反映了投资者对信息、流行趋势或简单的认知错误的过度反应的证据。
23流动性和非流动性的角度
Campbell、Grossman和Wang（1993）提出的资产配置理论（CGW模型）认为，如果流动性交易者卖出导致股票价格的下降，这种交易压力的产生与消除会伴随着巨大的成交量，而厌恶风险的效用最大化的投资者可能要求一个更高的预期报酬。因此他们的预测：只有流动性交易者的交易压力造成的剧烈价格波动才会导致反转现象，所以该理论认为伴随高成交量的价格变动更容易出现反转。
Avramov、Chordia和Goyal（2006）根据CGW模型提出推论，股票非流动性对短期收益反转具有影响。非流动性越强，短期反转越明显。对于非流动性强的股票，非基于信息的交易者对股票流动性的需求会使得市场上对股票的短期定价偏离鞅过程，当这种流动性需求因为理性投资者的介入而减弱时，收益反转现象便会出现。实证研究表明周反转对于那些小市值、非流动性强而换手率很高的股票最为明显。
Zhi Da、Qianqiu Liu和Ernst Schaumburg（2014）将残差报酬分解为2个部分，分别考察过度反应和非流动性对短期报酬反转的影响。证明了短期报酬反转不仅存在而且持续。流动性冲击更可能导致最近输家的反转，而投资者的情绪更可能导致最近赢家的反转。
3短期报酬动量的支持研究
对于短期报酬动量的支持研究非常少。Roberto和Eric（2008）发现周报酬反转后有长期持续的动量。随后的动量产生的收益足够大甚至抵消了最初的反转并且在投资组合形成后的全年内产生一个显著的动量效果。不论是原始报酬还是CAPM抑或FF三因子模型的超额报酬，在持有期为1个星期的时候都出现了负报酬，平均值分别为-7061%、-6696%、-6856%，证明了短期报酬反转的存在。然而持有期为3个星期时平均报酬已经全部为正。持有期为52周时，原始报酬的平均值为51%，CAPM的超额报酬的平均值为567%，FF三因子模型的超额报酬平均值为560%。 4结论
股票短期报酬是反转还是动量，学术上没有统一的意见。但是其中绝大多数都是支持报酬反转。不同的样本期间，变量的不同计算方法，甚至是不同的加权方法（市值加权还是等值加权）都会导致不一样的结果。其中信息、市值、流动性和非流动性是学者们常用的分析指标，然而这些指标同时也容易受到小规模效应的影响，这可能也解释了为什么大部分研究中仅用了一种加权方法来得出结论，原因在于换一种加权方法可能结论就不明显。
参考文献：
[1]Avramov D，Chordia T，Goyal ALiquidity and autocorrelations in individual stock returns[J].Journal of Finance，2006（61）：2365-2394
[2]Ball R，SPKothari，CEWasleyCan We Implement Research on Stock Trading Rules？[J].Journal of Portfolio Management，1995，21（2）：54-63
[3]Black FNoise[J].Journal of Finance，1986（41）：529-543
[4]Campbell，J，Grossman，S，Wang，JTrading volume and serial correlation in stock returns[J].Quarterly Journal of Economics，1993，108（4）：905-939
[5]Conrad，J，Kaul GAn Anatomy of Trading Strategies[J].Review of Fiancial Studies，1998（11）：489-519
[6]Jegadeesh，NEvidence of predictable behavior of security returns[J].Journal of Finance，1990，45（3）：881-898
[7]Jegadeesh N，Titman SRetums to Buying Winners and Selling Losers：Implications for Stock Market Efficiency[J].Journal of Finance，1993，48（1）：65-91
[8]Lehmann，Bruce NFads，martingales，and market efficiency[J].Quarterly Journal of Economics，1990（105）：1-28
[9]Lo，AMacKinglay，AWhen are contrarian profits due to stock market overreaction[J].Review of Financial Studies，1990，3（2）：175-205
[10]Roberto C，Eric KThe Long-Lasting Momentum in Weekly Returns[J].Journal of Finance，2008，63（1）：415-447
[11]Stiglitz JEUsing tax policy to curb speculative trading[J].Financial Services，1989（3）：101-115
[12]Subrahmanyam ADistinguishing between rationales for short-horizon predictability of stock returns[J].Financial Rev，2005（40）：11-35
[13]Zhi Da，Qianqiu Liu，Ernst SchaumburgA Closer Look at the Short-Term Return Reversal[J].Management Science，2014，60（3）：658-674