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一、引言
广东中小企业发展是与改革开放进程相伴而生的，30多年来广东省中小企业迅猛发展，对广东省经济社会发展作出了重要贡献。而广东省中小企业上市公司，在促进中小企业发展中担任着重要角色，从2004年5月18日，深交所的中小企业板正式获准成立至今，广东省已有80多家中小企业获准上市。为了解决中小企业发展中融资难以及促进中小企业公司治理状况的改善，政府将会进一步推动中小企业上市的步伐，提高中小企业上市公司的竞争力。资本结构是完善公司治理的有效手段，然而理论界对广东省中小企业上市公司资本结构影响因素研究探讨不多，基于此，本文选取2008年广东中小企业上市公司财务数据对公司资本结构进行实证研究并提出建议，有利于中小企业上市公司以及政府明确公司资本结构优化的重要性，并在以后的运作中加以重视并改进。
二、研究设计
（一）研究范围与指标选取本文选取广东省中小企业上市公司的偿债能力、公司规模、公司盈利能力、成长机会、资产管理、现金流量、所得税、资产结构、非负债税盾等9个因素，流动比率、速动比率、营业收入、资产报酬率、营业利润率、净资产收益率、营业收入增长率、净利润增长率、存货周转率、应收账款周转率、经营活动现金净流量、所得税、每股净资产、非负债税盾等14个变量进行研究分析，具体指标见表1。
（二）样本选取与数据来源本文在选取样本时按照以下原则：为了确保公司决策的成熟性，本文选取的上市公司年限都在2年以上；为了消除数据的差异性，确保数据有效，因此剔除ST板块公司。
根据以上原则本文选取2004~2008年间挂牌上市的56家广东省中小企业作为样本，利用其相关财务数据及统计数据对2008年广东省中小企业上市公司资本结构影响因素进行实证研究，所研究的样本数据均来自于锐思数据库以及国泰安数据库，并运用stata 9.0统计软件进行分析。
（三）研究方法 本文被解释变量选用资产负债率表示，设为Y，建立Y对14个自变量的回归模型如下：
Y＝?茁0+?茁1X1+?茁2X2+?茁3X3+?茁4X4+?茁5X5+?茁6X6+?茁27X7+?茁8X8+ ?茁9X9+?茁10
X10+?茁211X11+?茁12X12+?茁13X13+?茁14X14+ε
其中，?茁0是常数项，?茁1~?茁14是各个影响因素的回归系数，ε代表随机误差，其他变量含义如（表1）所示。
从相关系数矩阵表可以看出，速动比率与营业收入、资产报酬率与营业利润率、资产报酬率与净资产收益率、营业利润率与净资产收益率、营业利润率与净利润增长率等多数变量之间存在多重共线性，需要进行主成分分析，以消除原来变量的多重共线性问题，降低变量系数。限于篇幅，故略去相关系数矩阵表。
三、实证结果分析
（一）实证分析过程根据（表2）可以看出，只有前面5个成分具有大于1的特征值，同时这5个成分解释了14个变量组合方差的68.31%，不重要的第6到第14个主成分在随后的分析中可以被省略。
为了使系数向0和1两极转化，方便对因子进行命名，本文对其方差进行最大正交旋转，方差最大旋转后的因子载荷矩阵具体见表3。
第一主成分的贡献率为20.61%，与公司速动比率有绝对值较大的负荷系数，这个指标描述的是公司偿债能力，因此将主成分1定义为公司偿债能力，用f1表示；第二主成分的贡献率为14.16%，与所得税有绝对值较大的负荷系数，因此将主成分2定义所得税，用f2表示；第三主成分的贡献率为12.41%，与存货周转率有绝对值较大的负荷系数，因此将主成分3定义为存货周转率，用f3表示；第四主成分的贡献率为12.41%，与非负债税盾有绝对值较大的负荷系数，因此将主成分4定义为非负债税盾，用f4表示；第五主成分的贡献率为10.26%，与每股净资产有绝对值较大的负荷系数，故将主成分5定义为资产结构，用f5表示。
Stata可以自动计算得出主成分因子值并作为新的变量f1、f2、f3、f4、f5加以保存，因此本文直接利用这些主成分得分作为解释变量，对资产负债率进行回归分析。
根据5个主成分对Y建立主成分回归模型如下：
从回归方程可以看出，f1、f2、f3、f4、f5与Y高度相关，F统计量通过检验，方程拟合很好，同时5个变量的VIF=1，说明该模型不存在多重共线性。f1、f2、f3均通过显著性检验，表明对资产负债率的影响明显，其分别代表公司的偿债能力、所得税、存货周转率，而非负债税盾、资产结构没通过显著性检验，表明它们对资产负债率的影响不明显。
（二）研究结果分析回归分析结果反映了根据现代资本结构的主要理论假设的解释变量对资产负债率的回归结果。具体而言，公司的偿债能力、所得税、资产管理与理论预测一致，结果显著，且所得税、存货周转率、资本结构与资本结构系数关系呈现线性正相关，偿债能力、非负债税盾与资本结构系数关系呈现线性负相关，对各影响系数的回归结果具体说明如下：
（1）偿债能力分析。一般而言，公司偿债能力强，公司向外融资的就会少。从回归结果可以看出，在影响广东省中小企业上市公司资本结构的诸多因素中，偿债能力对资本结构的影响是显著的，且呈现线性负相关，表示公司偿债能力越强，公司负债越少，这与一般研究结果相符。
（2）所得税分析。根据MM理论可以得知，税收体系是影响企业资本结构的重要因素。根据权衡理论可以得知如果企业的所得税税率越高，企业具有较高的负债水平，这是由于利息的税收扣除作用。在国内外的实证研究也证明了这一理论，即上市公司的资本结构与企业所得税正相关。从实证结果可以看出，所得税的回归系数为正值，表明所得税与资本结构正相关，且显著，这与大多数的研究相一致。
（3）存货周转率分析。一般来讲，一定时期内，企业存货周转率越高，周转次数越多，表明企业存货的回收速度越快，企业的经营管理效率越高，资产流动性越强，则企业对负债资金的需求就越少，一般认为企业资本结构与存货周转率负相关。从实证结果可以看出，存货周转率的回归系数为正数，存货周转率与资产负债率正相关，这与一般的研究结果相悖，这或许与广东省中小企业发展的特殊性有关，即企业经营管理效率越高，资产流动越强，企业发展的动力越足，对资金的需求自然越大，进而加大对负债资金的需求。
（4）非负债税盾分析。一般认为企业的折旧额越高，企业所得税节税收益越高，企业对外举债额就会越少。因为固定资产折旧可以在税前列支，相当于负债的节税收益，因此，当非负债税盾在现金流量中的比例较高，那么企业就会选择减少负债，没必要承当高负债带来的高风险。从实证结果可以看出，非负债税盾的回归系数为负值，表明非负债税盾与资本结构负相关，结果与一般研究结果相符。
（5）资产结构分析。根据Myers和Majluf（1984）的研究结论，企业举借有形资产担保的债务可以降低债权人由于信息劣势而可能导致的信用风险，因而可以降低其筹资成本。本文实证结果表明，资产结构与资产负债率正相关，即每股净资产越大，资产负债率就越高，符合Myers和Majluf（1984）的研究结论。
四、中小企业资本结构优化建议
（一）充分发挥负债的杠杆效应广东省中小企业上市公司2008年的平均资产负债率只有36.67%，总体负债水平比江苏、浙江都低，且公司的负债结构不合理，2008年流动负债占负债合计的比例高达90.15%。由于负债的节税效应能降低公司的资本成本，企业应积极发挥负债的杠杆效应，当然资产负债率也不是越高越好，对于经营状况较好的中小企业，可以通过多举债降低综合资本成本，提高公司的市场价值，同时企业应综合考虑经营规模、经营状况、资产结构、利率状况等方面的因素合理安排好短期、中期、长期负债，优化负债结构。
（二）努力拓展资本市场为中小企业搭建融资平台，着力拓展融资渠道，解决中小企业融资难的问题，具体包括：培育和发展中小企业产权交易市场；利用中小板块的融资优势，引导更多的中小企业上市融资；推动金融机构开展债券融资试点，实现中小企业资产的证券化经营。可喜的是，广东省在拓展中小企业资本市场方面做了许多努力，如研究制定了《广东省中小企业改制上市的指导意见》，建立中小企业上市资源库，支持符合条件的中小企业发行企业债券、短期融资债券、集合债券等，并由广东省金融办牵头，会省经贸委、广东证监局办理。
（三）加强资本市场监管力度营造健康、透明、完善的资本市场，有利于企业的良性发展，广东省中小企业上市公司的发展也离不开这样的环境。为此，政府应加强对注册会计师的监管，提高风险控制程度。交易所要不断完善交易制度，提高技术水平，不断完善证券市场的组织功能和服务功能。要优化广东省中小企业上市公司资本结构，应从加强资本市场的监管力度入手，给中小企业融资创造一个健康、公平的环境。
参考文献：
［1］肖作平、吴世农：《我国上市公司资本结构影响因素实证研究》，《证券市场导报》2002年第8期。
［2］杜利文、姜勇：《上市公司资本结构与公司绩效关联性实证研究》，《财会通讯》（学术）2009年第9期。
［3］万敏：《企业资本结构优化与筹资决策分析》，《商业时代》2009年第35期。
［4］白继德：《浅析我国上市公司资本结构的优化》，《财会研究》2010年第1期。
（编辑刘姗）
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广东中小企业发展是与改革开放进程相伴而生的，30多年来广东省中小企业迅猛发展，对广东省经济社会发展作出了重要贡献。而广东省中小企业上市公司，在促进中小企业发展中担任着重要角色，从2004年5月18日，深交所的中小企业板正式获准成立至今，广东省已有80多家中小企业获准上市。为了解决中小企业发展中融资难以及促进中小企业公司治理状况的改善，政府将会进一步推动中小企业上市的步伐，提高中小企业上市公司的竞争力。资本结构是完善公司治理的有效手段，然而理论界对广东省中小企业上市公司资本结构影响因素研究探讨不多，基于此，本文选取2008年广东中小企业上市公司财务数据对公司资本结构进行实证研究并提出建议，有利于中小企业上市公司以及政府明确公司资本结构优化的重要性，并在以后的运作中加以重视并改进。
二、研究设计
（一）研究范围与指标选取本文选取广东省中小企业上市公司的偿债能力、公司规模、公司盈利能力、成长机会、资产管理、现金流量、所得税、资产结构、非负债税盾等9个因素，流动比率、速动比率、营业收入、资产报酬率、营业利润率、净资产收益率、营业收入增长率、净利润增长率、存货周转率、应收账款周转率、经营活动现金净流量、所得税、每股净资产、非负债税盾等14个变量进行研究分析，具体指标见表1。
（二）样本选取与数据来源本文在选取样本时按照以下原则：为了确保公司决策的成熟性，本文选取的上市公司年限都在2年以上；为了消除数据的差异性，确保数据有效，因此剔除ST板块公司。
根据以上原则本文选取2004~2008年间挂牌上市的56家广东省中小企业作为样本，利用其相关财务数据及统计数据对2008年广东省中小企业上市公司资本结构影响因素进行实证研究，所研究的样本数据均来自于锐思数据库以及国泰安数据库，并运用stata 9.0统计软件进行分析。
（三）研究方法 本文被解释变量选用资产负债率表示，设为Y，建立Y对14个自变量的回归模型如下：
Y＝?茁0+?茁1X1+?茁2X2+?茁3X3+?茁4X4+?茁5X5+?茁6X6+?茁27X7+?茁8X8+ ?茁9X9+?茁10
X10+?茁211X11+?茁12X12+?茁13X13+?茁14X14+ε
其中，?茁0是常数项，?茁1~?茁14是各个影响因素的回归系数，ε代表随机误差，其他变量含义如（表1）所示。
从相关系数矩阵表可以看出，速动比率与营业收入、资产报酬率与营业利润率、资产报酬率与净资产收益率、营业利润率与净资产收益率、营业利润率与净利润增长率等多数变量之间存在多重共线性，需要进行主成分分析，以消除原来变量的多重共线性问题，降低变量系数。限于篇幅，故略去相关系数矩阵表。
三、实证结果分析
（一）实证分析过程根据（表2）可以看出，只有前面5个成分具有大于1的特征值，同时这5个成分解释了14个变量组合方差的68.31%，不重要的第6到第14个主成分在随后的分析中可以被省略。
为了使系数向0和1两极转化，方便对因子进行命名，本文对其方差进行最大正交旋转，方差最大旋转后的因子载荷矩阵具体见表3。
第一主成分的贡献率为20.61%，与公司速动比率有绝对值较大的负荷系数，这个指标描述的是公司偿债能力，因此将主成分1定义为公司偿债能力，用f1表示；第二主成分的贡献率为14.16%，与所得税有绝对值较大的负荷系数，因此将主成分2定义所得税，用f2表示；第三主成分的贡献率为12.41%，与存货周转率有绝对值较大的负荷系数，因此将主成分3定义为存货周转率，用f3表示；第四主成分的贡献率为12.41%，与非负债税盾有绝对值较大的负荷系数，因此将主成分4定义为非负债税盾，用f4表示；第五主成分的贡献率为10.26%，与每股净资产有绝对值较大的负荷系数，故将主成分5定义为资产结构，用f5表示。
Stata可以自动计算得出主成分因子值并作为新的变量f1、f2、f3、f4、f5加以保存，因此本文直接利用这些主成分得分作为解释变量，对资产负债率进行回归分析。
根据5个主成分对Y建立主成分回归模型如下：
从回归方程可以看出，f1、f2、f3、f4、f5与Y高度相关，F统计量通过检验，方程拟合很好，同时5个变量的VIF=1，说明该模型不存在多重共线性。f1、f2、f3均通过显著性检验，表明对资产负债率的影响明显，其分别代表公司的偿债能力、所得税、存货周转率，而非负债税盾、资产结构没通过显著性检验，表明它们对资产负债率的影响不明显。
（二）研究结果分析回归分析结果反映了根据现代资本结构的主要理论假设的解释变量对资产负债率的回归结果。具体而言，公司的偿债能力、所得税、资产管理与理论预测一致，结果显著，且所得税、存货周转率、资本结构与资本结构系数关系呈现线性正相关，偿债能力、非负债税盾与资本结构系数关系呈现线性负相关，对各影响系数的回归结果具体说明如下：
（1）偿债能力分析。一般而言，公司偿债能力强，公司向外融资的就会少。从回归结果可以看出，在影响广东省中小企业上市公司资本结构的诸多因素中，偿债能力对资本结构的影响是显著的，且呈现线性负相关，表示公司偿债能力越强，公司负债越少，这与一般研究结果相符。
（2）所得税分析。根据MM理论可以得知，税收体系是影响企业资本结构的重要因素。根据权衡理论可以得知如果企业的所得税税率越高，企业具有较高的负债水平，这是由于利息的税收扣除作用。在国内外的实证研究也证明了这一理论，即上市公司的资本结构与企业所得税正相关。从实证结果可以看出，所得税的回归系数为正值，表明所得税与资本结构正相关，且显著，这与大多数的研究相一致。
（3）存货周转率分析。一般来讲，一定时期内，企业存货周转率越高，周转次数越多，表明企业存货的回收速度越快，企业的经营管理效率越高，资产流动性越强，则企业对负债资金的需求就越少，一般认为企业资本结构与存货周转率负相关。从实证结果可以看出，存货周转率的回归系数为正数，存货周转率与资产负债率正相关，这与一般的研究结果相悖，这或许与广东省中小企业发展的特殊性有关，即企业经营管理效率越高，资产流动越强，企业发展的动力越足，对资金的需求自然越大，进而加大对负债资金的需求。
（4）非负债税盾分析。一般认为企业的折旧额越高，企业所得税节税收益越高，企业对外举债额就会越少。因为固定资产折旧可以在税前列支，相当于负债的节税收益，因此，当非负债税盾在现金流量中的比例较高，那么企业就会选择减少负债，没必要承当高负债带来的高风险。从实证结果可以看出，非负债税盾的回归系数为负值，表明非负债税盾与资本结构负相关，结果与一般研究结果相符。
（5）资产结构分析。根据Myers和Majluf（1984）的研究结论，企业举借有形资产担保的债务可以降低债权人由于信息劣势而可能导致的信用风险，因而可以降低其筹资成本。本文实证结果表明，资产结构与资产负债率正相关，即每股净资产越大，资产负债率就越高，符合Myers和Majluf（1984）的研究结论。
四、中小企业资本结构优化建议
（一）充分发挥负债的杠杆效应广东省中小企业上市公司2008年的平均资产负债率只有36.67%，总体负债水平比江苏、浙江都低，且公司的负债结构不合理，2008年流动负债占负债合计的比例高达90.15%。由于负债的节税效应能降低公司的资本成本，企业应积极发挥负债的杠杆效应，当然资产负债率也不是越高越好，对于经营状况较好的中小企业，可以通过多举债降低综合资本成本，提高公司的市场价值，同时企业应综合考虑经营规模、经营状况、资产结构、利率状况等方面的因素合理安排好短期、中期、长期负债，优化负债结构。
（二）努力拓展资本市场为中小企业搭建融资平台，着力拓展融资渠道，解决中小企业融资难的问题，具体包括：培育和发展中小企业产权交易市场；利用中小板块的融资优势，引导更多的中小企业上市融资；推动金融机构开展债券融资试点，实现中小企业资产的证券化经营。可喜的是，广东省在拓展中小企业资本市场方面做了许多努力，如研究制定了《广东省中小企业改制上市的指导意见》，建立中小企业上市资源库，支持符合条件的中小企业发行企业债券、短期融资债券、集合债券等，并由广东省金融办牵头，会省经贸委、广东证监局办理。
（三）加强资本市场监管力度营造健康、透明、完善的资本市场，有利于企业的良性发展，广东省中小企业上市公司的发展也离不开这样的环境。为此，政府应加强对注册会计师的监管，提高风险控制程度。交易所要不断完善交易制度，提高技术水平，不断完善证券市场的组织功能和服务功能。要优化广东省中小企业上市公司资本结构，应从加强资本市场的监管力度入手，给中小企业融资创造一个健康、公平的环境。
参考文献：
［1］肖作平、吴世农：《我国上市公司资本结构影响因素实证研究》，《证券市场导报》2002年第8期。
［2］杜利文、姜勇：《上市公司资本结构与公司绩效关联性实证研究》，《财会通讯》（学术）2009年第9期。
［3］万敏：《企业资本结构优化与筹资决策分析》，《商业时代》2009年第35期。
［4］白继德：《浅析我国上市公司资本结构的优化》，《财会研究》2010年第1期。
（编辑刘姗）
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文