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摘要：我国股市的二元制结构在长期中对证券市场造成了很多的困扰，其中最大的问题是使得证券二级市场的风险增高，从而流通股股东承担着相对过高的成本。2005年4月开始，股权改革开始坚决地实施，本文就股改的结果做出实证检验，发现在股改改后的一段时间里流通股股东利益得到了补偿，并且股改的对价方案对流通股股东的利益影响是最大的。
关键词：股权分置；事件研究；累计超额收益率
中图分类号：F830.91
文献标识码：A
文章编号：1003-9031(2007)05-0038-03
从1990年12月，我国第一家证券交易所——上海证券交易所成立至今，中国股市已经步过了十六年的风雨。2005年之前，我国上市公司所发行的股票种类有：国有股、法人股、公众股、外资股、内部股等等，其中国有股和法人股为非流通股。但因为股市建立之初是为国有企业筹资之用，所以在制度设计上存在着一些缺陷，这便造成非流通股占去了2/3左右的比例，而流通股只占1/3的比例，而流通股股东和非流通股股东却享有不同的权利，于是在我国证券市场上出现了同股不同权，同股不同利的现象，即股权的分置现象。[1]
2005年4月29日中国股权分置改革正式拉开序幕。《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》指出：“在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”。[2]这是对解决股权分置问题提出的总体要求。因此，对股改后流通股股东的收益研究是对股改成果的一个检验，是具有一定意义的。
一、股改过程中的流通股股东财富的变化
该部分通过股改的事件研究来探索这次股权分置改革的结果是否对非流通股股东的补偿足够充分。
(一)研究设计和分析方法
该部分是为了检验股改的结果对流通股股东财富的影响，通过股改前后流通股股东所持有的股票价格的变动来间接反映其财富变化。所以，本部分的重点是考察股改公司在G股上市后的一个时期里，其股票是否存在着超常的收益率，从而判断流通股股东是否从中获利。此外，我们还将讨论在不同的对价水平、不同行业的对价方案下的股票超额收益率。
本文选择以2006年7月31日前完成股改并且股改成功已经上市流通的股票。据此标准在深市和沪市共筛选出620支股票，数据采用天相投资分析系统。
其研究方法采用事件研究，具体步骤如下：
1.事件窗口的时间划分
按照中国证监会的规定，上市公司的股改步骤一般分为以下几步：
(1)公司发布股权分置改革公告，该日起股票停牌交易。
(2)停牌期间内，公司与投资者确定最终方案，并在次日复牌交易。
(3)经过一段时日后再次停牌，召开股东大会并由股东投票对方案进行表决，若通过则在方案实施完毕后复牌上市(G股上市)。
根据上述的时间段，选取上市公司的股改公告日为事件日，记为t=0，选用该日前30个交易日(-30，0)作为事件期的起始，事件期的前90个交易日(-120，-30)为参数估计期，事件的检验期为G股上市日后的60个交易日(t1+1，t1+60)。
图1 事件研究期间段图示
2.超额收益率的计算方法
超额收益率是股票的实际收益率与其正常收益率的差，其中正常收益率是在该事件不发生时的预期收益率。这里我们采用上述的参数估计期数据来估计正常收益率，此处选用市场模型，其表述为：
Rit=αi+βiRim+εit
其中，Rit是股票i在t时期的实际收益率；Rit是市场在t时期的收益率，该收益选用天相流通指数来表示；εit为随机扰动项。
利用最小二乘估计法对上式进行回归，用参数估计期数据估计出αi和βi，并假定在事件期里，αi和βi保持不变，这样，我们可以得到事件期的超额收益率和累计超额收益率：
其中，ARit是计算出的事件期股票i在t时期的超额收益率，Rit为事件期股票i在t时期的实际收益，Rim=为事件期t时期的天相流通指数(市场收益率)，αi和βi为市场模型估计出的参数值，CARit为事件期股票i在t时期累计超额收益率，AARt为事件期t时期内的平均超额收益率，CARt为事件期t时期内的累计平均超额收益率。
3.实证结果的检验
可以通过事件期内样本中所有股票的累计平均超额收益率曲线随时间的变化，来反映股票价格对事件的反应。
除此之外，还可以进行严格的统计检验来验证事件是否对股价有影响。可以证明：如果事件对股价无影响，那么在事件期内的样本累计平均超额收益率 CARt应服从均值为零的正态分布，即对于时点t，零假设为：
H0:CARt=0
其检验统计量t检验为：
其中，
，n为样本中所含的股票数目。
若在事后检验期的累计平均超额收益大于零且显著，那么说明股改的结果使得股票存在超额收益率，流通股股东可能会从中获利。若股改后的事后检验期的累计平均超额收益是高于事件日前的累计平均超额收益，那么流通股股东可能从中就获得了较多的利益。
(二)实证研究结果分析
本部分的样本选择仍以2006年7月31日前完成股改并且股改成功已经上市流通的股票。据此标准在深市和沪市共筛选出620支股票，数据采用天相投资分析系统。
图2 样本累计平均超额收益率
该图显示了2006年7月31日前完成股改并且股改成功已经上市流通的620支股票的总样本的累计平均超额收益率随时间的变化。可以看出，在股改公告日前后的日期里，收益率变化最大，CARt在(-3，t1+60)期内显著大于零。其(-3，t1+60)期间内的每日CARt的t检验的数据如下：
在G股上市日，CARt达到最大为10.77%，之后的60个交易日里CARt逐渐下降到3.09%，略高于股改公告日前的累计平均超额收益率2.99%，这说明股改的结果还是使得流通股股东有所获利，但相对股改前不是很高。
二、股改中影响累计超额收益率的因素分析
我们在以前的研究中已检验股改的结果对流通股股东财富的影响，股改事件区其股票是否存在着超常的收益率，从而判断流通股股东是否从中获利。此外，我们还讨论在不同的对价水平下的股票超额收益率，得出支付对价高的公司，其累计平均超额收益率高的结论。但累计超额收益率可能会受到很多其他因素的影响，本文将采用多元线性回归法建立模型来分析公司从上市到股改的时间长短、上市地的差异以及股改前流通股占总股本的比例是否对累计超额收益率产生显著的影响，并对模型的参数进行最小二乘估计。
选取上市公司的股改公告日为事件日，记为t=0，选用该日前30个交易日和后30个交易日(-30，+30)作为事件期，以每个样本股票第+30天的累计平均超额收益率即CAR30作为因变量Y，而自变量有3个，上市地设为X1用虚拟变量，当上市地为深圳时X1=0，当上市地为上海时X1=1，公司从上市到股改的时间以年为单位设为X2，股改前流通股占总股本的比例设为X3，股改对价方案(对价水平)设为X4。
用620支股票的数据拟合模型
Y=α+β1X1+β2X2+β3X3β4+μ
用Eviews3.0软件进行回归，用OLS法得
Y=-0.026443-0.002701X1-0.026955X2+0.086010X3+0.034979X4
Std. Error (0.021744)(0.002948)(0.099167)( 0.015929)
t-Statistic(-1.239641)(-0.916242)(0.867323)(2.195932)
Probability (0.2156) (0.3599) (0.3861)( 0.0285)
回归方程总体显著性的F检验 F=1.873143
这一结果表明：在0.05的显著水平下，回归模型在整体上是显著的，单个参数 是不显著的， 是显著不为零的。
看来前三个因素对累计超额收益率的影响都不显著，但对价因素的影响是显著的，所以股改过程中对价方案是最主要决定对流通股股东财富的影响。但也可能还有其他的未考虑到的因素的影响。
三、小结
本文通过分析股权分置改革前后的超额收益率，来判断流通股股东是否从中得到了补偿。经过事件研究法，对过半数的股改公司在G股上市日后是否存在超额收益率进行了分析。在合理可信的程度上我们认为流通股股东在股权分置改革过程中获得了一定的补偿，但补偿的多少和公司采用的对价方案有直接的关系。支付对价水平越高的上市公司，流通股股东能在G股上市后仍获得比股改前高的多得超额收益。并且，从总的样本来看，在股改公告日后的一个短的时期里，流通股股东的收益最大(累计平均超额收益率最高)。
总的来说，用超额收益来分析股改后流通股股东的财富变化，这只是一个方面。但其从一个侧面反映了股改的结果还是符合大众的预期，流通股股东得到了预期的补偿。
参考文献：
[1] 吴晓求.中国资本市场：股权分裂与流动性变革[M].北京：中国人民大学出版社，2004.
[2] 刘力，王汀汀.不应忽略股票的流通权价值——兼论中国股票市场二元股权结构问题[J].管理世界，2003，(9).
Empirical Research of Influence of Shareholding Reform over Transferable Shareholders Wealth
LI JunWU Ting-ting
(College of Finance，Central University of Finance & Economics，Beijing 100081，China)
Subtract：The Chinese stock market has been bothered by its dual structure for a long period， and the biggest problem is the increasing risk appears in the secondary market， which make the circulating shareholders burden comparative higher cost. Began in April 2005， the Reform of shareholder structurewas promoted by CSRC stoutly. This article did empirical analysis on the effect of the Reform of shareholder structure with the conclusion that the full-circulation A-share holders will be compensated after a period of time， and the most influential issue is the consideration scenario.
Key Words：Reform of Shareholder Structure ；Event Method；Accumulated Abnormal Return
关键词：股权分置；事件研究；累计超额收益率
中图分类号：F830.91
文献标识码：A
文章编号：1003-9031(2007)05-0038-03
从1990年12月，我国第一家证券交易所——上海证券交易所成立至今，中国股市已经步过了十六年的风雨。2005年之前，我国上市公司所发行的股票种类有：国有股、法人股、公众股、外资股、内部股等等，其中国有股和法人股为非流通股。但因为股市建立之初是为国有企业筹资之用，所以在制度设计上存在着一些缺陷，这便造成非流通股占去了2/3左右的比例，而流通股只占1/3的比例，而流通股股东和非流通股股东却享有不同的权利，于是在我国证券市场上出现了同股不同权，同股不同利的现象，即股权的分置现象。[1]
2005年4月29日中国股权分置改革正式拉开序幕。《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》指出：“在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”。[2]这是对解决股权分置问题提出的总体要求。因此，对股改后流通股股东的收益研究是对股改成果的一个检验，是具有一定意义的。
一、股改过程中的流通股股东财富的变化
该部分通过股改的事件研究来探索这次股权分置改革的结果是否对非流通股股东的补偿足够充分。
(一)研究设计和分析方法
该部分是为了检验股改的结果对流通股股东财富的影响，通过股改前后流通股股东所持有的股票价格的变动来间接反映其财富变化。所以，本部分的重点是考察股改公司在G股上市后的一个时期里，其股票是否存在着超常的收益率，从而判断流通股股东是否从中获利。此外，我们还将讨论在不同的对价水平、不同行业的对价方案下的股票超额收益率。
本文选择以2006年7月31日前完成股改并且股改成功已经上市流通的股票。据此标准在深市和沪市共筛选出620支股票，数据采用天相投资分析系统。
其研究方法采用事件研究，具体步骤如下：
1.事件窗口的时间划分
按照中国证监会的规定，上市公司的股改步骤一般分为以下几步：
(1)公司发布股权分置改革公告，该日起股票停牌交易。
(2)停牌期间内，公司与投资者确定最终方案，并在次日复牌交易。
(3)经过一段时日后再次停牌，召开股东大会并由股东投票对方案进行表决，若通过则在方案实施完毕后复牌上市(G股上市)。
根据上述的时间段，选取上市公司的股改公告日为事件日，记为t=0，选用该日前30个交易日(-30，0)作为事件期的起始，事件期的前90个交易日(-120，-30)为参数估计期，事件的检验期为G股上市日后的60个交易日(t1+1，t1+60)。
图1 事件研究期间段图示
2.超额收益率的计算方法
超额收益率是股票的实际收益率与其正常收益率的差，其中正常收益率是在该事件不发生时的预期收益率。这里我们采用上述的参数估计期数据来估计正常收益率，此处选用市场模型，其表述为：
Rit=αi+βiRim+εit
其中，Rit是股票i在t时期的实际收益率；Rit是市场在t时期的收益率，该收益选用天相流通指数来表示；εit为随机扰动项。
利用最小二乘估计法对上式进行回归，用参数估计期数据估计出αi和βi，并假定在事件期里，αi和βi保持不变，这样，我们可以得到事件期的超额收益率和累计超额收益率：
其中，ARit是计算出的事件期股票i在t时期的超额收益率，Rit为事件期股票i在t时期的实际收益，Rim=为事件期t时期的天相流通指数(市场收益率)，αi和βi为市场模型估计出的参数值，CARit为事件期股票i在t时期累计超额收益率，AARt为事件期t时期内的平均超额收益率，CARt为事件期t时期内的累计平均超额收益率。
3.实证结果的检验
可以通过事件期内样本中所有股票的累计平均超额收益率曲线随时间的变化，来反映股票价格对事件的反应。
除此之外，还可以进行严格的统计检验来验证事件是否对股价有影响。可以证明：如果事件对股价无影响，那么在事件期内的样本累计平均超额收益率 CARt应服从均值为零的正态分布，即对于时点t，零假设为：
H0:CARt=0
其检验统计量t检验为：
其中，
，n为样本中所含的股票数目。
若在事后检验期的累计平均超额收益大于零且显著，那么说明股改的结果使得股票存在超额收益率，流通股股东可能会从中获利。若股改后的事后检验期的累计平均超额收益是高于事件日前的累计平均超额收益，那么流通股股东可能从中就获得了较多的利益。
(二)实证研究结果分析
本部分的样本选择仍以2006年7月31日前完成股改并且股改成功已经上市流通的股票。据此标准在深市和沪市共筛选出620支股票，数据采用天相投资分析系统。
图2 样本累计平均超额收益率
该图显示了2006年7月31日前完成股改并且股改成功已经上市流通的620支股票的总样本的累计平均超额收益率随时间的变化。可以看出，在股改公告日前后的日期里，收益率变化最大，CARt在(-3，t1+60)期内显著大于零。其(-3，t1+60)期间内的每日CARt的t检验的数据如下：
在G股上市日，CARt达到最大为10.77%，之后的60个交易日里CARt逐渐下降到3.09%，略高于股改公告日前的累计平均超额收益率2.99%，这说明股改的结果还是使得流通股股东有所获利，但相对股改前不是很高。
二、股改中影响累计超额收益率的因素分析
我们在以前的研究中已检验股改的结果对流通股股东财富的影响，股改事件区其股票是否存在着超常的收益率，从而判断流通股股东是否从中获利。此外，我们还讨论在不同的对价水平下的股票超额收益率，得出支付对价高的公司，其累计平均超额收益率高的结论。但累计超额收益率可能会受到很多其他因素的影响，本文将采用多元线性回归法建立模型来分析公司从上市到股改的时间长短、上市地的差异以及股改前流通股占总股本的比例是否对累计超额收益率产生显著的影响，并对模型的参数进行最小二乘估计。
选取上市公司的股改公告日为事件日，记为t=0，选用该日前30个交易日和后30个交易日(-30，+30)作为事件期，以每个样本股票第+30天的累计平均超额收益率即CAR30作为因变量Y，而自变量有3个，上市地设为X1用虚拟变量，当上市地为深圳时X1=0，当上市地为上海时X1=1，公司从上市到股改的时间以年为单位设为X2，股改前流通股占总股本的比例设为X3，股改对价方案(对价水平)设为X4。
用620支股票的数据拟合模型
Y=α+β1X1+β2X2+β3X3β4+μ
用Eviews3.0软件进行回归，用OLS法得
Y=-0.026443-0.002701X1-0.026955X2+0.086010X3+0.034979X4
Std. Error (0.021744)(0.002948)(0.099167)( 0.015929)
t-Statistic(-1.239641)(-0.916242)(0.867323)(2.195932)
Probability (0.2156) (0.3599) (0.3861)( 0.0285)
回归方程总体显著性的F检验 F=1.873143
这一结果表明：在0.05的显著水平下，回归模型在整体上是显著的，单个参数 是不显著的， 是显著不为零的。
看来前三个因素对累计超额收益率的影响都不显著，但对价因素的影响是显著的，所以股改过程中对价方案是最主要决定对流通股股东财富的影响。但也可能还有其他的未考虑到的因素的影响。
三、小结
本文通过分析股权分置改革前后的超额收益率，来判断流通股股东是否从中得到了补偿。经过事件研究法，对过半数的股改公司在G股上市日后是否存在超额收益率进行了分析。在合理可信的程度上我们认为流通股股东在股权分置改革过程中获得了一定的补偿，但补偿的多少和公司采用的对价方案有直接的关系。支付对价水平越高的上市公司，流通股股东能在G股上市后仍获得比股改前高的多得超额收益。并且，从总的样本来看，在股改公告日后的一个短的时期里，流通股股东的收益最大(累计平均超额收益率最高)。
总的来说，用超额收益来分析股改后流通股股东的财富变化，这只是一个方面。但其从一个侧面反映了股改的结果还是符合大众的预期，流通股股东得到了预期的补偿。
参考文献：
[1] 吴晓求.中国资本市场：股权分裂与流动性变革[M].北京：中国人民大学出版社，2004.
[2] 刘力，王汀汀.不应忽略股票的流通权价值——兼论中国股票市场二元股权结构问题[J].管理世界，2003，(9).
Empirical Research of Influence of Shareholding Reform over Transferable Shareholders Wealth
LI JunWU Ting-ting
(College of Finance，Central University of Finance & Economics，Beijing 100081，China)
Subtract：The Chinese stock market has been bothered by its dual structure for a long period， and the biggest problem is the increasing risk appears in the secondary market， which make the circulating shareholders burden comparative higher cost. Began in April 2005， the Reform of shareholder structurewas promoted by CSRC stoutly. This article did empirical analysis on the effect of the Reform of shareholder structure with the conclusion that the full-circulation A-share holders will be compensated after a period of time， and the most influential issue is the consideration scenario.
Key Words：Reform of Shareholder Structure ；Event Method；Accumulated Abnormal Return