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编者按：美国国际经济研究院高级研究员莫里斯·戈德茨坦就人民币汇率纷争中的三个问题阐述了自己的观点。通过本文，可以了解美国要求我国人民币升值的理论依据和学术研究。
一、人民币被低估了吗？
在现有判断汇率均衡的方法中，我倾向于使用基础平衡法和国际收支法。无论使用哪种方法，我均假设在未来3年中，中国的资本项目制度没有大的变化。
根据基础平衡方法，我们可以回答怎样的贸易加权汇率水平，能使一国的国际收支达到均衡。所谓均衡是指基础经常项目的头寸与“正常”净资本流绝对值相等，正负相反。
1999—2002年间，中国“正常”净资本流大致相当于GDP的1.5%。在2003—2004年间，资本项目顺差约为GDP的7—8%，大大高于1999—2002年的水平，原因是预期人民币升值而导致大量投机资本流入。
假设正常净资本顺差为GDP的1.5%，那么要达到均衡就要求基础经常项目逆差也相当于GDP的1.5%。基础经常项目平衡的定义是根据下列两个因素进行调整的实际的经常项目平衡：经济周期对进口的影响和贸易对汇率的影响。2003年和2004年中国的实际贸易顺差分别是GDP的3.3%和4.2%。基础经常项目顺差毫无疑问高于实际贸易顺差，因为中国经济过热增加了进口需求，同时贸易加权的人民币价值下降。因此，2003—2004年的基础经常项目顺差约为GDP的4.5—5%。
2005年上半年的贸易顺差大于2004年全年的贸易顺差。2005全年经常项目的贸易顺差预计为GDP的7—9%。由于中国国内需求增长有所减缓，同时贸易加权的人民币升值导致进口增长减缓。2005年基础经常项目顺差可能占GDP的5—7%。
因此，为使国际收支恢复整体平衡，中国经常项目需要削减的幅度为GDP的6.5—8.5%。我们可以构建一小型的贸易模型来计算人民币需升值的幅度。模型使用的数据价格弹性系数，同时考虑中国出口产品中所含的进口成分对出口价格的影响以及收入变化对进口需求的影响。得出的答案是人民币需要升值20—40%。需要注意的是，这一判断没有基于近年大量投机性的资本流入，也没有基于中国对美国贸易顺差的增加。
第二种方法是，国际收支法。该方法要回答的问题是：人民币汇率调整在纠正全球的巨大收支不平衡方面能够发挥什么样的作用？美国经常项目赤字目前已达其GDP的6.5%。对美国外债的分析表明，美国赤字减少一半就可以承受。穆萨等人在2005年指出，要保持全球经济健康发展并改变美国外部不平衡的有效策略是，使实际贸易加权的美元汇率从目前水平进一步贬值15—25%。
按国际收支方法，中国是第一个需要货币显著升值的国家：中国拥有大量外汇储备，在过去3年累计的外汇储备相当于GDP的12%，其贸易加权的汇率在此期间贬值，经济增长率已连续9个季度为9%以上。而且，人民币升值能带动其他亚洲国家货币升值。
总之，通过这些分析方法，我得出的结论是，人民币被显著低估大约20—30%。允许资本自由外流能基本解决币值被低估的问题，但由于中国金融体系脆弱，在未来几年完全放开资本外流既不可行，也不能实现。的确，还有其他衡量人民币币值的方法（购买力平价法，人民币结构模型等）以及其他专门的调整方法来判断基础经常项目和资本正常流动，但这些方法均不能产生有说服力的结论来推翻人民币被低估的判断。
二、对人民币进行重新估价不利于中国经济增长和金融稳定吗？
许多人认为，即便人民币被低估了，然而人民币大幅升值会给中国经济增长和发展、社会和金融稳定带来灾难性影响。其他反对人民币升值的人认为，人民币与美元挂钩已经成为中国国内金融稳定的重要支柱，也是吸引外国直接投资的途径，可以弥补中国国内金融体系的薄弱状况。
我认为这些反对人民币重新估值的观点没有说服力。因此对人民币升值的利弊做出正确判断非常重要，因为中国不可能采取违背其自身利益的汇率政策。我想提出三个观点：
首先，人民币汇率显著升值并不等于经济低速增长，同时将出口视为中国经济增长的主要驱动力不切实际。
从1994年至2002年初，贸易加权的人民币汇率升值了近30%，而中国经济年均增长了9%。人民币大幅升值不能一蹴而就，但过去有个别年份曾升值8%或8%以上（1997年为13%，2000年为8%）。此外，这8年期间的数据表明，即使中国汇率呈现较强升值趋势，经济也能保持强劲增长。
中国出口与GDP之比目前接近40%。安德森最近指出，这并不意味中国经济是“以出口为导向”。如果考虑了中国出口产品中相当低的国内成分，那么实际出口占GDP的比重要低于40%。安德森认为，出口导向型经济的显著特点是贸易增长的波动会引起同样的广义GDP增长的波动——而对内需拉动型经济而言，内需波动对GDP增长的影响要小得多。安德森发现，以亚洲7国为一组进行的对比中，7国贸易增长的标准差相当接近GDP增长的标准差，而中国GDP增长的标准差仅为中国贸易增长标准差的1/3。事实上，与亚洲邻国相比，中国GDP总值与贸易增长的关系，看上去更接近美国。
在我与尼古拉斯·拉迪对中国经济增长展望的研究中，我们强调在中国GDP中，投资和消费占了主导地位（大约各占40%）。是投资和消费，而不是出口在驱动中国GDP的增长。2004年，净出口在中国GDP中的比例低于3%。只有在净出口变化非常大（75—100%，或以上）的年份，净出口才对中国经济增长产生主要影响（积极或消极）。2005年正是这样的年份。根据第3季度的贸易数据，货物和服务的净出口是2004年的一倍多。但是这种现象不会无限期地持续下去，因为其他国家肯定会抵制中国净出口顺差的连续翻番。
第二，讨论汇率升值的影响时，不应认为汇率是宏观经济调控的惟一工具。在2003年和2004年的大部分时间内，人民币汇率升值能够使经济发展更加接近内外部均衡。在詹姆斯·米德经典术语中，中国当时处于升值的“非困境”时期，因为中国在经济过热的同时，还有相当的国际收支顺差。但这种“非困境”期不会永远持续下去。虽然2005年前三季度GDP增长率为9.4%，但国内需求增长正在放缓。如果国内需求继续放缓，中国就将面临两难的境地：汇率升值一步到位就会使经常项目顺差急剧缩水，同时也使经济增速比预期的更慢。
这不意味着就应放弃人民币汇率升值。有一个可选方案，即对人民币汇率做出大幅调整，同时采取能满足社会需要的扩张性财政政策（养老金、医疗卫生和教育计划）这种方式，能减轻汇率调整对总需求产生的副作用，并保持了升值在调整支出方面的作用。这样做，政府可将财政支出用于社会保障体系建设，同时避免增加巨额的固定资产投资。一旦中国外部失衡减缓到合适水平，财政政策就可恢复到更加正常和长期的状态。第二个选择（不相互排斥）是初次调整水平在10—15%的水平之间，这样可以减少外部不平衡，又避免矫枉过正，抑制经济增长。当国内需求增长更强劲时，再进行第二次调整。我想强调，只有实现外部和内部均衡产生矛盾，以及外部失衡严重而需要大幅度升值一举消除失衡状态的情况下，才值得考虑这两个方案。如果中国经济恢复到2003—2004年那种过热的状态，如果中国经常项目顺差回到GDP3—4%的水平，我优先推荐的政策是在不采取财政扩张的情况下，进行一步到位的宽幅调整（几年后使人民币汇率自由浮动）。
第三，如果通过对外汇市场进行单方面干预以保持现行的人民币汇率政策，会引起中国主要出口市场采取保护主义的做法。这对中国经济增长前景有害无益。
中国一半以上的商品出口到美国、欧盟和日本（仅美国就进口30%以上的中国出口产品）。如果中国经常项目顺差急剧攀升，产生巨额外汇储备，而人民币只做有限升值将使主要工业国家的立法人和决策者相信中国阻止国际收支平衡调整，触犯了国际货币基金组织关于禁止汇率操纵的准则，中国将发现通向这些市场的道路被新保护主义的篱笆所阻挡。这样会妨碍中国产品出口，损害全球经济。保护主义带来的损失可能比人民币升值20%的损失还要大。换句话说，应权衡出口减少和人民币升值所带来的后果，不要坚持执行现行汇率和市场准入政策。
人民币升值的负面影响被夸大了，人民币低估和准固定汇率的积极作用也被高估了。
很多人认为，要提高资金使用效率就必须改善中国的金融体系。在任何重大的金融改革中，一个必要的部分就是要根据贷款人的信用状况进行客观、前瞻性的评估，以做出更好的信贷决定。但在人民币被严重低估的情况下无法完全做到客观性的判断。
过去3年的情况表明，人民币低估会带来投机资本的涌入和大量贸易顺差，从而导致外汇的大量积累。如没有明确的应对措施，这些外汇储备会带来银行信用过度快速的扩张（货币总量的快速增加）。当银行信贷扩张过快时，贷款决策的质量就会出问题，随之引发严重的金融问题。2003年和2004年上半年中国的银行信用丧失殆尽，当时银行信贷迅速增长了20%，GDP中银行信贷比例增长达到历史最高点。尽管信贷过度扩张的主要驱动力来自国内而不是外部因素，但是外部的不均衡使金融政策制定更加艰难。
2004—2005年，中国最终重新控制住了银行信贷增长，但其恢复回到可持续的速度（13%）。但2003—2004年过度放款的最终代价可能很大。另外，直接使用了强制的行政手段（针对银行放款、投资项目和土地使用）以及大规模冲销运作才得以遏制了贷款增长失控的局面。这些措施本身都是有代价的。如果中央政府直接干预贷款发放过程，银行管理者和贷款人员就无法得知怎样才能做出更好的贷款决定。至于行政措施，如果长期维持下去，就无法对不断变化的金融和周期性的状况做出及时反应。同样，尽管冲销债券的利率较低，外汇储备高于被冲销的负债，但是冲销的全部成本比实际成本更高。如果人民币大幅升值，应该把外汇储备损失的资本价值计算在内，同时还应考虑要求国有银行持有微薄回报率的政府债券所含的隐性成本。如果未来外汇储备和冲销运作的规模增加，这些成本只会更高。
认为低币值能使中国吸引大量外国直接投资的看法也是靠不住的。拉迪和戈德茨坦指出，近年外国直接投资在中国总投资的比重少于10%，数额很小。
关于汇率制度，中国汇率制度的“固定”本质是国内金融稳定的敌人而不是盟友。人民币相对美元的长期稳定并没有带来实际汇率的稳定（因美元对中国其他贸易伙伴的货币已发生显著变动），对中国贸易和竞争力来讲，最重要的是真实有效的汇率。同样重要的是，虽然控制了资本流动，人民币与美元僵硬挂钩意味着中国无法拥有独立自主的货币政策。例如，美联储在2003年通过降低短期利率来解决美国的经济问题，而同一时期，中国经济过热却需要采取截然相反的货币政策。但是由于人民币与美元挂钩，中国又担心资金大量流入，因此不能适时向上调整利率。至今这种货币政策的约束还在继续。
从长期看，尽管中国经济在过去10年持续增长，但增长率和通涨率波动较大。如果当局能够更多地依赖国内利率和更灵活的汇率作为调控工具，这种波动是可以减少的。尽管对银行贷款施加或放松行政管制、控制资本流动对汇率市场进行大规模干预并进行冲销运作能产生效果，但中国长期经济稳定需构建有效的政策框架。因此中国需改变其汇率和货币制度。
三、7月21日汇率改革
有人认为，中国汇率改革正在进行。2005年7月21日，人民银行宣布将人民币对美元的汇率提高两个百分点，并将把人民币钉住美元的汇率机制改为钉住一篮子货币。人民银行还指出，“……以市场供求为基础、加强有管理的浮动汇率制度”，将根据市场情况，参考一篮子货币更灵活地制定人民币汇率。与一些新闻报道的情况相反，过去人民币对美元（每天）波动区间不大于前日收盘价0.3%的规定被保留，而不是放宽了。2005年9月25日，非美元货币每日波动区间被扩大了，从过去的1.5%，改为3%。参与外汇市场和外汇交易工具的范围都有所放宽。
用3个月的时间来评价7月21日汇改的长期影响未免太仓促。
首先，有人在7月21日公告发表时认为，美元对人民币的日交易价在±0.3%的区间内浮动正是中国实施人民币对美元大幅、迅速升值的方式。如果每日0.3%的升值持续60天，人民币可升值18%。实际情况并非如此。今天人民币对美元的汇率与7月22日时没有什么变化。同样，尽管7月份人民币对美元升值了2%，但2005年贸易加权的人民币升值仅反映出美元对其他货币的升值。从中期来看，贸易加权的美元将下跌，这将逆转人民币升值的势头。
第二，7月21日以来人民币升值显然对改变中国巨大的外部失衡或严重的国际收支不平衡不能起到什么作用。如果贸易加权的人民币汇率低估了20—30%，2%的升值无足轻重。
第三，人民币的小小升值不足以平息华盛顿和美国各地的保护主义噪声。7月21日公告可以暂时为中国提供一段“蜜月期”，使其免于外界对其汇率政策的尖锐批评。但如果中国在汇率市场继续进行大规模、长期的单方面干预，阻止人民币显著升值，如果经常项目顺差继续扩大， “蜜月期”在2006年春季就会结束。在这种情况下，如果美国财政部对国会提交的下一个报告中称中国不是汇率操纵国家，就更没有说服力了，会促使国会通过某种保护主义法案，惩罚中国，不准其进入美国市场。另一方面，如果美国财政部肯定中国是操纵汇率的国家，将会搅乱外汇市场。
该怎么办？自2003年夏秋以来，我和尼克·拉迪一直建议中国采取“两步走”的汇率改革方式。第一步，中国钉住一篮子货币来调整人民币汇率，一举改变中国收支不平衡状态，并放宽浮动区间。这样做仍然可以控制住资本外流。第二步，几年后，当中国金融体系足够健全时，可以允许人民币自由浮动，取消对资本外流的控制。
7月22日公布的人民币首次调整的规模微不足道，此后又没有任何调整，中美在汇率政策方面关系紧张。因此，不再可能期待中国对人民币汇率做出一步到位的调整，那么我们就退而求其次吧。
在未来3—6个月内，中国需要提供一笔像样的“定金”将人民币升值10—15%。美国首先应该处理好国内事务，通过提出更有力度、可信赖的中期财政整顿计划，减少储蓄—投资失衡。人民币汇率在未来几年需要进行大规模、显著的升值，同时，分阶段实施汇率调整带来“预期资本流动”问题。欧盟、其他亚洲国家和日本、国际货币基金组织等也需要对全球汇率调整做出坚实的贡献。但至少人们要有共识，即在纠正人民币严重低估和美国财政政策偏颇方面应不断取得进步。同样重要的是，如果美国和中国都承诺要保持市场开放、支持经济增长来调整国际收支，这将向金融市场发出有益信号。
（国家发展改革委外事司供稿）
一、人民币被低估了吗？
在现有判断汇率均衡的方法中，我倾向于使用基础平衡法和国际收支法。无论使用哪种方法，我均假设在未来3年中，中国的资本项目制度没有大的变化。
根据基础平衡方法，我们可以回答怎样的贸易加权汇率水平，能使一国的国际收支达到均衡。所谓均衡是指基础经常项目的头寸与“正常”净资本流绝对值相等，正负相反。
1999—2002年间，中国“正常”净资本流大致相当于GDP的1.5%。在2003—2004年间，资本项目顺差约为GDP的7—8%，大大高于1999—2002年的水平，原因是预期人民币升值而导致大量投机资本流入。
假设正常净资本顺差为GDP的1.5%，那么要达到均衡就要求基础经常项目逆差也相当于GDP的1.5%。基础经常项目平衡的定义是根据下列两个因素进行调整的实际的经常项目平衡：经济周期对进口的影响和贸易对汇率的影响。2003年和2004年中国的实际贸易顺差分别是GDP的3.3%和4.2%。基础经常项目顺差毫无疑问高于实际贸易顺差，因为中国经济过热增加了进口需求，同时贸易加权的人民币价值下降。因此，2003—2004年的基础经常项目顺差约为GDP的4.5—5%。
2005年上半年的贸易顺差大于2004年全年的贸易顺差。2005全年经常项目的贸易顺差预计为GDP的7—9%。由于中国国内需求增长有所减缓，同时贸易加权的人民币升值导致进口增长减缓。2005年基础经常项目顺差可能占GDP的5—7%。
因此，为使国际收支恢复整体平衡，中国经常项目需要削减的幅度为GDP的6.5—8.5%。我们可以构建一小型的贸易模型来计算人民币需升值的幅度。模型使用的数据价格弹性系数，同时考虑中国出口产品中所含的进口成分对出口价格的影响以及收入变化对进口需求的影响。得出的答案是人民币需要升值20—40%。需要注意的是，这一判断没有基于近年大量投机性的资本流入，也没有基于中国对美国贸易顺差的增加。
第二种方法是，国际收支法。该方法要回答的问题是：人民币汇率调整在纠正全球的巨大收支不平衡方面能够发挥什么样的作用？美国经常项目赤字目前已达其GDP的6.5%。对美国外债的分析表明，美国赤字减少一半就可以承受。穆萨等人在2005年指出，要保持全球经济健康发展并改变美国外部不平衡的有效策略是，使实际贸易加权的美元汇率从目前水平进一步贬值15—25%。
按国际收支方法，中国是第一个需要货币显著升值的国家：中国拥有大量外汇储备，在过去3年累计的外汇储备相当于GDP的12%，其贸易加权的汇率在此期间贬值，经济增长率已连续9个季度为9%以上。而且，人民币升值能带动其他亚洲国家货币升值。
总之，通过这些分析方法，我得出的结论是，人民币被显著低估大约20—30%。允许资本自由外流能基本解决币值被低估的问题，但由于中国金融体系脆弱，在未来几年完全放开资本外流既不可行，也不能实现。的确，还有其他衡量人民币币值的方法（购买力平价法，人民币结构模型等）以及其他专门的调整方法来判断基础经常项目和资本正常流动，但这些方法均不能产生有说服力的结论来推翻人民币被低估的判断。
二、对人民币进行重新估价不利于中国经济增长和金融稳定吗？
许多人认为，即便人民币被低估了，然而人民币大幅升值会给中国经济增长和发展、社会和金融稳定带来灾难性影响。其他反对人民币升值的人认为，人民币与美元挂钩已经成为中国国内金融稳定的重要支柱，也是吸引外国直接投资的途径，可以弥补中国国内金融体系的薄弱状况。
我认为这些反对人民币重新估值的观点没有说服力。因此对人民币升值的利弊做出正确判断非常重要，因为中国不可能采取违背其自身利益的汇率政策。我想提出三个观点：
首先，人民币汇率显著升值并不等于经济低速增长，同时将出口视为中国经济增长的主要驱动力不切实际。
从1994年至2002年初，贸易加权的人民币汇率升值了近30%，而中国经济年均增长了9%。人民币大幅升值不能一蹴而就，但过去有个别年份曾升值8%或8%以上（1997年为13%，2000年为8%）。此外，这8年期间的数据表明，即使中国汇率呈现较强升值趋势，经济也能保持强劲增长。
中国出口与GDP之比目前接近40%。安德森最近指出，这并不意味中国经济是“以出口为导向”。如果考虑了中国出口产品中相当低的国内成分，那么实际出口占GDP的比重要低于40%。安德森认为，出口导向型经济的显著特点是贸易增长的波动会引起同样的广义GDP增长的波动——而对内需拉动型经济而言，内需波动对GDP增长的影响要小得多。安德森发现，以亚洲7国为一组进行的对比中，7国贸易增长的标准差相当接近GDP增长的标准差，而中国GDP增长的标准差仅为中国贸易增长标准差的1/3。事实上，与亚洲邻国相比，中国GDP总值与贸易增长的关系，看上去更接近美国。
在我与尼古拉斯·拉迪对中国经济增长展望的研究中，我们强调在中国GDP中，投资和消费占了主导地位（大约各占40%）。是投资和消费，而不是出口在驱动中国GDP的增长。2004年，净出口在中国GDP中的比例低于3%。只有在净出口变化非常大（75—100%，或以上）的年份，净出口才对中国经济增长产生主要影响（积极或消极）。2005年正是这样的年份。根据第3季度的贸易数据，货物和服务的净出口是2004年的一倍多。但是这种现象不会无限期地持续下去，因为其他国家肯定会抵制中国净出口顺差的连续翻番。
第二，讨论汇率升值的影响时，不应认为汇率是宏观经济调控的惟一工具。在2003年和2004年的大部分时间内，人民币汇率升值能够使经济发展更加接近内外部均衡。在詹姆斯·米德经典术语中，中国当时处于升值的“非困境”时期，因为中国在经济过热的同时，还有相当的国际收支顺差。但这种“非困境”期不会永远持续下去。虽然2005年前三季度GDP增长率为9.4%，但国内需求增长正在放缓。如果国内需求继续放缓，中国就将面临两难的境地：汇率升值一步到位就会使经常项目顺差急剧缩水，同时也使经济增速比预期的更慢。
这不意味着就应放弃人民币汇率升值。有一个可选方案，即对人民币汇率做出大幅调整，同时采取能满足社会需要的扩张性财政政策（养老金、医疗卫生和教育计划）这种方式，能减轻汇率调整对总需求产生的副作用，并保持了升值在调整支出方面的作用。这样做，政府可将财政支出用于社会保障体系建设，同时避免增加巨额的固定资产投资。一旦中国外部失衡减缓到合适水平，财政政策就可恢复到更加正常和长期的状态。第二个选择（不相互排斥）是初次调整水平在10—15%的水平之间，这样可以减少外部不平衡，又避免矫枉过正，抑制经济增长。当国内需求增长更强劲时，再进行第二次调整。我想强调，只有实现外部和内部均衡产生矛盾，以及外部失衡严重而需要大幅度升值一举消除失衡状态的情况下，才值得考虑这两个方案。如果中国经济恢复到2003—2004年那种过热的状态，如果中国经常项目顺差回到GDP3—4%的水平，我优先推荐的政策是在不采取财政扩张的情况下，进行一步到位的宽幅调整（几年后使人民币汇率自由浮动）。
第三，如果通过对外汇市场进行单方面干预以保持现行的人民币汇率政策，会引起中国主要出口市场采取保护主义的做法。这对中国经济增长前景有害无益。
中国一半以上的商品出口到美国、欧盟和日本（仅美国就进口30%以上的中国出口产品）。如果中国经常项目顺差急剧攀升，产生巨额外汇储备，而人民币只做有限升值将使主要工业国家的立法人和决策者相信中国阻止国际收支平衡调整，触犯了国际货币基金组织关于禁止汇率操纵的准则，中国将发现通向这些市场的道路被新保护主义的篱笆所阻挡。这样会妨碍中国产品出口，损害全球经济。保护主义带来的损失可能比人民币升值20%的损失还要大。换句话说，应权衡出口减少和人民币升值所带来的后果，不要坚持执行现行汇率和市场准入政策。
人民币升值的负面影响被夸大了，人民币低估和准固定汇率的积极作用也被高估了。
很多人认为，要提高资金使用效率就必须改善中国的金融体系。在任何重大的金融改革中，一个必要的部分就是要根据贷款人的信用状况进行客观、前瞻性的评估，以做出更好的信贷决定。但在人民币被严重低估的情况下无法完全做到客观性的判断。
过去3年的情况表明，人民币低估会带来投机资本的涌入和大量贸易顺差，从而导致外汇的大量积累。如没有明确的应对措施，这些外汇储备会带来银行信用过度快速的扩张（货币总量的快速增加）。当银行信贷扩张过快时，贷款决策的质量就会出问题，随之引发严重的金融问题。2003年和2004年上半年中国的银行信用丧失殆尽，当时银行信贷迅速增长了20%，GDP中银行信贷比例增长达到历史最高点。尽管信贷过度扩张的主要驱动力来自国内而不是外部因素，但是外部的不均衡使金融政策制定更加艰难。
2004—2005年，中国最终重新控制住了银行信贷增长，但其恢复回到可持续的速度（13%）。但2003—2004年过度放款的最终代价可能很大。另外，直接使用了强制的行政手段（针对银行放款、投资项目和土地使用）以及大规模冲销运作才得以遏制了贷款增长失控的局面。这些措施本身都是有代价的。如果中央政府直接干预贷款发放过程，银行管理者和贷款人员就无法得知怎样才能做出更好的贷款决定。至于行政措施，如果长期维持下去，就无法对不断变化的金融和周期性的状况做出及时反应。同样，尽管冲销债券的利率较低，外汇储备高于被冲销的负债，但是冲销的全部成本比实际成本更高。如果人民币大幅升值，应该把外汇储备损失的资本价值计算在内，同时还应考虑要求国有银行持有微薄回报率的政府债券所含的隐性成本。如果未来外汇储备和冲销运作的规模增加，这些成本只会更高。
认为低币值能使中国吸引大量外国直接投资的看法也是靠不住的。拉迪和戈德茨坦指出，近年外国直接投资在中国总投资的比重少于10%，数额很小。
关于汇率制度，中国汇率制度的“固定”本质是国内金融稳定的敌人而不是盟友。人民币相对美元的长期稳定并没有带来实际汇率的稳定（因美元对中国其他贸易伙伴的货币已发生显著变动），对中国贸易和竞争力来讲，最重要的是真实有效的汇率。同样重要的是，虽然控制了资本流动，人民币与美元僵硬挂钩意味着中国无法拥有独立自主的货币政策。例如，美联储在2003年通过降低短期利率来解决美国的经济问题，而同一时期，中国经济过热却需要采取截然相反的货币政策。但是由于人民币与美元挂钩，中国又担心资金大量流入，因此不能适时向上调整利率。至今这种货币政策的约束还在继续。
从长期看，尽管中国经济在过去10年持续增长，但增长率和通涨率波动较大。如果当局能够更多地依赖国内利率和更灵活的汇率作为调控工具，这种波动是可以减少的。尽管对银行贷款施加或放松行政管制、控制资本流动对汇率市场进行大规模干预并进行冲销运作能产生效果，但中国长期经济稳定需构建有效的政策框架。因此中国需改变其汇率和货币制度。
三、7月21日汇率改革
有人认为，中国汇率改革正在进行。2005年7月21日，人民银行宣布将人民币对美元的汇率提高两个百分点，并将把人民币钉住美元的汇率机制改为钉住一篮子货币。人民银行还指出，“……以市场供求为基础、加强有管理的浮动汇率制度”，将根据市场情况，参考一篮子货币更灵活地制定人民币汇率。与一些新闻报道的情况相反，过去人民币对美元（每天）波动区间不大于前日收盘价0.3%的规定被保留，而不是放宽了。2005年9月25日，非美元货币每日波动区间被扩大了，从过去的1.5%，改为3%。参与外汇市场和外汇交易工具的范围都有所放宽。
用3个月的时间来评价7月21日汇改的长期影响未免太仓促。
首先，有人在7月21日公告发表时认为，美元对人民币的日交易价在±0.3%的区间内浮动正是中国实施人民币对美元大幅、迅速升值的方式。如果每日0.3%的升值持续60天，人民币可升值18%。实际情况并非如此。今天人民币对美元的汇率与7月22日时没有什么变化。同样，尽管7月份人民币对美元升值了2%，但2005年贸易加权的人民币升值仅反映出美元对其他货币的升值。从中期来看，贸易加权的美元将下跌，这将逆转人民币升值的势头。
第二，7月21日以来人民币升值显然对改变中国巨大的外部失衡或严重的国际收支不平衡不能起到什么作用。如果贸易加权的人民币汇率低估了20—30%，2%的升值无足轻重。
第三，人民币的小小升值不足以平息华盛顿和美国各地的保护主义噪声。7月21日公告可以暂时为中国提供一段“蜜月期”，使其免于外界对其汇率政策的尖锐批评。但如果中国在汇率市场继续进行大规模、长期的单方面干预，阻止人民币显著升值，如果经常项目顺差继续扩大， “蜜月期”在2006年春季就会结束。在这种情况下，如果美国财政部对国会提交的下一个报告中称中国不是汇率操纵国家，就更没有说服力了，会促使国会通过某种保护主义法案，惩罚中国，不准其进入美国市场。另一方面，如果美国财政部肯定中国是操纵汇率的国家，将会搅乱外汇市场。
该怎么办？自2003年夏秋以来，我和尼克·拉迪一直建议中国采取“两步走”的汇率改革方式。第一步，中国钉住一篮子货币来调整人民币汇率，一举改变中国收支不平衡状态，并放宽浮动区间。这样做仍然可以控制住资本外流。第二步，几年后，当中国金融体系足够健全时，可以允许人民币自由浮动，取消对资本外流的控制。
7月22日公布的人民币首次调整的规模微不足道，此后又没有任何调整，中美在汇率政策方面关系紧张。因此，不再可能期待中国对人民币汇率做出一步到位的调整，那么我们就退而求其次吧。
在未来3—6个月内，中国需要提供一笔像样的“定金”将人民币升值10—15%。美国首先应该处理好国内事务，通过提出更有力度、可信赖的中期财政整顿计划，减少储蓄—投资失衡。人民币汇率在未来几年需要进行大规模、显著的升值，同时，分阶段实施汇率调整带来“预期资本流动”问题。欧盟、其他亚洲国家和日本、国际货币基金组织等也需要对全球汇率调整做出坚实的贡献。但至少人们要有共识，即在纠正人民币严重低估和美国财政政策偏颇方面应不断取得进步。同样重要的是，如果美国和中国都承诺要保持市场开放、支持经济增长来调整国际收支，这将向金融市场发出有益信号。
（国家发展改革委外事司供稿）