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摘 要：运用美国的报表分析法对报表的经营业务和金融业务做区分以后再进行估值，原因是在企业中只有经营活动才能创造价值。在重构报表的基础上运用CAPM模型与WACC加权成本计算方法算出必要报酬率并对乾景园林公司进行估值。
关键词：报表分析；获利能力；ROCE；估值；超常收益增长模型
中图分类号：F23 文献标识码：A doi：10.19311/j.cnki.16723198.2018.30.051
财务报表有许多作用，最主要的一条作用就是为商业投资提供信息。财务报表是反映商业活动的透视镜，财务报表分析便是通过对透视镜的校准使商业活动汇聚于焦点。财务报表分析师企业价值分析的重中之重，上市公司披露的基本报表笼统而复杂，对报表的重构后再进行分析是对企业进行估值分析的另外一条蹊径。
1 企业简介
北京乾景园林股份有限公司成立于2002年，公司工程项目涵盖市政绿化，地产景观、旅游度假、生态建设等领域，公司先后在全国十多个省、市、自治区承建了百余项综合性园林工程。
公司主要从事园林工程施工、园林景观设计和园林绿化养护等业务，于2015年12月31日在上海证券交易所上市。公司简称为乾景园林，股票代码603778。
2 获利能力分析
获利能力分析已经成为一种管理计划、战略分析、决策和权益估值工具，企业管理层均认同更高的获利能力能为企业创造更高的价值，对其分析能让我们清楚企业现在所处的状况，思考某个特定的决策对企业的获利能力会产生怎样的影响，这种影响又为股东创造的价值带来什么样的变化。
盈利能力分析确定了公司目前所处的位置，它揭示了当期 ROCE 的驱动因素。根据对当前情况的了解，可以通过探讨未来 ROCE 如何异于当期 ROCE 来做出预测。按照ROCE的驱动因素，可从几个层次对其进行分析。
2.1 第一层：区分金融活动与经营活动，识别杠杆影响——金融杠杆
ROCE受下列三个因素影响：
（1）净经营性资产报酬率（RNOA=经营利润OI/净经营性资产NOA）。
（2）金融杠杆（FLEV=净金融性负债NFO/普通股东权益CSE）。
（3）净经营性资产报酬率与净借款成本率之差（经营利润率差异SPREAD=净经营性资产报酬率RONA-净借款成本率NBC）。
因为乾景园林拥有净金融性资产而不是净金融性负债
所以：ROCE=1339%-[0316*（1339%-021%）]=930%
尽管乾景园林的净经营性资产报酬率为1339%，但是受金融活动的报酬率较低的影响，最后经加权计算得到的普通股权益报酬率ROCE反而被拉低了。
2.2 第二层分解：经营获利能力的影响因素
RNOA按其驱动因素可进行进一步分解，结果是：
ROCE=RNOA+[FLEV×（RNOA-NBC） ]= （PM×ATO） + [FLEV× （RNOA-NBC）]
RNOA的两个驱动因素是 ：
经营利润率PM=经营利润OI（税后）/销售收入S
净经营性资产周转率ATO=销售收入S/净经营性资产NOA
乾景园林公司2017年度的经营利润为8868550351，平均净经营性资产余额为（69509729459355+62913293333795）/2=662115114元，因此，它当期的净经营性资产报酬率RNOA为1339%。由于销售收入总额为54845330871元，所以，经营利润率PM就是8868550351/54845330871=1617%，而净经营性资产周转率ATO=54845330871/662115114=083。因此，净经营性资产报酬率RNOA=1617%*064=1339%。
由此可见，乾景园林的RONA因为低经营利润而降低，该公司想要实现1人民币的收入需要投资1/083=121元才可以。因为其所处行业是园林景观设计等工程行业，成立时间不算太久，名气也不大，因此其业务发展有一定的局限性。但是根据国家倡导“绿水青山”的政策相信处在朝阳产业当中的乾景园林公司会有较好的发展。
3 增长与盈利的可持续性分析
3.1 核心经营业务的获利能力
由于核心盈利才是增长的基础，因此，我们对增长的分析要以区分核心盈利和暂时性盈利为起点。
经营利润=核心经营利润+其他核心经营利润+非经常项目的影响
RONA=净经营性资产的核心报酬率+非经常项目对经营性资产报酬率的影响
乾景园林在2017财务年度的平均净经营性资产水平为662 115 114元，因此，它在当年实现的净经营性资产报酬率RNOA為1339%。利用重构报表中各利润组成项目的金额可以知道：该净经营性资产报酬率=7534495166 /662115114+133405519 /662115114=1137%+202%=1339%（其中1339%=核心利润率1617%*净经营性资产周转率083）。
可以看出该净经营性资产报酬率是由销售活动创造的核心经营利润率1137%（税后）和非经常性项目的影响202%得到的。
3.2 增长分析
为了理解这些指标在未来的发展情况，我们首先要观察企业的获利能力在当期的变化，最重要的问题是要对企业当期核心获利能力的变化给出解释：
ΔRNOA=ΔCore OI from salesNOA+ΔCore other itemsNOA+ΔUnusual itemsNOA
乾景园林公司在2017年度的净经营性资产报酬率为1313%，到2017年增加为1339%，原因是： 由于该公司的核心经营利润率增长了057%，从而使公司的净经营性资产报酬率RNOA增大了；净经营性资产周转率减少了0013，从而使公司的净经营性资产报酬率RNOA减少了02028%（=0013*156%）。在这两个因素的共同作用下，使公司的核心获利能力提高了0276%，剩余的-0016%（0012%-0028%）净经营性资产报酬率的减少则主要由非经常性项目的影响来解释。
3.3 市盈率、市净率的影响
市净率是由企业未来的剩余收益状况所决定的，而市盈率则取决于当前的剩余收益水平与预计未来的剩余收益水平之差。根据企业的市盈率和市净率组合情况，以及这家企业目前和未来预计的剩余收益情况，可以找出企业是否被错误定价。
乾景园林在2017年的ROCE=93%，剩余收益=886855035-009*62913293333795 =32063539509元，且预测该公司剩余收益>0（见表）那么我们可以预测这家公司股票的市净率应大于1，而且未来的剩余收益水平比现在高，则市盈率应高于正常水平。2017年12月31日乾景园林每股净资产204元，股价为695元，每股收益018元，则市净率=695/204=34；市盈率=695/018=3861。则初步判断该公司定价是正确的。
4 估值
4.1 估计必要报酬率
应用CAPM模型进行估算：取我国一年期国债收益率3159%作为无风险收益率，该公司β系数为0832，取风险溢酬5%得到=3159%+0832*5%=7319%。
根据乾景园林2017财务年度报告，取借款利率为12%（税率15%），得出（101841201234/180426445439）* 7319%+（78585244205/180426445439）*12%*（1-15%）=857%。
4.2 使用超常收益增长模型估值
在持續价值的计算式中，2022年超常增长的经营性收益AOIG预测值为8549，等于2021年的剩余经营性收益390406 =1140817 -00857*8756258 万元按增长率2%增长后的结果。
估算得出的每股价值为559元，2017年12月29日该股票市价为695元，已经基本接近。该估值方法得证。
关键词：报表分析；获利能力；ROCE；估值；超常收益增长模型
中图分类号：F23 文献标识码：A doi：10.19311/j.cnki.16723198.2018.30.051
财务报表有许多作用，最主要的一条作用就是为商业投资提供信息。财务报表是反映商业活动的透视镜，财务报表分析便是通过对透视镜的校准使商业活动汇聚于焦点。财务报表分析师企业价值分析的重中之重，上市公司披露的基本报表笼统而复杂，对报表的重构后再进行分析是对企业进行估值分析的另外一条蹊径。
1 企业简介
北京乾景园林股份有限公司成立于2002年，公司工程项目涵盖市政绿化，地产景观、旅游度假、生态建设等领域，公司先后在全国十多个省、市、自治区承建了百余项综合性园林工程。
公司主要从事园林工程施工、园林景观设计和园林绿化养护等业务，于2015年12月31日在上海证券交易所上市。公司简称为乾景园林，股票代码603778。
2 获利能力分析
获利能力分析已经成为一种管理计划、战略分析、决策和权益估值工具，企业管理层均认同更高的获利能力能为企业创造更高的价值，对其分析能让我们清楚企业现在所处的状况，思考某个特定的决策对企业的获利能力会产生怎样的影响，这种影响又为股东创造的价值带来什么样的变化。
盈利能力分析确定了公司目前所处的位置，它揭示了当期 ROCE 的驱动因素。根据对当前情况的了解，可以通过探讨未来 ROCE 如何异于当期 ROCE 来做出预测。按照ROCE的驱动因素，可从几个层次对其进行分析。
2.1 第一层：区分金融活动与经营活动，识别杠杆影响——金融杠杆
ROCE受下列三个因素影响：
（1）净经营性资产报酬率（RNOA=经营利润OI/净经营性资产NOA）。
（2）金融杠杆（FLEV=净金融性负债NFO/普通股东权益CSE）。
（3）净经营性资产报酬率与净借款成本率之差（经营利润率差异SPREAD=净经营性资产报酬率RONA-净借款成本率NBC）。
因为乾景园林拥有净金融性资产而不是净金融性负债
所以：ROCE=1339%-[0316*（1339%-021%）]=930%
尽管乾景园林的净经营性资产报酬率为1339%，但是受金融活动的报酬率较低的影响，最后经加权计算得到的普通股权益报酬率ROCE反而被拉低了。
2.2 第二层分解：经营获利能力的影响因素
RNOA按其驱动因素可进行进一步分解，结果是：
ROCE=RNOA+[FLEV×（RNOA-NBC） ]= （PM×ATO） + [FLEV× （RNOA-NBC）]
RNOA的两个驱动因素是 ：
经营利润率PM=经营利润OI（税后）/销售收入S
净经营性资产周转率ATO=销售收入S/净经营性资产NOA
乾景园林公司2017年度的经营利润为8868550351，平均净经营性资产余额为（69509729459355+62913293333795）/2=662115114元，因此，它当期的净经营性资产报酬率RNOA为1339%。由于销售收入总额为54845330871元，所以，经营利润率PM就是8868550351/54845330871=1617%，而净经营性资产周转率ATO=54845330871/662115114=083。因此，净经营性资产报酬率RNOA=1617%*064=1339%。
由此可见，乾景园林的RONA因为低经营利润而降低，该公司想要实现1人民币的收入需要投资1/083=121元才可以。因为其所处行业是园林景观设计等工程行业，成立时间不算太久，名气也不大，因此其业务发展有一定的局限性。但是根据国家倡导“绿水青山”的政策相信处在朝阳产业当中的乾景园林公司会有较好的发展。
3 增长与盈利的可持续性分析
3.1 核心经营业务的获利能力
由于核心盈利才是增长的基础，因此，我们对增长的分析要以区分核心盈利和暂时性盈利为起点。
经营利润=核心经营利润+其他核心经营利润+非经常项目的影响
RONA=净经营性资产的核心报酬率+非经常项目对经营性资产报酬率的影响
乾景园林在2017财务年度的平均净经营性资产水平为662 115 114元，因此，它在当年实现的净经营性资产报酬率RNOA為1339%。利用重构报表中各利润组成项目的金额可以知道：该净经营性资产报酬率=7534495166 /662115114+133405519 /662115114=1137%+202%=1339%（其中1339%=核心利润率1617%*净经营性资产周转率083）。
可以看出该净经营性资产报酬率是由销售活动创造的核心经营利润率1137%（税后）和非经常性项目的影响202%得到的。
3.2 增长分析
为了理解这些指标在未来的发展情况，我们首先要观察企业的获利能力在当期的变化，最重要的问题是要对企业当期核心获利能力的变化给出解释：
ΔRNOA=ΔCore OI from salesNOA+ΔCore other itemsNOA+ΔUnusual itemsNOA
乾景园林公司在2017年度的净经营性资产报酬率为1313%，到2017年增加为1339%，原因是： 由于该公司的核心经营利润率增长了057%，从而使公司的净经营性资产报酬率RNOA增大了；净经营性资产周转率减少了0013，从而使公司的净经营性资产报酬率RNOA减少了02028%（=0013*156%）。在这两个因素的共同作用下，使公司的核心获利能力提高了0276%，剩余的-0016%（0012%-0028%）净经营性资产报酬率的减少则主要由非经常性项目的影响来解释。
3.3 市盈率、市净率的影响
市净率是由企业未来的剩余收益状况所决定的，而市盈率则取决于当前的剩余收益水平与预计未来的剩余收益水平之差。根据企业的市盈率和市净率组合情况，以及这家企业目前和未来预计的剩余收益情况，可以找出企业是否被错误定价。
乾景园林在2017年的ROCE=93%，剩余收益=886855035-009*62913293333795 =32063539509元，且预测该公司剩余收益>0（见表）那么我们可以预测这家公司股票的市净率应大于1，而且未来的剩余收益水平比现在高，则市盈率应高于正常水平。2017年12月31日乾景园林每股净资产204元，股价为695元，每股收益018元，则市净率=695/204=34；市盈率=695/018=3861。则初步判断该公司定价是正确的。
4 估值
4.1 估计必要报酬率
应用CAPM模型进行估算：取我国一年期国债收益率3159%作为无风险收益率，该公司β系数为0832，取风险溢酬5%得到=3159%+0832*5%=7319%。
根据乾景园林2017财务年度报告，取借款利率为12%（税率15%），得出（101841201234/180426445439）* 7319%+（78585244205/180426445439）*12%*（1-15%）=857%。
4.2 使用超常收益增长模型估值
在持續价值的计算式中，2022年超常增长的经营性收益AOIG预测值为8549，等于2021年的剩余经营性收益390406 =1140817 -00857*8756258 万元按增长率2%增长后的结果。
估算得出的每股价值为559元，2017年12月29日该股票市价为695元，已经基本接近。该估值方法得证。