目前在美国，信贷息差(credit spreads)正从持续了数年的罕见的低水平向更符合历史均值的水平回升。所谓信贷息差，是不同信用级别的贷款人所支付的不同利率之差，也就是市场对他们还款风险的定价。
　　在基础性的资产价格一一这包括企业基本面和房地产市场等一一发生显著变化前，说信贷息差变化会对宏观经济造成多大影响还为时尚早，有可能最后的结果只是一次小规模的财富再分配而已。不过，在某种程度上，信贷市场风波已经被看作发达世界的一场金融危机。电视新闻评论员大声呼吁美联储干预市场并降低利率，华尔街一些最老到的金融家都被担忧和沮丧所笼罩。
　　8月10日，美国联邦基金利率(即银行隔夜拆借利率)以6％开盘，这比美联储设定的目标利率5.25％高了75个基点。美联储和欧洲央行已采取行动，大规模增加市场中的流动性，使银行准备金水平在两天之内提高10％。但从历史角度看，这只是一次小规模的冲击——1907年，即便是安全资产的年利率，都曾高达118％的水平。不过，用今天的标准衡量，这的确是一场大规模的突发性的流动性紧张——市场抛售风险资产、购买安全资产的需求大涨，这压低了风险资产价格，使它们变得更加危险，从而带来更多抛售。目前，这种螺旋式的下跌已经暂时被控制住了，股票、低风险债券和房地产的价格尚未发生更大幅的波动。
　　但套利市场却进入了冬天。在金融教科书里，套利不需要资本，也不包含长期性风险，你要做的仅仅是买入、卖出和等待。不过在真实世界里，这种金融操作总是存在着短期甚至长期的风险，它要求有大规模的资本，需要专业投资者充分利用融资工具，而且用的是“别人的钱”。但是，当这些专业投资者面对最大的套利机会、最需要“别人的钱”的时候，恰恰风险也就最大，他们可能已经到了崩盘并丧失公众信任的边缘。
　　近来所发生的情况，在很大程度上正是因为一批华尔街的投资者达到了其套利的极限。那些终生致力于用“别人的钱”和财务杠杆来低买高卖的人们不再继续下注(所以把价格带回到基本面所决定的正常水平)，而是偃旗息鼓，希望能熬过下个月。
　　这是否会造成宏观经济更大的波动尚不清楚，不过我倾向于否定的答案。美联储和欧洲央行已经稳定住货币市场的价格，并且正根据需要，持续地向金融体系注入安全的、具有流动性的短期资产。通常，最坏的情况总是美元汇率和消费需求同时崩溃，而美联储则陷入两难——既害怕升息会加剧需求下降带来的失业，又担心降息就无法遏制进口商品涨价带来的通胀。好在这两种风险还没有爆发的迹象，所以此次风波的影响有限。
　　总之，信贷价差目前已回归到正常水平，押错宝的人将面临大规模的亏损；而由于这些亏损者进行抛售，导致了市场的过度反应。那些资本不足、胆怯的、在这场小恐慌中抛售的对冲基金会大大蚀本，并被迫关门；那些足以保持其头寸的对冲基金会笑到最后：而那些流动性充足并趁机收购普遍被抛售的资产的人，将被证明是金融天才，并大发其财。
　　尽管如此，这场风波还是让人大吃了一惊。我们都知道，那些大量发放给购房者的大规模的次级抵押信贷，只有在房价上涨延续至少两年的条件下才能赚钱我们也都知道，房价涨势已经停滞不前，所以大量次级抵押信贷将变成坏账，部分借款人将失去他们的本金，而部分贷款人将失去他们的房产。但如果事前你问我次级抵押信贷问题造成的最大损失来自何方，我绝对猜不到会是对冲基金。
　　很多人认为，这一切本不该发生。那些亏得最惨的基金正是最下功夫控制风险、运用最先进的分析技术和交易策略、千方百计规避任何大规模瓷产贬值的。但他们仍然被卷入了流动性危机。如同有人评论的那样，“如果在他们身上能发生，那么在谁身上都可能发生。”
　　无论如何，事实已经如此。我们甚至看到了一些非常接近于全面金融危机的迹象，这包括过度放大的财务杠杆，外部融资来源匮乏，以及太多缺乏协调的策略，令那些专业人士误认为自己是巧妇难为无米之炊。在这种情况下，需求曲线会发生反转，即需求不随资产价格下跌而增加，反而会减少。此时，中央银行需要及时出手干预。
　　让人沮丧的是，这场风波可算是毫无来由。如果经济基本面真的遭遇严重冲击，进而导致真正的危机，局面又会怎样呢?
　　经过这次事件，至少我已经相信，全球金融体系比我从前所认为的要脆弱得多。