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【摘 要】 本文以委托代理理论为基础，以计量经济学软件SPSS为工具，运用回归分析的方法对上市金融公司高层管理人员的薪酬水平、结构等状况进行实证分析，以此研究金融行业高管薪酬与上市公司的敏感程度，得出高管薪酬与公司绩效、股权集中度等因素存在相关关系。
【关键词】 金融行业 高管薪酬 经营绩效
近几年来，上市公司高管薪酬问题已成为市场焦点之一。2010年的年报中披露，上市公司高管年薪前十名中，有4名来自于金融行业，中国平安（601318）的首席运营官以1067万元的年薪称冠。从近两年的数据来看，我国金融行业上市公司高管平均年薪高于A股上市公司高管平均年薪，其中银行业、保险业高管平均年薪更是高出A股上市公司平均年薪数倍。虽然从委托代理理论和激励理论来看，高管高薪有利于激励管理层以股东利益为主努力工作，可以降低代理成本，降低监控成本，提高公司经营绩效；反过来，公司经营绩效提高又可以使高管薪酬更高。但是金融行业高管薪酬是否合理，是否与公司经营绩效相关联还有待与进一步研究。
1. 文献综述
现代的管理者薪酬研究主要源于代理理论，它要求管理者薪酬的设计应使管理者的利益与股东的利益取得一致，以最大程度减小代理成本。其中，管理者與股东之间利益冲突最早的研究是由Jensen和Meekling（1976）完成的，他们定义了“代理成本”，确定了减少这些成本的各种制度安排，包括股权所有制、资本结构、债务契约和薪酬激励等，这些工作奠定了高管薪酬与公司绩效相关性研究的理论基础， Coughlan和Sehmindt（1985）以1978—1982年149个公司有关数据为样本，研究了高管现金薪酬的变化与企业绩效之间的关系，发现薪酬变化与股票价格绩效具有正相关性。Daniel和Thomas（2003）检验了高管薪酬与盈余管理之间的关系，发现在高管潜在收益与他们所持有公司股票或者期权收益关系密切时，更容易出现盈余管理。一般来说，企业规模越大，经理可控资源也就越高，对经理能力的要求也就越高，影响管理者薪酬的因素也就越多、越复杂。总体来说，高管薪酬会随着企业规模的扩大而增加。Lucian和Yaniy（2005）检验了公司CEO报酬与公司规模的关系，发现他们之间具有正相关性，当公司扩大规模时，高管的薪酬逐渐递增。
与西方国家相比，我国上市公司的治理机制尚不健全，存在很多问题。同时，国内金融市场的发育程度、金融工具的种类和数量与发达国家相比也存在不小差距。总体看来，我国学者在这一问题的研究结果上存在较大分歧，争议诸多。胡铭（2003）对我国上市公司2002年报中披露的高管年度薪酬、持股比例等相关信息进行了分析，发现我国上市公司高管人员年度薪酬、持股比例与公司绩效间不存在正相关性。陈志广（2002）以沪市上市公司为样本，对高管人员的报酬情况进行了研究，发现高管人员的年度报酬与公司绩效、企业规模、法人股比例等显著正相关。张俊瑞、赵进文、张建（2003）研究了2001年上市公司年报中的有关数据，发现高管人员年度薪酬与公司规模间具有稳定的正相关关系。闫丽荣、刘芳（2006）研究了上市公司2001—2004年的相关数据，发现公司规模对经营者薪酬具有显著影响。吴剑峰、胡晓敏（2010）以中国上市公司为研究对象，以高管团队和代理理论为理论依据，探讨了上市公司国际化倾向的影响因素。
本文以委托代理理论为基础，以计量经济学软件SPSS为工具，运用回归分析的方法对上市金融公司高层管理人员的薪酬水平、结构等状况进行实证分析，以此研究高管薪酬与上市公司的敏感程度，考察高管薪酬与公司绩效、股权集中度等因素的相关关系。
2. 数据来源与研究假设
2.1数据来源
根据国家统计局行业分类标准，我国金融业包括银行、证券公司、信托投资公司、信托公司和其他金融单位的附属机构跨行业小类从事银行、证券经纪代理（含证券营业部）、证券投资（含券商自营业务）、保险、信托、风险投资、实业投资等活动。本文剔除信息不全的个别公司，以沪深两市28家样本上市金融公司为研究对象，选取2011年年度公司财务与治理数据来分析，共得到来自12个金融行业组织的样本数据（资料来源于CCER、中国证券报、金融界等）。
2.2研究假设
2.2.1上市金融公司经营绩效与高管薪酬的相关性研究假设
根据委托代理理论，由于所有者与经营者之间存在的信息不对称，股东会与经理签订报酬--绩效契约。在其他影响因素不变的情况下，高管的努力程度直接关系到上市公司价值的大小，而高管工作的努力程度又是高管激励的函数，因此，高管激励直接导致了公司价值的增减，并最终决定企业的绩效。但同时我们看到，在激励相互约束的限制下，只有当高管预期到公司价值增加可以带来自身利益的增加的情况下，高管才会努力工作，才会追求公司价值的提高，公司价值的增加表现在企业绩效的提升，这本身就成为了高管受到的激励，这又可以说是企业绩效的增加带来了高管收益的上升。由此提出假设：
假设一：公司绩效与高管薪酬存在正相关关系。
根据委托一代理理论衍生的两个基本观点：（P1）在任何满足代理者参与约束与激励相互（incentive compatibility）约束而使委托人预期效用最大化的激励合约中，代理人都必须承受部分风险；（P2）如果代理人是一个风险中性者（risk-neutral），那么，即可以通过使代理人承受完全风险（即使他成为唯一的剩余索取者）的办法，从而使结果最优。显然，作为代理人的高管层如果不能享有剩余索取权，其积极性将受到打击，也就无法保证其行为与委托人的利益保持一致，更严重的后果是作为代理人的高管会为了自我利益的最大化，而损害委托人的利益。对高管实行的股权激励，使得二者利益趋于一致，高管参与分享企业的剩余索取权。本研究认为高管持股即是对其实行了股权激励，并没有考虑具体的期权激励，故上市公司的高管所持公司股票越多，其获得的潜在收益也就越多；同时，高管持股也伴随着一定的风险，若高管所持股票占其薪酬比例较高，其薪酬与公司绩效的关联性将更明显；由此提出假设： 假设二：公司绩效与高管持股比例成正相关关系。
2.2.2上市金融公司高管薪酬与相关因素关系研究假设
高管人员年度薪酬除了受公司经营业绩影响外，还与高管规模有一定关系。高管规模越大，高管人数越多，均摊到每人身上的工作与责任以及承受的压力相对减少，薪酬也随之减少。由此提出假设：
假设三：高管薪酬与高管规模成负相关关系。
3. 变量选择与模型设计
3.1变量选择
根据研究假设，本文选择的变量如下：
3.1.1公司绩效变量。总资产收益率（ROA）和每股收益（EPS）是两个比较好的会计利润类指标。ROA反映企业的获利能力，是上市公司在年度报告披露中非常重视的指标。每股收益既具有会计利润类指标的优点，又吸收了一定的市场价值类指标的优势，能够比较理想地反映公司的业绩。在实证研究中，EPS是作为ROA的代理变量，来检验模型的稳定性。本文将使用每股收益（EPS）作为企业的绩效指标，它是衡量上市公司盈利能力最重要的财务指标之一，反映了普通股的获利水平，是广大普通股股东和证券投资机构最关心的财务指标之一，用符号表示。为了对比研究，本文还选用净利润来衡量公司经营绩效，用符号Y2表示。
3.1.2高管薪酬变量：在众多高管薪酬与公司绩效的研究文献中，早期研究主要是以CEO的现金报酬作为薪酬变量，如Lambert，Larcker（1987）和Sloan（1993）检验了CEO薪酬对会计业绩和股价业绩敏感性的横截面差异，发现会计收益业绩度量能减少经理报酬契约中的市场面股票回报噪音，从而改善报酬契约的有效性，证明了会计收益与CEO的现金报酬的相关性。从目前来看，我国高层管理人员的现金报酬在高管总体报酬中占绝对重要的地位，因此，在此处不考虑高管的持股情况，而将高管人员年度现金报酬作为薪酬变量。研究所用的薪酬数字限定于上市公司年报所披露的高管货币性年度薪酬，包括工资、奖金、津贴及其他收入。针对现金报酬，此处不考虑高管持股和期权情况，将高管年度现金薪酬作为薪酬变量。本文选用两个指标来衡量，一是高管2011年年薪总额，用符号X1表示。二是高管持股比例，指高管持股之和占公司总股本的比例，用符号表示。
3.1.3高管持股变量：股权激励于1999年开始在我国试点，市场上存在的股权激励形式有业绩股票、年薪购股、强制持股、混合模式等（周建波，2003），也有高管本身已经持有的公司股权。本文对高管本身持有的股权与公司授予的激勵股权不做区分，因为股权激励的理论原理是用授予高管剩余索取权的方式来捆绑高管收益与公司价值，意在减少代理成本，高管本身持有的股权从理论上说具有同样的作用因此，本文认为这两种类型的股权是同质的，都认为是对高管的长期激励。由于我国上市公司的期权激励尚还未普及，所以本文选用高管持股数占股本总数的比例作为变量，表现高管持股比例的高低。指高管中持股的人数占高管总人数的比例，用符号表示。
3.1.4高管规模变量：高管所有人数之和，用符号表示。
3.2模型设计
根据以上设计，本文构建模型如下多元回归模型：
模型一：Y1=α0+α1x1+α2x2+α3x3+α4x4+ξ
（其中α0为回归常数，α1、α2、α3、α4为回归系数，ξ为随机误差）
模型二：Y2=β0+β1x1+β2x2+β3x3+β4x4+ξ（其中β0为回归常数，β1、β2、β3、β4为回归系数，ξ为随机误差）
对于以上模型，β与α度量的是在其他解释变量不变的情况下，X变化一个单位造成的Y的变化量。
F检验决策准则：
①当P<0.01时，称回归方程高度显著。
②当0.01≤P<0.05时，称回归方程显著。
③当P≥0.05时，称回归方程不显著。实证结果描述及分析
4. 实证结果分析
在28家样本公司中，来自中信证券（600030）副董事长以1601万元称为2011年A股上市公司薪酬最高的高管，远远超过2010年排行第一的中国银行高管的1101.9万元。陕国投A高管年薪总额最低，为103.55万元，高管人均年薪仅为5.75万元。有8家样本公司高管年薪总额超过1000万元，占总样本的28.8%。样本公司高管年薪差距很大，2011年高管最高年薪高达1601万元，最低的年薪仅有3元。经过统计发现，金融上市公司对高管的薪酬激励主要以货币激励为主，股权激励很少。在28家样本公司中，只有7家公司高管持有公司股票，21家公司高管没有持股。而且在高管持股的7家公司中，持股数量和比例都非常少。高管持股总数最多的是宁波银行，持股总数为4188.45万股，持股比例也仅为1.7%。只有2家公司高管持股比例超过0.1%。
运用多元回归分析方法对前面假设进行检验，我们得到表1和表2的数据结果：
表1 模型综述表
从表1可以看出模型一没有通过F检验（Sig.=0623），不具有统计意义。模型二Sig.=0<α=0.01，通过F检验。模型二D-W值等于2.033，在1.5-2.5之间，表明自变量之间不存在严重的多重共线性关系。且模型二拟合优度优于模型一，模型二实证结论具有统计意义。因此，我们选用模型二来做进一步分析。造成这种差别的原因可能在于模型一和模型二公司经营绩效指标选取不同。模型一选用每股收益，模型二选用净利润作为被解释变量。我国股票市场还不够成熟，每股收益并不能真正反映上市公司经营绩效，反而净利润会更真实地衡量公司经营绩效。
表2 模型二：回归结果表
注：括号内数字为t值。***，** 分别表示在0.01，0.05水平以下统计显著。
从表2中，我们可以看出公司经营绩效与高管年薪总额没有显著的正相关关系，假设1不成立；公司经营绩效与高管持股比例不存在显著的正相关关系，假设2不成立；公司经营绩效与高管规模不具有负相关关系，假设3不成立。实证结果表明，高管薪酬与公司经营绩效相关性不显著，关联度不高，表明我国金融上市公司高管薪酬并不是依据高管对公司绩效的贡献设计出来的。现行的高管薪酬并不能激励高管提高公司经营绩效，尤其不能激励高管关注公司长远发展。 5. 对策建议
5.1完善高管薪酬结构
我国上市金融公司薪酬结构设计不够合理和规范，主要还是以现金薪酬为主，尤其是股权激励部分所占比例很低，“零持股”现象依然存在。现金薪酬可视为保健因素，股权占有可视为激励因素。前者是公司对其高管人员能力的一种市场评价，体现的是社会对其经营能力的认知度，也是对其过去资历和业绩的评价。后者是公司对其经营业绩的评价，是对其能力发挥以后达到的成果的评价。为了达到股权激励政策的有效实施，如果以下问题能够解决的话，股权激励的普及将会得到解决。
5.1.1要有相关政策出台，确保股票期权的可操作性。
5.1.2企业可以以赠送或者以低价卖出的形式将部分股权转移给高管，使所有者与经营者站在同一起跑线，为着共同的利益，以企业长远发展为目标，努力经营。
5.1.3由于设计实施方案的好坏将直接影响效果，所以企业应引进有经验的人才设计合理的方案。
5.2 提高高管薪酬透明度
高管薪酬信息的充分披露，有助于企業、员工、社会各方面了解高管人员的薪酬收入状况，也可以更好地监督高管的行为。虽然我国已经提出高管薪酬披露的要求，但是披露的内容还不够全面，只是对现金部分做了曝光，其他形式的隐形形式并没有披露。证监会应加大高管薪酬披露的透明度，让公司报表更详细具体的披露高管薪酬内容，比如高管薪酬的基本工资、绩效工资、持股比例、期权价值等，这样才能更加公正合理的评价高管的薪酬所得。
5.3完善高管薪酬监督机制
高管薪酬激励机制的完善，使得高管薪酬与公司绩效挂钩，为了防止高管为了自身利益，盲目扩大企业规模、增加风险投资等行为，对高管薪酬的监督和约束就变得越来越重要。高管薪酬的监督机制是对高管激励机制的补充。
5.3.1股东监督：由于高管控制了企业的人部分资源，地位极高，很可能发生白利行径，而无人知晓。根据前文的实证研究结论，高管薪酬与股权制衡度成正相关关系，所以，首要的方式就是调整我国上市公司治理结构，逐渐改变一股独大的股权结构的同时，防止股权过度分散，使高管薪酬由几大股东共同监督。
5.3.2薪酬委员会监督：虽然我国已有公司设置薪酬监督委员会对高管薪酬进行监督和约束，但薪酬委员是公司董事会的成员，而很多上市公司的高管人员又由董事会成员兼任，所以并不能起到真正有效的监督作用。应该设置独立的薪酬委员会与高管人员分开，审查高管人员的薪酬激励机制，对高管人员的工作进行考核和评价。
5.4建立合理的高管薪酬评价体系以及构建公平薪酬标准
人力资源管理理论认为，员工报酬与公司绩效的相关度是衡量公司激励机制是否有效的基本标准。上市公司高管报酬制度的不合理，公司亏损不受到惩罚的激励机制，将使上市公司总体绩效难尽人意，而亏无过、赢有功的现象更令股东们心里不踏实。因此，上市公司应本着高管人员的收入与其勤勉尽责与企业效益挂钩的原则，建立既与国际惯例接轨叉具中国特色的高管薪酬制度。建立合理的高管薪酬评价体系以及构建公平薪酬标准，既能给予高管价值上的肯定又能通过各种激励政策挖掘其最大潜力为企业创造效益。同时还要定期公开披露上市公司年报信息，使高管薪酬的评价体系可以结合传统的财务指标和经济增加值为标准，以此来衡量高管薪酬水平的高低，制定高管薪酬激励制度，可以比较有效的解决代理成本的问题。
参考文献：
[1] 高雷，宋顺林.高管报酬激励与企业绩效--来自中国上市公司的证据[J].财经科学.2007（4）
[2] 李锡元，倪艳.上市公司职业经理人薪酬与企业绩效关系的实证研究[J].经济管理.2007（6）
[3] 王艳波.国有上市公司高管薪酬现状与对策研究[J].管理观察.2009（13）
[4] 周仁俊等.管理层激励与企业经营业绩的相关性--国有与非国有控股上市公司的比较[J].会计研究.2010（12）
作者简介：赵莉（1979-），女，黑龙江大庆人，博士研究生，哈尔滨商业大学管理学院讲师，研究方向：管理科学理论与应用。
（作者单位：哈尔滨商业大学 管理学院）
【关键词】 金融行业 高管薪酬 经营绩效
近几年来，上市公司高管薪酬问题已成为市场焦点之一。2010年的年报中披露，上市公司高管年薪前十名中，有4名来自于金融行业，中国平安（601318）的首席运营官以1067万元的年薪称冠。从近两年的数据来看，我国金融行业上市公司高管平均年薪高于A股上市公司高管平均年薪，其中银行业、保险业高管平均年薪更是高出A股上市公司平均年薪数倍。虽然从委托代理理论和激励理论来看，高管高薪有利于激励管理层以股东利益为主努力工作，可以降低代理成本，降低监控成本，提高公司经营绩效；反过来，公司经营绩效提高又可以使高管薪酬更高。但是金融行业高管薪酬是否合理，是否与公司经营绩效相关联还有待与进一步研究。
1. 文献综述
现代的管理者薪酬研究主要源于代理理论，它要求管理者薪酬的设计应使管理者的利益与股东的利益取得一致，以最大程度减小代理成本。其中，管理者與股东之间利益冲突最早的研究是由Jensen和Meekling（1976）完成的，他们定义了“代理成本”，确定了减少这些成本的各种制度安排，包括股权所有制、资本结构、债务契约和薪酬激励等，这些工作奠定了高管薪酬与公司绩效相关性研究的理论基础， Coughlan和Sehmindt（1985）以1978—1982年149个公司有关数据为样本，研究了高管现金薪酬的变化与企业绩效之间的关系，发现薪酬变化与股票价格绩效具有正相关性。Daniel和Thomas（2003）检验了高管薪酬与盈余管理之间的关系，发现在高管潜在收益与他们所持有公司股票或者期权收益关系密切时，更容易出现盈余管理。一般来说，企业规模越大，经理可控资源也就越高，对经理能力的要求也就越高，影响管理者薪酬的因素也就越多、越复杂。总体来说，高管薪酬会随着企业规模的扩大而增加。Lucian和Yaniy（2005）检验了公司CEO报酬与公司规模的关系，发现他们之间具有正相关性，当公司扩大规模时，高管的薪酬逐渐递增。
与西方国家相比，我国上市公司的治理机制尚不健全，存在很多问题。同时，国内金融市场的发育程度、金融工具的种类和数量与发达国家相比也存在不小差距。总体看来，我国学者在这一问题的研究结果上存在较大分歧，争议诸多。胡铭（2003）对我国上市公司2002年报中披露的高管年度薪酬、持股比例等相关信息进行了分析，发现我国上市公司高管人员年度薪酬、持股比例与公司绩效间不存在正相关性。陈志广（2002）以沪市上市公司为样本，对高管人员的报酬情况进行了研究，发现高管人员的年度报酬与公司绩效、企业规模、法人股比例等显著正相关。张俊瑞、赵进文、张建（2003）研究了2001年上市公司年报中的有关数据，发现高管人员年度薪酬与公司规模间具有稳定的正相关关系。闫丽荣、刘芳（2006）研究了上市公司2001—2004年的相关数据，发现公司规模对经营者薪酬具有显著影响。吴剑峰、胡晓敏（2010）以中国上市公司为研究对象，以高管团队和代理理论为理论依据，探讨了上市公司国际化倾向的影响因素。
本文以委托代理理论为基础，以计量经济学软件SPSS为工具，运用回归分析的方法对上市金融公司高层管理人员的薪酬水平、结构等状况进行实证分析，以此研究高管薪酬与上市公司的敏感程度，考察高管薪酬与公司绩效、股权集中度等因素的相关关系。
2. 数据来源与研究假设
2.1数据来源
根据国家统计局行业分类标准，我国金融业包括银行、证券公司、信托投资公司、信托公司和其他金融单位的附属机构跨行业小类从事银行、证券经纪代理（含证券营业部）、证券投资（含券商自营业务）、保险、信托、风险投资、实业投资等活动。本文剔除信息不全的个别公司，以沪深两市28家样本上市金融公司为研究对象，选取2011年年度公司财务与治理数据来分析，共得到来自12个金融行业组织的样本数据（资料来源于CCER、中国证券报、金融界等）。
2.2研究假设
2.2.1上市金融公司经营绩效与高管薪酬的相关性研究假设
根据委托代理理论，由于所有者与经营者之间存在的信息不对称，股东会与经理签订报酬--绩效契约。在其他影响因素不变的情况下，高管的努力程度直接关系到上市公司价值的大小，而高管工作的努力程度又是高管激励的函数，因此，高管激励直接导致了公司价值的增减，并最终决定企业的绩效。但同时我们看到，在激励相互约束的限制下，只有当高管预期到公司价值增加可以带来自身利益的增加的情况下，高管才会努力工作，才会追求公司价值的提高，公司价值的增加表现在企业绩效的提升，这本身就成为了高管受到的激励，这又可以说是企业绩效的增加带来了高管收益的上升。由此提出假设：
假设一：公司绩效与高管薪酬存在正相关关系。
根据委托一代理理论衍生的两个基本观点：（P1）在任何满足代理者参与约束与激励相互（incentive compatibility）约束而使委托人预期效用最大化的激励合约中，代理人都必须承受部分风险；（P2）如果代理人是一个风险中性者（risk-neutral），那么，即可以通过使代理人承受完全风险（即使他成为唯一的剩余索取者）的办法，从而使结果最优。显然，作为代理人的高管层如果不能享有剩余索取权，其积极性将受到打击，也就无法保证其行为与委托人的利益保持一致，更严重的后果是作为代理人的高管会为了自我利益的最大化，而损害委托人的利益。对高管实行的股权激励，使得二者利益趋于一致，高管参与分享企业的剩余索取权。本研究认为高管持股即是对其实行了股权激励，并没有考虑具体的期权激励，故上市公司的高管所持公司股票越多，其获得的潜在收益也就越多；同时，高管持股也伴随着一定的风险，若高管所持股票占其薪酬比例较高，其薪酬与公司绩效的关联性将更明显；由此提出假设： 假设二：公司绩效与高管持股比例成正相关关系。
2.2.2上市金融公司高管薪酬与相关因素关系研究假设
高管人员年度薪酬除了受公司经营业绩影响外，还与高管规模有一定关系。高管规模越大，高管人数越多，均摊到每人身上的工作与责任以及承受的压力相对减少，薪酬也随之减少。由此提出假设：
假设三：高管薪酬与高管规模成负相关关系。
3. 变量选择与模型设计
3.1变量选择
根据研究假设，本文选择的变量如下：
3.1.1公司绩效变量。总资产收益率（ROA）和每股收益（EPS）是两个比较好的会计利润类指标。ROA反映企业的获利能力，是上市公司在年度报告披露中非常重视的指标。每股收益既具有会计利润类指标的优点，又吸收了一定的市场价值类指标的优势，能够比较理想地反映公司的业绩。在实证研究中，EPS是作为ROA的代理变量，来检验模型的稳定性。本文将使用每股收益（EPS）作为企业的绩效指标，它是衡量上市公司盈利能力最重要的财务指标之一，反映了普通股的获利水平，是广大普通股股东和证券投资机构最关心的财务指标之一，用符号表示。为了对比研究，本文还选用净利润来衡量公司经营绩效，用符号Y2表示。
3.1.2高管薪酬变量：在众多高管薪酬与公司绩效的研究文献中，早期研究主要是以CEO的现金报酬作为薪酬变量，如Lambert，Larcker（1987）和Sloan（1993）检验了CEO薪酬对会计业绩和股价业绩敏感性的横截面差异，发现会计收益业绩度量能减少经理报酬契约中的市场面股票回报噪音，从而改善报酬契约的有效性，证明了会计收益与CEO的现金报酬的相关性。从目前来看，我国高层管理人员的现金报酬在高管总体报酬中占绝对重要的地位，因此，在此处不考虑高管的持股情况，而将高管人员年度现金报酬作为薪酬变量。研究所用的薪酬数字限定于上市公司年报所披露的高管货币性年度薪酬，包括工资、奖金、津贴及其他收入。针对现金报酬，此处不考虑高管持股和期权情况，将高管年度现金薪酬作为薪酬变量。本文选用两个指标来衡量，一是高管2011年年薪总额，用符号X1表示。二是高管持股比例，指高管持股之和占公司总股本的比例，用符号表示。
3.1.3高管持股变量：股权激励于1999年开始在我国试点，市场上存在的股权激励形式有业绩股票、年薪购股、强制持股、混合模式等（周建波，2003），也有高管本身已经持有的公司股权。本文对高管本身持有的股权与公司授予的激勵股权不做区分，因为股权激励的理论原理是用授予高管剩余索取权的方式来捆绑高管收益与公司价值，意在减少代理成本，高管本身持有的股权从理论上说具有同样的作用因此，本文认为这两种类型的股权是同质的，都认为是对高管的长期激励。由于我国上市公司的期权激励尚还未普及，所以本文选用高管持股数占股本总数的比例作为变量，表现高管持股比例的高低。指高管中持股的人数占高管总人数的比例，用符号表示。
3.1.4高管规模变量：高管所有人数之和，用符号表示。
3.2模型设计
根据以上设计，本文构建模型如下多元回归模型：
模型一：Y1=α0+α1x1+α2x2+α3x3+α4x4+ξ
（其中α0为回归常数，α1、α2、α3、α4为回归系数，ξ为随机误差）
模型二：Y2=β0+β1x1+β2x2+β3x3+β4x4+ξ（其中β0为回归常数，β1、β2、β3、β4为回归系数，ξ为随机误差）
对于以上模型，β与α度量的是在其他解释变量不变的情况下，X变化一个单位造成的Y的变化量。
F检验决策准则：
①当P<0.01时，称回归方程高度显著。
②当0.01≤P<0.05时，称回归方程显著。
③当P≥0.05时，称回归方程不显著。实证结果描述及分析
4. 实证结果分析
在28家样本公司中，来自中信证券（600030）副董事长以1601万元称为2011年A股上市公司薪酬最高的高管，远远超过2010年排行第一的中国银行高管的1101.9万元。陕国投A高管年薪总额最低，为103.55万元，高管人均年薪仅为5.75万元。有8家样本公司高管年薪总额超过1000万元，占总样本的28.8%。样本公司高管年薪差距很大，2011年高管最高年薪高达1601万元，最低的年薪仅有3元。经过统计发现，金融上市公司对高管的薪酬激励主要以货币激励为主，股权激励很少。在28家样本公司中，只有7家公司高管持有公司股票，21家公司高管没有持股。而且在高管持股的7家公司中，持股数量和比例都非常少。高管持股总数最多的是宁波银行，持股总数为4188.45万股，持股比例也仅为1.7%。只有2家公司高管持股比例超过0.1%。
运用多元回归分析方法对前面假设进行检验，我们得到表1和表2的数据结果：
表1 模型综述表
从表1可以看出模型一没有通过F检验（Sig.=0623），不具有统计意义。模型二Sig.=0<α=0.01，通过F检验。模型二D-W值等于2.033，在1.5-2.5之间，表明自变量之间不存在严重的多重共线性关系。且模型二拟合优度优于模型一，模型二实证结论具有统计意义。因此，我们选用模型二来做进一步分析。造成这种差别的原因可能在于模型一和模型二公司经营绩效指标选取不同。模型一选用每股收益，模型二选用净利润作为被解释变量。我国股票市场还不够成熟，每股收益并不能真正反映上市公司经营绩效，反而净利润会更真实地衡量公司经营绩效。
表2 模型二：回归结果表
注：括号内数字为t值。***，** 分别表示在0.01，0.05水平以下统计显著。
从表2中，我们可以看出公司经营绩效与高管年薪总额没有显著的正相关关系，假设1不成立；公司经营绩效与高管持股比例不存在显著的正相关关系，假设2不成立；公司经营绩效与高管规模不具有负相关关系，假设3不成立。实证结果表明，高管薪酬与公司经营绩效相关性不显著，关联度不高，表明我国金融上市公司高管薪酬并不是依据高管对公司绩效的贡献设计出来的。现行的高管薪酬并不能激励高管提高公司经营绩效，尤其不能激励高管关注公司长远发展。 5. 对策建议
5.1完善高管薪酬结构
我国上市金融公司薪酬结构设计不够合理和规范，主要还是以现金薪酬为主，尤其是股权激励部分所占比例很低，“零持股”现象依然存在。现金薪酬可视为保健因素，股权占有可视为激励因素。前者是公司对其高管人员能力的一种市场评价，体现的是社会对其经营能力的认知度，也是对其过去资历和业绩的评价。后者是公司对其经营业绩的评价，是对其能力发挥以后达到的成果的评价。为了达到股权激励政策的有效实施，如果以下问题能够解决的话，股权激励的普及将会得到解决。
5.1.1要有相关政策出台，确保股票期权的可操作性。
5.1.2企业可以以赠送或者以低价卖出的形式将部分股权转移给高管，使所有者与经营者站在同一起跑线，为着共同的利益，以企业长远发展为目标，努力经营。
5.1.3由于设计实施方案的好坏将直接影响效果，所以企业应引进有经验的人才设计合理的方案。
5.2 提高高管薪酬透明度
高管薪酬信息的充分披露，有助于企業、员工、社会各方面了解高管人员的薪酬收入状况，也可以更好地监督高管的行为。虽然我国已经提出高管薪酬披露的要求，但是披露的内容还不够全面，只是对现金部分做了曝光，其他形式的隐形形式并没有披露。证监会应加大高管薪酬披露的透明度，让公司报表更详细具体的披露高管薪酬内容，比如高管薪酬的基本工资、绩效工资、持股比例、期权价值等，这样才能更加公正合理的评价高管的薪酬所得。
5.3完善高管薪酬监督机制
高管薪酬激励机制的完善，使得高管薪酬与公司绩效挂钩，为了防止高管为了自身利益，盲目扩大企业规模、增加风险投资等行为，对高管薪酬的监督和约束就变得越来越重要。高管薪酬的监督机制是对高管激励机制的补充。
5.3.1股东监督：由于高管控制了企业的人部分资源，地位极高，很可能发生白利行径，而无人知晓。根据前文的实证研究结论，高管薪酬与股权制衡度成正相关关系，所以，首要的方式就是调整我国上市公司治理结构，逐渐改变一股独大的股权结构的同时，防止股权过度分散，使高管薪酬由几大股东共同监督。
5.3.2薪酬委员会监督：虽然我国已有公司设置薪酬监督委员会对高管薪酬进行监督和约束，但薪酬委员是公司董事会的成员，而很多上市公司的高管人员又由董事会成员兼任，所以并不能起到真正有效的监督作用。应该设置独立的薪酬委员会与高管人员分开，审查高管人员的薪酬激励机制，对高管人员的工作进行考核和评价。
5.4建立合理的高管薪酬评价体系以及构建公平薪酬标准
人力资源管理理论认为，员工报酬与公司绩效的相关度是衡量公司激励机制是否有效的基本标准。上市公司高管报酬制度的不合理，公司亏损不受到惩罚的激励机制，将使上市公司总体绩效难尽人意，而亏无过、赢有功的现象更令股东们心里不踏实。因此，上市公司应本着高管人员的收入与其勤勉尽责与企业效益挂钩的原则，建立既与国际惯例接轨叉具中国特色的高管薪酬制度。建立合理的高管薪酬评价体系以及构建公平薪酬标准，既能给予高管价值上的肯定又能通过各种激励政策挖掘其最大潜力为企业创造效益。同时还要定期公开披露上市公司年报信息，使高管薪酬的评价体系可以结合传统的财务指标和经济增加值为标准，以此来衡量高管薪酬水平的高低，制定高管薪酬激励制度，可以比较有效的解决代理成本的问题。
参考文献：
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[2] 李锡元，倪艳.上市公司职业经理人薪酬与企业绩效关系的实证研究[J].经济管理.2007（6）
[3] 王艳波.国有上市公司高管薪酬现状与对策研究[J].管理观察.2009（13）
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作者简介：赵莉（1979-），女，黑龙江大庆人，博士研究生，哈尔滨商业大学管理学院讲师，研究方向：管理科学理论与应用。
（作者单位：哈尔滨商业大学 管理学院）