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〔摘 要〕以纽约交易所、纳斯达克市场和伦敦证券交易所为代表的英美发达国家资本市场满足了现代金融经济关于便捷、高效、安全的要求，为多层次资本市场的建立、发展与融通提高了多功能的平台与机制。借鉴国外资本市场的运作模式，我国多层次资本市场体系应包括全国统一的主板市场（包括中小企业板块）、创业板市场、代办股份转让市场，发展完善、规范、协调统一的产权交易市场与债券市场。在证券发行方面，应逐步试行登记注册制以代替核准制，满足喜好不同风险投资者的投资需求，形成阳光信息下“良币”、“劣币”并存竟逐的资本市场格局。
〔关键词〕多层次资本市场；证券交易所；主板；创业板
中图分类号：F830．9文献标识码：A文
章编号：1008-4096(2008)04-0008-04
作者简介：陈岱松（1975-），男，福建泉州人，博士，从事证券法的实践和研究。
2005年10月发布的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十一个五年规划的建议》提出，积极发展股票、债券等资本市场，加强基础性制度建设，建立多层次市场体系，完善市场功能，提高直接融资比重。这表明我国已经把资本市场的发展放在了非常重要的地位。
我国资本市场未来发展的目标之一是建立多层次的资本市场体系。所谓多层次资本市场，是指为满足规模、质量、盈利状况、风险程度不同的企业的多样化融资需求而建立起来的、多层次的配置资本性资源的市场。发达国家及新兴市场国家的资本市场的发展为我们提供了宝贵的经验，如何有效借鉴国外资本市场的运作模式，建立适合我国国情与经济发展水平的资本市场，是我们应当关注的课题。
一、国外主要资本市场结构考察与分析
（一）美国的资本市场
美国的证券市场由全国性的证券市场和区域性的证券市场构成。全国性的证券市场主要包括：纽约证券交易所（NYSE）、美国证券交易所（AMEX）、纳斯达克市场（NASDAQ）、场外交易公告牌市场（OTCBB）和粉单市场(Pink Sheets)。
1．纽约证券交易所。1792年5月，24个从事股票交易的经纪人在华尔街签订《梧桐树协议》，标志着纽约证券交易所雏形的诞生。纽约证券交易所组织机构健全、上市标准高、管理严格、运行规范，经营对象主要为国内及国际大型公司的股票和各种国内外债券，在交易方式上，它采用独家做市商交易制度。同时，纽约证券交易所也是世界上最大的证券交易市场，自第一次世界大战以来，它一直是国际金融界关注的焦点。这里股票行情的涨跌，都会引起其他国家股票市场的波动。截至2008年4月底，纽约证券交易所拥有上市公司2 850家，股票总市值达到27．1万亿美元，远远领先于其他证券交易所。[注:纽约证券交易所网站， http://www．nyse．com/audience/china．html， 2008年5月19日访问。]
2．美国证券交易所。美国证券交易所也是全国性的交易所，其前身为纽约证券交易场外市场联盟，当时其主要交易标的是建国初期美国政府的债券和新成立的企业的股票；现在其业务则主要包括股票业务，期权业务，交易所交易基金(ETFs)业务等。(注:美国证券交易所网站，http://www．amex．com/，2008年5月3日访问。)美国证券交易所的交易方式与纽约证券交易所并没有太大区别。这里上市的公司的规模要比纽约证券交易所的上市公司小一些，上市的条件要比较纽约证券交易所低一点，但由于在此上市的公司达到一定要求后可以选择转入纽约证券交易所，因而美国证券交易所自其成立以来已经为纽约证券交易所输送了大量的优质企业，在一定程度上支持了纽约证券交易的持续繁荣。曾在美国证券交易所上市的著名公司包括英美烟草公司、通用汽车公司、杜邦公司等跨国企业。1998年，美国证券交易所被纳斯达克收购，但目前这两个证券市场仍然各自独立营业。
3．纳斯达克市场。纳斯达克(NASDAQ)是全美证券商协会自动报价系统（National Association of Securities Dealers Automated Quotations）的缩写。纳斯达克属于场外交易市场，它通过计算机网络将股票经纪人、做市商、投资者和监管机构联系起来。纳斯达克于1971年2月开始交易，是全球第一个电子交易市场，主要为以电子计算机技术为代表的高科技企业提供直接融资，被誉为“高新技术企业的摇篮”。在纳斯达克上市的企业包括微软、英特尔、戴尔、苹果电脑公司等，我国的搜狐、新浪、百度等公司也在此上市。目前，纳斯达克是世界上最大的股票电子交易市场，由全国证券交易商协会（NASD）的全资子公司——纳斯达克证券市场公司 （Nasdq Stock Market，Inc）负责运作。(注:http://tieba．baidu．com/f?kz=136385278 ，2008年5月3日访问。)纳斯达克拥有自己的做市商制度。这一制度安排对于那些因不被投资者看好而缺乏流动性的股票尤为重要，通过这种制度既能使上市公司的股票在最优价位成交，同时又能保障投资者的利益。
纳斯达克本身也是一个分层次的市场。纳斯达克成立时的初衷是为中小企业尤其是高科技中小企业提供直接融资服务，但后来随着规模的不断扩大，按上市公司规模的大小划分出了全国市场(National Market)和小额资本市场(Small Cap Market)两个板块以及场外交易公告牌市场和粉单市场。2006年7月1日，纳斯达克对全国市场和小额资本市场做了调整，划分出了最高端的纳斯达克全球精选市场(NASDAQ Global Select Market）、纳斯达克全球市场(NASDAQ Global Market，以前的纳斯达克全国市场)，以及纳斯达克资本市场(NASDAQ Capital Market，以前的纳斯达克小型资本市场)三个板块。纳斯达克网站，http://www．nasdaq．com/ ，2008年5月19日访问。
场外交易公告牌市场成立于1990年，主要是为未上市公司的股票（包括达不到主板、二板上市要求的公司以及从主板、二板退市的公司的股票）提供交易场所。公告牌市场的监督原则与美国其他证券交易所的监督原则相同，即企业要遵循披露原则，且企业的季报、年报必须经由美国证券监督管理委员会（SEC）核准的会计师事务所审计。粉单市场是纳斯达克最初级的报价系统，在这个系统中，市场每周对交易公司进行一次纸上报价，在此交易的股票的流动性比公告牌市场交易的股票更差。美国高度细分的证券市场充分保证了市场的灵活性。美国所有股票交易所的挂牌条件均完全透明，因而企业既可以按各个市场的交易条件从较低层次的市场逐步向上级市场攀升，也可能因为不再符合本级市场的条件而被降级到下一层次的市场。资本市场的这种灵活性大大提高了其的效率，同时也降低了企业的筹资成本。
（二）英国的资本市场
英国最重要的证券交易所是伦敦证券交易所，主要包括主板市场（Main Market)和另类投资市场（AIM），另外，OFEX是英国全国性的三板市场。
1．伦敦证券交易所。伦敦证券交易所是世界上历史最悠久的证券交易所，也是当今世界上国际化程度最高的证券交易所，其前身可追溯到17世纪末伦敦交易街的露天市场。在伦敦证券交易所上市交易的证券的种类极多，除股票外，还包括政府债券、英联邦及其他外国政府债券以及地方政府、公共机构、工商企业等机构发行的债券等。为适应英国国内及世界经济形势的变化，提升其竞争力，伦敦证券交易所于1986年10月进行了重大改革，主要改革措施包括：改革固定佣金制；证券交易电脑化；实现24小时全球交易等。经过这些改革，伦敦证券交易所巩固了其在国际证券市场中的领先地位。2001年7月，伦敦证券交易所在其自己的主板市场上市，截至2008年1月底，其拥有上市公司会员3 300家，股票总市值达到34 743亿美元。(注:伦敦证券交易所网站，http://www．londonstockexchange．com， 2008年5月20日访问。)
2．另类投资市场（AIM）。1995年6月，伦敦证券交易所成立了AIM(Alternative Investment Market，国内多译为另类投资市场)，AIM成立时的目标是为具有成长性的中小企业提供融资场所，但AIM对企业的性质及所处行业并没有特别的要求，因而在AIM上市的上市公司行业十分广泛，既有科技公司，也有非科技公司。
AIM为成长期的企业提供了理想的融资平台，是公认的最成功的创业板市场，根据2008年4月的最新数据显示，共有1 675家企业在AIM上市。(注:伦敦证券交易所网站，http://www．londonstockexchange．com/NR/rdonlyres/E65E330E-CACB-4E91-AA9B-0D3124D84AC4/0/AIMMarketStatistics0804．pdf， 2008年5月20日访问。)尽管AIM隶属于伦敦证券交易所，但AIM具有独立的上市规则、监管制度、信息披露制度等，从而既有效利用了交易所现有资源又达到了隔离风险的目的。另外，为了提高上市公司的质量、保证市场的声誉、降低市场的风险，AIM采取了指定保荐人（俗称“Nomad”）的制度，即公司上市后仍然需要继续聘请保荐人，以便对该公司信息披露工作提出建议，保证发行人在上市后仍能持续符合AIM 的规则。“终身”保荐人制度既促进了市场的规范、稳健发展，又保护了投资者的利益。另外，AIM的准入标准也比较宽松和灵活，能使不同的公司根据各自的需要在发展早期就进入公开的市场。
3．全国性三板市场——OFEX。1995年10月，未上市公司股票交易市场（Off-Exchange，简称OFEX）成立，其目的是为那些未进入伦敦证券交易所主板市场或AIM挂牌交易的公司建立一个股票交易的场所以满足其募集资金的要求。OFEX与AIM的服务对象相似，只不过OFEX的市场准入门槛更低，从而层次也更低。另外，在OFEX挂牌交易的公司经过一定时期的发展壮大，也可以按照相应的规则进入AIM挂牌交易。
（三）新加坡的资本市场
1999年12月，原新加坡股票交易所（SES）和原新加坡国际金融交易所（SIMEX）合并组成了新加坡交易所(SGX)。2000年11月，新加坡交易所在其自己的交易所上市。截至2008年4月底，新加坡交易所拥有上市公司770家，总市值达4 818亿美元。新加坡凯利板（Catalist）股票总市值达143亿新加坡元，总上市公司达166家。(注：新加坡交易所网站，http://www．sgx．com/，2008年5月20日访问。)新加坡交易所主要有两个交易板块，即主板(Main Board)及自动报价系统(The Stock Exchange of Singapore Dealing and Automated Quotation System ，或SESDAQ)(注:2007年12月，自动报价系统（SESDAQ）已正式更名为凯利板。)。自动报价系统成立于1987年，它的宗旨是为具有发展潜力的中小型企业提供直接融资的渠道，成立之初，只接受在新加坡注册的公司的上市申请，但从1997年开始已经向外国公司开放。
新加坡交易所是亚洲目前最具活力的证券交易所之一，其开放、宽松的环境吸引了众多公司及投资者的目光。企业选择在新加坡交易所上市主要有两个好处：第一，新加坡交易上市标准非常灵活，企业具有较大的可选择性；第二，企业可以较快速度实现上市且费用较低。
二、发达多层次资本市场的功能性分析
上述几个国家资本市场不仅体系庞大、功能完备，而且层次划分也比较科学，为规模不同、需求各异的企业提供了融资的场所和平台。这些国家资本市场的发展对其经济增长与技术创新起了不可替代的作用，也为世界其他国家建立多层次资本市场体系提供了成功的范例。发达多层次资本市场具有多方面的强大功能，具体而言，包括以下几个方面：
首先，多层次资本市场可以满足资金供求双方的多样需求。
对于需求方来说，多层次的资本市场的建立可以拓宽它们的融资渠道。目前市场上的融资困难是所有企业发展的瓶颈，这对于中小企业而言尤为明显。据报道，第二届“中国最具成长性新锐企业奖”评选活动中，中国社会科学院对参赛中小企业进行的特别调查显示：90％的中小企业面临融资困难。从宏观角度而言企业融资只有依靠内源资源和外源资源两种途径(注:刑振荣：《创业板市场法律问题研究》，四川大学硕士学位论文，CNKI中国学术期刊网，优秀博士论文库。)。内源资源，即依靠企业自身的积累；而外源资源则是通过各种融资机制从外部获得资金。中小型企业自身规模较小，如果单独依靠内生资源则须花费漫长的时间，并且在这个竞争激烈的市场中未必能获得成功。那么，如果依靠外源资源，无外乎两种来源：其一，从银行贷款，进行债权融资。然而情况不容乐观，由于中小企业普遍设立时间较短，信用不足，且存量较小，无法提供足够担保，因此银行为规避风险，所发放的贷款非常有限。其二，让渡股权，进行股权融资。因中小企业自身特点所决定，这在主板市场很难实现。而多层次的资本市场的建立，尤其是创业板市场可以提供这个可能。多层次资本市场的建立可以拓宽中小企业融资渠道，为创业企业提供融资机会，从而促成创业企业的高速成长。
对于供给方来说，由于投资者具有不同的层次，包括资金规模和投资知识的差异，导致他们的不同偏好，因此客观需要有不同的金融产品满足他们的需要。而我国目前比较单一的资本市场，从制度上无法为不同的投资者提供众多种类的投资产品以及交易场所等等。从这个层面上说，建立多层次资本市场对于资金供给一方也是有益的。其次，多层次资本市场的建立能够有效分散金融风险。
相较于间接融资，直接融资能最大可能地吸收社会游资，直接投资于企业生产经营之中，从而弥补了间接融资的不足。一般来说，直接融资更有利于分散融资风险，能有效地避免风险向金融系统集中，从而降低金融系统性风险。从国外经验看，在间接融资为主的金融体系中，一旦经济实体发生严重问题，就会导致大量银行坏账，金融体系的脆弱性往往将经济拖入长期不振的境地。当前，中国的融资结构仍以间接融资为主，直接融资比例还较低。因此，建立多层次资本市场可以有效提高直接融资的比例，也最终可以有效分散金融风险。
另外，多层次资本市场体系的建立，能够最大限度地、最有效地实现金融资源的合理配置，提高资本市场的竞争力，但目前我国资本市场体系的建设滞后于我国经济的发展，资本市场中资本的运营效益也比较低下。我国资本市场在发展之初并没有确立起一个清晰的发展框架和目标，之后也缺乏对多层次资本市场的规划。然而，我国的经济发展越来越呈现出多元化的状态，经济发展的多层次、企业融资需求的多样性以及大众投资需求的多样性迫切需要我们建立多层次的资本市场。
多层次资本市场的建立，既有利于作为资本市场参与者的企业优化其资本结构，降低融资成本，也有利于企业防范和化解金融风险；既能为投资者提供不同风险、收益组合的投资工具，有利于直接融资的发展，也可以抑制银行不良贷款的形成和累积，降低银行系统风险。“国九条”国务院于2004年1月31日发布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，共九条，简称“国九条”。对多层次资本市场发展作了明确要求，即“在统筹考虑资本市场合理布局和功能定位的基础上，逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系，研究提出相应的证券发行上市条件并建立配套的公司选择机制。继续规范和发展主板市场，逐步改善主板市场上市公司结构。分步推进创业板市场建设，完善风险投资机制，拓展中小企业融资渠道。积极探索和完善统一监管下的股份转让制度。”国家已经从战略高度清晰地提出了主板、创业板和股份转让等多层次的市场。
三、分地域、分层次地建构、完善我国多层次资本市场
考虑到我国资本市场的现状和发展目标，在借鉴国外资本市场运作模式的基础上，我们认为我国的多层次资本市场体系应包括全国统一的主板市场（包括中小企业板块）、创业板市场、代办股份转让市场，另外，根据我国资本市场发展现状，产权交易市场以及债券市场也是多层次资本市场体系发展之中的应有之义。
（一）着力发展交易所主板市场
一直以来，上海证券交易所和深圳证券交易所作为我国大中型企业上市融资的主要场所，存在上市公司类型少、交易品种少以及中小企业融资渠道狭窄的问题，不能满足投资者对多样化投资品种的需求。
2004年5月，深圳证券交易所推出了中小企业板块。设立中小企业板块的初衷是要将其逐步转变为创业板市场，但由于中小企业板块运行所遵循的法律法规以及发行上市条件、相关信息披露要求与主板市场相同，中小企业板块本质上只是把原来准备在主板市场上市的企业划一部分出来，进行“独立挂盘、独立交易、独立披露信息、独立设立指数”，所以中小企业板市场和主板市场并没有实质性的差别。
从总量与规模上看，沪、深证券交易所作为我国多层次市场体系龙头的地位不会改变。未来可以考虑统一主板市场，将中小企业板块并入主板市场，将深圳证券交易所目前的上市公司并入上海证券交易所以形成全国统一的、大规模主板市场，这样不仅能够提高主板市场的国际竞争力，而且还有利于统一上市标准及对上市公司的管理，推出全国统一的股价指数以及股指期货。同时，深圳证券交易所可以依赖其在发展中小企业板块方面的经验和设施，充分利用现有资源，专注于创业板市场的建设。
（二）积极推进创业板市场
国家发改委2007年5月14日下发《高技术产业发展“十一五”规划的通知》，要求支持有条件的高技术企业在国内主板和中小企业板上市。大力推进中小企业板制度创新，缩短公开上市辅导期，简化核准程序，加快中小高技术企业上市进程。适时推出创业板。逐步允许具备条件的高技术企业进入证券公司股份代办转让系统进行股份转让。这一通知为中小企业，尤其是中小高科技企业到资本市场融资开了绿灯，必将对中小企业的发展起到十分积极的意义。
创业板市场是与主板市场相对应而存在的概念。创业板市场主要面向新兴的、高增长性的中小企业和高科技企业，是主板市场的补充。美国的纳斯达克和英国的AIM是成功创业板市场的典范。创业板市场不仅为中小企业提供高效、快捷、低成本的融资渠道，更为重要的是为风险资本营造一个正常的退出渠道。上市门槛低、监管严格是创业板市场的核心特征。创业板市场关注的不是公司的现在，而是公司的未来。由于在创业板市场融资、交易的企业大多处于成长前期，成立时间短，规模小，甚至短期内业绩也不突出，故创业板市场基本没有经营年限及最低盈利的要求等；同时，初创期的公司治理机制还未成熟，创业板市场的高风险性，使得各国监管部门较之主板市场，对创业板市场的监管更为严格。。
（三）进一步发展股份代办转让市场和产权交易市场
2005年修订后的《公司法》、《证券法》取消了股权转让必须在依法设立的证券交易场所内进行的限制，股权转让还可按照国务院规定的其他方式进行，这就为代办股份转让系统等场外市场建设扫清了法律障碍。
第一，发展、完善股份代办转让市场。股份代办转让市场是为未达到主板市场和创业板市场上市要求的股票提供发行、交易场所的资本市场，为非上市公司的股份转让提供了可能；既可以为主板市场和创业板市场培育“种子”企业，也可为上市公司退市提供“出口”，减轻上市公司退市给证券市场带来的震荡，从而间接保证证券市场的运营效率。股份代办转让市场与主板市场和创业板市场共同构成了多层次的资本市场体系。
目前，发展股份代办转让市场的主要任务是：1、要明确其定位，即三板的主要功能是股份流通；2、要完善相关制度，积极发展中关村科技园区非上市股份公司股份报价转让平台，在可能的情况下对其进行扩容并及时推广其经验；3、鉴于目前股份代办转让市场的流动性较差，交易也不活跃，我们可以借鉴美国的公告牌市场和粉单市场，引入做市商制度，理顺证券市场不同板块之间的关系，做好股份代办转让市场与主板市场、创业板市场的衔接，尽快完善各类公司在证券市场不同板块之间的转板规则，切实提高投资者参与交易的积极性。
第二，发展、完善产权交易市场。 在资产转让、交易上，已经上市的国有或国有控股企业可以通过证券市场实现股权流通，但尚未上市融资的国有企业如何进行资产流动直接影响企业资产管理。根据国资委3号令《企业国有产权转让管理暂行办法》，其他的国有及国有控股、国有参股企业要实现其国有产权转让行为，必须在依法设立的产权交易机构公开进行。通过国有企业产权“强制进场”，将企业国有产权转让由传统的“行政定价”转化为“市场定价”，使产权转让遵循公开、公平、公正原则，有利于促进企业国有产权的有序流转，有效化解国有资产流失的风险。
相对于集中统一、发展逐步规范的证券市场，产权交易市场存在着区域分割、产权交易中介机构缺乏等问题，因此，要进一步发展、活跃国有产权交易，应当形成一个信息共享、参与主体广泛的产权交易市场。
（四）积极发展债券市场，尤其是公司债券市场
在国际成熟的资本市场上，公司债券发行金额往往是其股票融资金额的3-10倍。目前，我国资本市场发展体系存在着较为严重的非均衡性，一是债券市场相对于股票市场而言发展较为滞后，二是真正意义上的公司债券相对于企业债券而言才刚刚起步，要改变这一状况，大力发展公司债券市场是当务之急。
公司债券市场的发展，有利于完善金融结构，调和股权融资与债权融资、政府债权融资与企业债权融资等资本市场结构不平衡的矛盾，促进资本市场协调发展和化解潜在金融风险；有利于拓宽国有企业融资渠道，完善企业信用定价，充分挖掘优质企业价值，优化金融资源配置；有利于丰富固定收益类投资工具，满足各类投资者的投资需要。大力发展公司债券，使债券市场进入到以公司债券为主的规范化发展新阶段是我国资本市场的健康发展的重要前提之一。
参考文献：
［1］ 戴天柱．多层次资本市场的结构研究［J］．财经论坛，2006，（1）．
［2］ 王伟．多层次资本市场的发展趋势研究［J］．发展，2006，（9）．
(责任编辑：兰桂杰)
〔关键词〕多层次资本市场；证券交易所；主板；创业板
中图分类号：F830．9文献标识码：A文
章编号：1008-4096(2008)04-0008-04
作者简介：陈岱松（1975-），男，福建泉州人，博士，从事证券法的实践和研究。
2005年10月发布的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十一个五年规划的建议》提出，积极发展股票、债券等资本市场，加强基础性制度建设，建立多层次市场体系，完善市场功能，提高直接融资比重。这表明我国已经把资本市场的发展放在了非常重要的地位。
我国资本市场未来发展的目标之一是建立多层次的资本市场体系。所谓多层次资本市场，是指为满足规模、质量、盈利状况、风险程度不同的企业的多样化融资需求而建立起来的、多层次的配置资本性资源的市场。发达国家及新兴市场国家的资本市场的发展为我们提供了宝贵的经验，如何有效借鉴国外资本市场的运作模式，建立适合我国国情与经济发展水平的资本市场，是我们应当关注的课题。
一、国外主要资本市场结构考察与分析
（一）美国的资本市场
美国的证券市场由全国性的证券市场和区域性的证券市场构成。全国性的证券市场主要包括：纽约证券交易所（NYSE）、美国证券交易所（AMEX）、纳斯达克市场（NASDAQ）、场外交易公告牌市场（OTCBB）和粉单市场(Pink Sheets)。
1．纽约证券交易所。1792年5月，24个从事股票交易的经纪人在华尔街签订《梧桐树协议》，标志着纽约证券交易所雏形的诞生。纽约证券交易所组织机构健全、上市标准高、管理严格、运行规范，经营对象主要为国内及国际大型公司的股票和各种国内外债券，在交易方式上，它采用独家做市商交易制度。同时，纽约证券交易所也是世界上最大的证券交易市场，自第一次世界大战以来，它一直是国际金融界关注的焦点。这里股票行情的涨跌，都会引起其他国家股票市场的波动。截至2008年4月底，纽约证券交易所拥有上市公司2 850家，股票总市值达到27．1万亿美元，远远领先于其他证券交易所。[注:纽约证券交易所网站， http://www．nyse．com/audience/china．html， 2008年5月19日访问。]
2．美国证券交易所。美国证券交易所也是全国性的交易所，其前身为纽约证券交易场外市场联盟，当时其主要交易标的是建国初期美国政府的债券和新成立的企业的股票；现在其业务则主要包括股票业务，期权业务，交易所交易基金(ETFs)业务等。(注:美国证券交易所网站，http://www．amex．com/，2008年5月3日访问。)美国证券交易所的交易方式与纽约证券交易所并没有太大区别。这里上市的公司的规模要比纽约证券交易所的上市公司小一些，上市的条件要比较纽约证券交易所低一点，但由于在此上市的公司达到一定要求后可以选择转入纽约证券交易所，因而美国证券交易所自其成立以来已经为纽约证券交易所输送了大量的优质企业，在一定程度上支持了纽约证券交易的持续繁荣。曾在美国证券交易所上市的著名公司包括英美烟草公司、通用汽车公司、杜邦公司等跨国企业。1998年，美国证券交易所被纳斯达克收购，但目前这两个证券市场仍然各自独立营业。
3．纳斯达克市场。纳斯达克(NASDAQ)是全美证券商协会自动报价系统（National Association of Securities Dealers Automated Quotations）的缩写。纳斯达克属于场外交易市场，它通过计算机网络将股票经纪人、做市商、投资者和监管机构联系起来。纳斯达克于1971年2月开始交易，是全球第一个电子交易市场，主要为以电子计算机技术为代表的高科技企业提供直接融资，被誉为“高新技术企业的摇篮”。在纳斯达克上市的企业包括微软、英特尔、戴尔、苹果电脑公司等，我国的搜狐、新浪、百度等公司也在此上市。目前，纳斯达克是世界上最大的股票电子交易市场，由全国证券交易商协会（NASD）的全资子公司——纳斯达克证券市场公司 （Nasdq Stock Market，Inc）负责运作。(注:http://tieba．baidu．com/f?kz=136385278 ，2008年5月3日访问。)纳斯达克拥有自己的做市商制度。这一制度安排对于那些因不被投资者看好而缺乏流动性的股票尤为重要，通过这种制度既能使上市公司的股票在最优价位成交，同时又能保障投资者的利益。
纳斯达克本身也是一个分层次的市场。纳斯达克成立时的初衷是为中小企业尤其是高科技中小企业提供直接融资服务，但后来随着规模的不断扩大，按上市公司规模的大小划分出了全国市场(National Market)和小额资本市场(Small Cap Market)两个板块以及场外交易公告牌市场和粉单市场。2006年7月1日，纳斯达克对全国市场和小额资本市场做了调整，划分出了最高端的纳斯达克全球精选市场(NASDAQ Global Select Market）、纳斯达克全球市场(NASDAQ Global Market，以前的纳斯达克全国市场)，以及纳斯达克资本市场(NASDAQ Capital Market，以前的纳斯达克小型资本市场)三个板块。纳斯达克网站，http://www．nasdaq．com/ ，2008年5月19日访问。
场外交易公告牌市场成立于1990年，主要是为未上市公司的股票（包括达不到主板、二板上市要求的公司以及从主板、二板退市的公司的股票）提供交易场所。公告牌市场的监督原则与美国其他证券交易所的监督原则相同，即企业要遵循披露原则，且企业的季报、年报必须经由美国证券监督管理委员会（SEC）核准的会计师事务所审计。粉单市场是纳斯达克最初级的报价系统，在这个系统中，市场每周对交易公司进行一次纸上报价，在此交易的股票的流动性比公告牌市场交易的股票更差。美国高度细分的证券市场充分保证了市场的灵活性。美国所有股票交易所的挂牌条件均完全透明，因而企业既可以按各个市场的交易条件从较低层次的市场逐步向上级市场攀升，也可能因为不再符合本级市场的条件而被降级到下一层次的市场。资本市场的这种灵活性大大提高了其的效率，同时也降低了企业的筹资成本。
（二）英国的资本市场
英国最重要的证券交易所是伦敦证券交易所，主要包括主板市场（Main Market)和另类投资市场（AIM），另外，OFEX是英国全国性的三板市场。
1．伦敦证券交易所。伦敦证券交易所是世界上历史最悠久的证券交易所，也是当今世界上国际化程度最高的证券交易所，其前身可追溯到17世纪末伦敦交易街的露天市场。在伦敦证券交易所上市交易的证券的种类极多，除股票外，还包括政府债券、英联邦及其他外国政府债券以及地方政府、公共机构、工商企业等机构发行的债券等。为适应英国国内及世界经济形势的变化，提升其竞争力，伦敦证券交易所于1986年10月进行了重大改革，主要改革措施包括：改革固定佣金制；证券交易电脑化；实现24小时全球交易等。经过这些改革，伦敦证券交易所巩固了其在国际证券市场中的领先地位。2001年7月，伦敦证券交易所在其自己的主板市场上市，截至2008年1月底，其拥有上市公司会员3 300家，股票总市值达到34 743亿美元。(注:伦敦证券交易所网站，http://www．londonstockexchange．com， 2008年5月20日访问。)
2．另类投资市场（AIM）。1995年6月，伦敦证券交易所成立了AIM(Alternative Investment Market，国内多译为另类投资市场)，AIM成立时的目标是为具有成长性的中小企业提供融资场所，但AIM对企业的性质及所处行业并没有特别的要求，因而在AIM上市的上市公司行业十分广泛，既有科技公司，也有非科技公司。
AIM为成长期的企业提供了理想的融资平台，是公认的最成功的创业板市场，根据2008年4月的最新数据显示，共有1 675家企业在AIM上市。(注:伦敦证券交易所网站，http://www．londonstockexchange．com/NR/rdonlyres/E65E330E-CACB-4E91-AA9B-0D3124D84AC4/0/AIMMarketStatistics0804．pdf， 2008年5月20日访问。)尽管AIM隶属于伦敦证券交易所，但AIM具有独立的上市规则、监管制度、信息披露制度等，从而既有效利用了交易所现有资源又达到了隔离风险的目的。另外，为了提高上市公司的质量、保证市场的声誉、降低市场的风险，AIM采取了指定保荐人（俗称“Nomad”）的制度，即公司上市后仍然需要继续聘请保荐人，以便对该公司信息披露工作提出建议，保证发行人在上市后仍能持续符合AIM 的规则。“终身”保荐人制度既促进了市场的规范、稳健发展，又保护了投资者的利益。另外，AIM的准入标准也比较宽松和灵活，能使不同的公司根据各自的需要在发展早期就进入公开的市场。
3．全国性三板市场——OFEX。1995年10月，未上市公司股票交易市场（Off-Exchange，简称OFEX）成立，其目的是为那些未进入伦敦证券交易所主板市场或AIM挂牌交易的公司建立一个股票交易的场所以满足其募集资金的要求。OFEX与AIM的服务对象相似，只不过OFEX的市场准入门槛更低，从而层次也更低。另外，在OFEX挂牌交易的公司经过一定时期的发展壮大，也可以按照相应的规则进入AIM挂牌交易。
（三）新加坡的资本市场
1999年12月，原新加坡股票交易所（SES）和原新加坡国际金融交易所（SIMEX）合并组成了新加坡交易所(SGX)。2000年11月，新加坡交易所在其自己的交易所上市。截至2008年4月底，新加坡交易所拥有上市公司770家，总市值达4 818亿美元。新加坡凯利板（Catalist）股票总市值达143亿新加坡元，总上市公司达166家。(注：新加坡交易所网站，http://www．sgx．com/，2008年5月20日访问。)新加坡交易所主要有两个交易板块，即主板(Main Board)及自动报价系统(The Stock Exchange of Singapore Dealing and Automated Quotation System ，或SESDAQ)(注:2007年12月，自动报价系统（SESDAQ）已正式更名为凯利板。)。自动报价系统成立于1987年，它的宗旨是为具有发展潜力的中小型企业提供直接融资的渠道，成立之初，只接受在新加坡注册的公司的上市申请，但从1997年开始已经向外国公司开放。
新加坡交易所是亚洲目前最具活力的证券交易所之一，其开放、宽松的环境吸引了众多公司及投资者的目光。企业选择在新加坡交易所上市主要有两个好处：第一，新加坡交易上市标准非常灵活，企业具有较大的可选择性；第二，企业可以较快速度实现上市且费用较低。
二、发达多层次资本市场的功能性分析
上述几个国家资本市场不仅体系庞大、功能完备，而且层次划分也比较科学，为规模不同、需求各异的企业提供了融资的场所和平台。这些国家资本市场的发展对其经济增长与技术创新起了不可替代的作用，也为世界其他国家建立多层次资本市场体系提供了成功的范例。发达多层次资本市场具有多方面的强大功能，具体而言，包括以下几个方面：
首先，多层次资本市场可以满足资金供求双方的多样需求。
对于需求方来说，多层次的资本市场的建立可以拓宽它们的融资渠道。目前市场上的融资困难是所有企业发展的瓶颈，这对于中小企业而言尤为明显。据报道，第二届“中国最具成长性新锐企业奖”评选活动中，中国社会科学院对参赛中小企业进行的特别调查显示：90％的中小企业面临融资困难。从宏观角度而言企业融资只有依靠内源资源和外源资源两种途径(注:刑振荣：《创业板市场法律问题研究》，四川大学硕士学位论文，CNKI中国学术期刊网，优秀博士论文库。)。内源资源，即依靠企业自身的积累；而外源资源则是通过各种融资机制从外部获得资金。中小型企业自身规模较小，如果单独依靠内生资源则须花费漫长的时间，并且在这个竞争激烈的市场中未必能获得成功。那么，如果依靠外源资源，无外乎两种来源：其一，从银行贷款，进行债权融资。然而情况不容乐观，由于中小企业普遍设立时间较短，信用不足，且存量较小，无法提供足够担保，因此银行为规避风险，所发放的贷款非常有限。其二，让渡股权，进行股权融资。因中小企业自身特点所决定，这在主板市场很难实现。而多层次的资本市场的建立，尤其是创业板市场可以提供这个可能。多层次资本市场的建立可以拓宽中小企业融资渠道，为创业企业提供融资机会，从而促成创业企业的高速成长。
对于供给方来说，由于投资者具有不同的层次，包括资金规模和投资知识的差异，导致他们的不同偏好，因此客观需要有不同的金融产品满足他们的需要。而我国目前比较单一的资本市场，从制度上无法为不同的投资者提供众多种类的投资产品以及交易场所等等。从这个层面上说，建立多层次资本市场对于资金供给一方也是有益的。其次，多层次资本市场的建立能够有效分散金融风险。
相较于间接融资，直接融资能最大可能地吸收社会游资，直接投资于企业生产经营之中，从而弥补了间接融资的不足。一般来说，直接融资更有利于分散融资风险，能有效地避免风险向金融系统集中，从而降低金融系统性风险。从国外经验看，在间接融资为主的金融体系中，一旦经济实体发生严重问题，就会导致大量银行坏账，金融体系的脆弱性往往将经济拖入长期不振的境地。当前，中国的融资结构仍以间接融资为主，直接融资比例还较低。因此，建立多层次资本市场可以有效提高直接融资的比例，也最终可以有效分散金融风险。
另外，多层次资本市场体系的建立，能够最大限度地、最有效地实现金融资源的合理配置，提高资本市场的竞争力，但目前我国资本市场体系的建设滞后于我国经济的发展，资本市场中资本的运营效益也比较低下。我国资本市场在发展之初并没有确立起一个清晰的发展框架和目标，之后也缺乏对多层次资本市场的规划。然而，我国的经济发展越来越呈现出多元化的状态，经济发展的多层次、企业融资需求的多样性以及大众投资需求的多样性迫切需要我们建立多层次的资本市场。
多层次资本市场的建立，既有利于作为资本市场参与者的企业优化其资本结构，降低融资成本，也有利于企业防范和化解金融风险；既能为投资者提供不同风险、收益组合的投资工具，有利于直接融资的发展，也可以抑制银行不良贷款的形成和累积，降低银行系统风险。“国九条”国务院于2004年1月31日发布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，共九条，简称“国九条”。对多层次资本市场发展作了明确要求，即“在统筹考虑资本市场合理布局和功能定位的基础上，逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系，研究提出相应的证券发行上市条件并建立配套的公司选择机制。继续规范和发展主板市场，逐步改善主板市场上市公司结构。分步推进创业板市场建设，完善风险投资机制，拓展中小企业融资渠道。积极探索和完善统一监管下的股份转让制度。”国家已经从战略高度清晰地提出了主板、创业板和股份转让等多层次的市场。
三、分地域、分层次地建构、完善我国多层次资本市场
考虑到我国资本市场的现状和发展目标，在借鉴国外资本市场运作模式的基础上，我们认为我国的多层次资本市场体系应包括全国统一的主板市场（包括中小企业板块）、创业板市场、代办股份转让市场，另外，根据我国资本市场发展现状，产权交易市场以及债券市场也是多层次资本市场体系发展之中的应有之义。
（一）着力发展交易所主板市场
一直以来，上海证券交易所和深圳证券交易所作为我国大中型企业上市融资的主要场所，存在上市公司类型少、交易品种少以及中小企业融资渠道狭窄的问题，不能满足投资者对多样化投资品种的需求。
2004年5月，深圳证券交易所推出了中小企业板块。设立中小企业板块的初衷是要将其逐步转变为创业板市场，但由于中小企业板块运行所遵循的法律法规以及发行上市条件、相关信息披露要求与主板市场相同，中小企业板块本质上只是把原来准备在主板市场上市的企业划一部分出来，进行“独立挂盘、独立交易、独立披露信息、独立设立指数”，所以中小企业板市场和主板市场并没有实质性的差别。
从总量与规模上看，沪、深证券交易所作为我国多层次市场体系龙头的地位不会改变。未来可以考虑统一主板市场，将中小企业板块并入主板市场，将深圳证券交易所目前的上市公司并入上海证券交易所以形成全国统一的、大规模主板市场，这样不仅能够提高主板市场的国际竞争力，而且还有利于统一上市标准及对上市公司的管理，推出全国统一的股价指数以及股指期货。同时，深圳证券交易所可以依赖其在发展中小企业板块方面的经验和设施，充分利用现有资源，专注于创业板市场的建设。
（二）积极推进创业板市场
国家发改委2007年5月14日下发《高技术产业发展“十一五”规划的通知》，要求支持有条件的高技术企业在国内主板和中小企业板上市。大力推进中小企业板制度创新，缩短公开上市辅导期，简化核准程序，加快中小高技术企业上市进程。适时推出创业板。逐步允许具备条件的高技术企业进入证券公司股份代办转让系统进行股份转让。这一通知为中小企业，尤其是中小高科技企业到资本市场融资开了绿灯，必将对中小企业的发展起到十分积极的意义。
创业板市场是与主板市场相对应而存在的概念。创业板市场主要面向新兴的、高增长性的中小企业和高科技企业，是主板市场的补充。美国的纳斯达克和英国的AIM是成功创业板市场的典范。创业板市场不仅为中小企业提供高效、快捷、低成本的融资渠道，更为重要的是为风险资本营造一个正常的退出渠道。上市门槛低、监管严格是创业板市场的核心特征。创业板市场关注的不是公司的现在，而是公司的未来。由于在创业板市场融资、交易的企业大多处于成长前期，成立时间短，规模小，甚至短期内业绩也不突出，故创业板市场基本没有经营年限及最低盈利的要求等；同时，初创期的公司治理机制还未成熟，创业板市场的高风险性，使得各国监管部门较之主板市场，对创业板市场的监管更为严格。。
（三）进一步发展股份代办转让市场和产权交易市场
2005年修订后的《公司法》、《证券法》取消了股权转让必须在依法设立的证券交易场所内进行的限制，股权转让还可按照国务院规定的其他方式进行，这就为代办股份转让系统等场外市场建设扫清了法律障碍。
第一，发展、完善股份代办转让市场。股份代办转让市场是为未达到主板市场和创业板市场上市要求的股票提供发行、交易场所的资本市场，为非上市公司的股份转让提供了可能；既可以为主板市场和创业板市场培育“种子”企业，也可为上市公司退市提供“出口”，减轻上市公司退市给证券市场带来的震荡，从而间接保证证券市场的运营效率。股份代办转让市场与主板市场和创业板市场共同构成了多层次的资本市场体系。
目前，发展股份代办转让市场的主要任务是：1、要明确其定位，即三板的主要功能是股份流通；2、要完善相关制度，积极发展中关村科技园区非上市股份公司股份报价转让平台，在可能的情况下对其进行扩容并及时推广其经验；3、鉴于目前股份代办转让市场的流动性较差，交易也不活跃，我们可以借鉴美国的公告牌市场和粉单市场，引入做市商制度，理顺证券市场不同板块之间的关系，做好股份代办转让市场与主板市场、创业板市场的衔接，尽快完善各类公司在证券市场不同板块之间的转板规则，切实提高投资者参与交易的积极性。
第二，发展、完善产权交易市场。 在资产转让、交易上，已经上市的国有或国有控股企业可以通过证券市场实现股权流通，但尚未上市融资的国有企业如何进行资产流动直接影响企业资产管理。根据国资委3号令《企业国有产权转让管理暂行办法》，其他的国有及国有控股、国有参股企业要实现其国有产权转让行为，必须在依法设立的产权交易机构公开进行。通过国有企业产权“强制进场”，将企业国有产权转让由传统的“行政定价”转化为“市场定价”，使产权转让遵循公开、公平、公正原则，有利于促进企业国有产权的有序流转，有效化解国有资产流失的风险。
相对于集中统一、发展逐步规范的证券市场，产权交易市场存在着区域分割、产权交易中介机构缺乏等问题，因此，要进一步发展、活跃国有产权交易，应当形成一个信息共享、参与主体广泛的产权交易市场。
（四）积极发展债券市场，尤其是公司债券市场
在国际成熟的资本市场上，公司债券发行金额往往是其股票融资金额的3-10倍。目前，我国资本市场发展体系存在着较为严重的非均衡性，一是债券市场相对于股票市场而言发展较为滞后，二是真正意义上的公司债券相对于企业债券而言才刚刚起步，要改变这一状况，大力发展公司债券市场是当务之急。
公司债券市场的发展，有利于完善金融结构，调和股权融资与债权融资、政府债权融资与企业债权融资等资本市场结构不平衡的矛盾，促进资本市场协调发展和化解潜在金融风险；有利于拓宽国有企业融资渠道，完善企业信用定价，充分挖掘优质企业价值，优化金融资源配置；有利于丰富固定收益类投资工具，满足各类投资者的投资需要。大力发展公司债券，使债券市场进入到以公司债券为主的规范化发展新阶段是我国资本市场的健康发展的重要前提之一。
参考文献：
［1］ 戴天柱．多层次资本市场的结构研究［J］．财经论坛，2006，（1）．
［2］ 王伟．多层次资本市场的发展趋势研究［J］．发展，2006，（9）．
(责任编辑：兰桂杰)