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【摘要】本文主要是探析在实行IPO注册制改革的背景下，股票发行方式从核准制到注册制的转变会给我国的股票市场带来哪些影响。首先，实行IPO注册制改革会大大降低企业上市难度，不在有壳资源价值；其次，股票市场的上市公司数量将大大增加，我国资本市场的吸引力得到提升，为广大VC/PE提供了肥沃的土壤。最后，由于投资股票的选择增多，市场将更注重价值投资。然而，实行注册制改革也会给我国股票市场带来诸多挑战，比如股票市场扩容带来的冲击，企业欺诈上市和去散户化等问题，所以IPO注册制改革需要我们深入地进行探究。
【关键词】IPO 注册制 影响 机遇 挑战
一、IPO注册制改革背景和原因
2016年是我国资本市场改革之年，也是证券业务创新发展、市场活力竞相迸发的一年。资本市场在服务国家战略，推动经济转型升级，支持创新创业，优化社会资金流通和改善民生等方面的作用愈来愈明显。2013年11月15日，十八届三中全会通过了关于《全面深化改革若干重大问题的决定》，其中明确指出要完善金融市场体系，进行股票发行注册制改革。2015年12月9日国务院常务会议通过了拟提请全国人大常委会审议的关于授权股票市场注册制改革的草案。12月27日，全国人大常委会批准了国务院关于注册制改革的举措，同意于2016年3月开始实施股票发行注册制改革，从法律层面上明确了股票上市发行的注册申请条件和申请流程，确定了股票注册制改革的法律依据。
我国股票市场长期存在着“堰塞湖”问题，上市资格成为一种“稀缺资源”。根据证监会发布的文件显示，截止2015年11月12号，证监会受理首发企业达682家，其中正常待审的有614家，即使按照每个月审议30家企业计算，一年也无法审核完毕。随着我国证券市场的发展，现行的审核制已经越来越难以满足市场的需求，现行体系下所暴露出了股票市场供给严重失衡、新股发行的“三高现象”严重（高发行价、高市盈率、高超募）、投资者结构不合理、IPO审批效率低下等一系列问题。相比于核准制，IPO注册制改革通过在上市制度上的转变，从而在根本上解决上述问题，因此进行股票市场改革已经刻不容缓。表（1）对注册制和核准制做出了具体比较。
二、注册制改革目标
总体来说，IPO注册制改革的目标是建立以市场为主导、责任到位、披露为本、预期分明、监管有力的股票发行上市制度。要坚持市场导向，放管结合。大体上可以归纳为四大基本特征：一是股票上市不再以公司的业绩和财务指标为条件，让市场主导公司股票的上市、定价与发行；二是建立以透明和健全的信息披露为本质的监督管理体制，上市的公司股票必须真实、充分和及时地向投资者披露公司的信息，避免出现投资信息不对称的情况；三是厘清市场参与者的权利与责任，做到权责分明；四是监管机构应该做到宽进严管，重点放在事中和事后的监管，加大对违法违规的惩罚力度，保护投资者的合法权益。
三、注册制带来的机遇
借鉴国际上一些已经进行注册制改革并且股票市场相对成熟国家的经验来看，由于对财务指标没有特别限定，注册制改革后股票市场将吸引大量企业，在创业板上市的公司将大量增加，壳资源价值将逐渐消失。此外，投资者专业能力必须与时俱进，需更加关注公司的长远发展，回归价值投资本质。注册制改革给广大企业和投资者开辟了更广阔的天地，对我国的证券市场繁荣和健全多层次的资本市场体系具有深远的意义，带给股票市场巨大的机遇。
（一）新三板、创业板迅速扩张，提升资本市场吸引力
截止2015年底，在新三板挂牌的企业的数量超过5000家，相比年初的1500多家翻了3倍多。美国的OTC市场有18000家公司，主板才2000多家，其中汇聚了众多优秀的公司，而中国是反过来，主板市场最大，新三板和创业板公司相对而言数量并不多，形成了股票市场倒金字塔的现状，换而言之，这不是合理的多层次资本市场。但是，转板机制将提高新三板和创业板的吸引力，证券市场最终将逐渐变为主板、创业板、新三板的正金字塔结构。三年之内，中国的新三板规模可能将超过2万亿；数量上来看，今年到年底新三板上市企业可能达到8000～10000家，2017年预计数量将突破10000家。
而迅速扩张的股票市场将会大大提升我国资本市场的吸引力和竞争力。在现有核准制下，公司的上市异常艰难，很多优质公司成长时得不到资金的支持。采取注册制后，情况有望发生转变，更多有潜力的公司将在国内上市，井喷式增长的小微创企业为天使投资、VC/PE提供了肥沃的土壤，也同时拓宽了VC/PE的退出渠道，这无疑会促进我国资本市场的长期繁荣，提升资本市场的吸引力。
（二）价值投资时代来临，VC/PE回归价值投资
炒概念、炒题材是我国股票市场上的一个普遍现象，众多的炒作捧出了一只只的妖股，这也让投资者乐此不疲。一些上市公司也加入了炒作大军，为迎合炒作需要，上市公司往往不遗余力地把热门的概念标签往自己身上贴，事实上公司的业绩却没有增长，实际的竞争力并没有提高。炒作出来的股票就像风口上的猪，风一停便会打回原形。
注册制改革将重塑股票市场的整体价值体系，伴随炒作热潮降温的是价值投资的回归，在注册制实施后投资标的增多的背景下，不少个股的估值将得到修正，新股的“三高”现象得到缓解，股票价格将回归应有的价值。对公司的基本面研究和对未来的发展前景的预测将成为今后投资者的盈利模式，当前混乱的股票价格局面将会被扭转。在这种情形下，不仅是投资者的盈利模式发生变革，上市公司同样面临挑战，以往通过追逐热门来提升股价的道路将更难走甚至走不通。注册制的实施可以倒逼上市公司关注自身业绩和长远发展。此外，目前的VC/PE机构会疯狂地追捧即将上市的公司，利用一二级市场的差价进行短期套利。注册制下，投资机构的Pre-IOP模式将难以为继，VC/PE机构将会把关注重点投向公司的早期阶段甚至种子阶段，回归价值投资的本质。 （三）企业负债比率降低，释放中小企业活力
根据2015年的统计数据显示，我国企业通过发行债券和股票等直接融资手段融资量占社会总融资规模的比重约为24%，大大低于发达资本市场的水平。目前我国的企业融资主要手段仍然是依靠间接融资，表现为银行类金融机构的信贷资产的比重高，证券化金融资产比重低。中国上市公司的平均资产负债率为61%，比美国上市公司高出3个百分点，企业新增利润的1/3用于债务利息支出，一旦资金链发生断裂，沉重的债务负担往往成为压死中小企业的最后一根稻草。而在注册制下，企业的融资渠道大大拓宽，顺畅的股权融资手段可以大大降低企业的债务压力。而要是能够有效地降低负债率，有利于企业的快速成长，尤其是初创期企业，财务负担越轻，发展速度就越快，让企业轻装上阵，发展的空间将得到进一步拓宽。也就是说，在企业早期最需要资金的时候，股权融资还是间接融资，对企业的发展速度影响非常大。所以，多元化的资本市场，特别是推动企业进行股权直接融资能够释放广大中小企业活力，为中小企业成长提供所需的孵化器。
四、注册制带来的挑战
尽管注册制会给中国股市乃至中国经济都带来诸多好处，但是潜在的风险也同样巨大，即使在一些资本市场发达的国家和地区，至今也有不少并没有实行完全的注册制，而是采取注册和审核相结合的制度，比如中国香港和英国等国家和地区。在2016年3月12日的十二届全国人大四次会议记者会上，证监会刘士余主席表示：“注册制是不可以单兵突进的。研究论证需要相当长的一个过程。”这意味着股票IPO注册制改革将暂缓施行，进行注册制改革的时机和条件还需要进一步研究。改革是一把双刃剑，注册制也不例外，在机遇的另一面，注册制改革也带来了诸多挑战。
（一）股市的快速扩容将冲击市场
对于中国股市而言，注册制带来的第一大挑战可能在于上市公司大幅扩容，对股票市场带来的冲击。在注册制之后，企业上市不再需要证监会发审委审核批准，上市企业的数量会大大增加，这可能会极大分流市场资金，对市场带来较大冲击。同时，注册制下对上市公司的监管也是一个需要重点考虑的问题。在中国股市，企业造假的成本一直很低，从“银广夏”到“绿大地”再到“万福生科”，事后惩罚都是轻轻带过，在这样的背景下，中国股市实行注册制，潜在风险的确还是令人担心。不过，这种冲击有多大可能需要视情况而定，若是形成完善的退市机制，加速业绩差、没前景的公司退市，股票市场上市公司的整体质量无疑将大大提高。同时，建立一整套完善的事后监管和惩罚机制，保护投资者的合法权益，这对股票市场反而是一个利好。另外，我国的注册制最终能够有多大程度的市场化现在也是未知数，发审委的权力下放至交易所之后，证监会是否就完全不再对企业发行上市拥有影响力？恐怕短期之内也不会这么彻底，不排除将来审核权力下放至交易所，但是证监会还保留控制企业上市速度的权力。
（二）壳资源价值降低，企业退市成为新常态
由于我国资本市场的特殊性，国有背景的企业在上市公司中占有主导地位，一般上市公司往往能享受政府给予的很多优惠政策和特权，即使濒临破产往往也会得到政府提供的支持和帮助，这导致了我国上市公司退市难、破产难的现象。迄今为止，我国退市股票数量大概只有100家左右，和全部上市公司数量相比不到4%，而美国股票市场一年的退市率大概就在7%左右。在传统的审核制的背景下，低下的IPO审查效率和严格的上市标准，使得企业上市的难度很大。而相比于漫长的IPO的排队等待，借壳上市更加具有灵活性，因此，审批制下的上市资格稀缺性成为形成壳资源价值的本质原因。此外，在放开上市通道的同时应完善退市机制，股票市场的优胜劣汰成为常态，上市不在成为“保险栓”，垃圾股票不应当借助壳价值或重组混迹于股票市场，恶劣公司难以在股票市场生存。因此当丧失了稀缺性和完善退市机制，长期而言，壳资源的价值将逐步下行，特别是ST类公司要是没有突出的业绩将难以保壳，大量公司的上市和退市将成为新常态。
（三）中小投资者盈利难度加大
一般来说，机构投资者具备更加专业的投资和判断风险的能力，机构投资者的占比大意味着市场的稳定性更高。而我国的股票市场的投资者还是以中小投资者为主，大约占到了总体的七到八成，无论是持有市值，还是交易占比，中小投资者均为绝对主导（持有市值甚至超过了一般法人）。而我国的中小投资者专业水平良莠不齐，大多不具备专业的投资能力，跟风买卖的现象严重，造成买卖股票的羊群效应，股票的价格往往波动很大，增加了股票市场的系统风险。在注册制的背景下，上市公司大大增加，投资者需要在股票市场甄别优秀、有良好发展前景的企业，市场上的风险需更多地由投资者自身承担。今后小散户在股票市场盈利的难度将大大增加，投资者也必须明白股票发行上市完全是一种企业行为和市场行为，投资者的盈亏责任也将由投资者自身承担。
五、结语
从我国资本市场的长远发展的角度考虑，做出IPO注册制改革是降低股票市场行政干预必要转变的，是面对巨大的经济下行压力需进一步释放资本活力的迫切之需，是我国资本市场再上一个台阶、走向成熟的必由之路。然而此次改革是一项牵一发而动全身，关乎我国资本市场长期稳定运行的命脉的工程，所以应在具体操作中应立足我国基本国情，必须按照实际的市场状况制定出不同的规划方向，若盲目复制国外的成熟市场模式，却偏离了自身的发展规律，则会进一步恶化市场自身的环境。同时，必须站在长远的角度来思考改革的方向，充分尊重资本市场发展的内在规律，要缜密设计、循序渐进，不可一蹴而就，有条件、有步骤的稳步推行注册制改革。
参考文献
[1]孙建波.资本市场：从注册制到资本新思维[J].金融博览，2015年，2期.
[2]于楠楠.关于我国实行IPO注册制的思考[J].山西财政税务专科学校学报，2014年4月，16卷2期.
[3]徐璐，林昕，吴志贵.股票发行注册制改革带来的影响[J].合作经济与科技，2014年，12期.
[4]李羽桃，冯建.股票发行注册制改革对壳资源价值的影响[J].会计之友，2015年，6期.
作者简介：杨之辰（1992-），男，江西吉安人，贵州财经大学金融硕士，研究方向：金融投资、网络金融；戴亮（1964-），男，江苏丹阳人，贵州财经大学硕士生导师，研究方向：金融投资、网络金融。
【关键词】IPO 注册制 影响 机遇 挑战
一、IPO注册制改革背景和原因
2016年是我国资本市场改革之年，也是证券业务创新发展、市场活力竞相迸发的一年。资本市场在服务国家战略，推动经济转型升级，支持创新创业，优化社会资金流通和改善民生等方面的作用愈来愈明显。2013年11月15日，十八届三中全会通过了关于《全面深化改革若干重大问题的决定》，其中明确指出要完善金融市场体系，进行股票发行注册制改革。2015年12月9日国务院常务会议通过了拟提请全国人大常委会审议的关于授权股票市场注册制改革的草案。12月27日，全国人大常委会批准了国务院关于注册制改革的举措，同意于2016年3月开始实施股票发行注册制改革，从法律层面上明确了股票上市发行的注册申请条件和申请流程，确定了股票注册制改革的法律依据。
我国股票市场长期存在着“堰塞湖”问题，上市资格成为一种“稀缺资源”。根据证监会发布的文件显示，截止2015年11月12号，证监会受理首发企业达682家，其中正常待审的有614家，即使按照每个月审议30家企业计算，一年也无法审核完毕。随着我国证券市场的发展，现行的审核制已经越来越难以满足市场的需求，现行体系下所暴露出了股票市场供给严重失衡、新股发行的“三高现象”严重（高发行价、高市盈率、高超募）、投资者结构不合理、IPO审批效率低下等一系列问题。相比于核准制，IPO注册制改革通过在上市制度上的转变，从而在根本上解决上述问题，因此进行股票市场改革已经刻不容缓。表（1）对注册制和核准制做出了具体比较。
二、注册制改革目标
总体来说，IPO注册制改革的目标是建立以市场为主导、责任到位、披露为本、预期分明、监管有力的股票发行上市制度。要坚持市场导向，放管结合。大体上可以归纳为四大基本特征：一是股票上市不再以公司的业绩和财务指标为条件，让市场主导公司股票的上市、定价与发行；二是建立以透明和健全的信息披露为本质的监督管理体制，上市的公司股票必须真实、充分和及时地向投资者披露公司的信息，避免出现投资信息不对称的情况；三是厘清市场参与者的权利与责任，做到权责分明；四是监管机构应该做到宽进严管，重点放在事中和事后的监管，加大对违法违规的惩罚力度，保护投资者的合法权益。
三、注册制带来的机遇
借鉴国际上一些已经进行注册制改革并且股票市场相对成熟国家的经验来看，由于对财务指标没有特别限定，注册制改革后股票市场将吸引大量企业，在创业板上市的公司将大量增加，壳资源价值将逐渐消失。此外，投资者专业能力必须与时俱进，需更加关注公司的长远发展，回归价值投资本质。注册制改革给广大企业和投资者开辟了更广阔的天地，对我国的证券市场繁荣和健全多层次的资本市场体系具有深远的意义，带给股票市场巨大的机遇。
（一）新三板、创业板迅速扩张，提升资本市场吸引力
截止2015年底，在新三板挂牌的企业的数量超过5000家，相比年初的1500多家翻了3倍多。美国的OTC市场有18000家公司，主板才2000多家，其中汇聚了众多优秀的公司，而中国是反过来，主板市场最大，新三板和创业板公司相对而言数量并不多，形成了股票市场倒金字塔的现状，换而言之，这不是合理的多层次资本市场。但是，转板机制将提高新三板和创业板的吸引力，证券市场最终将逐渐变为主板、创业板、新三板的正金字塔结构。三年之内，中国的新三板规模可能将超过2万亿；数量上来看，今年到年底新三板上市企业可能达到8000～10000家，2017年预计数量将突破10000家。
而迅速扩张的股票市场将会大大提升我国资本市场的吸引力和竞争力。在现有核准制下，公司的上市异常艰难，很多优质公司成长时得不到资金的支持。采取注册制后，情况有望发生转变，更多有潜力的公司将在国内上市，井喷式增长的小微创企业为天使投资、VC/PE提供了肥沃的土壤，也同时拓宽了VC/PE的退出渠道，这无疑会促进我国资本市场的长期繁荣，提升资本市场的吸引力。
（二）价值投资时代来临，VC/PE回归价值投资
炒概念、炒题材是我国股票市场上的一个普遍现象，众多的炒作捧出了一只只的妖股，这也让投资者乐此不疲。一些上市公司也加入了炒作大军，为迎合炒作需要，上市公司往往不遗余力地把热门的概念标签往自己身上贴，事实上公司的业绩却没有增长，实际的竞争力并没有提高。炒作出来的股票就像风口上的猪，风一停便会打回原形。
注册制改革将重塑股票市场的整体价值体系，伴随炒作热潮降温的是价值投资的回归，在注册制实施后投资标的增多的背景下，不少个股的估值将得到修正，新股的“三高”现象得到缓解，股票价格将回归应有的价值。对公司的基本面研究和对未来的发展前景的预测将成为今后投资者的盈利模式，当前混乱的股票价格局面将会被扭转。在这种情形下，不仅是投资者的盈利模式发生变革，上市公司同样面临挑战，以往通过追逐热门来提升股价的道路将更难走甚至走不通。注册制的实施可以倒逼上市公司关注自身业绩和长远发展。此外，目前的VC/PE机构会疯狂地追捧即将上市的公司，利用一二级市场的差价进行短期套利。注册制下，投资机构的Pre-IOP模式将难以为继，VC/PE机构将会把关注重点投向公司的早期阶段甚至种子阶段，回归价值投资的本质。 （三）企业负债比率降低，释放中小企业活力
根据2015年的统计数据显示，我国企业通过发行债券和股票等直接融资手段融资量占社会总融资规模的比重约为24%，大大低于发达资本市场的水平。目前我国的企业融资主要手段仍然是依靠间接融资，表现为银行类金融机构的信贷资产的比重高，证券化金融资产比重低。中国上市公司的平均资产负债率为61%，比美国上市公司高出3个百分点，企业新增利润的1/3用于债务利息支出，一旦资金链发生断裂，沉重的债务负担往往成为压死中小企业的最后一根稻草。而在注册制下，企业的融资渠道大大拓宽，顺畅的股权融资手段可以大大降低企业的债务压力。而要是能够有效地降低负债率，有利于企业的快速成长，尤其是初创期企业，财务负担越轻，发展速度就越快，让企业轻装上阵，发展的空间将得到进一步拓宽。也就是说，在企业早期最需要资金的时候，股权融资还是间接融资，对企业的发展速度影响非常大。所以，多元化的资本市场，特别是推动企业进行股权直接融资能够释放广大中小企业活力，为中小企业成长提供所需的孵化器。
四、注册制带来的挑战
尽管注册制会给中国股市乃至中国经济都带来诸多好处，但是潜在的风险也同样巨大，即使在一些资本市场发达的国家和地区，至今也有不少并没有实行完全的注册制，而是采取注册和审核相结合的制度，比如中国香港和英国等国家和地区。在2016年3月12日的十二届全国人大四次会议记者会上，证监会刘士余主席表示：“注册制是不可以单兵突进的。研究论证需要相当长的一个过程。”这意味着股票IPO注册制改革将暂缓施行，进行注册制改革的时机和条件还需要进一步研究。改革是一把双刃剑，注册制也不例外，在机遇的另一面，注册制改革也带来了诸多挑战。
（一）股市的快速扩容将冲击市场
对于中国股市而言，注册制带来的第一大挑战可能在于上市公司大幅扩容，对股票市场带来的冲击。在注册制之后，企业上市不再需要证监会发审委审核批准，上市企业的数量会大大增加，这可能会极大分流市场资金，对市场带来较大冲击。同时，注册制下对上市公司的监管也是一个需要重点考虑的问题。在中国股市，企业造假的成本一直很低，从“银广夏”到“绿大地”再到“万福生科”，事后惩罚都是轻轻带过，在这样的背景下，中国股市实行注册制，潜在风险的确还是令人担心。不过，这种冲击有多大可能需要视情况而定，若是形成完善的退市机制，加速业绩差、没前景的公司退市，股票市场上市公司的整体质量无疑将大大提高。同时，建立一整套完善的事后监管和惩罚机制，保护投资者的合法权益，这对股票市场反而是一个利好。另外，我国的注册制最终能够有多大程度的市场化现在也是未知数，发审委的权力下放至交易所之后，证监会是否就完全不再对企业发行上市拥有影响力？恐怕短期之内也不会这么彻底，不排除将来审核权力下放至交易所，但是证监会还保留控制企业上市速度的权力。
（二）壳资源价值降低，企业退市成为新常态
由于我国资本市场的特殊性，国有背景的企业在上市公司中占有主导地位，一般上市公司往往能享受政府给予的很多优惠政策和特权，即使濒临破产往往也会得到政府提供的支持和帮助，这导致了我国上市公司退市难、破产难的现象。迄今为止，我国退市股票数量大概只有100家左右，和全部上市公司数量相比不到4%，而美国股票市场一年的退市率大概就在7%左右。在传统的审核制的背景下，低下的IPO审查效率和严格的上市标准，使得企业上市的难度很大。而相比于漫长的IPO的排队等待，借壳上市更加具有灵活性，因此，审批制下的上市资格稀缺性成为形成壳资源价值的本质原因。此外，在放开上市通道的同时应完善退市机制，股票市场的优胜劣汰成为常态，上市不在成为“保险栓”，垃圾股票不应当借助壳价值或重组混迹于股票市场，恶劣公司难以在股票市场生存。因此当丧失了稀缺性和完善退市机制，长期而言，壳资源的价值将逐步下行，特别是ST类公司要是没有突出的业绩将难以保壳，大量公司的上市和退市将成为新常态。
（三）中小投资者盈利难度加大
一般来说，机构投资者具备更加专业的投资和判断风险的能力，机构投资者的占比大意味着市场的稳定性更高。而我国的股票市场的投资者还是以中小投资者为主，大约占到了总体的七到八成，无论是持有市值，还是交易占比，中小投资者均为绝对主导（持有市值甚至超过了一般法人）。而我国的中小投资者专业水平良莠不齐，大多不具备专业的投资能力，跟风买卖的现象严重，造成买卖股票的羊群效应，股票的价格往往波动很大，增加了股票市场的系统风险。在注册制的背景下，上市公司大大增加，投资者需要在股票市场甄别优秀、有良好发展前景的企业，市场上的风险需更多地由投资者自身承担。今后小散户在股票市场盈利的难度将大大增加，投资者也必须明白股票发行上市完全是一种企业行为和市场行为，投资者的盈亏责任也将由投资者自身承担。
五、结语
从我国资本市场的长远发展的角度考虑，做出IPO注册制改革是降低股票市场行政干预必要转变的，是面对巨大的经济下行压力需进一步释放资本活力的迫切之需，是我国资本市场再上一个台阶、走向成熟的必由之路。然而此次改革是一项牵一发而动全身，关乎我国资本市场长期稳定运行的命脉的工程，所以应在具体操作中应立足我国基本国情，必须按照实际的市场状况制定出不同的规划方向，若盲目复制国外的成熟市场模式，却偏离了自身的发展规律，则会进一步恶化市场自身的环境。同时，必须站在长远的角度来思考改革的方向，充分尊重资本市场发展的内在规律，要缜密设计、循序渐进，不可一蹴而就，有条件、有步骤的稳步推行注册制改革。
参考文献
[1]孙建波.资本市场：从注册制到资本新思维[J].金融博览，2015年，2期.
[2]于楠楠.关于我国实行IPO注册制的思考[J].山西财政税务专科学校学报，2014年4月，16卷2期.
[3]徐璐，林昕，吴志贵.股票发行注册制改革带来的影响[J].合作经济与科技，2014年，12期.
[4]李羽桃，冯建.股票发行注册制改革对壳资源价值的影响[J].会计之友，2015年，6期.
作者简介：杨之辰（1992-），男，江西吉安人，贵州财经大学金融硕士，研究方向：金融投资、网络金融；戴亮（1964-），男，江苏丹阳人，贵州财经大学硕士生导师，研究方向：金融投资、网络金融。