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随着“中国消费”时代的来临，我们的研究显示，中国单位GDP的商品需求强度、尤其是工业类相关的金属和能源的需求强度，将趋势性下降。其中，铜的需求强度在2010年达到顶峰，石油的需求强度延续上世纪80年代以来的下降态势。由此，21世纪以来的、由中国需求推动的商品超级周期渐入尾声。
中国经济转型，哪些商品将相对受益？总的来说，我们看好天然气和贵金属（尤其是钯和铂）的表现；原油居中，其供应端面临潜在的技术革新；农产品和有色金属随后，但商品间有所差异；黑色金属和煤炭的位置相对靠后，反映了中国转型过程中需求放缓和供应充足的共同结果。
大宗商品周期的更替通常始于需求端的转变。作为本轮周期的推动者，中国需求对于全球商品周期的最终走势起到重要作用。我们认为“中国消费”对商品需求的影响主要体现在需求强度和需求结构的变动。另一方面，在需求普遍放缓的背景下，全球供应端的发展也不可忽视。
大宗商品需求强度如何变动
需求强度定义为单位实际GDP的商品消耗量，对大宗商品周期的进程有重要的意义。近50年来，大宗商品经历了1970年－1980年以及2000年至今的两个牛市周期，推动力为日本和中国的工业化进程：两国商品需求强度显著上升，伴随着产能的滞后，导致了结构性的供需失衡、价格上涨。相反的，需求强度的下降，意味着商品牛市周期渐入尾声。
回顾历史，影响中国商品需求强度的主要因素包括了：经济结构变动、收入水平、资源禀赋、技术变革和政策约束等。
经济结构变动对于工业类相关的大宗商品尤其重要，包括工业金属以及能源。过去十年中国工业化的进程导致投资率上升，社会对设备、厂房、基建需求的增加，驱动工业类商品需求增长。对于铜来说，过去十年中国的需求强度增加了50％（意味着产出每单位GDP，铜的使用量增加了50％），其中被投资率上升这一因素解释了近90％。
收入提高意味着人均住房、汽车、家电的需求增长，首饰和奢侈品的购买力更强。
资源禀赋体现了供应的影响，通过价格调整实现。对于金属，铜比铝相对稀缺，铜/铝比价从2000年的1.1上升至2011年的3.8，某种程度上导致同期铜增速仅为铝的60％。对于能源，中国煤炭产量占世界的45％（原油仅为5％），其需求增速也更快。
技术进步在一定程度上受资源制约的推动，部分抵消需求的增长。例如汽车更加节油，而汽车本身的更加轻便减少了对金属的使用。
展望未来，经济结构转型导致商品（尤其是工业类商品）需求强度下降，而收入的增长、城镇化的继续进行是主要的弥补因素。
经济向消费的结构性转变意味着生产每单位GDP所需要的金属和能源消耗量将有所下降。但是，收入的提升、城镇化的继续进行，将成为需求强度主要推动力量。
汽车、家电及电子产品仍有很大增长空间（利于工业金属及能源）；而首饰类奢侈品的需求在过去十年快速增长，但人均仍落后于亚洲发达国家水平（贵金属），所以仍有增长空间。相反，由于是生活必需品，食用农作物（如稻谷和小麦）受收入提升正面影响较小，甚至会遭遇不利影响。因为随着收入的提升，人们对蛋白、肉类的需求抵消粮食需求。
资源效率继续提升，体现为商品需求的节约（比如铜管更细，节约铜的使用）、替代（比如铝管替代铜管）和转移（比如精铜需求向合金和废旧金属转移）。
政策将沿续可持续的发展战略，包括对于环保的重视，这将利于环境友好类商品（例如铂族金属）而不利于环境有害类商品（例如煤炭）。
在预测商品需求强度时，我们的宏观假设包括：至2020年，中国GDP潜在增长率将下降至7％。在这其中，投资所占比重将由2011年的49.2％下降至44％。人均收入由2011年的8300美元上升至15000美元。
在这样的假设下，我们预测每种商品需求强度的变化，如图1所示。天然气（能源）、钯和黄金（贵金属）以及铝和镍（有色金属）的需求强度将有所上升，而其他大多数商品的需求强度将有所下降。具体来讲：
对于金属，铝（汽车、家电及包装）、镍（不锈钢）以及铅（电池，但废旧金属的应用导致铅弱于镍和铝）更受益于结构的转型以及收入的增长。相反，铜、钢铁和锌主要用于建筑、基建和工业领域，需求强度下降相对较快。
对于能源，我们预计天然气的需求强度在所研究商品中年平均增长最高。受资源的限制、环境保护及政策的影响，原油和煤炭的需求强度延续下降趋势。
对于贵金属，钯广泛应用于汽车尾气处理系统，将受益于汽车消费的增长以及国家对环境保护的重视。
黄金和银的需求来自收入的增长以及对投资品需求的上升。铂主要用于柴油汽车的尾气处理（与工业更相关），并且受到钯的替代威胁。
对于农产品，需求强度将延续下降趋势，主要的原因是食品需求的逐渐饱和，但经济作物好于粮食，相对的排序为大豆>玉米>小麦>稻谷。
大宗商品需求結构变动趋势
我们将每一种商品的需求归类为投资类需求和消费类需求。总经济中消费占GDP的比重上升，意味着商品需求的消费类比重也会有所上升。但商品需求结构转变越大，意味着越受益于总经济的转型。
图2显示各商品消费/投资类需求占比。举例来说，铜的应用领域大致分为建筑、电力基础设施、工业设备、交通基础设施、家用电器、电子产品以及汽车行业，其中前四类主要涉及投资相关，而后三类和消费有关。
对于其他金属，主要的消费类需求还包括包装业（铝）、不锈钢器具（镍）、医药及化学（锌）以及电池（铅）；对于能源来说，主要的消费相关用途包括交通运输、居民用电力和热力以及其他居民消费；对于贵金属来说，消费主要来自于首饰、医疗用途，而铂族金属的汽车尾气添加剂也与居民消费相关；对于农产品来说，大部分用于食用和饲料用途。
值得注意的是，我们只将直接与消费相关的用途归为消费类需求。
如图2所示，在当前的消费结构中，消费类需求占比的排序大致为：农产品>贵金属>能源>工业金属。 在工业金属中，铅、镍和铝更多用于消费，而铜、锌和钢铁主要用于投资相关的地产、基建和机械制造业；在能源中，相比于煤炭，石油和天然气更多的用于汽车和居民能源消费领域；在贵金属中，钯和银工业类占比较大；在农产品中，玉米和大豆的工业用途相对较多。
我们根据每种商品当前消费类需求占比，以及各消费行业增速的假设，计算2012年－2017年间每种商品消费类需求占比的变动，即“商品需求结构的转变”。
如图3所示，商品“当前需求结构（横轴）”与“需求结构转型（纵轴）”之间呈倒U型关系，这意味着：
当前需求结构占比适中的商品将更容易实现需求结构的转型。原油的消费类需求占比将提升5个百分点，主要因为交通、居民能耗等消费行业的增速快于工业增速。
当前需求结构中，消费类需求占比过大的商品，由于转型的空间接近饱和而不能实现需求结构转型，比如农产品。
当前需求结构中，消费类占比过小的商品也不易实现需求的结构转型，比如煤炭、锌和钢铁，主要是由于其在消费领域的应用受到限制。
全球供应端的发展
虽然需求的结构性转变通常是周期的推动因素，但供应端的发展对市场的再平衡具有重要意义。供应的潜在增长率，以及潜在增长率的变动，是关键因素。
过去十年，全球商品价格上涨的背景下，供应端回应并不充分。原油产量年均增长不足1％；金属产量增速相对较快，但仍落后于需求的增长趋势。总的来说，能源和农产品的供应趋势增速要低于金属（尤其是铝和钢铁）以及煤炭。
就未来而言，我们认为能源和农产品的潜在增长率仍然较低。这是因为产能的扩张已经不仅由市场决定，而取决于技术、地理、政治等多方因素。
对于农产品来说，随着化肥、灌溉等技术的过度应用，部分农产品的单位面积产量增速开始放缓，而新增耕地主要来自于非洲和东欧国家，但基建落后意味着产能滞后。
对于石油来说，地缘政治问题更是不可忽视。除此之外，即使商品价格上涨刺激新增金属产能，但生产要素价格的增长使资本投入日益昂贵。2004年以来全球铜矿资本投入年均通胀达22％，而同期铜价的年均涨幅为17％。
但另一方面，技术进步是潜在的威胁，在未来五年对原油的意义最大。
随着水平井和水力压裂技术在页岩油/气开采方面的应用（尤其是美国页岩油的产量），以及深水项目的投产，我们预计原油的潜在供应增长率将有所提升。
因此，在供应端，虽然原油的潜在供应增长率依然较低（相对于其他商品来说），但该增长率的提升对价格产生下行风险。
谁受益中国经济转型
综上所述，在中国经济转型的过程中，我们认为中国的商品需求强度、需求结构以及全球供应端的发展是影响商品表现的重要变量。我们对今后五年大宗商品表现的排序标准为：
需求端：中國需求强度上升 > 需求强度下降；消费类需求增幅高 > 消费类需求增幅低；
供应端：全球潜在供应增长率低 > 潜在供应增长率高；供应增速下降 > 供应增速上升。
如图4所示，对于2012年－2017年大宗商品的相对表现，我们的预测是：
我们看好贵金属和天然气，由于基本面相对利好；
原油居中，技术革新带来的供应增长率上升是潜在威胁；
在农产品中，经济类作物好于粮食作物，排序为大豆、玉米、小麦、稻谷。食品消费逐渐饱和使农产品需求弱于其他大宗商品，但供应端相对利好；
在有色金属中，综合排序为镍、铜、铝、铅、锌。其中，需求端镍和铝最被看好，而供给端铜被看好；
钢铁和煤炭的位置靠后，反映了中国转型过程中需求端放缓和供应端充足的共同结果。
可供参考的需求轨迹
大宗商品需求与经济发展进程的关系一般可以分为四个阶段：
第一阶段：在经济发展初期，农业（品）占主要地位；
第二阶段：工业化及城镇化开始，对工业类商品的需求显著上升；
第三阶段：工业化进入成熟阶段，投资增速放缓而消费提升。商品类消费成为大宗商品需求动力；
第四阶段：服务类消费增多，大宗商品需求普遍下降。从历史上看，大宗商品需求和经济发展呈倒U型关系。
我们对比同等收入水平下，中国和亚洲发达国家和地区（日本、韩国和中国台湾相平均）主要大宗商品需求的变动。
我们估计当前中国的人均GDP为8300美元左右（真实购买力平价调整），这相当于1965年的日本，1983年的台湾地区以及1987年的韩国。而根据它们的经验，从需求端来看，能源（尤其是天然气）的发展空间要大于金属和农产品。
对于能源，同等收入水平下，2011年中国的人均原油需求为340千克/人，远落后于发达国家平均的830千克/人，这是因为资源、技术、环保政策等因素的差别，导致中国的原油发展轨迹降低。相反，天然气人均需求已经高于同等收入下的邻国，这是因为上世纪80年代原油产能充足，使能源的替代并没有像现在一样迫切。
从增速的角度来讲，如果中国的增速复制邻国的轨迹，原油的人均需求还有15年左右的上升空间，而即使是发达国家的天然气人均需求仍然呈爆发式增长。
对于有色金属，同等收入水平下，中国人均需求要高于亚洲发达国家和地区。其中，2011年中国人均铜需求达到6.2千克/人（vs. 邻国5.9千克/人），而铝需求更高达14.5千克/人（vs. 邻国4.7千克/人）。中国的“金属密集型”轨迹与投资驱动的经济发展道路相符合。
不仅如此，上世纪80年代的韩国和台湾经济中出口所占比例更高，意味着国内的大宗原材料消耗转移成产品销往国外。考虑这个因素，中国“国内”的人均需求应该更高。
从增速的角度来讲，如果复制发达国家经验，中国的人均金属需求还会维持正增长，但增速放缓。
对于农产品，同等收入水平下，2011年中国的人均玉米、大豆和小麦需求均高于邻国的平均水平，而稻谷人均需求略低。
从增速的角度来讲，具有经济作物属性的玉米和大豆发展空间相对更大。而对于传统粮食作物稻谷来说，发达国家的人均需求在收入8300美元之前已经见顶。
作者为中国国际金融有限公司研究部董事总经理
中国经济转型，哪些商品将相对受益？总的来说，我们看好天然气和贵金属（尤其是钯和铂）的表现；原油居中，其供应端面临潜在的技术革新；农产品和有色金属随后，但商品间有所差异；黑色金属和煤炭的位置相对靠后，反映了中国转型过程中需求放缓和供应充足的共同结果。
大宗商品周期的更替通常始于需求端的转变。作为本轮周期的推动者，中国需求对于全球商品周期的最终走势起到重要作用。我们认为“中国消费”对商品需求的影响主要体现在需求强度和需求结构的变动。另一方面，在需求普遍放缓的背景下，全球供应端的发展也不可忽视。
大宗商品需求强度如何变动
需求强度定义为单位实际GDP的商品消耗量，对大宗商品周期的进程有重要的意义。近50年来，大宗商品经历了1970年－1980年以及2000年至今的两个牛市周期，推动力为日本和中国的工业化进程：两国商品需求强度显著上升，伴随着产能的滞后，导致了结构性的供需失衡、价格上涨。相反的，需求强度的下降，意味着商品牛市周期渐入尾声。
回顾历史，影响中国商品需求强度的主要因素包括了：经济结构变动、收入水平、资源禀赋、技术变革和政策约束等。
经济结构变动对于工业类相关的大宗商品尤其重要，包括工业金属以及能源。过去十年中国工业化的进程导致投资率上升，社会对设备、厂房、基建需求的增加，驱动工业类商品需求增长。对于铜来说，过去十年中国的需求强度增加了50％（意味着产出每单位GDP，铜的使用量增加了50％），其中被投资率上升这一因素解释了近90％。
收入提高意味着人均住房、汽车、家电的需求增长，首饰和奢侈品的购买力更强。
资源禀赋体现了供应的影响，通过价格调整实现。对于金属，铜比铝相对稀缺，铜/铝比价从2000年的1.1上升至2011年的3.8，某种程度上导致同期铜增速仅为铝的60％。对于能源，中国煤炭产量占世界的45％（原油仅为5％），其需求增速也更快。
技术进步在一定程度上受资源制约的推动，部分抵消需求的增长。例如汽车更加节油，而汽车本身的更加轻便减少了对金属的使用。
展望未来，经济结构转型导致商品（尤其是工业类商品）需求强度下降，而收入的增长、城镇化的继续进行是主要的弥补因素。
经济向消费的结构性转变意味着生产每单位GDP所需要的金属和能源消耗量将有所下降。但是，收入的提升、城镇化的继续进行，将成为需求强度主要推动力量。
汽车、家电及电子产品仍有很大增长空间（利于工业金属及能源）；而首饰类奢侈品的需求在过去十年快速增长，但人均仍落后于亚洲发达国家水平（贵金属），所以仍有增长空间。相反，由于是生活必需品，食用农作物（如稻谷和小麦）受收入提升正面影响较小，甚至会遭遇不利影响。因为随着收入的提升，人们对蛋白、肉类的需求抵消粮食需求。
资源效率继续提升，体现为商品需求的节约（比如铜管更细，节约铜的使用）、替代（比如铝管替代铜管）和转移（比如精铜需求向合金和废旧金属转移）。
政策将沿续可持续的发展战略，包括对于环保的重视，这将利于环境友好类商品（例如铂族金属）而不利于环境有害类商品（例如煤炭）。
在预测商品需求强度时，我们的宏观假设包括：至2020年，中国GDP潜在增长率将下降至7％。在这其中，投资所占比重将由2011年的49.2％下降至44％。人均收入由2011年的8300美元上升至15000美元。
在这样的假设下，我们预测每种商品需求强度的变化，如图1所示。天然气（能源）、钯和黄金（贵金属）以及铝和镍（有色金属）的需求强度将有所上升，而其他大多数商品的需求强度将有所下降。具体来讲：
对于金属，铝（汽车、家电及包装）、镍（不锈钢）以及铅（电池，但废旧金属的应用导致铅弱于镍和铝）更受益于结构的转型以及收入的增长。相反，铜、钢铁和锌主要用于建筑、基建和工业领域，需求强度下降相对较快。
对于能源，我们预计天然气的需求强度在所研究商品中年平均增长最高。受资源的限制、环境保护及政策的影响，原油和煤炭的需求强度延续下降趋势。
对于贵金属，钯广泛应用于汽车尾气处理系统，将受益于汽车消费的增长以及国家对环境保护的重视。
黄金和银的需求来自收入的增长以及对投资品需求的上升。铂主要用于柴油汽车的尾气处理（与工业更相关），并且受到钯的替代威胁。
对于农产品，需求强度将延续下降趋势，主要的原因是食品需求的逐渐饱和，但经济作物好于粮食，相对的排序为大豆>玉米>小麦>稻谷。
大宗商品需求結构变动趋势
我们将每一种商品的需求归类为投资类需求和消费类需求。总经济中消费占GDP的比重上升，意味着商品需求的消费类比重也会有所上升。但商品需求结构转变越大，意味着越受益于总经济的转型。
图2显示各商品消费/投资类需求占比。举例来说，铜的应用领域大致分为建筑、电力基础设施、工业设备、交通基础设施、家用电器、电子产品以及汽车行业，其中前四类主要涉及投资相关，而后三类和消费有关。
对于其他金属，主要的消费类需求还包括包装业（铝）、不锈钢器具（镍）、医药及化学（锌）以及电池（铅）；对于能源来说，主要的消费相关用途包括交通运输、居民用电力和热力以及其他居民消费；对于贵金属来说，消费主要来自于首饰、医疗用途，而铂族金属的汽车尾气添加剂也与居民消费相关；对于农产品来说，大部分用于食用和饲料用途。
值得注意的是，我们只将直接与消费相关的用途归为消费类需求。
如图2所示，在当前的消费结构中，消费类需求占比的排序大致为：农产品>贵金属>能源>工业金属。 在工业金属中，铅、镍和铝更多用于消费，而铜、锌和钢铁主要用于投资相关的地产、基建和机械制造业；在能源中，相比于煤炭，石油和天然气更多的用于汽车和居民能源消费领域；在贵金属中，钯和银工业类占比较大；在农产品中，玉米和大豆的工业用途相对较多。
我们根据每种商品当前消费类需求占比，以及各消费行业增速的假设，计算2012年－2017年间每种商品消费类需求占比的变动，即“商品需求结构的转变”。
如图3所示，商品“当前需求结构（横轴）”与“需求结构转型（纵轴）”之间呈倒U型关系，这意味着：
当前需求结构占比适中的商品将更容易实现需求结构的转型。原油的消费类需求占比将提升5个百分点，主要因为交通、居民能耗等消费行业的增速快于工业增速。
当前需求结构中，消费类需求占比过大的商品，由于转型的空间接近饱和而不能实现需求结构转型，比如农产品。
当前需求结构中，消费类占比过小的商品也不易实现需求的结构转型，比如煤炭、锌和钢铁，主要是由于其在消费领域的应用受到限制。
全球供应端的发展
虽然需求的结构性转变通常是周期的推动因素，但供应端的发展对市场的再平衡具有重要意义。供应的潜在增长率，以及潜在增长率的变动，是关键因素。
过去十年，全球商品价格上涨的背景下，供应端回应并不充分。原油产量年均增长不足1％；金属产量增速相对较快，但仍落后于需求的增长趋势。总的来说，能源和农产品的供应趋势增速要低于金属（尤其是铝和钢铁）以及煤炭。
就未来而言，我们认为能源和农产品的潜在增长率仍然较低。这是因为产能的扩张已经不仅由市场决定，而取决于技术、地理、政治等多方因素。
对于农产品来说，随着化肥、灌溉等技术的过度应用，部分农产品的单位面积产量增速开始放缓，而新增耕地主要来自于非洲和东欧国家，但基建落后意味着产能滞后。
对于石油来说，地缘政治问题更是不可忽视。除此之外，即使商品价格上涨刺激新增金属产能，但生产要素价格的增长使资本投入日益昂贵。2004年以来全球铜矿资本投入年均通胀达22％，而同期铜价的年均涨幅为17％。
但另一方面，技术进步是潜在的威胁，在未来五年对原油的意义最大。
随着水平井和水力压裂技术在页岩油/气开采方面的应用（尤其是美国页岩油的产量），以及深水项目的投产，我们预计原油的潜在供应增长率将有所提升。
因此，在供应端，虽然原油的潜在供应增长率依然较低（相对于其他商品来说），但该增长率的提升对价格产生下行风险。
谁受益中国经济转型
综上所述，在中国经济转型的过程中，我们认为中国的商品需求强度、需求结构以及全球供应端的发展是影响商品表现的重要变量。我们对今后五年大宗商品表现的排序标准为：
需求端：中國需求强度上升 > 需求强度下降；消费类需求增幅高 > 消费类需求增幅低；
供应端：全球潜在供应增长率低 > 潜在供应增长率高；供应增速下降 > 供应增速上升。
如图4所示，对于2012年－2017年大宗商品的相对表现，我们的预测是：
我们看好贵金属和天然气，由于基本面相对利好；
原油居中，技术革新带来的供应增长率上升是潜在威胁；
在农产品中，经济类作物好于粮食作物，排序为大豆、玉米、小麦、稻谷。食品消费逐渐饱和使农产品需求弱于其他大宗商品，但供应端相对利好；
在有色金属中，综合排序为镍、铜、铝、铅、锌。其中，需求端镍和铝最被看好，而供给端铜被看好；
钢铁和煤炭的位置靠后，反映了中国转型过程中需求端放缓和供应端充足的共同结果。
可供参考的需求轨迹
大宗商品需求与经济发展进程的关系一般可以分为四个阶段：
第一阶段：在经济发展初期，农业（品）占主要地位；
第二阶段：工业化及城镇化开始，对工业类商品的需求显著上升；
第三阶段：工业化进入成熟阶段，投资增速放缓而消费提升。商品类消费成为大宗商品需求动力；
第四阶段：服务类消费增多，大宗商品需求普遍下降。从历史上看，大宗商品需求和经济发展呈倒U型关系。
我们对比同等收入水平下，中国和亚洲发达国家和地区（日本、韩国和中国台湾相平均）主要大宗商品需求的变动。
我们估计当前中国的人均GDP为8300美元左右（真实购买力平价调整），这相当于1965年的日本，1983年的台湾地区以及1987年的韩国。而根据它们的经验，从需求端来看，能源（尤其是天然气）的发展空间要大于金属和农产品。
对于能源，同等收入水平下，2011年中国的人均原油需求为340千克/人，远落后于发达国家平均的830千克/人，这是因为资源、技术、环保政策等因素的差别，导致中国的原油发展轨迹降低。相反，天然气人均需求已经高于同等收入下的邻国，这是因为上世纪80年代原油产能充足，使能源的替代并没有像现在一样迫切。
从增速的角度来讲，如果中国的增速复制邻国的轨迹，原油的人均需求还有15年左右的上升空间，而即使是发达国家的天然气人均需求仍然呈爆发式增长。
对于有色金属，同等收入水平下，中国人均需求要高于亚洲发达国家和地区。其中，2011年中国人均铜需求达到6.2千克/人（vs. 邻国5.9千克/人），而铝需求更高达14.5千克/人（vs. 邻国4.7千克/人）。中国的“金属密集型”轨迹与投资驱动的经济发展道路相符合。
不仅如此，上世纪80年代的韩国和台湾经济中出口所占比例更高，意味着国内的大宗原材料消耗转移成产品销往国外。考虑这个因素，中国“国内”的人均需求应该更高。
从增速的角度来讲，如果复制发达国家经验，中国的人均金属需求还会维持正增长，但增速放缓。
对于农产品，同等收入水平下，2011年中国的人均玉米、大豆和小麦需求均高于邻国的平均水平，而稻谷人均需求略低。
从增速的角度来讲，具有经济作物属性的玉米和大豆发展空间相对更大。而对于传统粮食作物稻谷来说，发达国家的人均需求在收入8300美元之前已经见顶。
作者为中国国际金融有限公司研究部董事总经理