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摘要：2013年5月，万福生科业绩造假案裁决出炉，结果出乎意料，引起了社会各界的广泛关注。本文首先介绍了我国的创业板退市制度及可能存在的问题，然后由万福生科事件引发了对退市制度的思考，在借鉴国外退市制度的基础上，提出了完善我国创业板退市制度的相关建议，以期对我国创业板市场的逐步完善和走向成熟提供参考。
关键词：创业板；退市制度；万福生科；造假
一、引言
我国创业板市场建立以来，上市公司数量从首批的28家到截至目前的355家，其市场扩容速度很快，短短三年时间创业板上市公司数量就增加了12倍之多。创业板取得的成绩是有目共睹的，但存在的问题也不容忽视，例如范芳（2011）研究指出，我国创业板市场不仅三高问题严重，还存在一系列问题，诸如公司高管辞职套现、业绩变脸、破发、退市制度缺乏等。万福生科IPO造假案引起了社会各界的广泛关注，大家的目光再次聚在了创业板，引发了对创业板退市制度的重新思考。
退市制度作为证券市场的有机组成部分，是一个成熟、完整的资本市场必不可少的制度安排。在我国创业板成立时，曾参照主板市场的退市制度制定了创业板的退市制度，虽然该退市制度在创业板成立之初提高了创业板上市公司的质量，但从创业板的现实发展情况来看，该退市制度的退市周期长、退市效率低下等缺点已显露出来，起不到应有的作用。使得股市优胜劣汰功能和资源配置功能难以正常发挥，影响我国股票市场的健康发展。
2011年11月28日，深交所适时地发布了《关于完善创业板退市制度的方案（征求意见稿）》。此后，又于2012年4月20日正式发布《深圳证券交易所创业板股票上市规则》（2012年修订）明确了创业板退市的相关规定，并从2012年5月1日起正式实施。创业板退市制度的推出不仅完善了创业板的发行制度，对于资本市场生态的改善和资源配置效率的提高也将起到至关重要的作用。
二、我国创业板退市制度可能存在的问题
新的创业板退市制度不仅丰富和完善了退市标准，恢复上市的审核条件也更加严格，对借壳上市行为给予了有效打击，加快了问题企业的退市速度。但截止2013年6月份我国创业板市场还没有一只股票因达不到相应的要求而退市。事实上，实行退市制度在中国股市仍面临着一些实际问题与困难。
1.部分条款缺乏实际操作性
创业板退市制度的推出是为了加快绩差企业的退市，保护中小投资者的利益，但就其具体的条款和实行效果来看，退市制度还是相对宽松，缺乏实际操作性。例如，“连续20个交易日收盘价均低于每股面值”是参照国际经验制定的，但该条件在我国创业板是较难出现的，因为创业板普遍存在“三高”问题，其股票跌到1元以下基本不可能。实际上到目前为止在我国资本市场上，股价低于面值的情况尚未出现。此外，“36个月被公开谴责3次”的条件在执行上有较大的操作空间。毕竟中国股市发展20多年来还没有哪一家公司在最近36个月内累计受到证交所公开谴责3次，即使因财务造假而臭名昭著的银广夏也只是在3年内被公开谴责过2次。因此，新增的这一退市条件还是“过于温柔”，难以对上市公司产生实质性的威慑作用。
2.有些条款的制定不够严谨
对于上市公司的财务造假行为，新的退市制度规定要对以前年度财务报告进行追溯调整，调整后导致最近一年年末净资产为负，则暂停上市；若导致最近两年年末净资产为负，则终止上市。该退市规定，虽然正视了财务造假问题，但并没有对造假公司实行直接退市处理，这在一定程度上是在纵容财务造假行为。
例如，绿大地2007年12月发股上市，每股净资产高达7.39元，虽然后来绿大地造假东窗事发，但其2009年的每股净资产仍为3.67元。若按照目前的创业板退市制度，绿大地仍旧不会被退市。因此，只有让造假者直接退市，才能真正惩治造假者，减少财务造假的发生。
3.缺乏责任追究机制和赔偿机制
创业板公司多为中小企业，公司规模小，业绩弹性大，因此在经营管理等方面存在较大的风险。而目前的退市制度并没有对由于公司退市给投资者造成损失如何进行补偿的问题作出明确规定，一旦公司面临退市，投资者会因此承受巨大损失，市场的信心也会受到打击，影响资本市场资金配置功能的发挥。尽管新退市制度增加了退市整理期和退市整理板，但实际上只要缺少问责赔偿制度，保护投资者利益的问题很难得到真正解决。
三、万福生科事件始末及案例分析
1.万福生科事件始末
万福生科（湖南）农业开发股份有限公司（简称“万福生科”）前身是成立于2003年的湖南省桃园县湘鲁万福有限责任公司。2009年10月经股东会审议通过，整体变更为万福生科（湖南）农业开发股份有限公司，法定代表人为龚永福。经中国证监会核准，万福生科股票于2011年9月27日在深交所创业板挂牌上市，保荐机构为平安证券。
然而被众多机构一致看好的万福生科上市仅一年时间，便惊爆财务造假、业绩由盈转亏的丑闻。2012年9月初，湖南省证监局在对万福生科进行例行检查时，发现公司涉嫌违反相关证券法律法规，于是展开了一系列的调查。在经过一个月调查后，万福生科在2012年10月26日被迫公告造假事实：公司2012年上半年虚增营收1.88亿元，虚增营业成本1.46亿元，虚增净利润4023.16万元，由于前述数据较大，导致公司2012年上半年财务报告盈亏方向发生变化。而且还隐瞒了公司上半年循环经济型稻米精深加工生产线项目长期停产的事实。至此，万福生科成为了创业板“造假第一股”，并在2012年11月23日被深交所公开谴责。
随着监管部门调查的深入，万福生科以往的“恶行”终于被揭露出来。万福生科2013年3月2日公告称，经公司自查发现2008年至2011年定期报告财务数据存在虚假记载，初步自查结果如下：2008年至2011年累计虚增收入7.4亿元左右，虚增营业利润1.8亿元左右，虚增净利润1.6亿元左右。据万福生科招股说明书及2011年年报显示，2008-2011年，该公司四年内净利润总数为1.81亿元。而其中有1.6亿元净利润是虚构的，实际上四年合计净利润数只有2000万元左右，近九成为“造假”所得。2013年3月15日万福生科再次被深交所公开谴责。 2012年5月10日，证监会通报了万福生科造假案的处罚结果，拟对万福生科罚款30万元，但不触及终止上市条件，对平安证券、中磊会计师事务所、博鳌律师事务所分别罚没7650万元、414万元、210万元。此前，绿大地造假上市，上市前虚增收入不到3亿，证监会对其处以60万的罚款，对比之下，万福生科上市前虚增收入达4.6亿，为绿大地的1.53倍，而罚金却为绿大地的50%。
2.案例分析
万福生科事件，作为保荐机构的平安证券遭受重罚，而依靠造假上市、4个月内被公开谴责2次的万福生科却可以继续保留上市资格。这一结果令不少投资者们感到愤怒，这次与以往对绿大地、银广夏之类造假前辈的处理方式并无本质上不同，都是对欺诈上市法外容情的典范之作。那么证监会为什么不让其退市？
从法律层面看，万福生科不退市的法律支撑有二：一是“最近36个月内累计受到本所3次公开谴责”；二是“本所规定的其他情形”。这两点规定的可操作性太强，目前万福生科已经连遭两次“谴责”，但第三次谴责会否出现，监管层的主观性太强；“其他情形”显然更难量化。
据相关的市场分析人士分析，证监会之所以不终止万福生科的上市资格，无非是综合了方方面面的因素：首先万福生科上市接近两年，已成为一家公众持股公司，退市会涉及到各个方面，影响巨大。其次不排队利益相关群体进行公关，比如深圳市领导率平安高层进京公关，万福生科所在的湖南政府领导不排除也有相同举动，更不用说在万福生科上市之前就低价入股的机构和个人了，是最直接的利益相关方。
而香港市场公司若是被查出欺诈上市，一般都以退市而告终。欧亚农业因涉嫌业绩造假，香港高等法院2004年5月10日对欧亚农业颁布了清盘令，5月20日欧亚农业退市；美化招股书寻求上市的洪良国际也因造假被勒令停盘，而且港交所委员会目前仍维持 “取消上市地位”裁决。值得注意的是，在洪良国际被查出造假之后，香港证监会判决洪良国际以略低于发行价2.15港元的2.06港元，向二级市场7700名中小投资者悉数回购股份，这使得涉及回购资金总额高达10.3亿港元，甚至超过上市募资净额9.97亿港元。
由此对比来看，证监会对万福生科的处罚还是过轻，而过低的造假成本会纵容资本市场上的犯罪行为，可能引发不良的示范效应。
四、对完善创业板退市制度的几点建议
虽然现行的创业板退市制度有了很大的完善和提高，但在实际运行中还存在一些问题，某些经营效率低下的上市公司并没有真正退市，这种现象严重影响了资本市场的运行效率，阻碍了资源配置功能的正常发挥。因此，适时改善创业板退市制度，可以在一定程度上使市场保持高效的淘汰机制，营造动态平衡的投资环境，增强市场的资源配置能力，从而推动创业板的稳定发展。
第一，借鉴海外市场经验，增加并完善现有的退市评价指标，增强实际可操作性。在数量化指标方面，可以适当增加公司市值、每股净资产等作为综合参考。在非数量化指标方面，应突出公司治理标准，如纳斯达克市场对上市公司独立董事、审计委员会以及关联交易等方面都进行了详尽的规定。
第二，完善退市法律制度，加大财务造假行为的惩罚力度。例如，美国将退市违规行为的惩处纳入到了相关法律中，《证券法》和《投资者保护法》明确规定：当公司被暂停上市或终止上市，投资者认为其合法权利因上市公司的违规行为受到侵犯时，该公司的任何一个投资者都可以向法院提起诉讼；对于提供不实财报的责任人，除巨额罚款之外，最高还将被处以20年的监禁。目前，我国对于上市公司IPO造假的处罚是以《证券法》第189条相关规定为依据的，这一法规多年没有修订，已跟不上形势的变化。因此，要及时修订完善证券法，提高失信主体的失信成本，切实降低违法收益，建立罚款额度与融资比例挂钩机制。
第三，从保护中小投资者的角度出发，对退市公司实行责任追究机制和赔偿机制，特别是因操纵财务数据、欺诈上市等退市的上市公司。对于IPO财务数据造假、虚假陈述以及利用内幕消息操纵公司股价等行为，要实行更为严厉的处罚措施和更大力度的处罚金额，进而提高上市公司的违规成本。同时，不能放松对参与造假的大股东、公司高管以及相关的中介机构的惩戒力度，使之付出相应的经济代价。只有违规者的不法行为得到了严厉惩处，投资者的利益得到了足够的重视和保护，才能给创业板营造一个公平、公正、高效的市场环境。
五、结论
深交所发布的《关于完善创业板退市制度的方案（征求意见稿）》和《创业板上市规则》对于创业板乃至整个资本市场都具有极其深远的意义，尽管新的退市制度在很多方面都作出了改进，但依然存在许多不容小觑的问题，需要在实践中不断地修改和完善。新的退市制度在我国当前的市场环境下能否促进创业板的健康稳定发展，并提高创业板的市场活力和公司质量，还有待市场的检验。（作者单位：浙江财经大学会计学院）
参考文献
[1]深圳证券交易所创业板股票上市规则[S].2012.
[2]范芳.我国创业板运行态势分析和思考[J].生产力研究，2011（9）， 110-111.
[3]关旭.基于国际经验的创业板退市制度研究[J].国际商务财会，2011（11）， 64-67.
[4]蔺汉杰.对创业板新退市制度的思考-基于保护投资者视角[J].会计之友，2012（9），70-72.
[5]周煊，常量，刘燕红.世界各国创业板发展经验及其对我国的启示[J].北京工商大学学报，2012（9）：98-104.
关键词：创业板；退市制度；万福生科；造假
一、引言
我国创业板市场建立以来，上市公司数量从首批的28家到截至目前的355家，其市场扩容速度很快，短短三年时间创业板上市公司数量就增加了12倍之多。创业板取得的成绩是有目共睹的，但存在的问题也不容忽视，例如范芳（2011）研究指出，我国创业板市场不仅三高问题严重，还存在一系列问题，诸如公司高管辞职套现、业绩变脸、破发、退市制度缺乏等。万福生科IPO造假案引起了社会各界的广泛关注，大家的目光再次聚在了创业板，引发了对创业板退市制度的重新思考。
退市制度作为证券市场的有机组成部分，是一个成熟、完整的资本市场必不可少的制度安排。在我国创业板成立时，曾参照主板市场的退市制度制定了创业板的退市制度，虽然该退市制度在创业板成立之初提高了创业板上市公司的质量，但从创业板的现实发展情况来看，该退市制度的退市周期长、退市效率低下等缺点已显露出来，起不到应有的作用。使得股市优胜劣汰功能和资源配置功能难以正常发挥，影响我国股票市场的健康发展。
2011年11月28日，深交所适时地发布了《关于完善创业板退市制度的方案（征求意见稿）》。此后，又于2012年4月20日正式发布《深圳证券交易所创业板股票上市规则》（2012年修订）明确了创业板退市的相关规定，并从2012年5月1日起正式实施。创业板退市制度的推出不仅完善了创业板的发行制度，对于资本市场生态的改善和资源配置效率的提高也将起到至关重要的作用。
二、我国创业板退市制度可能存在的问题
新的创业板退市制度不仅丰富和完善了退市标准，恢复上市的审核条件也更加严格，对借壳上市行为给予了有效打击，加快了问题企业的退市速度。但截止2013年6月份我国创业板市场还没有一只股票因达不到相应的要求而退市。事实上，实行退市制度在中国股市仍面临着一些实际问题与困难。
1.部分条款缺乏实际操作性
创业板退市制度的推出是为了加快绩差企业的退市，保护中小投资者的利益，但就其具体的条款和实行效果来看，退市制度还是相对宽松，缺乏实际操作性。例如，“连续20个交易日收盘价均低于每股面值”是参照国际经验制定的，但该条件在我国创业板是较难出现的，因为创业板普遍存在“三高”问题，其股票跌到1元以下基本不可能。实际上到目前为止在我国资本市场上，股价低于面值的情况尚未出现。此外，“36个月被公开谴责3次”的条件在执行上有较大的操作空间。毕竟中国股市发展20多年来还没有哪一家公司在最近36个月内累计受到证交所公开谴责3次，即使因财务造假而臭名昭著的银广夏也只是在3年内被公开谴责过2次。因此，新增的这一退市条件还是“过于温柔”，难以对上市公司产生实质性的威慑作用。
2.有些条款的制定不够严谨
对于上市公司的财务造假行为，新的退市制度规定要对以前年度财务报告进行追溯调整，调整后导致最近一年年末净资产为负，则暂停上市；若导致最近两年年末净资产为负，则终止上市。该退市规定，虽然正视了财务造假问题，但并没有对造假公司实行直接退市处理，这在一定程度上是在纵容财务造假行为。
例如，绿大地2007年12月发股上市，每股净资产高达7.39元，虽然后来绿大地造假东窗事发，但其2009年的每股净资产仍为3.67元。若按照目前的创业板退市制度，绿大地仍旧不会被退市。因此，只有让造假者直接退市，才能真正惩治造假者，减少财务造假的发生。
3.缺乏责任追究机制和赔偿机制
创业板公司多为中小企业，公司规模小，业绩弹性大，因此在经营管理等方面存在较大的风险。而目前的退市制度并没有对由于公司退市给投资者造成损失如何进行补偿的问题作出明确规定，一旦公司面临退市，投资者会因此承受巨大损失，市场的信心也会受到打击，影响资本市场资金配置功能的发挥。尽管新退市制度增加了退市整理期和退市整理板，但实际上只要缺少问责赔偿制度，保护投资者利益的问题很难得到真正解决。
三、万福生科事件始末及案例分析
1.万福生科事件始末
万福生科（湖南）农业开发股份有限公司（简称“万福生科”）前身是成立于2003年的湖南省桃园县湘鲁万福有限责任公司。2009年10月经股东会审议通过，整体变更为万福生科（湖南）农业开发股份有限公司，法定代表人为龚永福。经中国证监会核准，万福生科股票于2011年9月27日在深交所创业板挂牌上市，保荐机构为平安证券。
然而被众多机构一致看好的万福生科上市仅一年时间，便惊爆财务造假、业绩由盈转亏的丑闻。2012年9月初，湖南省证监局在对万福生科进行例行检查时，发现公司涉嫌违反相关证券法律法规，于是展开了一系列的调查。在经过一个月调查后，万福生科在2012年10月26日被迫公告造假事实：公司2012年上半年虚增营收1.88亿元，虚增营业成本1.46亿元，虚增净利润4023.16万元，由于前述数据较大，导致公司2012年上半年财务报告盈亏方向发生变化。而且还隐瞒了公司上半年循环经济型稻米精深加工生产线项目长期停产的事实。至此，万福生科成为了创业板“造假第一股”，并在2012年11月23日被深交所公开谴责。
随着监管部门调查的深入，万福生科以往的“恶行”终于被揭露出来。万福生科2013年3月2日公告称，经公司自查发现2008年至2011年定期报告财务数据存在虚假记载，初步自查结果如下：2008年至2011年累计虚增收入7.4亿元左右，虚增营业利润1.8亿元左右，虚增净利润1.6亿元左右。据万福生科招股说明书及2011年年报显示，2008-2011年，该公司四年内净利润总数为1.81亿元。而其中有1.6亿元净利润是虚构的，实际上四年合计净利润数只有2000万元左右，近九成为“造假”所得。2013年3月15日万福生科再次被深交所公开谴责。 2012年5月10日，证监会通报了万福生科造假案的处罚结果，拟对万福生科罚款30万元，但不触及终止上市条件，对平安证券、中磊会计师事务所、博鳌律师事务所分别罚没7650万元、414万元、210万元。此前，绿大地造假上市，上市前虚增收入不到3亿，证监会对其处以60万的罚款，对比之下，万福生科上市前虚增收入达4.6亿，为绿大地的1.53倍，而罚金却为绿大地的50%。
2.案例分析
万福生科事件，作为保荐机构的平安证券遭受重罚，而依靠造假上市、4个月内被公开谴责2次的万福生科却可以继续保留上市资格。这一结果令不少投资者们感到愤怒，这次与以往对绿大地、银广夏之类造假前辈的处理方式并无本质上不同，都是对欺诈上市法外容情的典范之作。那么证监会为什么不让其退市？
从法律层面看，万福生科不退市的法律支撑有二：一是“最近36个月内累计受到本所3次公开谴责”；二是“本所规定的其他情形”。这两点规定的可操作性太强，目前万福生科已经连遭两次“谴责”，但第三次谴责会否出现，监管层的主观性太强；“其他情形”显然更难量化。
据相关的市场分析人士分析，证监会之所以不终止万福生科的上市资格，无非是综合了方方面面的因素：首先万福生科上市接近两年，已成为一家公众持股公司，退市会涉及到各个方面，影响巨大。其次不排队利益相关群体进行公关，比如深圳市领导率平安高层进京公关，万福生科所在的湖南政府领导不排除也有相同举动，更不用说在万福生科上市之前就低价入股的机构和个人了，是最直接的利益相关方。
而香港市场公司若是被查出欺诈上市，一般都以退市而告终。欧亚农业因涉嫌业绩造假，香港高等法院2004年5月10日对欧亚农业颁布了清盘令，5月20日欧亚农业退市；美化招股书寻求上市的洪良国际也因造假被勒令停盘，而且港交所委员会目前仍维持 “取消上市地位”裁决。值得注意的是，在洪良国际被查出造假之后，香港证监会判决洪良国际以略低于发行价2.15港元的2.06港元，向二级市场7700名中小投资者悉数回购股份，这使得涉及回购资金总额高达10.3亿港元，甚至超过上市募资净额9.97亿港元。
由此对比来看，证监会对万福生科的处罚还是过轻，而过低的造假成本会纵容资本市场上的犯罪行为，可能引发不良的示范效应。
四、对完善创业板退市制度的几点建议
虽然现行的创业板退市制度有了很大的完善和提高，但在实际运行中还存在一些问题，某些经营效率低下的上市公司并没有真正退市，这种现象严重影响了资本市场的运行效率，阻碍了资源配置功能的正常发挥。因此，适时改善创业板退市制度，可以在一定程度上使市场保持高效的淘汰机制，营造动态平衡的投资环境，增强市场的资源配置能力，从而推动创业板的稳定发展。
第一，借鉴海外市场经验，增加并完善现有的退市评价指标，增强实际可操作性。在数量化指标方面，可以适当增加公司市值、每股净资产等作为综合参考。在非数量化指标方面，应突出公司治理标准，如纳斯达克市场对上市公司独立董事、审计委员会以及关联交易等方面都进行了详尽的规定。
第二，完善退市法律制度，加大财务造假行为的惩罚力度。例如，美国将退市违规行为的惩处纳入到了相关法律中，《证券法》和《投资者保护法》明确规定：当公司被暂停上市或终止上市，投资者认为其合法权利因上市公司的违规行为受到侵犯时，该公司的任何一个投资者都可以向法院提起诉讼；对于提供不实财报的责任人，除巨额罚款之外，最高还将被处以20年的监禁。目前，我国对于上市公司IPO造假的处罚是以《证券法》第189条相关规定为依据的，这一法规多年没有修订，已跟不上形势的变化。因此，要及时修订完善证券法，提高失信主体的失信成本，切实降低违法收益，建立罚款额度与融资比例挂钩机制。
第三，从保护中小投资者的角度出发，对退市公司实行责任追究机制和赔偿机制，特别是因操纵财务数据、欺诈上市等退市的上市公司。对于IPO财务数据造假、虚假陈述以及利用内幕消息操纵公司股价等行为，要实行更为严厉的处罚措施和更大力度的处罚金额，进而提高上市公司的违规成本。同时，不能放松对参与造假的大股东、公司高管以及相关的中介机构的惩戒力度，使之付出相应的经济代价。只有违规者的不法行为得到了严厉惩处，投资者的利益得到了足够的重视和保护，才能给创业板营造一个公平、公正、高效的市场环境。
五、结论
深交所发布的《关于完善创业板退市制度的方案（征求意见稿）》和《创业板上市规则》对于创业板乃至整个资本市场都具有极其深远的意义，尽管新的退市制度在很多方面都作出了改进，但依然存在许多不容小觑的问题，需要在实践中不断地修改和完善。新的退市制度在我国当前的市场环境下能否促进创业板的健康稳定发展，并提高创业板的市场活力和公司质量，还有待市场的检验。（作者单位：浙江财经大学会计学院）
参考文献
[1]深圳证券交易所创业板股票上市规则[S].2012.
[2]范芳.我国创业板运行态势分析和思考[J].生产力研究，2011（9）， 110-111.
[3]关旭.基于国际经验的创业板退市制度研究[J].国际商务财会，2011（11）， 64-67.
[4]蔺汉杰.对创业板新退市制度的思考-基于保护投资者视角[J].会计之友，2012（9），70-72.
[5]周煊，常量，刘燕红.世界各国创业板发展经验及其对我国的启示[J].北京工商大学学报，2012（9）：98-104.