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内容提要金融深化与一国的经济发展状况有着十分密切的关系。中国经济正处在步入新常态以及推动发展方式转型的关键时期，精确地评判金融深化的客观绩效对于促进金融市场改革与整体经济持续协调发展具有重要意义。本文通过构建测度金融深化绩效的指标体系，利用实证分析考察了1994以来我国金融深化的实际绩效及影响因素。金融深化较为有效地促进了我国的经济增长，但我国的金融体系依然是相对落后的，金融深化存在着较大的推进潜力，在新一轮的经济改革当中应当加快利率市场化改革、完善金融市场结构、加强金融市场监管体系，把金融深化作为金融改革的重心。
关键词金融深化经济增长格兰杰因果检验资源配置
〔中图分类号〕F832.1〔文献标识码〕A〔文章编号〕0447-662X（2016）02-0050-05
一、引言
20世纪70年代，罗纳德·麦金农（R.Machinnon）和爱德华·肖（E.S.Shaw）几乎同时针对发展中国家的经济和金融环境，提出了金融深化的理论观点和政策主张，认为政府不应进行利率管制以及过分依赖国外资本，应当充分发挥金融资产价格在调节金融资源配置的决定性作用以及发展内部资金的潜力，强调金融深化和金融市场化在经济发展中的作用等。①
培育新的经济增长点，是实现国民经济平稳增长的必由之路，而金融深化是经济结构优化升级以及推进经济创新的重要支撑和条件。②但是我国的金融业发展重视规模的扩张而轻视质量的提高，③且没有对资源有效配置起明显作用，④引发的金融抑制在长期内有碍金融业、制造业的发展。⑤金融体系的行业垄断、过多的行政干预、金融机构专业化发展的滞后等现象依然存在，信贷管控导致“三农”和小微企业在融资、创业投资等诸多方面存在发展资金不到位的窘境。如何推动金融深化以进一步促进经济发展成为了当下金融改革中重要的问题。
基于此背景，本文试图通过对金融深化理论的梳理和实证的分析，考察从1994-2014年这20年来我国金融深化的绩效情况，探析金融深化的制约因素。
二、中国金融深化绩效评价的指标体系与实证检验
1.中国金融深化绩效指标体系构建与现状
一个国家的金融发展是处于金融深化还是金融抑制的状态，可以从金融资产存量、金融资产流量、金融体系的规模和结构、金融资产的价格以及证券市场发展水平等五个方面进行衡量。
（1）货币化
衡量金融深化存量的指标有很多，罗纳德·麦金农曾经提出用货币存量和国民收入之比的变动来表示金融深化，Mac Kinnon R.， Money and Capital in Economic Development， New York： Brookings Institution Press， 1973.这一指标在上世纪得到了广泛的应用。1994年金融改革以来，市场的扩张和中国经济总量的持续上升，使得市场对货币的需求显著增大，货币存量从1994年的97%提高到了2014年的193%，我国的金融深化程度有所增强。这一方面是由于，改革开放初期，中国的金融市场流入了很多之前并未得到流通的资产，市场对于流动性资产有着很大的客观需求；另一方面是由于我国的金融工具发展相对滞后，金融机构缺乏专业化和不同层次间的有效分工，这些都导致微观经济主体在融资时更倾向于采用直接的货币形式。可见，货币化程度这一单个指标不能完全反映金融深化的真实状态，探究我国金融深化状况还需要引入其他指标。
（2）金融相关比率
随着资本市场的开放以及金融产品的丰富，金融化指标逐渐受到关注。在此背景下，戈德史密斯（Raymond W.Goldsmith）提出了金融相关比率（Financial Interrelations Ratio， FIR）的概念，即某一时期一国全部金融资产价值与国内生产总值的比值。Goldsmith R. W.， Financial Structure and Development， Lodon： Yale University Press， 1969.伴随着金融深化进程，金融相关比率应当不断提高。相比货币化程度，金融相关比率将有价债券和股票总市值等非货币金融资产考虑进来，能够更加客观地反映金融资产与经济发展之间的关系。
随着金融深化的发展，金融交易不只是通过货币化的形式表现出来，逐渐更多地以企业债券、金融债券、政府债券、股票和保险等非货币金融资产来体现。金融改革的20年来，我国的金融相关比率呈现出持续升高的态势，并于2014年达到300%。货币化程度和金融相关比率均侧重于反映金融发展的规模，但是金融深化的质量并不单纯依靠量的增长来判定，各类金融资产在国民经济中的比重不断上升体现出金融资产在经济生活中越来越重要。但金融规模的扩张必须建立在金融资产结构的合理分布以及金融资产价格的合理制定上。否则，金融扩张就会因加剧结构性失衡而蕴含着各种危机。
（3）金融资产结构
国际经验显示，随着金融相关比率的上升，非货币金融资产不断扩张，一国的金融资产结构也不断发生着变化。就中国而言，广义货币在全部金融资产中的占比从1994年的87.42%下降到2014年的6428%，并在2007年中国A股市场牛市中一度占比不到50%。与广义货币在金融资产中占比的下降相比，非货币金融资产开始扮演着日益重要的角色。而包含企业债券、金融债券和国债的有价债券的比重稳步上升，占比从1994年5.71%提高至2014年的1861%。股票市值随着股市的涨跌，起伏较大，但一般年份在20%左右徘徊，该水平与1994年的6.88%相比已经有明显提升。数据来源：2014年《中国统计年鉴》《中国证券期货统计年鉴》和Wind资讯。股票市场和债券发行市场的扩张，从金融资产结构的角度进一步说明了我国这20年来金融深化的发展的确取得了较为显著的成就。 （4）金融资产的价格
利率市场化是金融自由化不可或缺的组成部分。利率市场化与经济增长存在着如下传导机制：当利率市场化使实际利率提高，高利率带来储蓄规模的扩大同时促使资金向高回报的投资项目流动，这一过程促进了经济的增长。从这个角度看，利率市场化实际上是资源有效配置不可或缺的条件。卡普尔（B.K.Kapur）研究了发展中国家利率和经济增长的关系，认为存款利率对其经济增长有着更加显著的促进作用。Kapur B.，“Alternative Stabilization Policies for Less-Developed Economies，”Journal of Political Economy， no.84，1976，pp.777～796.弗莱（M. J. Fry）通过构建模型分析也认为，经济增长最终都是由存款的实际利率所决定。Fry M.J.， “Models of Financially Repressed Developing Economies，” World Development， no.10， 1982， pp.731～750.
我国经济在改革开放后摆脱了计划经济体制下的短缺现状，形成大多商品产能过剩，投资利润率低，进而导致金融市场上的资金过剩。随着利率市场化的深入，以及货币政策逐渐宽松，实际存款利率不断下降，这一行为有利于促进储户进行消费和投资，从而推动经济发展。但是，我国政府在转轨经济时期倾向于长期引导存款利率，导致更多的资金流入了生产效率低下却受政府保护的传统行业，这种非市场的资金配置方式是无法用利率市场化下的利率传导机制来解释的，因此我国存款利率与经济增长的关系应当通过实证检验来分析。
（5）证券交易市场发展水平
股票市场流动性和经济增长率、资本积累率和技术创新率之间呈显著的正相关关系。Stiglitz J.E.， “Capital Markets and Economic Fluctuations in Capitalist Economies，” European Economic Review， no.36， 1992， pp.269～306.常见的用来衡量证券市场发展水平的指标是“市场资本化”（国内股票市价总值/GDP），它可以简明直观地反映证券市场的融资规模。然而，由于中国股市存在大量非流通股，所以该指标反映的规模往往夸大了实际的证券市场融资状况。作为企业的融资平台以及投资者投资的重要渠道，流动性是衡量证券交易市场发展水平的重要指标。“换手率”（总成交金额/市值）能较好地反映股市的流动性水平，较高的换手率通常是市场活跃的表现。我国股票市场换手率与GDP增速在大部分年份里是正相关的，这表明证券市场活跃性确实对经济增长有着正的影响。流动性可以改善资本配置的效率，推动经济长期发展，所以换手率能够作为金融深化的指标衡量经济绩效水平。
基于对中国货币化程度、金融相关比率、金融资产结构、金融资产价格、证券交易市场发展水平的考察，可以看出1994年以来20年的金融改革，我国的金融深化得到一定的发展。而这种金融深化是否对我国经济的发展发挥了促进作用？本文使用1994-2014年间的宏观经济数据，利用格兰杰因果关系检验的方法来研究金融深化与经济增长之间的关系。
2.指标选取与数据来源
根据前文的分析，笔者选取货币化（MGDP）、金融相关比率（FIR）、三种金融资产占比（MPROP、BPROP、SPROP）、实际存款利率（R）、股市换手率（TRNOVR）与国内生产总值（GDP）作为变量，货币化为M2/GDP；金融相关比率为（M2 有价债券 股票市值）/GDP；三种金融资产分别为M2、有价债券和股票；实际存款利率为一年期存款利率减去通货膨胀率；股市换手率为成交量/股票市值。分别检验货币化、金融化、金融资产结构与国内生产总值之间的因果关系。
为了从宏观层面分析金融深化与经济增长之间的因果关系，本文选取1994-2014年间的相关宏观经济数据，运用Stata计量软件并通过Granger因果关系检验对金融深化与经济增长的关系进行实证分析。
通过单位根检验、协整分析及Granger因果检验，可以得出以下结论：首先，我国的货币化和金融相关比率与经济生产总值均为单向格兰杰因果关系，即货币化和金融相关比率均是经济生产总值的格兰杰原因。因此，传统金融深化指标对经济增长的促进作用可以得到印证，货币化和金融化确实对经济增长有一定的影响。其次，资产结构方面，有价债券对经济影响的时滞效应较短，但是货币和股票分别滞后2期和3期后却对经济增长产生了一定的影响。再次，由于我国的存款利率还有较强的政府管制特征，并非是完全基于市场机制而形成的利率水平，所以对经济增长的促进作用并不显著。最后，现阶段我国证券市场的流动性水平与经济之间具有双向因果关系，但该双向影响关系都滞后3期。可见，金融深化过程促进了我国的经济增长，我国可以通过发展金融市场来推动新常态下的经济增长。
三、中国金融深化的制度因素分析
如前所示，当前我国金融深化仍存在较大的改进空间，制度因素直接影响着我国的金融深化程度。
1.宏观调控政策
1994年金融改革以来，我国金融深化已经取得了一定进展，但是我国的金融体系依然是相对落后的，非银金融机构发展滞后。我国货币政策依然倾向以信贷管控和利率管制相结合的直接调控为主，这严重影响了金融体系改革各项措施的落实。1998年我国实施的货币调控机制改革，名义上取消了对信贷规模的直接控制，准备金率、再贴现率和公开市场操作成为了央行间接调控货币的机制，但在各级政府强烈追求经济增长目标的制度环境下，货币政策往往成为经济增长的重要支撑。这种制度模式使得政策管制延伸到各个领域，严重导致金融市场扭曲。因此，我国金融深化还存在着潜力，进一步发展金融市场，使其对经济增长的作用更好地得到发挥，必须实现我国货币政策由直接调控向间接调控的转换。 2.利率政策
中国在经济发展初期实行的利率管制实际上是对金融资产的分配进行控制，通过制定针对银行存贷款利率以及同业拆借利率等的限制性政策，国家可以更有效地掌控银行信贷资本的配给，利用宏观调控将资源引导至基础设施建设等项目，并且降低了投资成本。中国利用这一金融抑制措施使得刚起步的国民经济快速发展。但是，长期的利率管制政策，导致资金无法通过市场机制流向最好的投资项目，经济结构的失调也威胁着国民经济的健康发展。现阶段中国正在处于经济转型并步入新常态的关键时期，由粗放型经济增长方式向集约型经济增长方式的转型需要金融资源的合理配置，因此利率市场化对于“新常态”下的中国经济持续发展至关重要。加快完成利率市场化改革，确立以利率水平为操作目标的货币政策体系，利用金融资产价格机制调控经济运行中的资金，推进金融资源按照市场机制的要求进行优化配置。
3.金融市场结构发展
改革开放之后的较长时期内，我国金融体系建立在银行信贷体系的基础之上，一方面为经济改革时期中国建设提供了发展所需的资金；但另一方面，银行业的垄断地位限制了实体企业和居民对金融资产的选择权，金融资产无法充分发挥优化资源配置的作用，在货币供给增加的情况下，市场内的需求却得不到充分满足，成为了制约金融深化的主要因素之一。
与银行的间接模式相比，非银金融的直接融资模式发展滞后，尤其是企业债券和地方债券的发展受到诸多限制。在证券市场上，本文的实证研究显示股票与经济增长之间影响滞后了3期，这表明，当股票市场迎来一次“牛市”的时候并无法立刻对经济产生明显的正面影响，但是长期来看，股票市场的牛市对于经济增长的促进作用仍是可观的。首先，资本市场的扩张给予优秀的中小企业进行投资甚至进行海外并购的机会，而这部分资金可以通过在证券市场进行定向增发获得，中小企业通过这一过程提高了自身竞争力；其次，通过股市的洗礼，投资者的风险承受能力提高，当牛市暂告一段落的时候，这一批投资者依然更倾向于高风险高回报率的投资，企业更加容易在场外募得资金。然而，现阶段我国股市面临的问题依然值得注意，例如：证监会对股票发行、交易制度的直接管控和实施，使得股市的发展直接取决于政府和监管部门的决策和干预，这引发了我国股票市场的扭曲与“行政化”，“政策市”成为了A股市场波动的重要特点，政策的变化会导致牛市与熊市的频繁切换，加大了股市的震荡，对资本市场的健康发展有弊无利。
4.市场监管体系
一直以来，我国的金融监管体系完全秉持以行政机制管控金融风险的理念，对监管无法触及的金融风险则直接采取禁止的简单化行为，忽视了金融市场的自我风险防范机制。虽然，在一定程度上有助于保护起步阶段的金融市场，但是监管机构采取的过度防范举措令金融市场发展步履踟蹰，严重阻碍了金融创新，无法满足经济社会快速发展对各类金融产品的需求。
四、结语
通过实证研究分析，传统金融深化指标对经济增长的促进作用得到印证，货币化和金融化对经济增长也有一定的影响。不同的金融资产对经济增长的影响有着不同的时滞，有价债券对经济影响的时滞效应较短，但是货币和股票分别滞后2期和3期。而由于我国先前的存款利率存在着政府管制特征，所以对经济增长的促进作用并不显著。基于此可以提出如下促进金融深化的政策建议：
1.深化货币政策改革
货币化指标在实证检验中对经济增长显示出了积极的影响，因此应当保持当前我国稳健且适度宽松的货币政策。利用降息和定向降准手段，让银行拥有充裕且合理的流动性，保证货币市场的稳定运行。通过对CPI以及GDP平减指数的观测，出台相应的货币政策，如遇到物价下跌，应当降息以降低通缩现象出现的风险，防止企业融资成本的增加。我国基础货币常年依靠外汇占款的增加，而主要经济体的加息预期会影响到我国外汇储备，而当外汇占款出现净减少时（如2015年），央行应该增加基础货币的投放，定向降准以缓解流动性压力，防止我国经济债务杠杆率过高，以保证我国经济平稳发展。
同时注意到实证检验中金融化指标正的影响，以及当前学者和金融从业人员对金融化指标的广泛关注。很多金融资产具备较高的流动性，一定意义上形成了对货币的替代，投融资双方可以直接将两者的债务关系建立在非货币化的金融工具上。央行努力通过不同的方式降低社会融资成本，而使用非货币金融工具融资亦可以满足这一点。由于当前投融资方式的多样化，货币化指标逐渐因为各种流动性高的金融工具的加入而变得不全面。这也就是为什么在中国金融深化绩效研究中，金融化指标比货币化指标更具说服力。
2.加快利率市场化改革
实证检验显示，利率对我国经济增长并没有显著的影响，这是因为我国之前的利率管制导致利率尤其是存款利率的定价长期与市场严重脱节，阻隔了利率对经济增长的传导机制。2015年10月底，央行取消了对商业银行和农村合作金融机构的存款利率浮动上限，我国利率市场化走出了最后一步，基本完成了利率市场化的进程。随着存款利率的市场化，我国利率水平会出现零利率甚至负利率，这对资产配置有巨大的影响，储户会将存款进行消费或者购买金融资产保值，消费和投资会得到改善，进而提升经济的活跃度。同时，我国金融机构尤其是银行应该以此为契机，在产品服务升级、业务拓宽与风险管控方面进行改进，以应对利率市场化对银行带来的冲击。
利率市场化并不意味着央行退出对利率的管理，央行可以通过利率政策引导和调控利率市场，以达到货币政策推动经济发展的目标。金融机构通过Shibor、国债收益率、短期回购率和存贷款基础利率并结合收益曲线进行利率定价。利率市场化后，央行利率政策的调控和金融机构通过市场进行利率定价，理顺了传导机制，届时利率对经济增长的促进作用就得以显现。
3.完善金融市场结构
实证显示，虽然不同的金融资产对经济增长的影响有着不同的时滞，但是最终都会对经济增长表现出积极的影响。因此，应当拓展我国金融市场上金融资产的种类和期限，促进金融机构和金融职能专业化，让储蓄者和投资者在较大的范围内相互选择，促进金融业内的竞争，从而优化投资效果。
金融市场的发展冲击了原有的金融体系，倒逼银行业加快改革步伐，提高竞争意识，清理不良资产，转换融资模式，扩大直接融资规模。从而优化金融体系结构，降低社会融资成本，这是当前我国金融机构支持实体经济发展的关键所在。同时，应当建立多层次的债券市场体系。债券属于直接融资手段，应当逐步取消各项限制，使得企业债券和地方债券可以直接向市场发售，赋予企业和居民的金融选择权。这缓解了市场需求，也使得社会闲置资金得以有效配置。
2014年以来的A股牛市向市场提供了巨大的融资机遇，但“政策市”的内在缺陷将市场和投资者暴露在巨大的风险之中。中国股市的改革应根据实体经济发展需要，实现股票市场从政策影响向市场内生影响的转变，充分发挥市场机制的决定性作用，彻底改变“政策市”的发展和监管理念。
4.完善金融市场监管体系
针对目前金融监管部门对金融风险的过度防范，金融决策部门应当确立新的监管理念，让金融市场主体“法无禁止即可为”。同时，完善相关法制建设，正确处理好监管部门和金融市场的关系，市场经济也是法治经济，让监管部门“法无授权不可为”，当金融监管机构的活动侵害金融市场主体的利益时，后者可以使用法律为自己维权，以防范金融风险，保护金融市场参与者的利益。
作者单位：南京大学经济学院
责任编辑：韩海燕
关键词金融深化经济增长格兰杰因果检验资源配置
〔中图分类号〕F832.1〔文献标识码〕A〔文章编号〕0447-662X（2016）02-0050-05
一、引言
20世纪70年代，罗纳德·麦金农（R.Machinnon）和爱德华·肖（E.S.Shaw）几乎同时针对发展中国家的经济和金融环境，提出了金融深化的理论观点和政策主张，认为政府不应进行利率管制以及过分依赖国外资本，应当充分发挥金融资产价格在调节金融资源配置的决定性作用以及发展内部资金的潜力，强调金融深化和金融市场化在经济发展中的作用等。①
培育新的经济增长点，是实现国民经济平稳增长的必由之路，而金融深化是经济结构优化升级以及推进经济创新的重要支撑和条件。②但是我国的金融业发展重视规模的扩张而轻视质量的提高，③且没有对资源有效配置起明显作用，④引发的金融抑制在长期内有碍金融业、制造业的发展。⑤金融体系的行业垄断、过多的行政干预、金融机构专业化发展的滞后等现象依然存在，信贷管控导致“三农”和小微企业在融资、创业投资等诸多方面存在发展资金不到位的窘境。如何推动金融深化以进一步促进经济发展成为了当下金融改革中重要的问题。
基于此背景，本文试图通过对金融深化理论的梳理和实证的分析，考察从1994-2014年这20年来我国金融深化的绩效情况，探析金融深化的制约因素。
二、中国金融深化绩效评价的指标体系与实证检验
1.中国金融深化绩效指标体系构建与现状
一个国家的金融发展是处于金融深化还是金融抑制的状态，可以从金融资产存量、金融资产流量、金融体系的规模和结构、金融资产的价格以及证券市场发展水平等五个方面进行衡量。
（1）货币化
衡量金融深化存量的指标有很多，罗纳德·麦金农曾经提出用货币存量和国民收入之比的变动来表示金融深化，Mac Kinnon R.， Money and Capital in Economic Development， New York： Brookings Institution Press， 1973.这一指标在上世纪得到了广泛的应用。1994年金融改革以来，市场的扩张和中国经济总量的持续上升，使得市场对货币的需求显著增大，货币存量从1994年的97%提高到了2014年的193%，我国的金融深化程度有所增强。这一方面是由于，改革开放初期，中国的金融市场流入了很多之前并未得到流通的资产，市场对于流动性资产有着很大的客观需求；另一方面是由于我国的金融工具发展相对滞后，金融机构缺乏专业化和不同层次间的有效分工，这些都导致微观经济主体在融资时更倾向于采用直接的货币形式。可见，货币化程度这一单个指标不能完全反映金融深化的真实状态，探究我国金融深化状况还需要引入其他指标。
（2）金融相关比率
随着资本市场的开放以及金融产品的丰富，金融化指标逐渐受到关注。在此背景下，戈德史密斯（Raymond W.Goldsmith）提出了金融相关比率（Financial Interrelations Ratio， FIR）的概念，即某一时期一国全部金融资产价值与国内生产总值的比值。Goldsmith R. W.， Financial Structure and Development， Lodon： Yale University Press， 1969.伴随着金融深化进程，金融相关比率应当不断提高。相比货币化程度，金融相关比率将有价债券和股票总市值等非货币金融资产考虑进来，能够更加客观地反映金融资产与经济发展之间的关系。
随着金融深化的发展，金融交易不只是通过货币化的形式表现出来，逐渐更多地以企业债券、金融债券、政府债券、股票和保险等非货币金融资产来体现。金融改革的20年来，我国的金融相关比率呈现出持续升高的态势，并于2014年达到300%。货币化程度和金融相关比率均侧重于反映金融发展的规模，但是金融深化的质量并不单纯依靠量的增长来判定，各类金融资产在国民经济中的比重不断上升体现出金融资产在经济生活中越来越重要。但金融规模的扩张必须建立在金融资产结构的合理分布以及金融资产价格的合理制定上。否则，金融扩张就会因加剧结构性失衡而蕴含着各种危机。
（3）金融资产结构
国际经验显示，随着金融相关比率的上升，非货币金融资产不断扩张，一国的金融资产结构也不断发生着变化。就中国而言，广义货币在全部金融资产中的占比从1994年的87.42%下降到2014年的6428%，并在2007年中国A股市场牛市中一度占比不到50%。与广义货币在金融资产中占比的下降相比，非货币金融资产开始扮演着日益重要的角色。而包含企业债券、金融债券和国债的有价债券的比重稳步上升，占比从1994年5.71%提高至2014年的1861%。股票市值随着股市的涨跌，起伏较大，但一般年份在20%左右徘徊，该水平与1994年的6.88%相比已经有明显提升。数据来源：2014年《中国统计年鉴》《中国证券期货统计年鉴》和Wind资讯。股票市场和债券发行市场的扩张，从金融资产结构的角度进一步说明了我国这20年来金融深化的发展的确取得了较为显著的成就。 （4）金融资产的价格
利率市场化是金融自由化不可或缺的组成部分。利率市场化与经济增长存在着如下传导机制：当利率市场化使实际利率提高，高利率带来储蓄规模的扩大同时促使资金向高回报的投资项目流动，这一过程促进了经济的增长。从这个角度看，利率市场化实际上是资源有效配置不可或缺的条件。卡普尔（B.K.Kapur）研究了发展中国家利率和经济增长的关系，认为存款利率对其经济增长有着更加显著的促进作用。Kapur B.，“Alternative Stabilization Policies for Less-Developed Economies，”Journal of Political Economy， no.84，1976，pp.777～796.弗莱（M. J. Fry）通过构建模型分析也认为，经济增长最终都是由存款的实际利率所决定。Fry M.J.， “Models of Financially Repressed Developing Economies，” World Development， no.10， 1982， pp.731～750.
我国经济在改革开放后摆脱了计划经济体制下的短缺现状，形成大多商品产能过剩，投资利润率低，进而导致金融市场上的资金过剩。随着利率市场化的深入，以及货币政策逐渐宽松，实际存款利率不断下降，这一行为有利于促进储户进行消费和投资，从而推动经济发展。但是，我国政府在转轨经济时期倾向于长期引导存款利率，导致更多的资金流入了生产效率低下却受政府保护的传统行业，这种非市场的资金配置方式是无法用利率市场化下的利率传导机制来解释的，因此我国存款利率与经济增长的关系应当通过实证检验来分析。
（5）证券交易市场发展水平
股票市场流动性和经济增长率、资本积累率和技术创新率之间呈显著的正相关关系。Stiglitz J.E.， “Capital Markets and Economic Fluctuations in Capitalist Economies，” European Economic Review， no.36， 1992， pp.269～306.常见的用来衡量证券市场发展水平的指标是“市场资本化”（国内股票市价总值/GDP），它可以简明直观地反映证券市场的融资规模。然而，由于中国股市存在大量非流通股，所以该指标反映的规模往往夸大了实际的证券市场融资状况。作为企业的融资平台以及投资者投资的重要渠道，流动性是衡量证券交易市场发展水平的重要指标。“换手率”（总成交金额/市值）能较好地反映股市的流动性水平，较高的换手率通常是市场活跃的表现。我国股票市场换手率与GDP增速在大部分年份里是正相关的，这表明证券市场活跃性确实对经济增长有着正的影响。流动性可以改善资本配置的效率，推动经济长期发展，所以换手率能够作为金融深化的指标衡量经济绩效水平。
基于对中国货币化程度、金融相关比率、金融资产结构、金融资产价格、证券交易市场发展水平的考察，可以看出1994年以来20年的金融改革，我国的金融深化得到一定的发展。而这种金融深化是否对我国经济的发展发挥了促进作用？本文使用1994-2014年间的宏观经济数据，利用格兰杰因果关系检验的方法来研究金融深化与经济增长之间的关系。
2.指标选取与数据来源
根据前文的分析，笔者选取货币化（MGDP）、金融相关比率（FIR）、三种金融资产占比（MPROP、BPROP、SPROP）、实际存款利率（R）、股市换手率（TRNOVR）与国内生产总值（GDP）作为变量，货币化为M2/GDP；金融相关比率为（M2 有价债券 股票市值）/GDP；三种金融资产分别为M2、有价债券和股票；实际存款利率为一年期存款利率减去通货膨胀率；股市换手率为成交量/股票市值。分别检验货币化、金融化、金融资产结构与国内生产总值之间的因果关系。
为了从宏观层面分析金融深化与经济增长之间的因果关系，本文选取1994-2014年间的相关宏观经济数据，运用Stata计量软件并通过Granger因果关系检验对金融深化与经济增长的关系进行实证分析。
通过单位根检验、协整分析及Granger因果检验，可以得出以下结论：首先，我国的货币化和金融相关比率与经济生产总值均为单向格兰杰因果关系，即货币化和金融相关比率均是经济生产总值的格兰杰原因。因此，传统金融深化指标对经济增长的促进作用可以得到印证，货币化和金融化确实对经济增长有一定的影响。其次，资产结构方面，有价债券对经济影响的时滞效应较短，但是货币和股票分别滞后2期和3期后却对经济增长产生了一定的影响。再次，由于我国的存款利率还有较强的政府管制特征，并非是完全基于市场机制而形成的利率水平，所以对经济增长的促进作用并不显著。最后，现阶段我国证券市场的流动性水平与经济之间具有双向因果关系，但该双向影响关系都滞后3期。可见，金融深化过程促进了我国的经济增长，我国可以通过发展金融市场来推动新常态下的经济增长。
三、中国金融深化的制度因素分析
如前所示，当前我国金融深化仍存在较大的改进空间，制度因素直接影响着我国的金融深化程度。
1.宏观调控政策
1994年金融改革以来，我国金融深化已经取得了一定进展，但是我国的金融体系依然是相对落后的，非银金融机构发展滞后。我国货币政策依然倾向以信贷管控和利率管制相结合的直接调控为主，这严重影响了金融体系改革各项措施的落实。1998年我国实施的货币调控机制改革，名义上取消了对信贷规模的直接控制，准备金率、再贴现率和公开市场操作成为了央行间接调控货币的机制，但在各级政府强烈追求经济增长目标的制度环境下，货币政策往往成为经济增长的重要支撑。这种制度模式使得政策管制延伸到各个领域，严重导致金融市场扭曲。因此，我国金融深化还存在着潜力，进一步发展金融市场，使其对经济增长的作用更好地得到发挥，必须实现我国货币政策由直接调控向间接调控的转换。 2.利率政策
中国在经济发展初期实行的利率管制实际上是对金融资产的分配进行控制，通过制定针对银行存贷款利率以及同业拆借利率等的限制性政策，国家可以更有效地掌控银行信贷资本的配给，利用宏观调控将资源引导至基础设施建设等项目，并且降低了投资成本。中国利用这一金融抑制措施使得刚起步的国民经济快速发展。但是，长期的利率管制政策，导致资金无法通过市场机制流向最好的投资项目，经济结构的失调也威胁着国民经济的健康发展。现阶段中国正在处于经济转型并步入新常态的关键时期，由粗放型经济增长方式向集约型经济增长方式的转型需要金融资源的合理配置，因此利率市场化对于“新常态”下的中国经济持续发展至关重要。加快完成利率市场化改革，确立以利率水平为操作目标的货币政策体系，利用金融资产价格机制调控经济运行中的资金，推进金融资源按照市场机制的要求进行优化配置。
3.金融市场结构发展
改革开放之后的较长时期内，我国金融体系建立在银行信贷体系的基础之上，一方面为经济改革时期中国建设提供了发展所需的资金；但另一方面，银行业的垄断地位限制了实体企业和居民对金融资产的选择权，金融资产无法充分发挥优化资源配置的作用，在货币供给增加的情况下，市场内的需求却得不到充分满足，成为了制约金融深化的主要因素之一。
与银行的间接模式相比，非银金融的直接融资模式发展滞后，尤其是企业债券和地方债券的发展受到诸多限制。在证券市场上，本文的实证研究显示股票与经济增长之间影响滞后了3期，这表明，当股票市场迎来一次“牛市”的时候并无法立刻对经济产生明显的正面影响，但是长期来看，股票市场的牛市对于经济增长的促进作用仍是可观的。首先，资本市场的扩张给予优秀的中小企业进行投资甚至进行海外并购的机会，而这部分资金可以通过在证券市场进行定向增发获得，中小企业通过这一过程提高了自身竞争力；其次，通过股市的洗礼，投资者的风险承受能力提高，当牛市暂告一段落的时候，这一批投资者依然更倾向于高风险高回报率的投资，企业更加容易在场外募得资金。然而，现阶段我国股市面临的问题依然值得注意，例如：证监会对股票发行、交易制度的直接管控和实施，使得股市的发展直接取决于政府和监管部门的决策和干预，这引发了我国股票市场的扭曲与“行政化”，“政策市”成为了A股市场波动的重要特点，政策的变化会导致牛市与熊市的频繁切换，加大了股市的震荡，对资本市场的健康发展有弊无利。
4.市场监管体系
一直以来，我国的金融监管体系完全秉持以行政机制管控金融风险的理念，对监管无法触及的金融风险则直接采取禁止的简单化行为，忽视了金融市场的自我风险防范机制。虽然，在一定程度上有助于保护起步阶段的金融市场，但是监管机构采取的过度防范举措令金融市场发展步履踟蹰，严重阻碍了金融创新，无法满足经济社会快速发展对各类金融产品的需求。
四、结语
通过实证研究分析，传统金融深化指标对经济增长的促进作用得到印证，货币化和金融化对经济增长也有一定的影响。不同的金融资产对经济增长的影响有着不同的时滞，有价债券对经济影响的时滞效应较短，但是货币和股票分别滞后2期和3期。而由于我国先前的存款利率存在着政府管制特征，所以对经济增长的促进作用并不显著。基于此可以提出如下促进金融深化的政策建议：
1.深化货币政策改革
货币化指标在实证检验中对经济增长显示出了积极的影响，因此应当保持当前我国稳健且适度宽松的货币政策。利用降息和定向降准手段，让银行拥有充裕且合理的流动性，保证货币市场的稳定运行。通过对CPI以及GDP平减指数的观测，出台相应的货币政策，如遇到物价下跌，应当降息以降低通缩现象出现的风险，防止企业融资成本的增加。我国基础货币常年依靠外汇占款的增加，而主要经济体的加息预期会影响到我国外汇储备，而当外汇占款出现净减少时（如2015年），央行应该增加基础货币的投放，定向降准以缓解流动性压力，防止我国经济债务杠杆率过高，以保证我国经济平稳发展。
同时注意到实证检验中金融化指标正的影响，以及当前学者和金融从业人员对金融化指标的广泛关注。很多金融资产具备较高的流动性，一定意义上形成了对货币的替代，投融资双方可以直接将两者的债务关系建立在非货币化的金融工具上。央行努力通过不同的方式降低社会融资成本，而使用非货币金融工具融资亦可以满足这一点。由于当前投融资方式的多样化，货币化指标逐渐因为各种流动性高的金融工具的加入而变得不全面。这也就是为什么在中国金融深化绩效研究中，金融化指标比货币化指标更具说服力。
2.加快利率市场化改革
实证检验显示，利率对我国经济增长并没有显著的影响，这是因为我国之前的利率管制导致利率尤其是存款利率的定价长期与市场严重脱节，阻隔了利率对经济增长的传导机制。2015年10月底，央行取消了对商业银行和农村合作金融机构的存款利率浮动上限，我国利率市场化走出了最后一步，基本完成了利率市场化的进程。随着存款利率的市场化，我国利率水平会出现零利率甚至负利率，这对资产配置有巨大的影响，储户会将存款进行消费或者购买金融资产保值，消费和投资会得到改善，进而提升经济的活跃度。同时，我国金融机构尤其是银行应该以此为契机，在产品服务升级、业务拓宽与风险管控方面进行改进，以应对利率市场化对银行带来的冲击。
利率市场化并不意味着央行退出对利率的管理，央行可以通过利率政策引导和调控利率市场，以达到货币政策推动经济发展的目标。金融机构通过Shibor、国债收益率、短期回购率和存贷款基础利率并结合收益曲线进行利率定价。利率市场化后，央行利率政策的调控和金融机构通过市场进行利率定价，理顺了传导机制，届时利率对经济增长的促进作用就得以显现。
3.完善金融市场结构
实证显示，虽然不同的金融资产对经济增长的影响有着不同的时滞，但是最终都会对经济增长表现出积极的影响。因此，应当拓展我国金融市场上金融资产的种类和期限，促进金融机构和金融职能专业化，让储蓄者和投资者在较大的范围内相互选择，促进金融业内的竞争，从而优化投资效果。
金融市场的发展冲击了原有的金融体系，倒逼银行业加快改革步伐，提高竞争意识，清理不良资产，转换融资模式，扩大直接融资规模。从而优化金融体系结构，降低社会融资成本，这是当前我国金融机构支持实体经济发展的关键所在。同时，应当建立多层次的债券市场体系。债券属于直接融资手段，应当逐步取消各项限制，使得企业债券和地方债券可以直接向市场发售，赋予企业和居民的金融选择权。这缓解了市场需求，也使得社会闲置资金得以有效配置。
2014年以来的A股牛市向市场提供了巨大的融资机遇，但“政策市”的内在缺陷将市场和投资者暴露在巨大的风险之中。中国股市的改革应根据实体经济发展需要，实现股票市场从政策影响向市场内生影响的转变，充分发挥市场机制的决定性作用，彻底改变“政策市”的发展和监管理念。
4.完善金融市场监管体系
针对目前金融监管部门对金融风险的过度防范，金融决策部门应当确立新的监管理念，让金融市场主体“法无禁止即可为”。同时，完善相关法制建设，正确处理好监管部门和金融市场的关系，市场经济也是法治经济，让监管部门“法无授权不可为”，当金融监管机构的活动侵害金融市场主体的利益时，后者可以使用法律为自己维权，以防范金融风险，保护金融市场参与者的利益。
作者单位：南京大学经济学院
责任编辑：韩海燕