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摘要：2019年最高院发布了《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“九民纪要”），首次就学界广为争论的“对赌协议”的效力问题做了统一，且创新性地就“对赌协议”的“可履行性”做出了细化规定。然而笔者在研究过程中发现，纪要将减资作为目标公司履行股权回购义务的前置程序导致投资方陷入了履行困境。履行减资程序并非作为公司股权回购的必然前提，以清偿能力标准对回购进行制约更为有效，笔者试在本文中探讨股权回购型对赌协议履行障碍的消除思路，以促使各方利益的平衡。
关键词：对赌协议;股权回购;减资;履行障碍
一、股权回购型对赌协议的履行障碍
根据《九民纪要》规定，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。但减资在我国属于公司自治事项，没有强制的法律约束力。根据纪要第29条规定，“公司召开股东（大）会本质上属于公司内部治理范围，已经受理的，裁定驳回起诉。”最高院民二庭也认为，被投资企业未能作出履行对赌协议应当符合的减少注册资本的决议，投资人不得要求法院强制被投资企业或其他机构作出符合投资人诉求的减资决议或通过强制介入的方式迫使被投资企业作出减资决议。[1]如此，目标公司回购股权的主动权完全掌握在目标公司股东的手中，由于减资程序的履行没有强制力的约束，减资程序前置又是股权回购的必要条件，这将极大地损害投资方的利益。
经过笔者检索大量的司法案例，目标公司完成减资程序后，几乎没有投资方诉讼请求目标公司进行股权回购的纠纷，大多数引起讼争的原因是因为对赌失败、目标公司未进行减资手续才不得已诉诸法院。在这种双方关系已然破裂且又无法律强制规定的前提下，目标公司更无从谈起愿意配合投资方办理减资手续，导致投资者求助无门，减资程序前置在真正出现纠纷时根本无法发挥作用，从而打击投资者的积极性和投资信心。[2]在“林家卯与深圳市慧通天下科技股份有限公司管理人、陈清波股票回购合同纠纷”[3]一案中，林家卯请求慧通公司按照协议约定履行股份回购义务、支付回购价款，法院认为林家卯有权要求公司承擔相应的合同责任，但因无证据证明慧通公司已依法定程序履行了减资手续，故不予支持其诉讼请求;在“李勇与北京金典汉方药业股份有限公司、熊维平合同纠纷”[4]一案中，法官认为金典公司作为目标公司未完成减资程序，李勇请求金典汉方公司回购其所持有的股权，不符合法律规定的公司收购本公司股权的例外情形，因此驳回其诉讼请求……由此可见，投资方与目标公司对赌，法院大多以“未完成减资程序，不具备法律上的可履行性”为由驳回投资方的诉讼请求，这种以结果为导向的认定标准使得投资方陷入“协议有效，无法履行”的被动局面，要求目标公司必须履行减资手续的前置程序，无疑增加了“对赌协议”实际履行的难度。
笔者认为以结果为导向的裁判方式忽略了案件本身的特殊性。《九民纪要》出台后，大多数法院都是以“投资方有权要求回购，但是存在法律上的履行不能”驳回投资方的诉讼请求，但这种一刀切式的裁判方式没有对回购是否会真正侵害目标公司和债权人利益进行分析，不进行调查和说理很难使得当事人信服。例如，若投资方退出公司所需款项可以从公司未分配利润中支付的，不触及到注册资本的资金部分，根本无需通过减资程序实施。但根据《九民纪要》的规定，只要目标公司未完成减资程序，法院会直接驳回投资方的诉讼请求，也不会去审查减资程序的必要性，这显然是不合理的。
二、减资程序前置成为履行障碍的原因分析
《九民纪要》出于贯彻资本维持原则和保护债权人的考虑，对对赌协议的履行进行限制，这种限制的理论基础是“资本信用”。然而事实上，无论是债权人保护还是公司自身的基本运营，其均依赖于实际的公司资产而非注册资本，而《九民纪要》中关于对赌协议履行的部分则混淆了公司资本与公司资产，将公司剩余利润全数作为执行标的，使公司陷入只有登记在册的注册资本数额那一串空洞的数字，而失去实际偿债能力与持续经营的可能。
资本维持原则在要求公司增资时必须履行法律规定的复杂程序，公司在作出是否进行投资时需要花费大量的时间和精力去走形式上的程序，过程中可能会丢失很重要的商机，所以过于保守的理论和实践降低了公司经营决策的效率，一定程度上阻碍了公司在经营层面的发展壮大。《九民纪要》要求减资程序前置的原因是保护债权人对法定资本制下注册资本的合理信赖，同时保证优先得到清偿或担保。然而，笔者认为要求减资程序必须前置在对赌协议履行中并无太大必要，理由如下：
第一，债权人对注册资本并无太大信赖。随着我国公司注册资本由实缴制变为认缴制，注册资本数额的大小并不能代表公司偿债能力的强弱。认缴资本制下，关于公司资本的理念逐渐趋向于资产，注册资本难以起到公司信用能力指标的功能。[5]《中华人民共和国公司登记管理条例》第9条亦规定，公司登记的事项中关于公司出资数额的记载仅为注册资本。在全面推行公司注册资本认缴制的大环境之下，债权人信赖利益的资本界限应为股东对公司认缴的出资额、而非以登记的注册资本为依据。由于公司资产的流动性，注册资本只在公司成立那一时间节点反映公司的真实价值，在公司的经营过程中，其既不能反应公司价值又无法在公司资不抵债时成为债权人保护自身权益的依仗。
第二，《公司法》第177条只是赋予公司债权人在公司减资时享有“要求公司清偿债务或者提供相应的担保”的权利，没有赋予公司债权人阻止公司减资的权利;即使在被投资企业的减资行为损害公司债权人利益的情形，公司债权人也可以另行寻求救济，包括要求减资股东对公司债务承担相应的责任，所以无需对债权人进行通知、公告等。
三、减资程序前置履行障碍的消除思路
（一）将清偿能力作为股份回购前置标准
面对瞬息万变的市场，如果公司进行回购若此时需要履行一套减资的程序，难免会错过最佳时机，笔者认为立法者和法院裁判者在衡量各方当事人的利益时，应允许资本在不违反《公司法》资本维持以及股份公司回购的法定情形后自由运转，是否存在抽逃出资现象也应结合公司资产状况进行判断[6]，而非“一刀切”式的认为任何情况的股权回购行为均要以履行减资程序为前提。 笔者认为股份回购是否需要履行减资程序应进行个案判断：首先衡量公司的财务状况，以目标公司资产总体情况审视公司的“清偿能力”，在测试公司承担对赌义务后，公司是否保有足够资本以维持现有的经营状态和对外的清偿能力;其次，将资本维持作为底线衡量。若目标公司符合第一层次的标准，则公司就不必用底线标准检验，即可履行股份回购的义务以实现对投资人的约定;若公司不符合前一标准，则为了公司的继续经营和保护债权人的要求，应再去严格履行以减资为前提条件的股份回购。
（二）明确减资程序前置的标准
诚如前文所探讨的，究竟是股东会做出减资决议即可满足股权回购的前提条件，还是需要通知、公告债权人，亦或是需要提前清偿债权人的债权或为债权人的债权提供担保，甚至更严格需要完成工商变更登记？《九民纪要》对于减资程序的履行标准并未明确。学界对于减资程序是否应包括债权人保护程序存在争议，贺剑学者认为，《九民纪要》第5条第2款中的减资程序应做限缩解释，只限于股东会作出减资决议，也就是说不包括债权人保护程序。[7]就投资方而言，如果其股权回购构成抽逃出资，公司债权人有权根据《公司法》第35条请求其在抽逃出资本息范围内对公司债务不能清偿的部分承担补充赔偿责任;若投资方请求股权回购虽违反债权人保护程序，但符合资本维持原则而无损于债权人利益，则不构成抽逃出资，投资方仍无需承担责任。
笔者认为，一个能让公司债权人满意的减资程序的确在很大程度上表明了对赌协议具备履行可能性，法院裁判的审查重点也就在于减资程序是否合法，从而在裁判思路方面也回归至公司法的视角。立法者应未来修订《公司法》时予以针对性完善，通过明确减资程序给当事人提供相对明确的规则及预期，从而引导其在商定及践行对赌条款时有所注意。
（三）股权回购型对赌协议的设计
对于投资方请求目标公司回购股权须目标公司先完成减资程序的障碍，有业内人士提出投资方可以在投资协议及目标公司章程中约定目标公司履行股权回购等合同及章程义务所必须作出的有关减资的股东会决议的内容及对外公示程序等要素，提前签署相关附生效条件的涉及减资的股东会决议，待约定的条件成就时，决议即产生效力，免去日后产生纠纷，无法作出相应决议的难题，保证对赌协议有效履行。
根据我国法律规定，减资属于公司内部决议事项，因此从法律上无法强制目标公司做出减资决议。因此建议在形成投资方增资入股决议时，一并对股份回购进行预先决议，增资入股时让全体股东在对赌协议上签字，或者通过章程、决议等形式明确退出机制，会有利于后续的对赌协议履行。投资方可以将减资文件作为对赌协议履行的附件，并可以就该减资义务约定违约责任。如此一来，便可督促目标公司股东在减资表决的时候进行慎重考虑，如不配合通过减资决议，将要承担违约责任，这会促使减资决议的通过，在一定程度上保障投资方的合法权益。在现有司法实践中，已出现了投资方作此协议设计并取得法院支持的案例，是司法利好消息。
结束语
《九民纪要》统一了除法定无效事由外对赌协议有效的裁判规则，体现了最高院努力调和商事自治与公司法管制共存的理念，但目标公司的股权回购等义务仍可能因违反资本维持原则、未完成减资程序等而遭遇履行障碍，对投资方的保护十分有限，亟需在不久的《公司法》修订中继续完善我国的公司资本制度，克服对赌协议履行标准的裁判惯性和履行障碍。
参考文献
[1]最高人民法院民事审判第二庭：《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》，第119-120页.
[2]程超：《从<九民纪要>视角看“对赌协议”的效力及履行》，环渤海经济瞭望，2020年01期，175-176页.
[3]参见广东省深圳市中级人民法院（2020）粤03民终12735号民事判决书.
[4]参见北京市第三中级人民法院（2019）京03民终14391号民事判决书.
[5]薛波：《论公司资本制度改革后债权人保护机制之完善》，时代法学，2015年第2期.
[6]王宗峰：《“对赌协议”中股权回购的障碍破解》，法学，2020年29卷第6期，第91页.
[7]贺剑：《对赌协议何以履行不能？——一个公司法与民法的交叉研究》，法学家，2020年第1期，第166頁.
西北政法大学 法律硕士教育学院 陕西西安 710000
关键词：对赌协议;股权回购;减资;履行障碍
一、股权回购型对赌协议的履行障碍
根据《九民纪要》规定，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。但减资在我国属于公司自治事项，没有强制的法律约束力。根据纪要第29条规定，“公司召开股东（大）会本质上属于公司内部治理范围，已经受理的，裁定驳回起诉。”最高院民二庭也认为，被投资企业未能作出履行对赌协议应当符合的减少注册资本的决议，投资人不得要求法院强制被投资企业或其他机构作出符合投资人诉求的减资决议或通过强制介入的方式迫使被投资企业作出减资决议。[1]如此，目标公司回购股权的主动权完全掌握在目标公司股东的手中，由于减资程序的履行没有强制力的约束，减资程序前置又是股权回购的必要条件，这将极大地损害投资方的利益。
经过笔者检索大量的司法案例，目标公司完成减资程序后，几乎没有投资方诉讼请求目标公司进行股权回购的纠纷，大多数引起讼争的原因是因为对赌失败、目标公司未进行减资手续才不得已诉诸法院。在这种双方关系已然破裂且又无法律强制规定的前提下，目标公司更无从谈起愿意配合投资方办理减资手续，导致投资者求助无门，减资程序前置在真正出现纠纷时根本无法发挥作用，从而打击投资者的积极性和投资信心。[2]在“林家卯与深圳市慧通天下科技股份有限公司管理人、陈清波股票回购合同纠纷”[3]一案中，林家卯请求慧通公司按照协议约定履行股份回购义务、支付回购价款，法院认为林家卯有权要求公司承擔相应的合同责任，但因无证据证明慧通公司已依法定程序履行了减资手续，故不予支持其诉讼请求;在“李勇与北京金典汉方药业股份有限公司、熊维平合同纠纷”[4]一案中，法官认为金典公司作为目标公司未完成减资程序，李勇请求金典汉方公司回购其所持有的股权，不符合法律规定的公司收购本公司股权的例外情形，因此驳回其诉讼请求……由此可见，投资方与目标公司对赌，法院大多以“未完成减资程序，不具备法律上的可履行性”为由驳回投资方的诉讼请求，这种以结果为导向的认定标准使得投资方陷入“协议有效，无法履行”的被动局面，要求目标公司必须履行减资手续的前置程序，无疑增加了“对赌协议”实际履行的难度。
笔者认为以结果为导向的裁判方式忽略了案件本身的特殊性。《九民纪要》出台后，大多数法院都是以“投资方有权要求回购，但是存在法律上的履行不能”驳回投资方的诉讼请求，但这种一刀切式的裁判方式没有对回购是否会真正侵害目标公司和债权人利益进行分析，不进行调查和说理很难使得当事人信服。例如，若投资方退出公司所需款项可以从公司未分配利润中支付的，不触及到注册资本的资金部分，根本无需通过减资程序实施。但根据《九民纪要》的规定，只要目标公司未完成减资程序，法院会直接驳回投资方的诉讼请求，也不会去审查减资程序的必要性，这显然是不合理的。
二、减资程序前置成为履行障碍的原因分析
《九民纪要》出于贯彻资本维持原则和保护债权人的考虑，对对赌协议的履行进行限制，这种限制的理论基础是“资本信用”。然而事实上，无论是债权人保护还是公司自身的基本运营，其均依赖于实际的公司资产而非注册资本，而《九民纪要》中关于对赌协议履行的部分则混淆了公司资本与公司资产，将公司剩余利润全数作为执行标的，使公司陷入只有登记在册的注册资本数额那一串空洞的数字，而失去实际偿债能力与持续经营的可能。
资本维持原则在要求公司增资时必须履行法律规定的复杂程序，公司在作出是否进行投资时需要花费大量的时间和精力去走形式上的程序，过程中可能会丢失很重要的商机，所以过于保守的理论和实践降低了公司经营决策的效率，一定程度上阻碍了公司在经营层面的发展壮大。《九民纪要》要求减资程序前置的原因是保护债权人对法定资本制下注册资本的合理信赖，同时保证优先得到清偿或担保。然而，笔者认为要求减资程序必须前置在对赌协议履行中并无太大必要，理由如下：
第一，债权人对注册资本并无太大信赖。随着我国公司注册资本由实缴制变为认缴制，注册资本数额的大小并不能代表公司偿债能力的强弱。认缴资本制下，关于公司资本的理念逐渐趋向于资产，注册资本难以起到公司信用能力指标的功能。[5]《中华人民共和国公司登记管理条例》第9条亦规定，公司登记的事项中关于公司出资数额的记载仅为注册资本。在全面推行公司注册资本认缴制的大环境之下，债权人信赖利益的资本界限应为股东对公司认缴的出资额、而非以登记的注册资本为依据。由于公司资产的流动性，注册资本只在公司成立那一时间节点反映公司的真实价值，在公司的经营过程中，其既不能反应公司价值又无法在公司资不抵债时成为债权人保护自身权益的依仗。
第二，《公司法》第177条只是赋予公司债权人在公司减资时享有“要求公司清偿债务或者提供相应的担保”的权利，没有赋予公司债权人阻止公司减资的权利;即使在被投资企业的减资行为损害公司债权人利益的情形，公司债权人也可以另行寻求救济，包括要求减资股东对公司债务承担相应的责任，所以无需对债权人进行通知、公告等。
三、减资程序前置履行障碍的消除思路
（一）将清偿能力作为股份回购前置标准
面对瞬息万变的市场，如果公司进行回购若此时需要履行一套减资的程序，难免会错过最佳时机，笔者认为立法者和法院裁判者在衡量各方当事人的利益时，应允许资本在不违反《公司法》资本维持以及股份公司回购的法定情形后自由运转，是否存在抽逃出资现象也应结合公司资产状况进行判断[6]，而非“一刀切”式的认为任何情况的股权回购行为均要以履行减资程序为前提。 笔者认为股份回购是否需要履行减资程序应进行个案判断：首先衡量公司的财务状况，以目标公司资产总体情况审视公司的“清偿能力”，在测试公司承担对赌义务后，公司是否保有足够资本以维持现有的经营状态和对外的清偿能力;其次，将资本维持作为底线衡量。若目标公司符合第一层次的标准，则公司就不必用底线标准检验，即可履行股份回购的义务以实现对投资人的约定;若公司不符合前一标准，则为了公司的继续经营和保护债权人的要求，应再去严格履行以减资为前提条件的股份回购。
（二）明确减资程序前置的标准
诚如前文所探讨的，究竟是股东会做出减资决议即可满足股权回购的前提条件，还是需要通知、公告债权人，亦或是需要提前清偿债权人的债权或为债权人的债权提供担保，甚至更严格需要完成工商变更登记？《九民纪要》对于减资程序的履行标准并未明确。学界对于减资程序是否应包括债权人保护程序存在争议，贺剑学者认为，《九民纪要》第5条第2款中的减资程序应做限缩解释，只限于股东会作出减资决议，也就是说不包括债权人保护程序。[7]就投资方而言，如果其股权回购构成抽逃出资，公司债权人有权根据《公司法》第35条请求其在抽逃出资本息范围内对公司债务不能清偿的部分承担补充赔偿责任;若投资方请求股权回购虽违反债权人保护程序，但符合资本维持原则而无损于债权人利益，则不构成抽逃出资，投资方仍无需承担责任。
笔者认为，一个能让公司债权人满意的减资程序的确在很大程度上表明了对赌协议具备履行可能性，法院裁判的审查重点也就在于减资程序是否合法，从而在裁判思路方面也回归至公司法的视角。立法者应未来修订《公司法》时予以针对性完善，通过明确减资程序给当事人提供相对明确的规则及预期，从而引导其在商定及践行对赌条款时有所注意。
（三）股权回购型对赌协议的设计
对于投资方请求目标公司回购股权须目标公司先完成减资程序的障碍，有业内人士提出投资方可以在投资协议及目标公司章程中约定目标公司履行股权回购等合同及章程义务所必须作出的有关减资的股东会决议的内容及对外公示程序等要素，提前签署相关附生效条件的涉及减资的股东会决议，待约定的条件成就时，决议即产生效力，免去日后产生纠纷，无法作出相应决议的难题，保证对赌协议有效履行。
根据我国法律规定，减资属于公司内部决议事项，因此从法律上无法强制目标公司做出减资决议。因此建议在形成投资方增资入股决议时，一并对股份回购进行预先决议，增资入股时让全体股东在对赌协议上签字，或者通过章程、决议等形式明确退出机制，会有利于后续的对赌协议履行。投资方可以将减资文件作为对赌协议履行的附件，并可以就该减资义务约定违约责任。如此一来，便可督促目标公司股东在减资表决的时候进行慎重考虑，如不配合通过减资决议，将要承担违约责任，这会促使减资决议的通过，在一定程度上保障投资方的合法权益。在现有司法实践中，已出现了投资方作此协议设计并取得法院支持的案例，是司法利好消息。
结束语
《九民纪要》统一了除法定无效事由外对赌协议有效的裁判规则，体现了最高院努力调和商事自治与公司法管制共存的理念，但目标公司的股权回购等义务仍可能因违反资本维持原则、未完成减资程序等而遭遇履行障碍，对投资方的保护十分有限，亟需在不久的《公司法》修订中继续完善我国的公司资本制度，克服对赌协议履行标准的裁判惯性和履行障碍。
参考文献
[1]最高人民法院民事审判第二庭：《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》，第119-120页.
[2]程超：《从<九民纪要>视角看“对赌协议”的效力及履行》，环渤海经济瞭望，2020年01期，175-176页.
[3]参见广东省深圳市中级人民法院（2020）粤03民终12735号民事判决书.
[4]参见北京市第三中级人民法院（2019）京03民终14391号民事判决书.
[5]薛波：《论公司资本制度改革后债权人保护机制之完善》，时代法学，2015年第2期.
[6]王宗峰：《“对赌协议”中股权回购的障碍破解》，法学，2020年29卷第6期，第91页.
[7]贺剑：《对赌协议何以履行不能？——一个公司法与民法的交叉研究》，法学家，2020年第1期，第166頁.
西北政法大学 法律硕士教育学院 陕西西安 710000